Regulatory Competition and the Efficiency of Alternative Derivative Product Margining Systems
Abstract
Although margin requirements would arise naturally in the context of unregulated trading of clearinghouse-guaranteed derivative contracts, the margin requirements on U.S. exchange-traded derivative products are subject to government regulatory oversight. At present, two alternative methodologies are used for margining exchange-traded derivative contracts. Customer positions in securities and securities options are margined using a strategy-based approach. Futures, futures-options, and securities-option clearinghouse margins are set using a portfolio margining system. This study evaluates the relative efficiency of these alternative margining techniques using data on S&P500 futures-option contracts traded on the Chicago Mercantile Exchange. The results indicate that the portfolio margining approach is a much more efficient system for collateralizing the one-day risk exposures of equity derivative portfolios. Given the overwhelming efficiency advantage of the portfolio approach, the simultaneous existence of these alternative margining methods is somewhat puzzling. It is argued that the co-existence of these systems can in part be explained in the context of Kane's (1984) model of regulatory competition. The efficiency comparison also provides insight into other industry and regulatory issues including the design of bilateral collateralization agreements and the efficiency of alternative schemes that have been proposed for setting regulatory capital requirements for market risk in banks and other financial institutions.
G a B A o n a 1 v d n R e g u l t e r n a S e n i o r E c e r n o r s o f d o n o t r e k s . l t o n t h p r a i o e e t v m F s e o e P i s e d n t r y C D e r a u l H t a n d A e r a l R e t h e v i e i s s w o m p e t i t i o v a t i v e P r . K u p i e c a n d J u n e 1 s i s t a n t D i r e c t o r e r v e S y s t e m . T s o f t h e F e d e r a n o A 1 , , D h e l R a n d t h d u c t M . P a t r i c i 1 9 9 6 i v i s i o n o f R c o n c l u s i o n s e s e r v e B o a r e E a r g i a W h e s e a r c h h e r e i n d o r a n (cid:14) n i t a a y i e n r e o c n 1 d f i e n c g S S t a t i s t h o s e o t h e F e y o y s t t i c s , B f t h e d e r a l f e m o a a u R e r d t h s e s o o r r v f s e
A t o o t m o e o r f t e t ( i c p o A b s t r a c t l t h o u g h m a r g i n r e q u i r e m e n t s w o u l d a r i s e n a t u r a l l y i n t h e c o n t e x t o f u n r e g u l a t e d r a d i n g o f c l e a r i n g h o u s e - g u a r a n t e e d d e r i v a t i v e c o n t r a c t s , t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s n U . S . e x c h a n g e - t r a d e d d e r i v a t i v e p r o d u c t s a r e s u b j e c t t o g o v e r n m e n t r e g u l a t o r y v e r s i g h t . A t p r e s e n t , t w o a l t e r n a t i v e m e t h o d o l o g i e s a r e u s e d f o r m a r g i n i n g e x c h a n g e r a d e d d e r i v a t i v e c o n t r a c t s . C u s t o m e r p o s i t i o n s i n s e c u r i t i e s a n d s e c u r i t i e s o p t i o n s a r e a r g i n e d u s i n g a s t r a t e g y - b a s e d a p p r o a c h . F u t u r e s , f u t u r e s - o p t i o n s , a n d s e c u r i t i e s p t i o n c l e a r i n g h o u s e m a r g i n s a r e s e t u s i n g a p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m . T h i s s t u d y v a l u a t e s t h e r e l a t i v e e (cid:14) c i e n c y o f t h e s e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g t e c h n i q u e s u s i n g d a t a n S & P 5 0 0 f u t u r e s - o p t i o n c o n t r a c t s t r a d e d o n t h e C h i c a g o M e r c a n t i l e E x c h a n g e . T h e e s u l t s i n d i c a t e t h a t t h e p o r t f o l i o m a r g i n i n g a p p r o a c h i s a m u c h m o r e e (cid:14) c i e n t s y s t e m o r c o l l a t e r a l i z i n g t h e o n e - d a y r i s k e x p o s u r e s o f e q u i t y d e r i v a t i v e p o r t f o l i o s . G i v e n h e o v e r w h e l m i n g e (cid:14) c i e n c y a d v a n t a g e o f t h e p o r t f o l i o a p p r o a c h , t h e s i m u l t a n e o u s x i s t e n c e o f t h e s e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g m e t h o d s i s s o m e w h a t p u z z l i n g . I t i s a r g u e d h a t t h e c o - e x i s t e n c e o f t h e s e s y s t e m s c a n i n p a r t b e e x p l a i n e d i n t h e c o n t e x t o f K a n e ’ s 1 9 8 4 ) m o d e l o f r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n . T h e e (cid:14) c i e n c y c o m p a r i s o n a l s o p r o v i d e s n s i g h t i n t o o t h e r i n d u s t r y a n d r e g u l a t o r y i s s u e s i n c l u d i n g t h e d e s i g n o f b i l a t e r a l o l l a t e r a l i z a t i o n a g r e e m e n t s a n d t h e e (cid:14) c i e n c y o f a l t e r n a t i v e s c h e m e s t h a t h a v e b e e n r o p o s e d f o r s e t t i n g r e g u l a t o r y c a p i t a l r e q u i r e m e n t s f o r m a r k e t r i s k i n b a n k s a n d t h e r (cid:12) n a n c i a l i n s t i t u t i o n s .
A I O c k f t p t c b t s u m p t g F s b E S o R e g u l a t o r y C o m p e t i t i o n a n d t h e E (cid:14) c i e n c y o f l t e r n a t i v e D e r i v a t i v e P r o d u c t M a r g i n i n g S y s t e m s n t r o d u c t i o n n e o f t h e k e y s a f e g u a r d s i n t h e r i s k m a n a g e m e n t s y s t e m s o f f u t u r e s a n d o p t i o n s l e a r i n g o r g a n i z a t i o n s i s t h e r e q u i r e m e n t t h a t m a r k e t p a r t i c i p a n t s p o s t c o l l a t e r a l , n o w n a s m a r g i n , t o g u a r a n t e e t h e i r p e r f o r m a n c e o n c o n t r a c t o b l i g a t i o n s . T h e n e e d o r r i s k m a n a g e m e n t a r i s e s i n e x c h a n g e - t r a d e d f u t u r e s a n d o p t i o n s m a r k e t s b e c a u s e h e c l e a r i n g o r g a n i z a t i o n b e c o m e s t h e c o u n t e r p a r t y t o a l l t r a d e s , g u a r a n t e e i n g t h e 1 e r f o r m a n c e o f t r a d e s b e t w e e n c l e a r i n g m e m b e r s . I n a d d i t i o n t o t h e p r o t e c t i o n h a t m a r g i n o (cid:11) e r s c l e a r i n g o r g a n i z a t i o n s f r o m e x p o s u r e s t o t h e i r c l e a r i n g m e m b e r s , o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s a l s o a r e u s e d t o m i t i g a t e t h e r i s k t h a t c l e a r i n g m e m b e r s a n d r o k e r - d e a l e r s a r e e x p o s e d t o r e l a t i v e t o t h e i r c u s t o m e r s . A l t h o u g h m a r g i n r e q u i r e m e n t s w o u l d a r i s e n a t u r a l l y i n a n u n r e g u l a t e d e x c h a n g e r a d e d d e r i v a t i v e c o n t r a c t m a r k e t , m a r g i n i n g p o l i c i e s a r e s u b j e c t t o r e g u l a t o r y o v e r i g h t . W i t h r e s p e c t t o e x c h a n g e - t r a d e d e q u i t y d e r i v a t i v e p r o d u c t s , t h r e e f e d e r a l r e g l a t o r s h a v e s o m e r o l e i n d e t e r m i n i n g m a r g i n i n g s y s t e m s . T h e m a r g i n l e v e l s a n d t h e a r g i n i n g s y s t e m s u s e d t o s e t c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s f o r s t o c k s a n d s t o c k o p t i o n s o r t f o l i o s a r e s u b j e c t t o o v e r s i g h t f r o m b o t h t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d ( F R B ) a n d h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n ( S E C ) . A l t h o u g h t h e l e v e l s o f f u t u r e s m a r i n s o t h e r t h a n t h o s e o n s t o c k i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t s a r e n o t s e t b y t h e C o m m o d i t y u t u r e s T r a d i n g C o m m i s s i o n ( C F T C ) , f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e m a r g i n i n g s y s t e m s a r e 2 u b j e c t t o C F T C r e g u l a t o r y o v e r s i g h t . T h u s r e g u l a t i o n s g o v e r n i n g m a r g i n i n g s y s - 1 M a r g in is o n e o f a n a r r a y o f s a fe g u a r d s e m p lo y e d b y c le a r in g o r g a n iz a t io n s t h a t in c lu d e m e m e r s h ip a n d c a p it a l s t a n d a r d s , fr e q u e n t m a r k in g o f p o s it io n s t o m a r k e t , a n d liq u id it y fa c ilit ie s . S e e d w a r d s ( 1 9 8 3 ) o r F ig le w s k i ( 1 9 8 4 ) fo r fu r t h e r d is c u s s io n . 2 T h e C F T C h a s r e g u la t o r y a u t h o r it y t o a p p r o v e fu t u r e s c le a r in g h o u s e m a r g in in g s y s t e m s ( 1 7 C F R e c t io n 1 .4 1 ) . A lt h o u g h t h e C F T C h a s t h e a u t h o r it y t o a p p r o v e t h e m a r g in in g s y s t e m s , fo r c o n t r a c t s t h e r t h a n s t o c k in d e x fu t u r e s , s e c t io n s 5 ( a ) ( 1 2 ) a n d 8 ( a ) ( 7 ) o f t h e C o m m o d it y E x c h a n g e A c t 1
t o t b t t i p s a e t h d f p i t s a b s ( t c m e m s a r e e i t h e r s e t d i r e c t l y b y a g o v e r n m e n t r e g u l a t o r o r d e s i g n e d b y a s e l f - r e g u l a t o r y r g a n i z a t i o n ( S R O ) a n d a p p r o v e d b y t h e r e g u l a t o r w i t h o v e r s i g h t a u t h o r i t y . T h i s s y s e m o f g o v e r n m e n t o v e r s i g h t h a s l e a d t o m a r g i n r e g u l a t i o n s t h a t h a v e v a r i e d w i d e l y o t h o v e r t i m e a n d a c r o s s m a r k e t s . T h i s s t u d y e v a l u a t e s t h e e (cid:14) c i e n c y o f t h e a l t e r n a t i v e s y s t e m s t h a t h a v e d e v e l o p e d o m a r g i n e x c h a n g e - t r a d e d o p t i o n s a n d o p t i o n s o n f u t u r e s . G i v e n i t s p r u d e n t i a l f u n c i o n , a m e a s u r e o f t h e e (cid:14) c i e n c y o f a m a r g i n i n g s y s t e m i s t h e a m o u n t o f c o l l a t e r a l t r e q u i r e s t o p r o v i d e a g i v e n d e g r e e o f p r o t e c t i o n o n a p o s i t i o n o r c o m b i n a t i o n o f o s i t i o n s . I n a n e (cid:14) c i e n t s y s t e m , m a r g i n c o l l a t e r a l i s m i n i m i z e d s u b j e c t t o t h e c o n t r a i n t o f a c h i e v i n g t h e d e s i r e d l e v e l o f p r o t e c t i o n . T e l s e r ( 1 9 8 1 ) , F i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) , n d F e n n a n d K u p i e c ( 1 9 9 3 ) p r o v i d e m o r e d e t a i l e d d i s c u s s i o n s o f t h e d e s i g n o f a n (cid:14) c i e n t m a r g i n i n g s y s t e m . T w o e x i s t i n g s c h e m e s f o r m a r g i n i n g o p t i o n i n s t r u m e n t s a r e c o n t r a s t e d . R e g u l a i o n T ( R e g T ) , a s t r a t e g y - b a s e d m a r g i n i n g s y s t e m u s e d t o s e t m a r g i n f o r c u s t o m e r s o l d i n g e q u i t i e s a n d e q u i t y o p t i o n s i n a m a r g i n a c c o u n t i s c o m p a r e d w i t h t h e S t a n a r d P o r t f o l i o A n a l y s i s o f R i s k ( S P A N ) m a r g i n i n g s y s t e m , a p o r t f o l i o s y s t e m u s e d o r m a r g i n i n g c l e a r i n g m e m b e r a n d c u s t o m e r a c c o u n t s f o r f u t u r e s a n d f u t u r e s - o p t i o n r o d u c t s . T h e e m p i r i c a l a n a l y s i s p r e s e n t e d w i l l d o c u m e n t t h a t t h e p o r t f o l i o m a r g i n n g s y s t e m a d o p t e d b y f u t u r e s e x c h a n g e s ( S P A N ) i s s u b s t a n t i a l l y m o r e e (cid:14) c i e n t t h a n h e s t r a t e g y b a s e d m a r g i n a p p r o a c h ( R e g T ) t h a t a p p l i e s t o c u s t o m e r p o s i t i o n s i n e c u r i t i e s o p t i o n m a r k e t s . O v e r t h e s a m p l e p e r i o d e x a m i n e d , S P A N p r o v i d e s v i r t u l l y t h e s a m e c o v e r a g e o f t h e o n e - d a y m a r k e t r i s k o f o p t i o n p o r t f o l i o s a s i s p r o v i d e d y t h e s t r a t e g y - b a s e d s y s t e m o f R e g T . S P A N , h o w e v e r , a c c o m p l i s h e s t h i s t a s k w i t h u b s t a n t i a l l y s m a l l e r c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s . A s e m p i r i c a l r e s u l t s i n d i c a t e t h a t e x i s t i n g o p t i o n m a r g i n i n g s y s t e m d i (cid:11) e r w i d e l y C E A ) e x p r e s s ly p r e c lu d e t h e C F T C fr o m e x e r c is in g a u t h o r it y o v e r t h e le v e l o f m a r g in s fo r fu t u r e s r a n s a c t io n s . S e c t io n 8 ( a ) ( 9 ) o f t h e C E A d o e s g iv e t h e C F T C a u t h o r it y u n d e r it s e m e r g e n c y p o w e r s la u s e t o s e t t e m p o r a r y m a r g in le v e ls in o r d e r t o m a in t a in o r r e s t o r e o r d e r ly t r a d in g in t h e fu t u r e s a r k e t s . 2
i w p s S o l a w a s a o u t o a s i I A r t o s n t h e i r e (cid:14) c i e n c i e s , i t i s n a t u r a l t o q u e s t i o n h o w t h e a l t e r n a t i v e s y s t e m s e v o l v e d a n d h y t h e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g s y s t e m s c o n t i n u e t o c o - e x i s t . T h e r e g u l a t o r y c o m e t i t i o n m o d e l o f K a n e ( 1 9 8 4 ) p r o v i d e s a f r a m e w o r k t h a t m a y i n p a r t e x p l a i n t h e t r u c t u r e o f t h e s e e x i s t i n g m a r g i n r e g u l a t i o n s . I n K a n e ’ s m o d e l , c o m p e t i t i o n a m o n g R O s , b o t h w i t h e a c h o t h e r a n d w i t h r e g u l a t o r y b o d i e s c h a r g e d w i t h o v e r s e e i n g t h e i r p e r a t i o n s , r e d u c e s t h e \ r e g u l a t o r y t a x " b u r d e n r e l a t i v e t o d i r e c t g o v e r n m e n t a l r e g u a t i o n . T h e e v i d e n c e p r e s e n t e d i n t h i s s t u d y i s c o n s i s t e n t w i t h K a n e ’ s h y p o t h e s i s t h a t c t i v e r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n a m o n g S R O s w i l l r e d u c e t h e i m p l i c i t \ t a x " a s s o c i a t e d i t h r e g u l a t o r y o v e r s i g h t . S p e c i (cid:12) c a l l y , t h e m a r g i n s y s t e m s u s e d f o r c l e a r i n g m e m b e r n d m a r k e t m a k e r p o s i t i o n s i n b o t h s e c u r i t i e s o p t i o n s m a r k e t s a n d f u t u r e s m a r k e t s h a r e t h e e (cid:14) c i e n c y g a i n s g e n e r a t e d b y a d o p t i n g p o r t f o l i o m a r g i n i n g a p p r o a c h e s . I n r e a s l a c k i n g s t r o n g c o m p e t i t i o n i n t h e r e g u l a t o r y s t r u c t u r e , s u c h a s t h e r e g u l a t i o n f c u s t o m e r m a r g i n s f o r o p t i o n s o n s e c u r i t i e s , \ r e g u l a t o r y t a x " b u r d e n s a p p e a r t o b e n n e c e s s a r i l y h i g h i f m a r g i n s a r e s e t t o s a t i s f y p r u d e n t i a l p u r p o s e s a l o n e . W h i l e t h e p r i m a r y f o c u s o f t h i s a n a l y s i s i s t h e r e l a t i v e e (cid:14) c i e n c y o f t h e s e a l t e r n a t i v e y p e s o f m a r g i n i n g s y s t e m s , t h i s p a r t i c u l a r c o m p a r i s o n a l s o p r o v i d e s i n s i g h t i n t o t h e r i n d u s t r y a n d r e g u l a t o r y i s s u e s i n c l u d i n g t h e d e s i g n o f b i l a t e r a l c o l l a t e r a l i z a t i o n g r e e m e n t s a n d t h e e (cid:14) c i e n c y o f a l t e r n a t i v e s c h e m e s t h a t h a v e b e e n p r o p o s e d f o r e t t i n g r e g u l a t o r y c a p i t a l r e q u i r e m e n t s f o r m a r k e t r i s k i n b a n k s a n d o t h e r (cid:12) n a n c i a l n s t i t u t i o n s . s s u e s R e l a t e d t o M a r g i n E (cid:14) c i e n c y m e a s u r e o f t h e e (cid:14) c i e n c y o f a m a r g i n i n g s y s t e m s i s t h e a m o u n t o f c o l l a t e r a l i t e q u i r e s t o p r o v i d e a g i v e n d e g r e e o f p r o t e c t i o n o n a p o s i t i o n o r c o m b i n a t i o n o f p o s i i o n s . I n a n e (cid:14) c i e n t s y s t e m , m a r g i n c o l l a t e r a l i s m i n i m i z e d s u b j e c t t o t h e c o n s t r a i n t f a c h i e v i n g t h e d e s i r e d l e v e l o f p r o t e c t i o n . T h e e (cid:14) c i e n c y o f a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g y s t e m s i s p r i m a r i l y o f i n t e r e s t b e c a u s e i t a (cid:11) e c t s t h e c o s t o f c a r r y i n g p o s i t i o n s f o r 3
