Inflation, Volatility, and Growth
Abstract
This paper re-examines the relationship between inflation, inflation volatility and growth using cross-country panel data for the past 30 years. With regard to the level of inflation, we find that in contrast to current findings which are based on cross-sectional time-average regression comparisons, exploiting the time dimension of the data reveals a strong negative correlation between inflation and income growth for all but very low inflation countries. To examine the role of inflation uncertainty on growth, we use intra-year inflation data to construct an annual measure of inflation volatility. Using this measure, we find that inflation volatility is also robustly negatively correlated with growth even after the effect of the level of inflation is controlled for.
(cid:3) I n (cid:13) a t i o n , V o l a t i l i t y a n d G r o w t h R u t h J u d s o n a n d A t h a n a s i o s O r p h a n i d e s B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m M a y 1 9 9 6 A b s t r a c t T h is p a p e r r e - e x a m in e s t h e r e la t io n s h ip b e t w e e n in (cid:13) a t io n , in (cid:13) a t io n v o la t ilit y a n d g r o w t h u s in g c r o s s - c o u n t r y p a n e l d a t a f o r t h e p a s t 3 0 y e a r s . W it h r e g a r d t o t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n , w e (cid:12) n d t h a t in c o n t r a s t t o c u r r e n t (cid:12) n d in g s w h ic h a r e b a s e d o n c r o s s - s e c t io n a l t im e - a v e r a g e r e g r e s s io n c o m p a r is o n s , e x p lo it in g t h e t im e d im e n s io n o f t h e d a t a r e v e a ls a s t r o n g n e g a t iv e c o r r e la t io n b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d in c o m e g r o w t h f o r a ll b u t v e r y lo w in (cid:13) a t io n c o u n t r ie s . T o e x a m in e t h e r o le o f in (cid:13) a t io n u n c e r t a in t y o n g r o w t h , w e u s e in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n d a t a t o c o n s t r u c t a n a n n u a l m e a s u r e o f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y . U s in g t h is m e a s u r e , w e (cid:12) n d t h a t in (cid:13) a t io n v o la t ilit y is a ls o r o b u s t ly n e g a t iv e ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h e v e n a f t e r t h e e (cid:11) e c t o f t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n is c o n t r o lle d f o r . K e y w o r d s : I n (cid:13) a t io n , g r o w t h , v o la t ilit y , c r o s s - c o u n t r y p a n e l d a t a J E L C la s s i(cid:12) c a t io n S y s t e m : C 2 3 , N 1 0 , O 5 7 C o r r e s p o n d e n c e : J u d s o n : D iv is io n o f M o n e t a r y A (cid:11) a ir s , B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , W a s h in g t o n , D .C . 2 0 5 5 1 , t e l.: ( 2 0 2 ) 7 3 6 - 5 6 1 2 , e m a il: r j u d s o n @ f r b .g o v . O r p h a n id e s : D iv is io n o f M o n e t a r y A (cid:11) a ir s , B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , W a s h in g t o n , D .C . 2 0 5 5 1 , t e l.: ( 2 0 2 ) 4 5 2 - 2 6 5 4 , e m a il: a o r p h a n id e s @ f r b .g o v . (cid:3) W e w o u ld lik e t o t h a n k B ill E a s t e r ly , S t a n le y F is c h e r , C a r l W a ls h , c o lle a g u e s a t t h e F e d e r a l R e s e r v e a n d p a r t ic ip a n t s o f p r e s e n t a t io n s a t t h e E c o n o m e t r ic S o c ie t y 1 9 9 6 W in t e r M e e t in g a n d G e o r g e t o w n f o r u s e f u l d is c u s s io n s a n d c o m m e n t s . T h e o p in io n s e x p r e s s e d a r e t h o s e o f t h e a u t h o r s a n d d o n o t n e c e s s a r ily r e (cid:13) e c t t h e v ie w s o f t h e B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m .
1 I n t r o d u c t i o n O n e o f t h e s t r o n g e s t b e lie f s h e ld b y m o n e t a r y p o lic y p r a c t it io n e r s is t h a t in (cid:13) a t io n is d e t r im e n t a l t o e c o n o m ic g r o w t h . C o n s is t e n t w it h t h e s e b e lie f s , p o lic y m a k e r s in b o t h d e v e lo p e d a n d d e v e lo p in g c o u n t r ie s h a v e o f t e n a p p e a r e d w illin g t o t r a d e s h o r t - r u n o u t p u t lo s s e s f o r p r o g r e s s t o w a r d p r ic e s t a b ilit y . H o w e v e r , t h e e m p ir ic a l e v id e n c e d o c u m e n t in g t h e b e n e (cid:12) t s o f lo w in (cid:13) a t io n is n o t v e r y p e r s u a s iv e . F u r t h e r , t h e t h e o r e t ic a l j u s t i(cid:12) c a t io n f o r s u c h b e n e (cid:12) t s 1 s e e m s t e n u o u s a t b e s t . G iv e n t h e a b s e n c e o f b o t h t h e o r e t ic a l a n d e m p ir ic a l e v id e n c e o f t h e b e n e (cid:12) t s o f p r ic e s t a b ilit y , t h e d e d ic a t io n o f m a n y p o lic y m a k e r s t o t h e g o a l o f p r ic e s t a b ilit y m ig h t s e e m q u e s t io n a b le . T h e p r im a r y o b j e c t iv e o f t h is p a p e r is t o p r e s e n t s o m e a d d it io n a l e m p ir ic a l e v id e n c e o n t h e b e n e (cid:12) t s o f t h e s e n s ib ilit y o f p r ic e s t a b ilit y a s a m o n e t a r y p o lic y g o a l. I n p a r t ic u la r , t h e e v id e n c e p r e s e n t e d s u g g e s t s t h a t b o t h lo w e r le v e ls o f in (cid:13) a t io n a n d g r e a t e r s t a b ilit y o f in (cid:13) a t io n a p p e a r c o n d u c iv e t o e c o n o m ic g r o w t h . T h e e v id e n c e f o r t h e s e b e n e (cid:12) t s is b o t h s t r o n g e r a n d m o r e r o b u s t t h a n t h a t f o u n d in e a r lie r s t u d ie s . W h ile t h is r e s u lt d o e s n o t o (cid:11) e r a n e m p ir ic a l r a t io n a le f o r a b s o lu t e p r ic e s t a b ilit y , it d o e s s u g g e s t t h a t t h e d is c u s s io n s h o u ld a t le a s t m o v e b e y o n d q u e s t io n in g t h e s e n s ib ilit y o f t h e g o a l p e r s e . A s is w e ll k n o w n , d a t a r e a lit ie s a n d id e n t i(cid:12) c a t io n p r o b le m s s e v e r e ly lim it t h e a b ilit y o f r e s e a r c h e r s t o p in d o w n t h e c a u s a l lin k s b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h . S in g le - c o u n t r y s t u d ie s t y p ic a lly la c k t h e v a r ie t y o f in (cid:13) a t io n e x p e r ie n c e s n e c e s s a r y f o r s u c h u n d e r t a k in g s . F o r e x a m p le , in t h e c a s e o f m o s t O E C D c o u n t r ie s , a f e w k e y e v e n t s { in c lu d in g t h e g y r a t io n s o f e n e r g y p r ic e s in t h e 1 9 7 0 s a n d 1 9 8