m p f a c c A t b r s w s w A q m o t c i c n n q i a r k e t p a r t i c i p a n t s , a n d t h u s m a y a (cid:11) e c t t h e r e l a t i v e a t t r a c t i v e n e s s o f a s s u m i n g a a r t i c u l a r t y p e o f r i s k i n a p a r t i c u l a r i n s t r u m e n t o r m a r k e t . I n m a n y a p p l i c a t i o n s , u t u r e s a n d f u t u r e s o p t i o n s a r e c l o s e s u b s t i t u t e s f o r s e c u r i t i e s a n d s e c u r i t i e s o p t i o n s , n d s o t h e e (cid:14) c i e n c y o f a m a r g i n i n g s y s t e m m a y h a v e c o m p e t i t i v e i m p l i c a t i o n s . O t h e r t h i n g s e q u a l , h i g h e r m a r g i n r e q u i r e m e n t s p r o v i d e g r e a t e r a s s u r a n c e t h a t o l l a t e r a l w i l l n o t b e e x c e e d e d . H o w e v e r , i f m a r g i n r e q u i r e m e n t s i m p o s e s i g n i (cid:12) c a n t o s t s , t h e g r e a t e r p r o t e c t i o n m a y c o m e a t t h e c o s t o f l e s s p a r t i c i p a t i o n i n m a r k e t s . l t h o u g h A n d e r s o n ( 1 9 8 1 ) a r g u e s t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s i m p o s e l i t t l e c o s t b e c a u s e h e y c a n b e s a t i s (cid:12) e d b y p o s t i n g T - B i l l s o r s e c u r i t i e s , t h e r e s u l t s o f F i s h e a n d G o l d e r g ( 1 9 8 6 ) , T o m e k ( 1 9 8 5 ) , a n d H a r t z m a r k ( 1 9 8 6 ) s h o w t h a t c h a n g e s i n i n i t i a l m a r g i n e q u i r e m e n t s i n t h e f u t u r e s m a r k e t s h a v e l i t t l e o r n o e (cid:11) e c t o n t r a d i n g v o l u m e a n d a m a l l b u t m e a s u r a b l e e (cid:11) e c t o n c o n t r a c t o p e n i n t e r e s t | h i g h e r m a r g i n s a r e a s s o c i a t e d i t h s m a l l e r o p e n i n t e r e s t . B e c a u s e p o s i t i o n s o p e n e d a n d c l o s e d i n t r a - d a y a r e n o t u b j e c t t o c l e a r i n g h o u s e m a r g i n r e q u i r e m e n t s , t h e s e e m p i r i c a l r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s i m p o s e c o s t s o n m a r k e t p a r t i c i p a n t s . n y r e d u c t i o n i n m a r k e t p a r t i c i p a t i o n t h a t o w e s t o u n n e c e s s a r i l y h i g h m a r g i n r e u i r e m e n t s w i l l r e d u c e t h e e c o n o m i c b e n e (cid:12) t s o f r i s k - s h a r i n g a n d m a y a d v e r s e l y e (cid:11) e c t a r k e t l i q u i d i t y . W h i l e t h e p r i m a r y f o c u s o f t h i s a n a l y s i s i s t h e r e l a t i v e e (cid:14) c i e n c y o f t h e s e t y p e s f m a r g i n i n g s y s t e m s , t h i s p a r t i c u l a r c o m p a r i s o n p r o v i d e s i n s i g h t i n t o o t h e r i n d u s r y a n d r e g u l a t o r y i s s u e s . F o r e x a m p l e , a s o v e r - t h e - c o u n t e r ( O T C ) d e r i v a t i v e m a r k e t s o n t i n u e t o d e v e l o p , c o l l a t e r a l i z a t i o n i s b e c o m i n g a m o r e c o m m o n m e t h o d f o r a d d r e s s n g t h e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h c o u n t e r p a r t i e s o f l e s s e r q u a l i t y [ P e t z e l , ( 1 9 9 5 ) ] . B i l a t e r a l o l l a t e r a l a g r e e m e n t s c a n b e s t r u c k o n a n i n s t r u m e n t b y i n s t r u m e n t b a s i s , o r a l t e r a t i v e l y , t h e y c a n b e b a s e d o n a c o u n t e r p a r t y ’ s p o r t f o l i o e x p o s u r e w h e n e n f o r c e a b l e e t t i n g a g r e e m e n t s p r e v a i l . I n t h e s e c i r c u m s t a n c e s , t h e p r o b l e m s o f s e t t i n g t h e r e u i r e d a m o u n t o f c o l l a t e r a l a n d o f v a l u i n g c o l l a t e r a l i n O T C r e l a t e d t r a n s a c t i o n s a r e n m a n y w a y s a n a l o g o u s t o t h e m a r g i n i n g p r o b l e m s f a c e d b y c l e a r i n g h o u s e s . 4
i r t m i n o a t s t p m t c r A S f m f c i m I n a d d i t i o n t o p r i v a t e c o l l a t e r a l i z a t i o n a g r e e m e n t s , t h e r e s u l t s o f t h i s s t u d y h a v e m p l i c a t i o n s f o r t h e d e v e l o p m e n t o f r e g u l a t o r y c a p i t a l r e q u i r e m e n t s f o r t h e m a r k e t i s k e x p o s u r e o f (cid:12) n a n c i a l i n s t i t u t i o n . C o n c e p t u a l l y , d e t e r m i n i n g m a r g i n r e q u i r e m e n t s o p r o t e c t a g a i n s t p r i c e c h a n g e s a n d d e t e r m i n i n g r e g u l a t o r y c a p i t a l r e q u i r e m e n t s f o r a r k e t r i s k a r e s i m i l a r t a s k s . B a n k i n g s u p e r v i s o r s c u r r e n t l y a r e d e c i d i n g m e t h o d s f o r n c o r p o r a t i n g m e a s u r e s o f m a r k e t r i s k i n t o t h e c a p i t a l f r a m e w o r k f o r b a n k s . A l t e r a t i v e m e t h o d s f o r h a n d l i n g m a r k e t r i s k h a v e b e e n p r o p o s e d t h a t e m b o d y f e a t u r e s f s t r a t e g y a n d p o r t f o l i o m a r g i n i n g t e c h n i q u e s . F o r e x a m p l e , t h e A p r i l 1 9 9 3 B a s l e p p r o a c h f o r m a r k e t r i s k c a p i t a l r e q u i r e m e n t s s p e c i (cid:12) e s b o n d s o f p a r t i c u l a r m a t u r i t y h a t c a n s e r v e a s h e d g e s f o r e a c h o t h e r . T h i s s o - c a l l e d \ s t a n d a r d i z e d a p p r o a c h " f o r e t t i n g m a r k e t r i s k c a p i t a l r e q u i r e m e n t s i s a s t r a t e g y - b a s e d a p p r o a c h . A l t e r n a t i v e l y , h e s o - c a l l e d \ i n t e r n a l m o d e l s a p p r o a c h " o u t l i n e d i n t h e 1 9 9 5 B a s l e S u p e r v i s o r s p r o o s a l a l l o w s i n s t i t u t i o n s t o u s e t h e i r i n t e r n a l r i s k m a n a g e m e n t m o d e l s t o d e t e r m i n e 3 a r k e t r i s k . T h i s l a t t e r a p p r o a c h i s s i m i l a r t o p o r t f o l i o m a r g i n i n g . T h u s , a l t h o u g h h e e m p i r i c a l r e s u l t s o f t h i s s t u d y a r e s p e c i (cid:12) c t o t h e m a r g i n i n g s y s t e m s e x a m i n e d , t h e o m p a r i s o n i s r e l e v a n t t o t h e d e b a t e s u r r o u n d i n g t h e s e t t i n g o f m a r k e t r i s k c a p i t a l e q u i r e m e n t s f o r b a n k s . C o m p a r i s o n o f S P A N a n d R e g T M a r g i n i n g S y s t e m s t r a t e g y - b a s e d m a r g i n s y s t e m s a r e a s e t o f r u l e s t h a t d e (cid:12) n e t h e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s o r s p e c i (cid:12) c c o m b i n a t i o n s o f p o s i t i o n s . F o r e x a m p l e , a s t r a t e g y - b a s e d m a r g i n s y s t e m i g h t s p e c i f y p r e c i s e p u t , c a l l , a n d u n d e r l y i n g p o s i t i o n s t h a t c a n s e r v e a s o (cid:11) s e t s o r e a c h o t h e r a n d t h e r e b y r e d u c e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s . U n d e r s u c h a s y s t e m , o m b i n a t i o n s o f p o s i t i o n s n o t s p e c i (cid:12) c a l l y i d e n t i (cid:12) e d i n t h e r e q u i r e m e n t s a r e t r e a t e d a s f t h e y w e r e h e l d i n i s o l a t i o n . A s t r a t e g y - b a s e d s y s t e m c u r r e n t l y i s u s e d i n s e c u r i t i e s a r k e t s f o r m a r g i n i n g c u s t o m e r p o s i t i o n s i n v o l v i n g e q u i t y o p t i o n s a n d u n d e r l y i n g 3 F o r a d is c u s s io n o f t h e s e b a n k c a p it a l a p p r o a c h e s , s e e K u p ie c a n d O ’B r ie n ( 1 9 9 6 ) . 5
s r o c r o t a t m c t t d a o t T S c i p a a b t o c k s . P o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m s e v a l u a t e p o s i t i o n s a s a g r o u p a n d d e t e r m i n e c o l l a t e r a l e q u i r e m e n t s b a s e d u p o n e s t i m a t e s o f c h a n g e s i n t h e v a l u e o f t h e p o r t f o l i o t h a t w o u l d c c u r u n d e r a s s u m e d c h a n g e s i n m a r k e t c o n d i t i o n s . M a r g i n r e q u i r e m e n t s a r e s e t t o o v e r t h e l a r g e s t p o r t f o l i o l o s s g e n e r a t e d b y a s i m u l a t i o n e x e r c i s e t h a t i n c l u d e s a a n g e o f p o t e n t i a l m a r k e t c o n d i t i o n s . B e c a u s e t h e t e c h n i q u e c o n s i d e r s t h e t o t a l v a l u e f t h e p o r t f o l i o i n d i (cid:11) e r e n t s c e n a r i o s , p o r t f o l i o m a r g i n i n g a l l o w s p o s i t i o n s i m p l i c i t l y o o (cid:11) s e t e a c h o t h e r w i t h o u t s p e c i (cid:12) c a l l y d e s i g n a t i n g o n e p o s i t i o n a s t h e o (cid:11) s e t f o r n o t h e r . P o r t f o l i o m a r g i n i n g i s c u r r e n t l y a p p l i e d a t b o t h t h e c l e a r i n g m e m b e r a n d h e c u s t o m e r l e v e l i n f u t u r e s m a r k e t s . I t i s a l s o t h e m a r g i n t e c h n i q u e u s e d f o r c l e a r i n g e m b e r a n d m a r k e t m a k e r m a r g i n s a t t h e O p t i o n s C l e a r i n g C o r p o r a t i o n ( O C C ) , t h e l e a r i n g h o u s e a n d g u a r a n t o r o f U . S . e x c h a n g e - t r a d e d s e c u r i t i e s o p t i o n s . I n t h e f o l l o w i n g s u b - s e c t i o n s , t h e S P A N p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m u s e d b y f u u r e s c l e a r i n g h o u s e s a n d t h e s t r a t e g y - b a s e d r u l e s f r o m R e g T a r e d e s c r i b e d . T h e s e w o s y s t e m s a r e t h e n e v a l u a t e d b y c o m p a r i n g t h e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s f o r s e v e r a l i (cid:11) e r e n t t y p e s o f p o s i t i o n s w i t h t h e a c t u a l v a l u e - c h a n g e s r e c o r d e d b y t h e s e p o s i t i o n s s o f m a r k e t c l o s e o n t h e s u b s e q u e n t d a y . T h e a n a l y s i s i s c o n d u c t e d u s i n g p r i c e d a t a n f u t u r e s - o p t i o n s o n t h e S t a n d a r d a n d P o o r ’ s 5 0 0 s t o c k i n d e x ( S & P 5 0 0 ) t r a d e d o n h e C h i c a g o M e r c a n t i l e E x c h a n g e ( C M E ) . h e S P A N P o r t f o l i o M a r g i n i n g S y s t e m P A N m a r g i n s a r e d e r i v e d f r o m e s t i m a t e s o f c h a n g e s i n f u t u r e s a n d f u t u r e s - o p t i o n o n t r a c t p r i c e s t h a t w o u l d o c c u r u n d e r s c e n a r i o s t h a t a s s u m e c h a n g e s i n u n d e r l y n g m a r k e t c o n d i t i o n s . T h i s p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m e s t i m a t e s t h e r i s k i n e s s o f a o r t f o l i o o f r e l a t e d c o n t r a c t s f r o m t h e m a x i m u m p o s s i b l e l o s s t h a t i s g e n e r a t e d f r o m s i m u l a t i o n a n a l y s i s . T h e t i m e d i m e n s i o n f o r m a r g i n s e t t i n g i s o n e d a y i n f u t u r e s n d o p t i o n s m a r k e t s . I n t h e s i m u l a t i o n s , t h e s c e n a r i o s e s t i m a t e l o s s e s t h a t m i g h t e g e n e r a t e d b y p o t e n t i a l o n e - d a y c h a n g e s i n u n d e r l y i n g p r i c e s o r i m p l i e d v o l a t i l i t y . 6
T d v a f d d d m s i v a s s i T m a c p p ( h u s , t h e m a r g i n c o l l a t e r a l i s d e s i g n e d t o p r o t e c t t h e c l e a r i n g p r o c e s s o v e r t h e n e x t a y . S P A N u s e s t h e B l a c k ( 1 9 7 6 ) m o d e l t o s i m u l a t e o n e - d a y p o t e n t i a l c h a n g e s i n t h e 4 a l u e o f f u t u r e s c o n t r a c t s . U n d e r S P A N , f u t u r e s a n d f u t u r e s - o p t i o n s p r i c e c h a n g e s r e e s t i m a t e d u n d e r a l t e r n a t i v e s c e n a r i o s t h a t a r e d e t e r m i n e d b y t h e v a l u e s c h o s e n o r t h e p r i c e a n d i m p l i e d v o l a t i l i t y s c a n r a n g e i n p u t s . K u p i e c ( 1 9 9 4 ) p r o v i d e s a m o r e e t a i l e d d e s c r i p t i o n o f t h e S P A N m a r g i n i n g s y s t e m . A c l e a r i n g h o u s e s e t s t h e i n p u t v a l u e s f o r t h e S P A N s i m u l a t i o n s t h a t u l t i m a t e l y e t e r m i n e t h e p o r t f o l i o ’ s m a r g i n r e q u i r e m e n t . T h e p r i c e s c a n r a n g e s e t t i n g i n S P A N e t e r m i n e s t h e m a x i m u m u n d e r l y i n g p r i c e m o v e t h a t t h e c l e a r i n g h o u s e m a r g i n c o m i t t e e c h o o s e s t o c o n s i d e r i n s e t t i n g c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s . F o r f u t u r e s , t h e p r i c e c a n r a n g e i s t h e m a i n t e n a n c e m a r g i n r e q u i r e m e n t o n a n a k e d f u t u r e s p o s i t i o n . T h e m p l i e d v o l a t i l i t y s c a n r a n g e i n p u t i n t o S P A N i s t h e l a r g e s t m o v e m e n t i n i m p l i e d o l a t i l i t y t h a t t h e m a r g i n c o m m i t t e e c h o o s e s t o p r o t e c t a g a i n s t . T h e s e s c a n r a n g e s r e s e t b y t h e c l e a r i n g h o u s e a f t e r e x a m i n i n g h i s t o r i c a l p r i c e m o v e m e n t s a n d a p p l y i n g u b j e c t i v e j u d g m e n t s . H i s t o r i c a l v a l u e s o f a l l S P A N i n p u t s e t t i n g s f o r t h e S & P 5 0 0 t o c k i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t t r a d e d o n t h e C M E a r e d e t a i l e d i n t a b l e 1 . O t h e r c o n t r o l p a r a m e t e r s o f t h e S P A N s y s t e m p o t e n t i a l l y p l a y a n i m p o r t a n t r o l e n t h e u l t i m a t e d e t e r m i n a t i o n o f t h e d e g r e e o f p r o t e c t i o n a (cid:11) o r d e d b y t h e s y s t e m . h e s e a d d i t i o n a l f e a t u r e s i n c l u d e t h e t r e a t m e n t o f s h o r t o p t i o n p o s i t i o n s a n d t h e a r g i n t r e a t m e n t o f s p r e a d p o s i t i o n s . S h o r t o p t i o n m i n i m u m m a r g i n a n d s p r e a d d j u s t m e n t p a r a m e t e r s a r e n o t a n i n t e g r a l p a r t o f a p o r t f o l i o s y s t e m b u t r a t h e r a r e o r r e c t i o n s f o r s i t u a t i o n s i n w h i c h t h e c l e a r i n g h o u s e h a s d e t e r m i n e d t h a t t h e b a s i c o r t f o l i o s y s t e m d o e s n o t a d e q u a t e l y m a r g i n f o r r i s k . T h e v a l u e o f o p t i o n s t h a t a r e s i g n i (cid:12) c a n t l y o u t - o f - t h e - m o n e y c h a n g e l i t t l e w h e n t h e r i c e o f t h e u n d e r l y i n g c o n t r a c t v a r i e s u n l e s s t h a t l a t t e r p r i c e m o v e i s l a r g e e n o u g h 4 T h e o p t io n p r ic in g m o d e l u s e d in t h e p o r t fo lio m a r g in in g s y s t e m o f t h e O C C ’s c le a r in g m e m b e r s T I M S | T h e o r e t ic a l I n t e r - m a r k e t M a r g in in g S y s t e m ) is a b in o m ia l o p t io n p r ic in g m o d e l. 7
t w i o n o o p p S e s p o g s c S t t n a u p o b r i n g t h e o p t i o n w i t h i n r a n g e o f t h e s t r i k e p r i c e . L i t t l e o r n o m a r g i n c o l l a t e r a l o u l d b e r e q u i r e d i n m a n y s c e n a r i o s f o r s u c h o p t i o n s . T h e C M E v e r s i o n o f S P A N n c l u d e s a m i n i m u m c h a r g e o n w r i t t e n o p t i o n s p o s i t i o n s t o p r o v i d e a n e x t r a m e a s u r e 5 f p r o t e c t i o n . A f t e r t h e r e q u i r e d m a r g i n f o r a s e t o f c o n t r a c t s i s c o m p u t e d , t h e u m b e r o f w r i t t e n o p t i o n p o s i t i o n s i s m u l t i p l i e d b y t h e m i n i m u m c h a r g e f o r w r i t t e n p t i o n s . R e q u i r e d m a r g i n i s t h e l a r g e r o f t h e r e q u i r e m e n t c o m p u t e d t h r o u g h S P A N r t h e w r i t t e n o p t i o n c h a r g e . T h e e s s e n c e o f p o r t f o l i o m a r g i n i n g i s t h a t t h e r i s k e x p o s u r e g e n e r a t e d b y a l o n g o s i t i o n o f o n e m a t u r i t y a u t o m a t i c a l l y o (cid:11) s e t s t h e r i s k e x p o s u r e g e n e r a t e d b y a s h o r t o s i t i o n o f a n o t h e r m a t u r i t y i n t h e s a m e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t . H o w e v e r , b e c a u s e P A N u s e s a s i n g l e s e t o f p r i c e a n d i m p l i e d v o l a t i l t y s c a n r a n g e i n p u t s e t t i n g s t o s t i m a t e p o t e n t i a l c o n t r a c t v a l u e c h a n g e s f o r a l l o p t i o n s s e r i e s o n a n u n d e r l y i n g i n t r u m e n t , t h e a p p r o a c h d o e s n o t a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t t h e v a l u e o f c a l e n d a r s p r e a d o s i t i o n s a r e s u b j e c t t o l o s s e s d u e t o a d v e r s e c h a n g e s i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e p r i c e s f c o n t r a c t s w i t h d i (cid:11) e r e n t m a t u r i t i e s | a q u a n t i t y k n o w n a s t h e b a s i s . S P A N m a r i n r e q u i r e m e n t s a r e f u r t h e r m o d i (cid:12) e d t o r e q u i r e a d d i t i o n a l m a r g i n i f p o r t f o l i o s a r e 6 u b j e c t t o b a s i s r i s k . I n a d d i t i o n t o c a l e n d a r s p r e a d s i n a s i n g l e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t , s p r e a d s a l s o a n b e f o r m e d u s i n g c o n t r a c t s w r i t t e n o n d i (cid:11) e r e n t u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t s ( e . g . , t h e & P 5 0 0 a n d t h e S & P 4 0 0 ) , a n d t h e r i s k o f s u c h c o m b i n e d p o s i t i o n s c a n b e l e s s t h a n h a t o n i n d i v i d u a l c o n t r a c t s a l o n e . S P A N g e n e r a t e s r i s k a r r a y s f o r i n d i v i d u a l c o n r a c t s o n e a c h u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t s e p a r a t e l y . W i t h i n t h e s i m u l a t i o n c a l c u l a t i o n s , o c r e d i t i s g i v e n f o r t h e p o t e n t i a l r i s k - h e d g i n g b e n e (cid:12) t s g e n e r a t e d b y s p r e a d p o s i t i o n s c r o s s i n s t r u m e n t c a t e g o r i e s . A l t h o u g h n o t s p e c i (cid:12) c a l l y a f e a t u r e o f S P A N , e x c h a n g e s s i n g a s y s t e m s u c h a s S P A N m a y p r o v i d e c r e d i t s t o c l e a r i n g m e m b e r s t o r e d u c e p a r - 5 P u r c h a s e d o p t io n s d o n o t p o s e t h e s a m e r is k a s t h e m a x im u m t h a t c a n b e lo s t is t h e p u r c h a s e r ic e . 6 K u p ie c ( 1 9 9 4 ) p r o v id e s m o r e d e t a il. 8
t T m m R o R A p m e f a o c a v t t p n p p t c i a l l y t h e m a r g i n o n r i s k - r e d u c i n g c o m b i n a t i o n s o f c o n t a c t s o n r e l a t e d i n s t r u m e n t s . h e a l l o w e d m a r g i n o (cid:11) s e t d e p e n d s o n t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e u n d e r l y i n g i n s t r u e n t s i n t h e d i (cid:11) e r e n t p r o d u c t g r o u p s . A s s u c h , S P A N i s n o t a t r u e g l o b a l p o r t f o l i o a r g i n i n g s y s t e m b e c a u s e i t d o e s n o t d i r e c t l y a c c o u n t f o r c r o s s - p r o d u c t c o r r e l a t i o n s . a t h e r , S P A N i s a t r u e p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m o n l y f o r c o m b i n a t i o n s o f c o n t r a c t s n a s i n g l e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t . e g T : M a r g i n R e q u i r e m e n t s o n S t o c k O p t i o n s s t r a t e g y - b a s e d m a r g i n i n g s y s t e m , s u c h a s t h a t e m b o d i e d i n R e g T , s p e c i (cid:12) e s p r e c i s e o s i t i o n s t h a t m a y b e c o m b i n e d w i t h e a c h o t h e r f o r m a r g i n i n g p u r p o s e s . R e g T a r g i n r e g u l a t i o n s s p e c i f y t y p e s o f p o s i t i o n s t h a t c a n s e r v e a s h e d g e s o r o (cid:11) s e t s f o r a c h o t h e r a n d t h e r e b y r e d u c e m a r g i n r e q u i r e m e n t s . P o s i t i o n s t h a t f u n c t i o n a s h e d g e s r o m a n e c o n o m i c p e r s p e c t i v e d o n o t r e c e i v e c r e d i t i n m a r g i n c a l c u l a t i o n s u n l e s s t h e y r e p a r t o f t h e e n u m e r a t e d l i s t o f a c c e p t a b l e o (cid:11) s e t s u n d e r R e g T . W r i t e r s o f o p t i o n s o n i n d i v i d u a l s t o c k s m u s t p o s t m a r g i n e q u a l t o t h e m a r k e t v a l u e f t h e o p t i o n p l u s t w e n t y p e r c e n t o f t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t y . T h i s a m o u n t a n b e r e d u c e d , h o w e v e r , b y t h e a m o u n t t h e o p t i o n i s o u t - o f - t h e m o n e y , s u b j e c t t o m i n i m u m m a r g i n o f t e n p e r c e n t o f t h e u n d e r l y i n g p l u s t h e o p t i o n ’ s c u r r e n t m a r k e t a l u e . A s i m i l a r m a r g i n s y s t e m i s u s e d f o r a w r i t t e n o p t i o n o n a s t o c k i n d e x , b u t h e p e r c e n t a g e o f t h e u n d e r l y i n g t h a t m u s t b e p o s t e d v a r i e s d e p e n d i n g u p o n w h e t h e r h e i n d e x i s b r o a d l y o r n a r r o w l y b a s e d : F i f t e e n p e r c e n t o f t h e u n d e r l y i n g m u s t b e o s t e d f o r o p t i o n s o n b r o a d i n d e x e s , a n d t w e n t y p e r c e n t m u s t b e p o s t e d f o r o p t i o n s o n a r r o w i n d e x e s . U n l e s s t h e y a r e e x p l i c i t l y i n c l u d e d i n a r e c o g n i z e d R e g T s t r a t e g y , u r c h a s e d o p t i o n s p o s i t i o n s d o n o t h a v e c o l l a t e r a l v a l u e ; t h a t i s , t h e y c a n n o t b e o s t e d t o s a t i s f y a m a r g i n r e q u i r e m e n t . T h e f u l l l i s t o f s t r a t e g i e s r e c o g n i z e d b y R e g T f o r m a r g i n r e l i e f i s t o o l e n g t h y o e n u m e r a t e h e r e . A f e w s e l e c t e d s t r a t e g i e s a r e r e v i e w e d , h o w e v e r , s o t h a t t h e y a n u l t i m a t e l y b e c o m p a r e d w i t h t h e m a r g i n s t h a t w o u l d b e r e q u i r e d b y a p o r t f o l i o 9
a p r f \ e a i t p t s b s t t i o p p i f p o a p p p r o a c h f o r t h e s a m e p o s i t i o n s . T h e s e p o s i t i o n s f a l l b r o a d l y i n t o c a t e g o r i e s o f s p r e a d o s i t i o n s a n d s t r a d d l e s . I n m a n y i n s t a n c e s , R e g T w i l l n o t s p e c i f y a p r e c i s e m a r g i n e q u i r e m e n t f o r a p o r t f o l i o . F o r e x a m p l e , R e g T d o e s n o t s p e c i f y a p r e c i s e m a r g i n o r a b u t t e r (cid:13) y o r b o x s p r e a d . F o r t h e s e p o s i t i o n s m a r g i n m u s t b e d e t e r m i n e d b y a d d i n g u p " t h e c o n s t i t u e n t l e g s i n p a i r s o f p o s i t i o n s t h a t a r e r e c o g n i z e d s t r a t e g i e s n t i t l e d t o m a r g i n r e l i e f u n d e r R e g T g u i d e l i n e s . F o r a c o m p l e x p o r t f o l i o o f s e c u r i t i e s n d o p t i o n s , t h e r e a r e p o t e n t i a l l y m a n y w a y s t o a s s i g n p o s i t i o n s t o R e g T s t r a t e g i e s n o r d e r t o c a l c u l a t e m a r g i n r e q u i r e m e n t s . R u d d a n d S c h r o e d e r ( 1 9 8 2 ) s h o w t h a t h e e (cid:14) c i e n t ( m i n i m u m m a r g i n ) a s s i g n m e n t o f p o s i t i o n s c a n b e f o r m u l a t e d a s a l i n e a r r o g r a m m i n g p r o b l e m a n d s o l v e d u s i n g t h e s o - c a l l e d t r a n s p o r t a t i o n a l g o r i t h m . S p r e a d s . S p r e a d s c o m b i n e w r i t t e n a n d p u r c h a s e d p o s i t i o n s i n o p t i o n s o f t h e s a m e y p e : o n e o r m o r e w r i t t e n c a l l s i s c o m b i n e d w i t h o n e o r m o r e p u r c h a s e d c a l l s , a n d i m i l a r l y f o r p u t s . R e g T s p e c i (cid:12) e s t h e c o n d i t i o n s u n d e r w h i c h o n e c a l l o p t i o n c a n e o (cid:11) s e t a g a i n s t a n o t h e r . I f a n a c c o u n t c o n t a i n s a l o n g c a l l a n d a s h o r t c a l l o n t h e a m e n u m b e r o f s h a r e s o f t h e s a m e u n d e r l y i n g s e c u r i t y , n o m a r g i n n e e d b e p o s t e d o n h e s h o r t p o s i t i o n i f : ( a ) t h e l o n g c a l l d o e s n o t e x p i r e b e f o r e t h e s h o r t c a l l ; a n d ( b ) h e d i (cid:11) e r e n c e b e t w e e n t h e e x e r c i s e p r i c e o f t h e l o n g c a l l a n d t h e s h o r t c a l l , i f a n y , s d e p o s i t e d i n t h e a c c o u n t . C o n d i t i o n ( b ) r e q u i r e s t h a t t h e m a x i m u m r e s i d u a l c a s h u t (cid:13) o w o n t h e p o s i t i o n b e o n d e p o s i t . T h i s o u t (cid:13) o w i s g r e a t e r t h a n t h e m a x i m u m o s s i b l e l o s s o n t h e p o s i t i o n , h o w e v e r , b e c a u s e i t i s o (cid:11) s e t b y a n y c a s h i n (cid:13) o w f r o m t h e r e m i u m s t h a t t h e o r i g i n a l c r e a t i o n o f t h e p o s i t i o n g e n e r a t e d . S i m i l a r m a r g i n c o v e r 7 s a l l o w e d f o r p u t s p r e a d s i n R e g T . I n t h e e v e n t t h e m a r g i n f o r e i t h e r a c a l l s p r e a d o r a p u t s p r e a d i s g r e a t e r t h a n t h a t o r t h e n a k e d w r i t t e n p o s i t i o n , t h e m a r g i n f o r t h e u n c o v e r e d p o s i t i o n c a n i n s t e a d b e o s t e d . M o r e c o m p l e x p o s i t i o n s s u c h a s b u t t e r (cid:13) y s p r e a d s u s i n g c a l l s , b u t t e r (cid:13) y s p r e a d s 7 A lo n g p u t p o s it io n w ill s e r v e in lie u o f m a r g in fo r a s h o r t p u t if it is fo r t h e s a m e n u m b e r f s h a r e s o n t h e s a m e u n d e r ly in g s e c u r it y a n d ( a ) it d o e s n o t e x p ir e b e fo r e t h e s h o r t p u t ; ( b ) t h e m o u n t , if a n y , b y w h ic h t h e e x e r c is e p r ic e o f t h e s h o r t p u t e x c e e d s t h e e x e r c is e p r ic e o f t h e lo n g u t is d e p o s it e d in t h e m a r g in a c c o u n t . 1 0
u a t s e S t l t r l u i l A I o c t C g p n s i n g p u t s , a n d b o x s p r e a d s c a n b e a n a l y z e d a s g r o u p s o f w r i t t e n ( c r e d i t ) s p r e a d s n d p u r c h a s e d ( d e b i t ) s p r e a d s . C o m b i n a t i o n P o s i t i o n s ( o r S t r a d d le s ) . C o m b i n a t i o n p o s i t i o n s , s o m e t i m e s r e f e r r e d o a s s t r a d d l e s , a r e p o r t f o l i o s t h a t i n c l u d e b o t h p u t s a n d c a l l s o n t h e s a m e u n d e r l y i n g 8 t o c k . L i k e s p r e a d s , c o m b i n a t i o n s a l s o c a n b e e i t h e r w r i t t e n o r p u r c h a s e d . F o r x a m p l e , a p u r c h a s e d c o m b i n a t i o n c o n t a i n s b o t h a l o n g p u t a n d a l o n g c a l l p o s i t i o n . i m i l a r l y , i n a w r i t t e n c o m b i n a t i o n , b o t h p o s i t i o n s a r e s o l d o r s h o r t . C o m p a r a b l e t o h e m a r g i n t r e a t m e n t f o r a l o n g p u t p o s i t i o n a l o n e o r a l o n g c a l l p o s i t i o n a l o n e , n o o a n v a l u e i s g i v e n t o a p u r c h a s e d c o m b i n a t i o n : T h e f u l l p r i c e o f b o t h t h e p u t a n d h e c a l l m u s t b e p a i d . T h e r e q u i r e d m a r g i n o n a w r i t t e n c o m b i n a t i o n i s d e t e r m i n e d b y e v a l u a t i n g t h e e q u i r e d m a r g i n o n t h e s h o r t p u t a n d s h o r t c a l l p o s i t i o n s s e p a r a t e l y a n d p o s t i n g t h e a r g e r a m o u n t . R e q u i r e d m a r g i n o n t h e o t h e r s i d e o f t h e c o m b i n a t i o n i s t h e n b a s e d p o n i t s u n r e a l i z e d l o s s e s , t h a t i s , a n y i n - t h e - m o n e y a m o u n t m u s t b e p o s t e d . M a r g i n s n o t n e c e s s a r y o n b o t h s i d e s o f t h e p o s i t i o n b e c a u s e , a s p r i c e s m o v e , o n l y o n e o f t h e e g s t y p i c a l l y w i l l b e i n t h e m o n e y , a n d t h i s l e g w o u l d b e m a r g i n e d f u l l y . C o m p a r i s o n o f S P A N a n d R e g T O p t i o n s : C o v e r a g e a n d E (cid:14) c i e n c y n o r d e r t o c o m p a r e t h e e (cid:14) c i e n c y o f a l t e r n a t i v e s c h e m e s c u r r e n t l y u s e d t o m a r g i n p t i o n i n s t r u m e n t s , R e g T a n d S P A N m a r g i n i n g r u l e s a r e a p p l i e d t o v a r i o u s p o s i t i o n s o n s t r u c t e d u s i n g o p t i o n s o n s t o c k i n d e x f u t u r e s . T h e d a t a i n c l u d e p r i c e i n f o r m a i o n o n t h e S & P 5 0 0 i n d e x a n d S & P 5 0 0 s t o c k i n d e x f u t u r e s - o p t i o n s t r a d e d o n t h e M E . T h e s e d a t a a r e u s e d t o g e n e r a t e t h e c o r r e s p o n d i n g S P A N a n d R e g T m a r i n r e q u i r e m e n t s f o r o p t i o n p o r t f o l i o s a n d t o a s s e s s t h e c o v e r a g e t h e s e a l t e r n a t i v e 8 S t r ic t ly s p e a k in g , a s t r a d d le is a s p e c ia l c a s e o f a c o m b in a t io n p o s it io n w it h id e n t ic a l s t r ik in g r ic e s a n d e x p ir a t io n s . M a r g in r e q u ir e m e n t s a s w r it t e n a r e s u (cid:14) c ie n t ly g e n e r a l t o a p p ly t o c o m b ia t io n p o s it io n s a lt h o u g h t h e r e g u la t io n s r e fe r t o s u c h p o s it io n s a s \ s t r a d d le s ." 1 1
9 m a r g i n i n g s c h e m e s w o u l d h a v e p r o v i d e d o v e r t h e s a m p l e p e r i o d 1 2 / 1 6 / 8 8 { 1 2 / 1 0 / 9 2 . E s t i m a t e s o f S P A N m a r g i n s a r e g e n e r a t e d u s i n g a s i m u l a t i o n p r o g r a m t h a t m i m i c s t h e S P A N m a r g i n i n g p r o c e s s . A l t h o u g h R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s d o n o t a p p l y t o s t o c k i n d e x - f u t u r e s p o s i t i o n s , t h e e x p e r i m e n t p r o d u c e s a d i r e c t c o m p a r i s o n o f t h e 1 0 r e l a t i v e e (cid:14) c i e n c y o f t h e s e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g s y s t e m s . I n t h e a n a l y s i s t h a t f o l l o w s , t h e c o l l a t e r a l r e q u i r e d b y R e g T o n v a r i o u s o p t i o n p o r t f o l i o s i s c o m p a r e d w i t h t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t g e n e r a t e d b y a s i m u l a t e d S P A N m a r g i n i n g s y s t e m . T h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d c o v e r a g e r a t e s o n n a k e d o p t i o n p o s i t i o n s a r e a n a l y z e d , f o l l o w e d b y a c o m p a r i s o n o f t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d c o v e r a g e r a t e s o n s p e c i (cid:12) c s t r a t e g i e s f o r w h i c h R e g T g r a n t s m a r g i n r e l i e f . T h e i n p u t s i n t h e S P A N m a r g i n e s t i m a t i o n p r o c e s s a r e t h e h i s t o r i c a l S P A N i n p u t s u s e d b y t h e C M E ( t a b l e 1 ) . C h a n g e s i n p o r t f o l i o v a l u e s f r o m c l o s e t o c l o s e a r e c a l c u l a t e d a n d c o m p a r e d t o t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s t h a t w e r e i n e (cid:11) e c t b a s e d o n t h e p r e v i o u s d a y ’ s c l o s i n g p r i c e s . I f a c l o s e - t o - c l o s e p o r t f o l i o l o s s e x c e e d s t h e p o s i t i o n ’ s c a l c u l a t e d m a r g i n r e q u i r e m e n t , t h a t o b s e r v a t i o n i s r e c o r d e d a s a m a r g i n v i o l a t i o n . F o r e a c h p a r t i c u l a r s t r a t e g y a n a l y z e d , p o r t f o l i o s a r e c o n s t r u c t e d f o r s e p a r a t e c a t e g o r i e s d e (cid:12) n e d b y t h e a m o u n t b y w h i c h t h e c o n s t i t u e n t o p t i o n s a r e i n o r o u t o f t h e m o n e y . F o r e x a m p l e , f o r n a k e d w r i t t e n p u t a n d c a l l o p t i o n s , e a c h t r a d e d o p t i o n i s c a t e g o r i z e d i n t o 1 o f 2 1 a l t e r n a t i v e c a t e g o r i e s d e (cid:12) n e d b y t h e o p t i o n ’ s m o n e y n e s s . F o r m o r e c o m p l i c a t e d p o r t f o l i o s , t h e d a t a a r e a l s o g r o u p e d a c c o r d i n g t o s e l e c t e d p a i r i n g s o f t h e m o n e y n e s s c a t e g o r i e s . A c a l l o p t i o n ’ s m o n e y n e s s i s d e (cid:12) n e d t o b e t h e u n d e r l y i n g f u t u r e s p r i c e l e s s t h e o p t i o n ’ s s t r i k e p r i c e . F o r a p u t o p t i o n , t h e m o n e y n e s s v a l u e i s t h e o p t i o n ’ s s t r i k e p r i c e l e s s t h e u n d e r l y i n g f u t u r e s p r i c e . S u c h a c a t e g o r i z a t i o n i s u s e - 9 T h e b e g in n in g o f t h e s a m p le p e r io d c o r r e s p o n d s t o t h e d a t e o n w h ic h S P A N m a r g in in g w a s in t r o d u c e d b y t h e C M E . T h e r e is n o p a r t ic u la r s ig n i(cid:12) c a n c e a s s o c ia t e d w it h t h e e n d o f t h e s a m p le . 1 0 P r io r t o t h e in t r o d u c t io n o f S P A N m a r g in in g o n t h e C M E , m a r g in s w e r e s e t u s in g a s t r a t e g y b a s e d s y s t e m . F o llo w in g t h e in it ia l in t r o d u c t io n o f S P A N , C M E c le a r in g m e m b e r s h a d t h e c h o ic e o f b e in g m a r g in e d u n d e r S P A N o r t h e p r e - e x is t in g C M E s t r a t e g y b a s e d s y s t e m . S u c h a c h o ic e c o n t in u e d u n t il 1 9 9 0 w h e n t h e s t r a t e g y a lt e r n a t iv e w a s e lim in a t e d . K u p ie c ( 1 9 9 4 ) in c lu d e s a n a b b r e v ia t e d c o m p a r is o n o f t h e e (cid:14) c ie n c y o f S P A N r e la t iv e t o t h e C M E s t r a t e g y b a s e d s y s t e m . 1 2
f U a c o i V c p t e u c w s d s m s m m m w r u l f o r c o m p a r i n g t h e r e l a t i v e m a g n i t u d e s o f t h e a l t e r n a t i v e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s . n d e r R e g T m a r g i n r u l e s , t h e m o n e y n e s s v a l u e s f o r a p o r t f o l i o ’ s c o n s t i t u e n t o p t i o n s r e k e y d e t e r m i n a n t s o f t h e a m o u n t o f c o l l a t e r a l r e q u i r e d . S i m i l a r l y , t h e a m o u n t o f o l l a t e r a l r e q u i r e d u n d e r S P A N w i l l b e d i r e c t l y r e l a t e d t o t h e m o n e y n e s s v a l u e o f t h e 1 1 p t i o n . S & P 5 0 0 c o n t r a c t s a r e q u o t e d a s i f a c o n t r a c t w e r e a s i n g l e o p t i o n ( o r f u t u r e ) o n t h e (cid:2) n d e x . T h e a c t u a l c o n t r a c t v a l u e s t r a d e d o n t h e C M E a r e $ 5 0 0 t h e q u o t e d i n d e x . a l u e s r e p o r t e d i n t h i s s t u d y a r e 1 / 5 0 0 o f t h e a v e r a g e d o l l a r a m o u n t s o f r e q u i r e d o l l a t e r a l . T h a t i s , t h e y a r e q u o t e d a s t h e m a r g i n t h a t w o u l d a c t u a l l y b e r e q u i r e d e r i n d e x p o i n t . A s u m m a r y o f t h e s t a t i s t i c a l (cid:12) n d i n g s i s f o l l o w e d b y a m o r e d e t a i l e d d i s c u s s i o n o f h e r e s u l t s f o r s p e c i (cid:12) c a l t e r n a t i v e s t r a t e g i e s e x a m i n e d . D e t a i l e d m a r g i n c o m p a r i s o n s t i m a t e s f o r a d d i t i o n a l s t r a t e g i e s t h a t a r e n o t r e p o r t e d i n t h e t e x t a r e a v a i l a b l e p o n r e q u e s t . R e a d e r s l e s s i n t e r e s t e d i n t h e s p e c i (cid:12) c d e t a i l s o f t h e m a r g i n e (cid:14) c i e n c y o m p a r i s o n c a n r e s t r i c t t h e i r a t t e n t i o n t o t h e s u m m a r y o f t h e (cid:12) n d i n g s a n d c o n t i n u e i t h t h e n e x t s e c t i o n . S u m m a r y o f E m p i r i c a l F i n d i n g s . O n n a k e d w r i t t e n o p t i o n p o s i t i o n s , t h e i m u l a t i o n - b a s e d m a r g i n r e q u i r e m e n t s o f S P A N p r o v i d e v i r t u a l l y t h e s a m e l e v e l o f a y - t o - d a y l o s s c o v e r a g e a s w a s p r o v i d e d b y t h e m u c h l a r g e r c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s e t b y R e g T . T h e e s t i m a t i o n r e s u l t s s u g g e s t t h a t S P A N m a r g i n s a r e s u b s t a n t i a l l y o r e e (cid:14) c i e n t f o r m a r g i n i n g n a k e d o p t i o n s p o s i t i o n s . O n p o s i t i o n s f o r w h i c h R e g T p e c i (cid:12) c a l l y g r a n t s m a r g i n r e d u c t i o n s f o r a r e c o g n i z e d h e d g e s t r a t e g y , t h e p o r t f o l i o a r g i n s e t b y S P A N g e n e r a l l y p r o v i d e s c o v e r a g e s i m i l a r t o t h a t p r o v i d e d b y R e g T a r g i n r u l e s b u t w i t h f a r s m a l l e r c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s . I n a d d i t i o n , S P A N d e t e r i n e s a n e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e f o r a m a r g i n e d p o r t f o l i o . A n y e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e 1 1 A n o p t io n ’s d e lt a v a lu e is p o s it iv e ly r e la t e d t o it s m o n e y n e s s v a lu e . A s a c o n s e q u e n c e , o p t io n ’s it h g r e a t e r m o n e y n e s s v a lu e s w ill g e n e r a t e la r g e r p o t e n t ia l lo s s e s t im a t e s fo r a g iv e n p r ic e s c a n a n g e s e t t in g in t h e S P A N s im u la t io n s . S u c h o p t io n s w ill h a v e h ig h e r m a r g in r e q u ir e m e n t s . 1 3
r o g s a o e i m m a w p p p s e S f S c a p t e c o g n i z e d b y S P A N c a n b e u s e d t o s a t i s f y a c l e a r i n g m e m b e r ’ s m a r g i n r e q u i r e m e n t s 1 2 n o t h e r p o s i t i o n s a t t h e c l e a r i n g h o u s e . T h u s , e v e n o n s t r a t e g i e s f o r w h i c h R e g T r a n t s m a r g i n r e l i e f , t h e p o r t f o l i o a p p r o a c h e m b o d i e d i n S P A N i s a f a r m o r e e (cid:14) c i e n t y s t e m f o r c o l l a t e r a l i z i n g c o u n t e r p a r t y r i s k . M a r g i n s o n N a k e d W r i t t e n O p t i o n s . P u t a n d c a l l p o s i t i o n s a r e a n a l y z e d s e p a r a t e l y s t h e c o v e r a g e l e v e l s m a y b e d i (cid:11) e r e n t o w i n g t o t h e a s y m m e t r y i n t h e d i s t r i b u t i o n f p r i c e - c h a n g e s f o r t h e S & P 5 0 0 i n d e x ( F r e n c h , S c h w e r t a n d S t a m b a u g h , 1 9 8 7 ) . F o r x a m p l e , m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n w r i t t e n p u t o p t i o n s a r e m o r e l i k e l y t o b e v i o l a t e d n f a l l i n g m a r k e t s w h e r e a s m a r g i n s o n w r i t t e n c a l l o p t i o n s w i l l b e t e s t e d i n r i s i n g a r k e t s . I f m a r k e t v o l a t i l i t y i s g r e a t e r i n d o w n m a r k e t s , p u t o p t i o n m a r g i n r e q u i r e e n t s m a y b e v i o l a t e d m o r e f r e q u e n t l y b e c a u s e n e i t h e r o f t h e s e m a r g i n a p p r o a c h e s c c o u n t s f o r t h i s f e a t u r e o f t h e r e t u r n g e n e r a t i n g p r o c e s s . T h e d a t a c o m p a r i n g m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d c o v e r a g e f o r a w r i t t e n p u t o r a r i t t e n c a l l o p t i o n a p p e a r i n t a b l e s 2 a n d 3 . T h e d a t a s h o w t h a t R e g T m a r g i n s r o v i d e d 1 0 0 p e r c e n t c o v e r a g e f o r a l l o p t i o n c o n t r a c t s o v e r a l l d a y s i n t h i s f o u r y e a r s e r i o d . T h e S P A N m a r g i n i n g s y s t e m p e r f o r m e d o n l y s l i g h t l y w o r s e , c o v e r i n g 9 9 . 8 7 e r c e n t o f a l l p u t o p t i o n a n d 9 9 . 9 5 p e r c e n t o f a l l c a l l o p t i o n p o s i t i o n s i n t h e h i s t o r i c a l a m p l e . A l l c a l l o p t i o n v i o l a t i o n s o f t h e S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t s o w e t o t h e p r i c e m o v e x p e r i e n c e d b e t w e e n m a r k e t c l o s e o n 1 0 / 1 3 / 8 9 a n d 1 0 / 1 6 / 8 9 . O v e r t h i s p e r i o d , t h e & P 5 0 0 f u t u r e s c o n t r a c t r o s e 1 5 i n d e x p o i n t s | a n a m o u n t , w h i c h e x c e e d e d t h e S P A N u t u r e s p r i c e s c a n r a n g e s e t t i n g o f $ 5 0 0 0 o r 1 0 i n d e x p o i n t s . T h e v i o l a t i o n s o f t h e P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r w r i t t e n p u t s o w e t o t w o m a r k e t p r i c e d e c l i n e s t h a t e x e e d t h e i r r e s p e c t i v e S P A N p r i c e s c a n r a n g e s e t t i n g : b e t w e e n m a r k e t c l o s e o n 3 / 1 6 / 8 9 n d 3 / 1 7 / 8 9 , t h e S & P 5 0 0 i n d e x f e l l 8 . 5 i n d e x p o i n t s , a n d b e t w e e n m a r k e t c l o s e o n 1 2 S P A N m a r g in s e a c h b r o a d p r o d u c t c a t e g o r y s e p a r a t e ly . F o r e x a m p le , d o m e s t ic e q u it y c o n t r a c t o s it io n s a r e m a r g in e d s e p a r a t e ly fr o m (cid:12) x e d in c o m e c o n t r a c t s . A n y e x c e s s c o lla t e r a l v a lu e a s s ig n e d o o n e m a r g in in g g r o u p c a n b e u s e d t o s a t is fy t h e m a r g in r e q u ir e m e n t o n o t h e r g r o u p s . 1 4
1 p p a i i i a $ f r ( a f w c a T i a m t p 1 3 0 / 1 2 / 8 9 a n d 1 0 / 1 3 / 8 9 , t h e S & P 5 0 0 i n d e x d e c l i n e d b y a b o u t 3 0 i n d e x p o i n t s . A l t h o u g h t h e d a t a s h o w t h a t b o t h s y s t e m s p r o v i d e d a h i g h d e g r e e o f c o l l a t e r a l r o t e c t i o n a g a i n s t o n e - d a y p r i c e m o v e s , t h e S P A N m a r g i n i n g s y s t e m p r o v i d e d t h e r o t e c t i o n w i t h s u b s t a n t i a l l y s m a l l e r a v e r a g e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s . R e g T r e q u i r e s m i n i m u m m a r g i n o f a t l e a s t t e n p e r c e n t o f t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g ( o r $ 5 0 . 0 0 p e r n d e x p o i n t ) , a n d t h e r e w e r e n o d a y s d u r i n g t h i s p e r i o d w h e n p r i c e s o n t h e S & P 5 0 0 n d e x m o v e d m o r e t h a n t h i s a m o u n t . I n c o n t r a s t , t h e m i n i m u m s h o r t o p t i o n m a r g i n n S P A N i s $ 2 0 0 p e r c o n t r a c t o v e r t h i s h i s t o r i c a l p e r i o d , o r $ 0 . 4 0 p e r i n d e x p o i n t . T h e m a g n i t u d e s o f t h e a v e r a g e m a r g i n c o l l a t e r a l e s t i m a t e s a r e c o m p a r a b l e f o r p u t s n d c a l l s . T a b l e s 2 a n d 3 p r o v i d e e v i d e n c e t h a t t h e m i n i m u m w r i t t e n o p t i o n m a r g i n o f 0 . 4 0 p e r c o n t r a c t h a s , o n a v e r a g e , n o t b e e n b i n d i n g o n n a k e d w r i t t e n o p t i o n s , e v e n o r d e e p - o u t - o f - t h e - m o n e y o p t i o n s . T h e a v e r a g e S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t s h a v e (cid:2) a n g e d f r o m $ 2 . 1 6 ( 5 0 0 ) f o r d e e p o u t - o f - t h e - m o n e y n a k e d p u t o p t i o n s t o $ 1 5 . 4 2 (cid:2) 5 0 0 ) f o r d e e p i n - t h e - m o n e y p u t s o r c a l l s . I n c o n t r a s t , R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s (cid:2) (cid:2) v e r a g e d f r o m $ 3 4 . 2 9 ( 5 0 0 ) f o r d e e p - o u t - o f - t h e - m o n e y c a l l o p t i o n s t o $ 1 0 6 . 8 1 ( 5 0 0 ) o r t h e d e e p e s t i n - t h e - m o n e y p u t o p t i o n c a t e g o r y . T h u s , f o r d e e p o u t - o f - t h e m o n e y r i t t e n o p t i o n s , R e g T c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s a r e r o u g h l y 1 5 t i m e s a s l a r g e a s S P A N o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s , a n d y e t t h e e x t r a c o l l a t e r a l p r o v i d e s l e s s t h a n 1 / 2 p e r c e n t d d i t i o n a l p o s i t i o n c o v e r a g e o v e r t h i s s a m p l e p e r i o d . F o r a t - t h e - m o n e y o p t i o n s , R e g m a r g i n s r e q u i r e m o r e t h a n 5 t i m e s t h e c o l l a t e r a l w i t h o u t p r o v i d i n g a s i g n i (cid:12) c a n t m p r o v e m e n t i n m a r g i n c o v e r a g e . F o r d e e p i n - t h e - m o n e y o p t i o n s , R e g T r e q u i r e s l m o s t 7 t i m e s m o r e c o l l a t e r a l w i t h o u t p r o v i d i n g a n y m o r e p r o t e c t i o n t h a n d o S P A N a r g i n s . A n a l t e r n a t i v e w a y t o a s s e s s t h e a d e q u a c y a n d e (cid:14) c i e n c y o f m a r g i n s y s t e m s i s o e x a m i n e t h e d a y s o n w h i c h c o v e r a g e i s m o s t n e c e s s a r y | t h o s e d a y s o n w h i c h t h e o r t f o l i o l o s t v a l u e . F r o m t h e p e r s p e c t i v e o f t h e l e n d e r o r c l e a r i n g h o u s e g u a r a n t e e i n g 1 3 T h e s c a n r a n g e w a s s e t t o c o v e r a p r ic e c h a n g e o f 8 in d e x p o in t s d u r in g t h e s e p e r io d s . 1 5
p e d i d a t a T r b m r s p r t r t r t S r S R v o s i t i o n s , t h e c o n c e r n i s w h e t h e r t h e r e i s s u (cid:14) c i e n t c o l l a t e r a l o n d a y s w h e n p o s i t i o n s x p e r i e n c e l o s s e s . T h e r e s p e c t i v e c o l u m n s l a b e l e d \ a v e r a g e e x c e s s m a r g i n o n l o s s a y s " r e c o r d t h e a v e r a g e a m o u n t b y w h i c h t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t e x c e e d s t h e l o s s n p o s i t i o n v a l u e . T h e i n d i v i d u a l e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e s a r e a v e r a g e d a c r o s s a l l l o s s a y s f o r a g i v e n g r o u p o f c o n t r a c t s w i t h s i m i l a r m o n e y n e s s . B o t h m a r g i n s y s t e m s o n v e r a g e r e q u i r e e x c e s s c o l l a t e r a l o n d a y s w h e n t h e p o s i t i o n s l o o s e v a l u e . F o r R e g T , h e e x c e s s c o l l a t e r a l a m o u n t s a r e v e r y l a r g e . W r i t t e n C o m b i n a t i o n P o s i t i o n M a r g i n s . I n a w r i t t e n c o m b i n a t i o n , b o t h a p u t n d a c a l l a r e w r i t t e n w i t h t h e s a m e e x p i r a t i o n o n t h e s a m e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t . h e c o m p a r a t i v e m a r g i n p e r f o r m a n c e r e s u l t s f o r w r i t t e n c o m b i n a t i o n p o s i t i o n s a r e e p o r t e d i n t a b l e 4 . T h e r e s u l t s o f t h e a n a l y s i s a r e r e p o r t e d b y c a t e g o r i e s d e (cid:12) n e d y t h e m o n e y n e s s o f t h e w r i t t e n p u t s a n d c a l l s . A l t h o u g h t h e r e a r e m a n y p o t e n t i a l o n e y n e s s p a i r i n g t h a t c o u l d b e a n a l y z e d , t h e r e s u l t s f o r t h e c o m b i n a t i o n g r o u p i n g s e p o r t e d i n t a b l e 4 a r e r e p r e s e n t a t i v e . U n d e r R e g T , c o m b i n a t i o n p o s i t i o n s m a y b e m a r g i n e d t o g e t h e r o r s e p a r a t e l y , i f e p a r a t e t r e a t m e n t r e s u l t s i n a l o w e r m a r g i n . T h e t h i r d a n d f o u r t h c o l u m n s ( t a b l e 4 ) r e s e n t t h e a v e r a g e r e q u i r e d m a r g i n u n d e r i n d e p e n d e n t a n d c o m b i n a t i o n m a r g i n i n g u l e s , r e s p e c t i v e l y . T h e d i (cid:11) e r e n c e i n t h e s e a v e r a g e m a r g i n r e q u i r e m e n t s r e p r e s e n t s h e a v e r a g e a m o u n t o f m a r g i n r e l i e f a c c o r d e d t h e c o m b i n a t i o n p o s i t i o n u n d e r t h e e c o g n i z e d s t r a d d l e s t r a t e g y . T h e a m o u n t o f m a r g i n r e l i e f b e c o m e s m u c h l a r g e r a s h e o p t i o n s m o v e c l o s e r t o t h e m o n e y . A l t h o u g h R e g T p r o v i d e s s u b s t a n t i a l m a r g i n e l i e f f o r s o m e c o m b i n a t i o n p o s i t i o n s , R e g T m a r g i n s a r e s t i l l s i g n i (cid:12) c a n t l y l a r g e r h a n t h e c o r r e s p o n d i n g S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t . A c o m p a r i s o n o f t h e R e g T a n d P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t s ( c o l u m n s 4 a n d 6 ) w i l l s h o w t h a t t h e R e g T c o l l a t e r a l e q u i r e m e n t s a r e o n a v e r a g e b e t w e e n 9 a n d 2 0 . 5 t i m e s g r e a t e r t h a t t h e c o r r e s p o n d i n g P A N c o m b i n a t i o n m a r g i n . D e s p i t e t h e s u b s t a n t i a l c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t d i (cid:11) e r e n t i a l , e g T m a r g i n p r o v i d e s o n l y s l i g h t l y g r e a t e r c o v e r a g e ; b o t h m a r g i n i n g s y s t e m s p r o v i d e i r t u a l l y c o m p l e t e c o v e r a g e o f t h e l o s s e s e x p e r i e n c e d d u r i n g t h i s s a m p l e p e r i o d . 1 6
o o t l i c t b i i a o t p a a b v i R r d t a B u t t e r (cid:13) y S p r e a d M a r g i n s . I n a ( p u r c h a s e d ) b u t t e r (cid:13) y s p r e a d , t w o o p t i o n s c l o s e t o r a t t h e m o n e y a r e w r i t t e n w h i l e a n o p t i o n i n - t h e - m o n e y i s p u r c h a s e d , a n d a n o t h e r p t i o n o u t - o f - t h e - m o n e y i s p u r c h a s e d . F o r m a n y b u t t e r (cid:13) y s p r e a d s , t h e p r o c e e d s f r o m h e t w o w r i t t e n o p t i o n s w i l l o n l y p a r t i a l l y o (cid:11) s e t t h e p r e m i a r e q u i r e d t o p u r c h a s e t h e o n g o p t i o n p o s i t i o n s . A s t h e o p t i o n p r e m i u m m u s t b e p a i d a t t h e t i m e t h e p o s i t i o n s e s t a b l i s h e d , t h e l o n g o p t i o n p o s i t i o n s p o s e n o d e f a u l t r i s k t o t h e c l e a r i n g h o u s e . I n t h e S P A N m a r g i n i n g a p p r o a c h , l o n g o p t i o n p o s i t i o n s h a v e c o l l a t e r a l v a l u e t h a t a n b e u s e d t o s a t i s f y t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n s h o r t p o s i t i o n s . I f t h e v a l u e o f h e l o n g o p t i o n p o s i t i o n s a r e s u (cid:14) c i e n t l y l a r g e r e l a t i v e t o t h e r i s k e x p o s u r e c r e a t e d y t h e w r i t t e n o p t i o n s i n t h e p o r t f o l i o , t h e p o r t f o l i o ’ s n e t m a r k e t v a l u e w i l l e x c e e d t s S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t . I n t h i s i n s t a n c e , t h e p o r t f o l i o ’ s e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e s a v a i l a b l e t o c o l l a t e r a l i z e o t h e r c o n t r a c t s . T h e S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t t h u s i s n a l o g o u s t o a s o - c a l l e d \ h a i r c u t . " A h a i r c u t i s a d e d u c t i o n f r o m t h e m a r k e t v a l u e f a n a s s e t t o c o v e r p o t e n t i a l c h a n g e s i n i t s m a r k e t v a l u e ; t h e n e t v a l u e o f t h e a s s e t , h e m a r k e t v a l u e l e s s t h e h a i r c u t , i s t h e v a l u e o f t h e a s s e t f o r c a p i t a l o r c o l l a t e r a l u r p o s e s . S P A N e s s e n t i a l l y d e t e r m i n e s t h e h a i r c u t t h a t a p p l i e s t o t h e m a r k e t v a l u e o f n o p t i o n p o r t f o l i o , a n d t h e p o r t f o l i o v a l u e n e t o f t h i s h a i r c u t c a n b e u s e d t o s u p p o r t d d i t i o n a l p o s i t i o n s a t t h e e x c h a n g e . B y r e d u c i n g a b u t t e r (cid:13) y s p r e a d ’ s m a r g i n r e q u i r e m e n t f r o m t h e c o l l a t e r a l t h a t w o u l d e r e q u i r e d o n t h e n a k e d w r i t t e n o p t i o n s i n i s o l a t i o n , R e g T a l s o a s s i g n s c o l l a t e r a l a l u e t o t h e l o n g o p t i o n p o s i t i o n s i n a b u t t e r (cid:13) y s p r e a d . H o w e v e r , u n l i k e S P A N , t h e r e s n o p o s s i b i l i t y o f g e n e r a t i n g e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e o n a p o r t f o l i o o f o p t i o n s ; i n e (cid:11) e c t , e g T i m p l i c i t l y s e t s t h e h a i r c u t a t 1 0 0 p e r c e n t . T a b l e 5 r e p o r t s c o m p a r a t i v e m a r g i n d a t a f o r c a l l b u t t e r (cid:13) y s p r e a d p o s i t i o n s . T h e e s u l t s f o r p u t b u t t e r (cid:13) y s p r e a d p o s i t i o n s ( a v a i l a b l e u p o n r e q u e s t ) a r e s i m i l a r . T e n i (cid:11) e r e n t b u t t e r (cid:13) y s p r e a d s a r e a n a l y z e d . T h e 1 0 c a t e g o r i e s a r e g r o u p e d a c c o r d i n g t o h e d i (cid:11) e r e n c e b e t w e e n t h e s t r i k e p r i c e s o n t h e l o n g o p t i o n l e g s o f t h e s p r e a d . T h e v e r a g e R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t r e p o r t e d i s t h e a v e r a g e a d d i t i o n a l c o l l a t e r a l o v e r 1 7
a T t b e t m 6 u t c o a S f t i b t m e e t i t p n d a b o v e a n y c o l l a t e r a l v a l u e i m p l i c i t l y a s s i g n e d t o t h e l o n g o p t i o n l e g s o f t h e s p r e a d . h e a v e r a g e S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t r e p o r t e d i s t h e a v e r a g e t o t a l c o l l a t e r a l n e e d e d o s u s t a i n t h e r e s p e c t i v e b u t t e r (cid:13) y s p r e a d p o r t f o l i o . I f t h e n e t m a r k e t v a l u e o f t h e u t t e r (cid:13) y s p r e a d e x c e e d s i t s S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t , t h e p o r t f o l i o h a s p o s i t i v e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e . I f t h e n e t m a r k e t v a l u e o f t h e b u t t e r (cid:13) y s p r e a d i s l e s s t h a n h e S P A N m a r g i n , t h e p o r t f o l i o h a s n e g a t i v e e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e a n d a d d i t i o n a l a r g i n c o l l a t e r a l m u s t b e p o s t e d t o m a i n t a i n t h e p o s i t i o n . T h e (cid:12) n a l c o l u m n i n t a b l e s p r o v i d e s e s t i m a t e s o f t h e s a m p l e a v e r a g e s o f t h e s e p o r t f o l i o s ’ e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e s n d e r S P A N . T h e r e s u l t s s h o w t h a t t h e S P A N m a r g i n c o v e r e d a l l t h e m a r k e t r i s k i n h e s e p o r t f o l i o s ’ v a l u e s ( d a y - t o - d a y (cid:13) u c t u a t i o n s i n c o l l a t e r a l v a l u e ) a n d , i n m a n y a s e s , r e l e a s e d s u b s t a n t i a l a m o u n t s o f c o l l a t e r a l t h a t c o u l d h a v e b e e n u s e d t o s u p p o r t t h e r p o s i t i o n s a t t h e e x c h a n g e . T h e e s t i m a t e s r e p o r t e d i n t a b l e 5 s h o w t h a t R e g T m a r g i n s c o v e r e d 1 0 0 p e r c e n t o f l l b u t t e r (cid:13) y s p r e a d l o s s e s e x p e r i e n c e d d u r i n g t h e s a m p l e p e r i o d . T h e p e r f o r m a n c e o f P A N m a r g i n s w a s v i r t u a l l y i d e n t i c a l t o t h a t r e p o r t e d b y R e g T a s t h e p o o r e s t p e r o r m i n g s p r e a d c a t e g o r y p o s t e d a c o v e r a g e r a t e o f 9 9 . 7 1 p e r c e n t u n d e r S P A N . S i m i l a r o t h e r e s u l t s r e p o r t e d f o r n a k e d w r i t t e n o p t i o n s , S P A N a c h i e v e d c o v e r a g e v i r t u a l l y d e n t i c a l t o R e g T w i t h s u b s t a n t i a l l y s m a l l e r m a r g i n r e q u i r e m e n t s . D e p e n d i n g o n t h e u t t e r (cid:13) y s p r e a d g r o u p e x a m i n e d , a v e r a g e S P A N m a r g i n r e q u i r e m e n t s r a n g e f r o m 1 2 o 3 7 p e r c e n t o f t h e R e g T m a r g i n o v e r t h i s s a m p l e p e r i o d . N o t o n l y w e r e S P A N a r g i n s s u b s t a n t i a l l y l o w e r , S P A N c r e d i t s m a n y o f t h e s e p o r t f o l i o s w i t h s i g n i (cid:12) c a n t x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e | v a l u e t h a t c a n b e u s e d t o c o l l a t e r a l i z e o t h e r p o s i t i o n s a t t h e x c h a n g e . A n e x a m p l e m a y c l a r i f y t h e d i (cid:11) e r e n c e s b e t w e e n t h e s e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g s y s e m s . C o n s i d e r t h e (cid:12) r s t r o w o f t a b l e 5 , t h e r e s u l t s f o r a b u t t e r (cid:13) y s p r e a d w i t h a d e e p n - t h e - m o n e y a n d a d e e p o u t - o f - t h e - m o n e y l o n g c a l l o p t i o n . T o e s t a b l i s h t h i s p o s i t i o n , h e h o l d e r m u s t p a y t h e d i (cid:11) e r e n c e b e t w e e n t h e p r e m i u m o n t h e l o n g o p t i o n s l e s s t h e r e m i u m r e c e i v e d f o r w r i t i n g t h e s h o r t o p t i o n l e g s . I n a d d i t i o n , t h e h o l d e r m u s t o n 1 8
a S g q ( o p W T m q t m s t r a K t i w l a d r (cid:2) v e r a g e p o s t $ 6 0 . 9 0 ( 5 0 0 ) i n a d d i t i o n a l c o l l a t e r a l t o s a t i s f y R e g T m a r g i n s . U n d e r (cid:2) P A N t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t o n t h i s p o r t f o l i o i s o n a v e r a g e , $ 7 . 3 6 ( 5 0 0 ) . F o r t h i s r o u p o f s p r e a d s , t h e a v e r a g e n e t v a l u e o f t h e p o r t f o l i o e x c e e d s t h e S P A N m a r g i n r e - (cid:2) u i r e m e n t b y $ 1 9 . 4 1 ( 5 0 0 ) . I n o t h e r w o r d s , S P A N c r e d i t s t h i s p o r t f o l i o w i t h $ 1 9 . 4 1 (cid:2) 5 0 0 ) i n e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e t h a t c a n b e u s e d t o s a t i s f y m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n t h e r p o s i t i o n s . I n c o n t r a s t , R e g T d o e s n o t a s s i g n a n y e x c e s s c o l l a t e r a l v a l u e t o t h i s o s i t i o n . h y D o M a r g i n i n g S y s t e m s D i (cid:11) e r ? h e m a r g i n c o m p a r i s o n r e s u l t s d o c u m e n t d r a m a t i c d i (cid:11) e r e n c e s i n t h e m a r g i n r e q u i r e e n t s i m p o s e d b y t w o d i (cid:11) e r e n t t y p e s o f m a r g i n i n g s y s t e m s . S u c h d i (cid:11) e r e n c e s r a i s e u e s t i o n s a s t o w h y t w o s u c h r a d i c a l l y d i (cid:11) e r e n t m a r g i n i n g s y s t e m s p e r s i s t f o r p r o d u c t s h a t h a v e f u n d a m e n t a l l y t h e s a m e c h a r a c t e r i s t i c s . T o s o m e e x t e n t , t h e d i (cid:11) e r e n c e s i n a r g i n i n g s y s t e m s m a y o w e t o h i s t o r i c a l a n d i n s t i t u t i o n a l d i (cid:11) e r e n c e s b e t w e e n t h e e c u r i t i e s a n d f u t u r e s i n d u s t r i e s . N o t w i t h s t a n d i n g t h e s e e (cid:11) e c t s , t h e c o - e x i s t e n c e o f h e s e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g s y s t e m s a l s o l i k e l y o w e s t o d i (cid:11) e r e n c e s i n t h e s t r u c t u r e o f e g u l a t o r y o v e r s i g h t a c r o s s t h e s e m a r k e t s . T h e o b s e r v e d d i (cid:11) e r e n c e s i n t h e e (cid:14) c i e n c i e s o f t h e s e a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g s y s t e m s r e b r o a d l y c o n s i s t e n t w i t h t h e p r e d i c t i o n s o f t h e r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n m o d e l o f a n e ( 1 9 8 4 ) . K a n e t r e a t s c o m p e t i t i o n a m o n g r e g u l a t o r s a s a v a r i a n t o f c o m p e t i i o n a m o n g (cid:12) r m s . I n h i s m o d e l , r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n s e r v e s t o m i n i m i z e t h e \ t a x " m p o s e d b y r e g u l a t i o n . I n d u s t r i e s w i t h s y s t e m s o f s e l f - r e g u l a t i o n a r e e n c o m p a s s e d i t h i n t h i s m o d e l . S R O s e n g a g e i n c o m p e t i t i o n b o t h w i t h e a c h o t h e r a n d w i t h r e g u a t o r y b o d i e s c h a r g e d w i t h o v e r s e e i n g t h e i r o p e r a t i o n s . K a n e ’ s m o d e l p o s i t s t h a t , i n c o m p a r i s o n o f i n d u s t r y s e l f - r e g u l a t i o n v e r s u s d i r e c t g o v e r n m e n t a l r e g u l a t i o n , S R O e c i s i o n m a k i n g w i l l b e m o r e p r o a c t i v e w i t h a g r e a t e r p o t e n t i a l f o r \ r e g u l a t o r y t a x " e d u c t i o n r e l a t i v e t o d i r e c t g o v e r n m e n t a l r e g u l a t i o n w h i c h w i l l t e n d t o b e r e a c t i v e . 1 9
T h e F R B w a s g i v e n m a r g i n a u t h o r i t y f o r s e c u r i t i e s a s a r e s u l t o f t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e A c t o f 1 9 3 4 . T h e s c o p e o f t h e F R B ’ s m a r g i n a u t h o r i t y i n s e c u r i t i e s m a r k e t s i s e x t r e m e l y b r o a d . A l l s e c u r i t i e s o t h e r t h a n e x e m p t e d s e c u r i t i e s ( U . S . g o v e r n m e n t , a g e n c y s e c u r i t i e s , a n d l o c a l g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s ) a r e c o v e r e d b y R e g T , a n d F R B r e g u l a t i o n e n c o m p a s s e s m a n y a s p e c t s o f t h e l e n d i n g p r o c e s s o t h e r t h a n t h e l e v e l 1 4 o f m a r g i n s . A m o n g t h e p r i m a r y m o t i v a t i o n s f o r i n i t i a l l y g r a n t i n g t h e F R B m a r g i n a u t h o r i t y w a s t h e c o n g r e s s i o n a l b e l i e f t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c o u l d b e u s e d t o s t e m s p e c u l a t i v e e x c e s s e s i n s e c u r i t i e s m a r k e t s . A l t h o u g h i n m o d e r n t i m e s t h e F R B h a s d i s c o u n t e d t h e p o s s i b i l i t y t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s a r e a u s e f u l t o o l f o r c o n t r o l l i n g m a r k e t v o l a t i l i t y , s o m e s t i l l m a i n t a i n t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c a n b e u s e d t o c o n t r o l 1 5 e x c e s s i v e s p e c u l a t i o n . O r i g i n a l l y , o p t i o n s w e r e o n l y t r a d e d o v e r - t h e - c o u n t e r a n d m a r g i n h a d b e e n s e t b y R e g T t o b e t h e a m o u n t c u s t o m a r i l y r e q u i r e d b y c r e d i t o r s . W h e n o p t i o n s o n s e c u r i t i e s w e r e (cid:12) r s t l i s t e d o n e x c h a n g e s , t h e F R B d e v i s e d a s c h e m e f o r m a r g i n i n g t h e m t h a t w a s m o d e l e d a f t e r t h e e x i s t i n g R e g T f r a m e w o r k f o r m a r g i n i n g e x c h a n g e - t r a d e d s e c u r i t i e s . T h e m a r g i n r e q u i r e d f o r s h o r t o p t i o n p o s i t i o n s w a s t h i r t y p e r c e n t o f t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g s t o c k o n w h i c h t h e o p t i o n w a s w r i t t e n , s i m i l a r t o t h e s c h e m e f o r m a r g i n i n g s h o r t p o s i t i o n s i n s t o c k s . L o a n v a l u e f o r l o n g o p t i o n p o s i t i o n s w a s d e n i e d , h o w e v e r , 1 6 i n c o n t r a s t t o t h e t r e a t m e n t f o r l o n g s t o c k p o s i t i o n s . A b o u t t e n y e a r s l a t e r , t h i s r e g u l a t o r y s y s t e m f o r o p t i o n m a r g i n i n g w a s c h a n g e d t o t h e c u r r e n t s y s t e m t h a t i s b a s e d u p o n t h e m a r k - t o - m a r k e t v a l u e o f t h e o p t i o n p l u s a c e r t a i n p e r c e n t a g e o f t h e 1 4 C u r r e n t c o v e r a g e o f s e c u r it ie s - m a r g in r e g u la t io n a d d r e s s e s : a ll (cid:12) n a n c ia l r e la t io n s b e t w e e n b r o k e r a n d c u s t o m e r , t h e t y p e s o f c o lla t e r a l o n w h ic h b r o k e r s c a n e x t e n d c r e d it , t h e a m o u n t o f c r e d it o b t a in a b le o n c e r t a in c o m b in a t io n s o f p o s it io n s ( h e d g e s , fo r e x a m p le ) , m a r g in fo r s h o r t s a le s , t im e p e r io d s fo r c u s t o m e r p a y m e n t , c r e d it a v a ila b le t o m a r k e t m a k e r s a n d s p e c ia lis t s , t h e b o r r o w in g a n d le n d in g o f s e c u r it ie s , a n d a r r a n g in g fo r t h e e x t e n s io n o f c r e d it b y b r o k e r - d e a le r s . T h is is n o t a n e x h a u s t iv e lis t , b u t it in d ic a t e s t h e b r o a d s c o p e o f t h e F R B ’s s e c u r it ie s r e g u la t io n . 1 5 F o r t h e F R B p o s it io n , s e e C h a ir m a n G r e e n s p a n ’s t e s t im o n y b e fo r e t h e H o u s e S u b c o m m it t e e o n T e le c o m m u n ic a t io n s a n d F in a n c e , N o v e m b e r 3 0 , 1 9 9 5 . F o r s o m e a lt e r n a t iv e v ie w s , s e e H a r d o u v e lis ( 1 9 9 0 ) , o r S E C C h a ir m a n ’s R u d e r ’s v ie w e x p r e s s e d in t h e \ I n t e r im R e p o r t o f t h e W o r k in g G r o u p o n F in a n c ia l M a r k e t s " , M a y 1 9 8 8 . p a g e 6 . 1 6 A m a jo r r e a s o n t h a t lo a n v a lu e w a s d e n ie d is t h a t o p t io n s a r e a w a s t in g a s s e t . 2 0
v t p f s o a f p o t t ( S g b s m h i y p t m r b a l u e o f t h e u n d e r l y i n g . T h e r e v i s e d s y s t e m r e t a i n e d t h e s t r a t e g y - b a s e d a s p e c t s o f h e e a r l i e r s y s t e m a n d c o n t i n u e d t o d e n y l o n g o p t i o n s l o a n v a l u e . W h i l e t h e s t r a t e g y - b a s e d R e g T s y s t e m c o n t i n u e s t o b e a p p l i c a b l e f o r c u s t o m e r o s i t i o n s , a n a l t e r n a t i v e m a r g i n i n g s y s t e m h a s e v o l v e d a t t h e O C C , t h e c l e a r i n g e n t i t y o r a l l e x c h a n g e - t r a d e d s e c u r i t i e s o p t i o n s . U n d e r t h e r u l e s o f R e g T , s e c u r i t i e s - o p t i o n p e c i a l i s t s a n d r e g i s t e r e d m a r k e t m a k e r s a r e g r a n t e d r e l i e f f r o m R e g T c u s t o m e r p t i o n m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n t r a n s a c t i o n s t h a t o c c u r t h r o u g h a \ m a r k e t f u n c t i o n c c o u n t " . A s a r e s u l t , t h e s e c u r i t i e s p o s t e d a s c o l l a t e r a l w i t h t h e O C C a r e e x e m p t r o m R e g T , e n a b l i n g t h e O C C t o d e s i g n i t s o w n m a r g i n i n g s y s t e m f o r t h e c l e a r i n g r o c e s s . T h e s e c u r i t i e s - o p t i o n m a r k e t m a k e r a c c o u n t s a n d t h e p r o p r i e t a r y a c c o u n t s f O C C c l e a r i n g m e m b e r s a r e c o l l a t e r a l i z e d a c c o r d i n g t o O C C r u l e s a s a p p r o v e d b y h e S E C . I n i t i a l l y , t h e O C C r u l e s m a r g i n e d m a r k e t m a k e r a n d c l e a r i n g m e m b e r o p i o n s p o r t f o l i o s u s i n g a n O C C s p e c i (cid:12) c s t r a t e g y - b a s e d p a i r i n g a l g o r i t h m [ s e e S o (cid:12) a n o s 1 9 8 8 ) ] . A s t e c h n o l o g y i m p r o v e d , t h e O C C a d o p t e d r u l e c h a n g e s ( a p p r o v e d b y t h e E C ) r e q u i r i n g t h a t p o r t f o l i o s i m u l a t i o n - b a s e d m a r g i n i n g p r o c e d u r e s b e u s e d t o m a r i n t h e p o s i t i o n s o f c l e a r i n g m e m b e r s a n d m a r k e t m a k e r s . T h e m a r g i n i n g s y s t e m u s e d 1 7 y t h e O C C ( T I M S ) i s r o u g h l y c o m p a r a b l e t o S P A N . D e s p i t e n e w t e c h n o l o g y a n d t h e c h a n g e s i n c o r p o r a t e d i n t h e c l e a r i n g p r o c e s s f o r e c u r i t i e s o p t i o n s , f e w c h a n g e s h a v e b e e n m a d e i n t h e R e g T r u l e s t h a t d e t e r m i n e a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r c u s t o m e r p o s i t i o n s o f t h e s e i n s t r u m e n t s . A l t h o u g h t h e F R B a s r e q u e s t e d c o m m e n t o n c h a n g e s i n R e g T t h a t w o u l d g i v e a g r e a t e r r o l e t o S R O s n d e t e r m i n i n g t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r o p t i o n s p o s i t i o n s , s u c h c h a n g e s h a v e n o t 1 8 e t b e e n (cid:12) n a l i z e d . 1 7 C o n v e r s a t io n s w it h t h e s t a (cid:11) a t t h e C M E a n d O C C c le a r in g h o u s e s in d ic a t e t h a t , g iv e n c o m a r a b le m a r g in - s e t t in g c o n t r o l p a r a m e t e r s , c le a r in g h o u s e r e s e a r c h c o n d u c t e d in c o n ju n c t io n w it h h e d e s ig n o f c r o s s - m a r g in in g a g r e e m e n t s s h o w e d t h a t T I M S a n d S P A N p r o d u c e r o u g h ly e q u iv a le n t a r g in r e q u ir e m e n t s . 1 8 o p t . c it . S e e fo r e x a m p le t h e N o v e m b e r 3 , 1 9 9 5 t e s t im o n y o f C h a ir m a n G r e e n s p a n , in w h ic h h e e - it e r a t e d t h e B o a r d ’s p o s it io n t h a t s e lf- r e g u la t o r y o r g a n iz a t io n s s h o u ld b e g iv e n g r e a t e r r e s p o n s iilit y fo r m a r g in r e g u la t io n . 2 1
m i a (cid:13) t u t r w t a p S v b c c a d p A u o r w d I n c o n t r a s t t o t h e s e c u r i t i e s m a r k e t s , t h e t r a d i t i o n i n f u t u r e s m a r k e t s h a s b e e n u c h m o r e p o r t f o l i o o r i e n t e d . A d e f a u l t , r e g a r d l e s s o f t h e c o n t r a c t t h a t p r e c i p i t a t e d t , w i l l l e a d t o t h e l i q u i d a t i o n o f t h e c l e a r i n g m e m b e r ’ s e n t i r e p o r t f o l i o . A s m a r g i n s r e s e t t o p r o t e c t t h e c l e a r i n g h o u s e a g a i n s t t h e o v e r a l l r i s k g e n e r a t e d b y t h e d a i l y u c t u a t i o n s i n t h e v a l u e s o f a l l p o s i t i o n s h e l d b y a c l e a r i n g m e m b e r , i t i s m o r e n a t u r a l h a t a p o r t f o l i o m a r g i n i n g s c h e m e w o u l d d e v e l o p . O r i g i n a l l y , t h e f u t u r e s e x c h a n g e s s e d a d e l t a - b a s e d s y s t e m t o c o n v e r t o p t i o n s p o s i t i o n s i n t o f u t u r e s e q u i v a l e n t s i n o r d e r o m a r g i n t h e m ( F i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) ) . D e l t a - b a s e d t e c h n i q u e s d i d n o t p r o d u c e a c c u r a t e e (cid:13) e c t i o n s o f t h e r i s k o f o p t i o n p o s i t i o n s , a n d t h i s w e a k n e s s w a s w i d e l y r e c o g n i z e d i t h i n t h e i n d u s t r y . S i m u l a t i o n - b a s e d p o r t f o l i o a p p r o a c h e s w e r e d e v e l o p e d t o a d d r e s s h e w e a k n e s s e s o f t h e d e l t a - b a s e d a p p r o a c h e s a n d a r e c u r r e n t l y u s e d f o r b o t h c u s t o m e r n d c l e a r i n g m e m b e r m a r g i n s a t U . S . f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e s . A l t h o u g h c o m p e t i n g o r t f o l i o m a r g i n i n g a p p r o a c h e s w e r e d e v e l o p e d b y o t h e r f u t u r e s e x c h a n g e s , t o d a t e , P A N h a s b e c o m e t h e d o m i n a n t a p p r o a c h u s e d b y f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e s . T h e h i s t o r i c a l e v o l u t i o n o f m a r g i n i n g s y s t e m s p r o v i d e s s u p p o r t f o r K a n e ’ s o b s e r a t i o n t h a t S R O r e g u l a t i o n i s m o r e p r o a c t i v e w h i l e g o v e r n m e n t a l r e g u l a t i o n t e n d s t o e m o r e r e a c t i v e . I n t h e c o n t e x t o f K a n e ’ s m o d e l , t h e c o m p e t i t i o n a m o n g f u t u r e s l e a r i n g h o u s e S R O s w o u l d c r e a t e i n c e n t i v e s t o m i n i m i z e t h e c o s t s o f p r o v i d i n g t h e o n t r a c t p e r f o r m a n c e g u a r a n t e e . I f m a r g i n i s c o s t l y , c o s t m i n i m i z a t i o n r e q u i r e s t h e d o p t i o n o f a m a r g i n s y s t e m t h a t e (cid:14) c i e n t l y c o l l a t e r a l i z e s a d e r i v a t i v e p o r t f o l i o ’ s o n e a y r i s k e x p o s u r e . P o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m s t h a t i n c o r p o r a t e a n e x p l i c i t o p t i o n r i c i n g m o d e l (cid:12) r s t d e v e l o p e d a t c l e a r i n g o r g a n i z a t i o n s f o r u s e w i t h c l e a r i n g m e m b e r s . l t h o u g h t h e r u l e s o f t h e s e S R O s a r e a p p r o v e d b y g o v e r n m e n t a l r e g u l a t o r s , t h e r e g l a t o r s g e n e r a l l y h a v e g i v e n m u c h g r e a t e r l a t i t u d e t o t h e S R O s i n t h e i r d e v e l o p m e n t f m a r g i n i n g p r o c e d u r e s f o r c l e a r i n g m e m b e r s t h a n f o r c u s t o m e r s . I n r e s p o n s e t o t h e e g u l a t o r y e n v i r o n m e n t , S R O s i n i t i a t e d t h e c r e a t i o n o f p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m s h i c h w e r e t h e n a p p r o v e d b y t h e r e l e v a n t r e g u l a t o r y b o d y . C o n s i s t e n t w i t h t h e p r e i c t i o n ’ s o f t h e K a n e m o d e l , m a r g i n r e g u l a t i o n s a (cid:11) e c t i n g c l e a r i n g m e m b e r s , w h i l e n o t 2 2
i k a e p n i i H h c \ t b t a a p c h r b t v r d e n t i c a l , h a v e e v o l v e d i n t o s i m i l a r p r o c e d u r e s a c r o s s c l e a r i n g h o u s e s a n d p r o d u c t m a r e t s . A s t h e r e s u l t s o f t h i s p a p e r d e m o n s t r a t e , s u c h p o r t f o l i o m a r g i n i n g t e c h n i q u e s r e s u b s t a n t i a l l y m o r e e (cid:14) c i e n t t h a n t h e s t r a t e g y - b a s e d a l t e r n a t i v e a p p r o a c h . T h e p r o a c t i v e r e g u l a t o r y b e h a v i o r o f S R O i s i n c o n t r a s t t o t h e R e g T e x p e r i n c e i n w h i c h c h a n g e s h a v e b e e n e n a c t e d o n l y a s a r e s p o n s e t o p e t i t i o n s b y m a r k e t a r t i c i p a n t s o r S R O s . T h e r e g u l a t o r y t r e a t m e n t o f s e c u r i t i e s - o p t i o n c u s t o m e r s d o e s o t s u g g e s t t h a t c o m p e t i t i o n h a s b e e n v e r y e (cid:11) e c t i v e a t l o w e r i n g t h e t a x i m p l i c i t l y m p o s e d b y r e g u l a t i o n . A s t h e r e s u l t s i n d i c a t e , R e g T l e a v e s l i t t l e q u e s t i o n t h a t t s m a r g i n r e q u i r e m e n t s a r e a d e q u a t e t o t h e t a s k o f p r o v i d i n g p r u d e n t i a l c o v e r a g e . o w e v e r a d e q u a t e , t h e r e s u l t s d o s u g g e s t t h a t t h e b e n e (cid:12) t s o f r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n a v e l a r g e l y e l u d e d s e c u r i t i e s - o p t i o n s c u s t o m e r s a s a p o r t f o l i o a p p r o a c h t o m a r g i n i n g o u l d p r o v i d e v i r t u a l l y t h e s a m e l e v e l o f p r u d e n t i a l c o v e r a g e w i t h a s i g n i (cid:12) c a n t l y l o w e r r e g u l a t o r y t a x " . A l t h o u g h t h e R e g T s t a n d a r d s c a n b e m o d i (cid:12) e d t o a c c o m m o d a t e e c h n o l o g y a d v a n c e s i n t o t h e c u s t o m e r m a r g i n i n g r u l e s , t h e p r o c e s s a p p e a r s t o h a v e e e n a t l e a s t p a r t i a l l y s h i e l d e d f r o m t h e e (cid:14) c i e n c y p r e s s u r e s t h a t w e r e g e n e r a t e d b y h e c o m p e t i t i o n a m o n g S R O s f o r c l e a r i n g m e m b e r m a r g i n r e f o r m . I n d e f e n d i n g t h e s t r a t e g y - b a s e d r u l e s o f R e g T , i t h a s s o m e t i m e s b e e n a s s e r t e d t h a t p o r t f o l i o a p p r o a c h t o m a r g i n i n g w o u l d b e t o o c o n f u s i n g f o r t h e a v e r a g e c u s t o m e r n d t h a t t h e r e i s n o t e n o u g h c o n s e n s u s o n t h e d e s i g n o f s u c h a s y s t e m a m o n g m a r k e t a r t i c i p a n t s a n d r e g u l a t o r s . T h e s e a r g u m e n t s , h o w e v e r , i g n o r e t h e c o m p l e x i t y o f t h e u r r e n t s y s t e m ( i t i s d o u b t f u l i f c u s t o m e r s w i t h a p o r t f o l i o o f o p t i o n s h a v e a n y i d e a o w t h e s e p o s i t i o n s a r e b e i n g c o m b i n e d b y t h e i r b r o k e r s t o d e t e r m i n e t h e i r m a r g i n e q u i r e m e n t s ) a n d t h e s t r o n g s i m i l a r i t i e s i n t h e p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m s t h a t h a v e e e n d e v e l o p e d t o s e t c l e a r i n g m e m b e r m a r g i n s i n t h e f u t u r e s a n d o p t i o n s m a r k e t s . A n o t h e r p o t e n t i a l i m p e d i m e n t t o w h o l e s a l e R e g T c u s t o m e r m a r g i n r e f o r m i s h e l i n g e r i n g b e l i e f t h a t m a r g i n s m i g h t b e a u s e f u l t o o l f o r c o n t r o l l i n g s t o c k m a r k e t o l a t i l i t y . U n i f o r m a d o p t i o n o f a n e x i s t i n g s c h e m e f o r p o r t f o l i o m a r g i n i n g w o u l d e q u i r e a s i g n i (cid:12) c a n t r e d u c t i o n i n t h e c u r r e n t 5 0 p e r c e n t i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t 2 3
t b C T m t f p t i T i a o t t e o i s S m a i a h a t a p p l i e s t o s t o c k p u r c h a s e s . F o r t h o s e w h o b e l i e v e t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c a n e a u s e f u l d e v i c e t o c o n t r o l s p e c u l a t i v e e x c e s s , s u c h a r e d u c t i o n m a y n o t b e w e l c o m e . o n c l u s i o n s h e p o r t f o l i o m a r g i n i n g s y s t e m e m b o d i e d i n S P A N p r o v i d e s s u b s t a n t i a l l y t h e s a m e a r k e t r i s k p r o t e c t i o n a s t h e s t r a t e g y - b a s e d s y s t e m o f R e g T b u t w i t h c o l l a t e r a l l e v e l s h a t a r e m e r e f r a c t i o n s o f t h o s e r e q u i r e d b y R e g T . T h e e (cid:14) c i e n c y g a i n s o f S P A N a r i s e r o m t w o s o u r c e s . F i r s t , S P A N u s e s o p t i o n p r i c i n g s i m u l a t i o n s t o a c c u r a t e l y m e a s u r e o t e n t i a l o n e - d a y r i s k e x p o s u r e s o n i n s t r u m e n t s . I n c o n t r a s t , R e g T i m p l i c i t l y e s i m a t e s t h e p o t e n t i a l r i s k e x p o s u r e a s a p e r c e n t a g e o f t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g n s t r u m e n t , a n a m o u n t w h i c h i s o n l y i n d i r e c t l y r e l a t e d t o t h e r i s k o f a c o n t r a c t . h e s e i m p l i c i t r i s k e x p o s u r e e s t i m a t e s g r o s s l y o v e r s t a t e t h e o n e - d a y m a r k e t r i s k i n n d i v i d u a l o p t i o n s p o s i t i o n s . S e c o n d l y , S P A N u s e s t h e o p t i o n p r i c i n g s i m u l a t i o n s t o c c u r a t e l y e s t i m a t e t h e a p p r o p r i a t e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t o (cid:11) s e t s w i t h i n a p o r t f o l i o f f u t u r e s o p t i o n s . I n t h e m a r g i n i n g p r o c e s s , S P A N i m p l i c i t l y a s s i g n s c o l l a t e r a l v a l u e o a n y o p t i o n i n a p o r t f o l i o . I n c o n t r a s t , R e g T o n l y a c c o r d s c o l l a t e r a l v a l u e t o o p i o n s i n s p e c i (cid:12) c a l l y r e c o g n i z e d s t r a t e g i e s . E v e n w i t h i n t h e s e s t r a t e g i e s , t h e R e g T s t i m a t e o f t h e r e c o g n i z e d o p t i o n ’ s c o l l a t e r a l v a l u e i s i n a c c u r a t e , e r r i n g o n t h e s i d e f p r u d e n t i a l c a u t i o n . T h e r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n m o d e l o f K a n e ( 1 9 8 4 ) p r o v i d e s a f r a m e w o r k t h a t m a y n p a r t e x p l a i n t h e s t r u c t u r e o f t h e s e e x i s t i n g m a r g i n r e g u l a t i o n s . T h e r e s u l t s o f t h i s t u d y a r e c o n s i s t e n t w i t h K a n e ’ s h y p o t h e s i s t h a t a c t i v e r e g u l a t o r y c o m p e t i t i o n a m o n g R O s w i l l r e d u c e t h e i m p l i c i t \ t a x " a s s o c i a t e d w i t h r e g u l a t o r y o v e r s i g h t . S p e c i (cid:12) c l y , a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r c l e a r i n g m e m b e r p o s i t i o n s i n b o t h s e c u r i t i e s o p t i o n s m a r k e t s n d f u t u r e s m a r k e t s s h a r e t h e e (cid:14) c i e n c y g a i n s g e n e r a t e d b y a d o p t i n g p o r t f o l i o m a r g i n n g p r o c e d u r e s . I n c o n t r a s t , c u s t o m e r m a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r o p t i o n s o n s e c u r i t i e s , n a r e a l a c k i n g s t r o n g c o m p e t i t i o n i n t h e r e g u l a t o r y s t r u c t u r e , a p p e a r t o s u (cid:11) e r u n - 2 4
n p s a h a a t a m s b f f p e c e s s a r i l y l a r g e \ r e g u l a t o r y t a x " b u r d e n s w h e n c o m p a r e d a g a i n s t a l t e r n a t i v e s t h a t r o v i d e a c o m p a r a b l e l e v e l o f p r u d e n t i a l c o v e r a g e . A l t h o u g h t h e e m p i r i c a l e s t i m a t e s p r e s e n t e d a r e s p e c i (cid:12) c t o R e g T a n d t h e S P A N y s t e m , t h e q u a l i t a t i v e r e s u l t s w i l l h o l d i n a c o m p a r i s o n o f a n y a l t e r n a t i v e p o r t f o l i o n d s t r a t e g y - b a s e d a p p r o a c h e s . W h e n m a r g i n i n g o p t i o n p o r t f o l i o s a g a i n s t s h o r t o r i z o n m a r k e t r i s k e x p o s u r e , s t r a t e g y - b a s e d a p p r o a c h e s a r e i n h e r e n t l y l e s s e (cid:14) c i e n t s t h e y s a c r i (cid:12) c e t h e a c c u r a c y a v a i l a b l e f r o m u s i n g p r i c i n g m o d e l s i m u l a t i o n s f o r t h e l l e g e d s i m p l i c i t y o f f o r m u l a - b a s e d a p p r o a c h e s . T h e r e s u l t s o f t h i s s t u d y c o m p l e m e n t h o s e o f D i m s o n a n d M a r s h ( 1 9 9 5 ) w h o a l s o d o c u m e n t t h e s u p e r i o r i t y o f a p o r t f o l i o p p r o a c h f o r s e t t i n g c a p i t a l r e q u i r e m e n t s f o r U . K . s e c u r i t i e s d e a l e r ’ s p o r t f o l i o s o f c o m o n s t o c k s . C h o i c e s b e t w e e n p o r t f o l i o s i m u l a t i o n - b a s e d s y s t e m s a n d s t r a t e g y - b a s e d y s t e m s a r i s e i n o t h e r c o n t e x t s b e s i d e s m a r g i n s , h o w e v e r . S i m i l a r k i n d s o f c h o i c e s a r e e i n g d e c i d e d w i t h r e g a r d t o t h e m a r k e t - r i s k c a p i t a l r e q u i r e m e n t f o r t h e t r a d i n g p o r t o l i o s o f b a n k s a n d a r e r e l e v a n t f o r t h e d e s i g n o f b i l a t e r a l c o l l a t e r a l i z a t i o n a g r e e m e n t s o r o v e r - t h e - c o u n t e r d e r i v a t i v e s c o n t r a c t s . T h e s e r e s u l t s a r g u e f o r c o n s i d e r a t i o n o f a o r t f o l i o a p p r o a c h . 2 5
R [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 1 1 1 ] ] ] ] ] ] ] ] ] 0 1 2 3 4 e ] ] ] ] ] A n B E D J B o F S F F F I F V G C C k J p t t u v H f e r e n c e s n d e r s o n , R . ( 1 9 8 1 ) \ C o m m e n t s o n ’ M a r g i n s a n d F u t u r e s C o n t r a c t s ’ , " T h e J o u r a l o f F u t u r e s M a r k e t s , 1 : 2 , p p . 2 5 9 - 2 6 4 . l a c k , F . ( 1 9 7 6 ) \ T h e P r i c i n g o f C o m m o d i t y C o n t r a c t s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l c o n o m i c s , 3 : 1 / 2 , p p . 1 6 7 - 7 9 . i m s o n , E . a n d P . M a r s h ( 1 9 9 5 ) \ C a p i t a l R e q u i r e m e n t s f o r S e c u r i t i e s F i r m s , " o u r n a l o f F i n a n c e , 5 0 : 3 , p p . 1 2 1 9 - 1 2 3 3 . r e n n e r , T . W . ( 1 9 8 1 ) \ M a r g i n A u t h o r i t y : N o R e a s o n f o r a C h a n g e , " T h e J o u r n a l f F u t u r e s M a r k e t s , 1 , S u p p l e m e n t , p p . 4 8 7 - 4 9 0 . e n n , G . , a n d P . K u p i e c . ( 1 9 9 3 ) \ P r u d e n t i a l M a r g i n P o l i c y i n a F u t u r e s - S t y l e e t t l e m e n t S y s t e m , " T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , 1 3 : 4 , p p . 3 8 9 - 4 0 8 . i s h e , R . a n d L . G o l d b e r g ( 1 9 8 6 ) \ T h e E (cid:11) e c t s o f M a r g i n s o n T r a d i n g i n t h e u t u r e s M a r k e t s , " T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , 6 : 2 , p p . 2 6 1 - 2 7 1 . i g l e w s k i , S . ( 1 9 8 4 ) \ M a r g i n s a n d M a r k e t I n t e g r i t y : M a r g i n S e t t i n g f o r S t o c k n d e x F u t u r e s a n d O p t i o n s , " T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , 4 : 3 , p p . 3 8 5 - 4 1 6 . r e n c h , K . , G . S c h w e r t a n d R . S t a m b a u g h ( 1 9 8 7 ) \ E x p e c t e d S t o c k R e t u r n s a n d o l a t i l i t y , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 : 1 , p p . 3 - 3 0 . a y , G . , W . H u n t e r , a n d R . K o l b ( 1 9 8 6 ) \ A C o m p a r a t i v e A n a l y s i s o f F u t u r e s o n t r a c t M a r g i n s " , T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , 6 : 2 , p p . 3 0 7 - 3 2 4 . H a r d o u v e l i s , G . ( 1 9 9 0 ) \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s , V o l a t i l i t y , a n d t h e T r a n s i t o r y o m p o n e n t o f S t o c k P r i c e s , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 8 0 : 7 3 6 - 7 6 2 . H a r t z m a r k , M . ( 1 9 8 6 ) \ T h e E (cid:11) e c t s o f C h a n g i n g M a r g i n L e v e l s o n F u t u r e s M a r e t A c t i v i t y , t h e C o m p o s i t i o n o f T r a d e r s i n t h e M a r k e t , a n d P r i c e P e r f o r m a n c e , " o u r n a l o f B u s i n e s s , 5 9 : 2 , p p . S 1 4 7 - S 1 8 0 . K a n e , E . ( 1 9 8 4 ) \ R e g u l a t o r y S t r u c t u r e i n F u t u r e s M a r k e t s : J u r i s d i c t i o n a l C o m e t i t i o n b e t w e e n t h e S E C , t h e C F T C , a n d O t h e r A g e n c i e s , " T h e J o u r n a l o f F u u r e s M a r k e t s , 4 : 3 , p p . 3 6 7 - 3 8 4 . K u p i e c P . ( 1 9 9 4 ) \ T h e P e r f o r m a n c e o f S & P 5 0 0 F u t u r e s P r o d u c t M a r g i n s u n d e r h e S P A N M a r g i n i n g S y s t e m , " T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , 1 4 : 7 , p p . 7 8 9 - 8 1 2 . K u p i e c P . , a n d J . O ’ B r i e n ( 1 9 9 6 ) \ R e c e n t D e v e l o p m e n t s i n B a n k C a p i t a l R e g l a t i o n o f M a r k e t R i s k s . " I n B a r r y S c h a c h t e r , e d i t o r , A d v a n c e s i n F i n a n c e , I n e s t m e n t a n d B a n k i n g : D e r i v a t i v e s a n d B a n k i n g R e g u la t i o n . A m s t e r d a m : N o r t h o l l a n d , f o r t h c o m i n g . 2 6
[ [ [ [ [ [ [ 1 1 1 1 1 2 2 5 6 7 8 9 0 1 ] ] ] ] ] ] ] ( S t a s k W R i \ A n I n t e r n a l M o d e l - B a s e d A p p r o a c h t o M a r k e t R i s k C a p i t a l R e q A p r i l 1 9 9 5 ) . B a n k F o r I n t e r n a t i o n a l S e t t l e m e n t s : B a s l e C o m m i t t e e u p e r v i s i o n . P e t z e l , T . , ( 1 9 9 5 ) \ M a n a g i n g C o l l a t e r a l o n E x c h a n g e s a n d O (cid:11) : A N i v e , " J o u r n a l o f D e r i v a t i v e s , S p r i n g , p p . 6 4 - 7 2 . R u d d , A . a n d M . S c h r o e d e r ( 1 9 8 2 ) \ T h e C a l c u l a t i o n o f M i n i m u m M a g e m e n t S c i e n c e , 2 8 : 1 2 , p p . 1 3 6 8 - 1 3 7 9 . S o (cid:12) a n o s , G . ( 1 9 8 8 ) \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s o n E q u i t y I n s t r u m e n t s , " e r v e B a n k o f N e w Y o r k Q u a r t e r ly R e v i e w , S u m m e r , p p . 4 7 - 6 0 . T e l s e r , L . ( 1 9 8 1 ) \ M a r g i n s a n d F u t u r e s C o n t r a c t s , " T h e J o u r n a l o f F e t s , 1 : 2 , p p . 2 2 5 - 2 5 3 . \ I n t e r i m R e p o r t o f T h e W o r k i n g G r o u p o n F i n a n c i a l M a r k e t s , " a s h i n g t o n , D . C . T o m e k , W . ( 1 9 8 5 ) \ M a r g i n s o f F u t u r e s C o n t r a c t s : T h e i r E c o n o m i e g u l a t i o n . " I n A n n e E . P e c k , e d i t o r , F u t u r e s M a r k e t s : R e g u l a t o r y I s c a n E n t e r p r i s e I n s t i t u t e , p p . 1 4 3 - 2 0 9 . 2 7 u i r e m e n t s " , o n B a n k i n g e w P e r s p e c r g i n , " M a n - F e d e r a l r e u t u r e s M a r - ( M a y 1 9 8 8 ) c R o l e s a n d s u e s . A m e r -
T H a e b d l e 1 : H i s t o r i c a l S P A g e A c c o u n t s o n S & P F u t u r e s D a t e S c a n R 1 2 / 1 6 / 8 8 4 , 0 1 / 1 2 / 8 9 4 , 0 3 / 0 2 / 8 9 4 , 0 1 0 / 1 3 / 8 9 5 , 0 1 0 / 1 6 / 8 9 6 , 0 2 / 1 3 / 9 0 6 , 0 3 / 2 0 / 9 0 6 , 0 4 / 0 9 / 9 0 7 , 5 7 / 1 6 / 9 0 8 , 0 9 / 1 1 / 9 0 8 , 0 1 / 1 4 / 9 1 1 0 , 0 3 / 0 7 / 9 1 1 0 , 0 4 / 1 0 / 9 1 9 , 0 5 / 0 7 / 9 1 9 , 0 3 / 2 4 / 9 2 9 , 0 6 / 2 2 / 9 2 8 , 0 N O T E S : T h e c a l e n d i n p u t p a r a m e t e r s f o c h a n g e d . T h e s e v a l u H i s t o r y . " N 5 0 P a n 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 a r r c e s I n 0 r i c g e d a l e a a r p P e t r e u t r o e s i n a S e t t i n d u c t s I m V o l S c a n 3 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 2 1 1 a r e t h g m e m p p e a r g s f o r C a t t h e C p l i e d a t i l i t y R a n g e . 5 0 . 2 5 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 5 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 5 0 . 5 0 . 0 0 . 0 0 . 5 0 . 5 0 . 5 0 e e (cid:11) e c t i b e r s , m i n t h e C 2 8 le a r i n g h i c a g o S h o r M i v e d a t e a r k e t m M E ’ s , M t n 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 s \ M e m b e r s , e r c a n t i le O p t i o n i m u m 0 0 0 0 0 0 2 5 5 0 5 0 5 0 8 8 0 0 0 0 5 0 5 0 2 5 2 5 2 5 0 0 o n w h i c h a k e r s , o r S & P 5 0 0 P M a r E x c S p a n y h e d g e r f o r k e t M a k e r s h a n g e C a l e n d a r r e a d C h a r g 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 o f t h e S P A e a c c o u n t s m a n c e B o n , e N d a n d
T a S p a t e a b l e 2 : E s t i m a t e s o f t h e H i s t o r i c a l M a n d E x c e s s M a r g i n C o l la t e r a l o n W r i t t e n P A N u s i n g t h e C M E ’ s I n p u t S e t t i n g s a M o n e y n e s s S P A N A v e r a g e V a lu e fo r M a r g in S P A N t h e O p t io n C o v e r a g e M a r g in < { 5 2 .5 9 9 .7 9 2 .1 6 { 5 2 .5 t o { 4 7 .5 9 9 .8 2 2 .2 9 { 4 7 .5 t o { 4 2 .5 9 9 .6 9 2 .7 5 { 4 2 .5 t o { 3 7 .5 9 9 .8 1 3 .1 4 { 3 7 .5 t o { 3 2 .5 9 9 .8 2 3 .7 0 { 3 2 .5 t o { 2 7 .5 9 9 .8 5 4 .3 1 { 2 7 .5 t o { 2 2 .5 9 9 .8 8 5 .1 9 { 2 2 .5 t o { 1 7 .5 9 9 .9 0 6 .0 9 { 1 7 .5 t o { 1 2 .5 9 9 .8 8 7 .1 1 { 1 2 .5 t o { 7 .5 9 9 .9 0 8 .0 9 { 7 .5 t o { 2 .5 9 9 .8 8 9 .2 2 { 2 .5 t o + 2 .5 9 9 .8 7 1 0 .2 2 + 2 .5 t o + 7 .5 9 9 .8 3 1 1 .3 0 + 7 .5 t o + 1 2 .5 9 9 .9 0 1 2 .1 1 + 1 2 .5 t o + 1 7 .5 9 9 .9 2 1 2 .9 8 + 1 7 .5 t o + 2 2 .5 1 0 0 .0 0 1 3 .7 8 + 2 2 .5 t o + 2 7 .5 1 0 0 .0 0 1 4 .4 7 + 2 7 .5 t o + 3 2 .5 1 0 0 .0 0 1 4 .5 7 + 3 2 .5 t o + 3 7 .5 1 0 0 .0 0 1 4 .8 3 + 3 7 .5 t o + 4 2 .5 1 0 0 .0 0 1 5 .0 2 > + 4 2 .5 1 0 0 .0 0 1 5 .4 2 N O T E S : F o r a p u t o p t io n , it s m o n e y n e s s is r ic e . T h e s a m p le p e r io d is 1 2 / 1 6 / 8 8 { 1 2 / 1 0 / n d 1 0 0 p e r c e n t fo r R e g T . T h e a v e r a g e e x c e s s h e r e s p e c t iv e m a r g in r e q u ir e m e n t e x c e e d e d t h (cid:2) x c e s s m a r g in o n a n S & P 5 0 0 c o n t r a c t is 5 0 0 r g i n R e q u i r e m e n t s , P e r c e n t C o v e r a g e R a t e s , F u t u r e s P u t - O p t i o n P o s i t i o n s M a r g i n e d w i t h n d R e g T M a r g i n R e q u i r e m e n t s R e g T A v e r a g e A v e E x c e s s A v e E x M a r g in R e g T S P A N M a r g in R e g T M C o v e r a g e M a r g in o n L o s s D a y s o n L o s s 1 0 0 .0 0 3 5 .4 7 1 .5 0 3 6 .2 1 0 0 .0 0 3 4 .7 0 2 .4 8 3 5 .9 1 0 0 .0 0 3 4 .7 1 2 .4 0 3 5 .7 1 0 0 .0 0 3 4 .6 7 3 .2 6 3 5 .9 1 0 0 .0 0 3 4 .8 1 3 .5 6 3 5 .6 1 0 0 .0 0 3 5 .2 6 4 .0 6 3 6 .2 1 0 0 .0 0 3 5 .8 1 4 .6 1 3 6 .4 1 0 0 .0 0 3 6 .6 4 5 .2 9 3 7 .1 1 0 0 .0 0 3 9 .1 4 5 .9 2 3 9 .3 1 0 0 .0 0 4 5 .1 7 6 .5 9 4 5 .3 1 0 0 .0 0 5 1 .3 3 7 .4 2 5 0 .7 1 0 0 .0 0 5 7 .4 1 8 .1 3 5 6 .6 1 0 0 .0 0 6 0 .1 5 9 .0 2 5 8 .9 1 0 0 .0 0 6 3 .0 1 9 .5 5 6 1 .5 1 0 0 .0 0 6 6 .8 2 1 0 .3 6 6 5 .2 1 0 0 .0 0 7 2 .0 1 1 0 .9 5 7 0 .1 1 0 0 .0 0 7 6 .7 8 1 1 .2 5 7 4 .7 1 0 0 .0 0 8 1 .0 2 1 1 .2 7 7 9 .0 1 0 0 .0 0 8 5 .6 1 1 1 .3 8 8 3 .3 1 0 0 .0 0 9 0 .0 7 1 1 .4 9 8 8 .0 1 0 0 .0 0 1 0 6 .8 1 1 1 .6 0 1 0 5 .0 t h e o p t io n ’s s t r ik e p r ic e le s s t h e u n d e r ly in g fu t u r e s 9 2 . T h e o v e r a ll c o v e r a g e r a t e s a r e 9 9 .8 7 fo r S P A N m a r g in o n lo s s d a y s is t h e a v e r a g e a m o u n t b y w h ic h e lo s s o n t h e p o s it io n . T h e a c t u a l a v e r a g e m a r g in o r t h e a m o u n t s r e p o r t e d . 2 9 c a D 6 8 4 3 7 8 3 4 9 1 2 3 2 5 3 1 6 0 9 4 8 e s s r g in a y s
T a w s p r e a b l e 3 : E s t i m a t e s o f t h e H i s t o r i c a l M a r g i n R e q u i r e m e n t s n d E x c e s s M a r g i n C o l la t e r a l o n W r i t t e n F u t u r e s C a l l- O i t h S P A N u s i n g t h e C M E ’ s I n p u t S e t t i n g s a n d R e g T M a M o n e y n e s s S P A N A v e r a g e R e g T A v e r a g e V a lu e fo r M a r g in S P A N M a r g in R e g T t h e O p t io n C o v e r a g e M a r g in C o v e r a g e M a r g in < { 5 2 .5 1 0 0 .0 0 2 .8 9 1 0 0 .0 0 3 4 .2 9 { 5 2 .5 t o { 4 7 .5 1 0 0 .0 0 3 .4 7 1 0 0 .0 0 3 4 .5 1 { 4 7 .5 t o { 4 2 .5 1 0 0 .0 0 3 .9 1 1 0 0 .0 0 3 4 .8 7 { 4 2 .5 t o { 3 7 .5 1 0 0 .0 0 4 .2 9 1 0 0 .0 0 3 5 .2 4 { 3 7 .5 t o { 3 2 .5 1 0 0 .0 0 4 .8 7 1 0 0 .0 0 3 5 .8 1 { 3 2 .5 t o { 2 7 .5 9 9 .9 6 5 .4 9 1 0 0 .0 0 3 5 .8 7 { 2 7 .5 t o { 2 2 .5 9 9 .9 1 6 .1 6 1 0 0 .0 0 3 5 .0 8 { 2 2 .5 t o { 1 7 .5 9 9 .9 2 6 .7 3 1 0 0 .0 0 3 5 .4 2 { 1 7 .5 t o { 1 2 .5 9 9 .9 2 7 .7 0 1 0 0 .0 0 3 7 .7 3 { 1 2 .5 t o { 7 .5 9 9 .9 2 8 .6 5 1 0 0 .0 0 4 3 .8 4 { 7 .5 t o { 2 .5 9 9 .9 5 9 .7 3 1 0 0 .0 0 5 0 .6 7 { 2 .5 t o + 2 .5 9 9 .9 5 1 0 .6 3 1 0 0 .0 0 5 7 .5 4 + 2 .5 t o + 7 .5 9 9 .9 7 1 1 .5 5 1 0 0 .0 0 6 1 .1 8 + 7 .5 t o + 1 2 .5 9 9 .9 7 1 2 .2 9 1 0 0 .0 0 6 4 .7 7 + 1 2 .5 t o + 1 7 .5 9 9 .9 3 1 2 .9 8 1 0 0 .0 0 6 8 .2 7 + 1 7 .5 t o + 2 2 .5 9 9 .9 6 1 3 .5 2 1 0 0 .0 0 7 2 .2 2 + 2 2 .5 t o + 2 7 .5 9 9 .9 0 1 4 .0 2 1 0 0 .0 0 7 6 .5 7 + 2 7 .5 t o + 3 2 .5 9 9 .9 4 1 4 .5 8 1 0 0 .0 0 8 1 .1 4 + 3 2 .5 t o + 3 7 .5 1 0 0 .0 0 1 5 .0 6 1 0 0 .0 0 8 6 .5 4 + 3 7 .5 t o + 4 2 .5 9 9 .9 2 1 5 .2 9 1 0 0 .0 0 9 1 .7 2 > + 4 2 .5 9 9 .9 5 1 5 .4 2 1 0 0 .0 0 1 0 1 .7 5 N O T E S : F o r a c a ll o p t io n , it s m o n e y n e s s is t h e fu t u r e s p r ic e le s s a m p le p e r io d is 1 2 / 1 6 / 8 8 - 1 2 / 1 0 / 9 2 . T h e o v e r a ll c o v e r a g e r a t e is 9 9 e r c e n t fo r R e g T . T h e a v e r a g e e x c e s s m a r g in o n lo s s d a y s is t h e e s p e c t iv e m a r g in r e q u ir e m e n t e x c e e d e d t h e lo s s o n t h e p o s it io n . (cid:2) x c e s s m a r g in o n a n S & P 5 0 0 c o n t r a c t is 5 0 0 t h e a m o u n t s r e p o r t e d 3 0 , P e r c e n t C o v e r a p t i o n P o s i t i o n s r g i n R e q u i r e m e n A v e E x c e s s S P A N M a r g in o n L o s s D a y s 3 .6 3 5 .1 3 5 .8 5 6 .0 3 6 .1 9 6 .6 0 6 .8 0 6 .9 2 7 .2 2 7 .6 2 8 .0 6 8 .5 0 9 .0 4 9 .6 0 1 0 .1 0 1 0 .5 1 1 0 .8 9 1 1 .4 7 1 1 .7 9 1 1 .9 8 1 2 .1 3 t h e o p t io n ’s s t r ik e .9 5 p e r c e n t fo r S P A a v e r a g e a m o u n t b y T h e a c t u a l a v e r a g e . g e M t s p r N w m a R o ic a h a R a t e s , r g i n e d A v e E x e g T M n L o s s 3 4 .5 3 5 .0 3 5 .1 3 5 .2 3 6 .1 3 5 .8 3 5 .2 3 5 .2 3 7 .5 4 3 .2 4 9 .8 5 6 .2 5 9 .6 6 3 .0 6 6 .3 7 0 .2 7 4 .1 7 9 .0 8 4 .5 8 9 .7 9 9 .4 e . T h e n d 1 0 0 ic h t h e r g in o r c a D 1 3 7 5 4 0 1 3 7 0 0 3 7 7 3 4 5 2 8 6 9 e s s r g in a y s
T W S c r a b l e 4 : E s t i m a t e s o f t h e H r i t t e n C o m b i n a t i o n P o s i t i o M o n e y n e s s S h o r t V a lu e O p t io n o f O p t io n P o s it io n < { 5 2 .5 s h o r t c a ll < { 5 2 .5 s h o r t p u t { 5 2 .5 t o { 4 7 .5 s h o r t c a ll { 5 2 .5 t o { 4 7 .5 s h o r t p u t { 4 7 .5 t o { 4 2 .5 s h o r t c a ll { 4 7 .5 t o { 4 2 .5 s h o r t p u t { 4 2 .5 t o { 3 7 .5 s h o r t c a ll { 4 2 .5 t o { 3 7 .5 s h o r t p u t { 3 7 .5 t o { 3 2 .5 s h o r t c a ll { 3 7 .5 t o { 3 2 .5 s h o r t p u t { 3 2 .5 t o { 2 7 .5 s h o r t c a ll { 3 2 .5 t o { 2 7 .5 s h o r t p u t { 2 7 .5 t o { 2 2 .5 s h o r t c a ll { 2 7 .5 t o { 2 2 .5 s h o r t p u t { 2 2 .5 t o { 1 7 .5 s h o r t c a ll { 2 2 .5 t o { 1 7 .5 s h o r t p u t { 1 7 .5 t o { 1 2 .5 s h o r t c a ll { 1 7 .5 t o { 1 2 .5 s h o r t p u t { 1 2 .5 t o { 7 .5 s h o r t c a ll { 1 2 .5 t o { 7 .5 s h o r t p u t { 7 .5 t o { 2 .5 s h o r t c a ll { 7 .5 t o { 2 .5 s h o r t p u t N O T E S : T h e s a m p le p e r io d is 1 2 & P 5 0 0 s t r a d d le p o s it io n s w o u ld o lu m n e n t it le d , \ A v e r a g e R e g - T e q u ir e d if t h e t w o o p t io n s w e r e m i s t o r i c a l M n s ( S t r a d d A v e r a g e R e g T M a r g in e d S e p a r a t e ly 7 7 .7 2 7 8 .8 6 7 9 .9 9 7 9 .5 6 8 0 .4 2 8 0 .2 9 8 1 .0 3 8 1 .8 3 8 9 .9 8 1 0 2 .4 3 1 1 6 .3 3 / 1 6 / 8 8 - 1 2 / 1 (cid:2) b e 5 0 0 t h M a r g in e d S e a r g in e d s e p a r g i n R e q u le s ) M a r g i n A v e r a g e R e g T S t r a d d le M a r g in 7 6 .2 4 7 6 .5 7 7 8 .0 5 7 6 .5 3 7 4 .9 5 7 0 .5 3 6 5 .9 6 5 8 .0 5 5 5 .0 0 5 8 .2 5 6 1 .3 2 0 / 9 2 . T h e a c t e a v e r a g e m a p a r a t e ly ," is t a r a t e ly u n d e r 3 1 i r e m e n t s a e d w i t h S P R e g T % M a r g in C o v e r a g e 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 u a l a v e r a g e m r g in v a lu e s r h e a v e r a g e R R e g - T . n A e e d C o v e r a g e N a n d R e g A v e r a g e S P A N M a r g in 3 .7 5 3 .8 4 3 .8 6 3 .9 1 4 .2 7 4 .6 4 5 .0 9 5 .4 0 5 .8 9 6 .2 7 6 .6 4 a r g in r e q u ir e m p o r t e d in t h e g - T m a r g in t h R a t e s o T R u le s S P A N % M a r g in C o v e r a g e 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 9 9 .9 5 9 9 .9 6 9 9 .9 1 9 9 .8 9 9 9 .8 9 9 9 .8 7 9 9 .8 4 e n t s o n t h t a b le . T h a t w o u ld b n e e e
T C e T s a b l e 5 : E s t i m a l l B u t t e r (cid:13) y S M o n e y n e s s V a lu e o f O p t io n < { 5 2 .5 > + 4 2 .5 { 5 2 .5 t o { 4 7 .5 + 3 7 .5 t o + 4 2 .5 { 4 7 .5 t o { 4 2 .5 + 3 2 .5 t o + 3 7 .5 { 4 2 .5 t o { 3 7 .5 + 2 7 .5 t o + 3 2 .5 { 3 7 .5 t o { 3 2 .5 + 2 2 .5 t o + 2 7 .5 { 3 2 .5 t o { 2 7 .5 + 1 7 .5 t o + 2 2 .5 { 2 7 .5 t o { 2 2 .5 + 1 2 .5 t o + 1 7 .5 { 2 2 .5 t o { 1 7 .5 + 7 .5 t o + 1 2 .5 { 1 7 .5 t o { 1 2 .5 + 2 .5 t o + 7 .5 { 1 2 .5 t o { 7 .5 + 2 .5 t o + 7 .5 N O T E S : T h e s h o x p ir a t io n s e r ie s in h e a c t u a l a v e r a g p r e a d p o s it io n s w a t e s o f t h e H i s t o r i c a p r e a d P o r t f o li o s M a r L o n g A v e r a g e O p t io n R e g T P o s it io n M a r g in lo n g c a ll 6 0 .9 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 5 0 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 4 5 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 4 0 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 3 5 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 3 0 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 2 5 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 2 0 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 1 5 .0 0 lo n g c a ll lo n g c a ll 1 0 .0 0 lo n g c a ll r t s id e o f e a c h b u t t e r (cid:13) y t h e m o n e y n e s s c a t e g o r y e m a r g in r e q u ir e m e n t s (cid:2) o u ld b e 5 0 0 t h e a v e r a g l M g i n s p r [- 2 ( a n e m a r g i n R e q u i r e m e n t s a n d C o v e r a g e R a t e s o n e d w i t h S P A N a n d R e g T R u le s R e g T % A v e r a g e S P A N % A v e r a g e E x c e s M a r g in S P A N M a r g in S P A N C o v e r a g e M a r g in C o v e r a g e C o lla t e r a l V a lu 1 0 0 .0 0 7 .3 6 1 0 0 .0 0 1 9 .4 1 1 0 0 .0 0 7 .2 8 1 0 0 .0 0 1 2 .9 7 1 0 0 .0 0 7 .0 2 1 0 0 .0 0 1 0 .4 1 1 0 0 .0 0 6 .9 5 1 0 0 .0 0 6 .4 6 1 0 0 .0 0 6 .5 6 1 0 0 .0 0 3 .9 1 1 0 0 .0 0 6 .2 0 1 0 0 .0 0 { 0 .5 7 1 0 0 .0 0 5 .5 7 9 9 .9 5 { 2 .5 9 1 0 0 .0 0 5 .2 4 9 9 .9 7 { 5 .6 6 1 0 0 .0 0 4 .6 8 9 9 .9 9 { 7 .4 0 1 0 0 .0 0 3 .6 6 9 9 .7 1 { 4 .9 7 e a d is c o m p o s e d o f 2 w r it t e n c a ll o p t io n s o f t h e s a m e .5 t o + 2 .5 ]. T h e s a m p le p e r io d is 1 2 / 1 6 / 8 8 - 1 2 / 1 0 / 9 2 . d e x c e s s c o lla t e r a l v a lu e s ) o n t h e S & P 5 0 0 b u t t e r (cid:13) y a r g in v a lu e s r e p o r t e d in t h e t a b le . 3 2 s e
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Paul H. Kupiec and A. Patricia White (1997). Regulatory Competition and the Efficiency of Alternative Derivative Product Margining Systems (FEDS 1996-11). Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series. https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-11
@techreport{wtfs_feds_1996_11,
author = {Paul H. Kupiec and A. Patricia White},
title = {Regulatory Competition and the Efficiency of Alternative Derivative Product Margining Systems},
type = {Finance and Economics Discussion Series},
number = {1996-11},
institution = {Board of Governors of the Federal Reserve System},
year = {1997},
url = {https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-11},
abstract = {Although margin requirements would arise naturally in the context of unregulated trading of clearinghouse-guaranteed derivative contracts, the margin requirements on U.S. exchange-traded derivative products are subject to government regulatory oversight. At present, two alternative methodologies are used for margining exchange-traded derivative contracts. Customer positions in securities and securities options are margined using a strategy-based approach. Futures, futures-options, and securities-option clearinghouse margins are set using a portfolio margining system. This study evaluates the relative efficiency of these alternative margining techniques using data on S&P500 futures-option contracts traded on the Chicago Mercantile Exchange. The results indicate that the portfolio margining approach is a much more efficient system for collateralizing the one-day risk exposures of equity derivative portfolios. Given the overwhelming efficiency advantage of the portfolio approach, the simultaneous existence of these alternative margining methods is somewhat puzzling. It is argued that the co-existence of these systems can in part be explained in the context of Kane's (1984) model of regulatory competition. The efficiency comparison also provides insight into other industry and regulatory issues including the design of bilateral collateralization agreements and the efficiency of alternative schemes that have been proposed for setting regulatory capital requirements for market risk in banks and other financial institutions.},
}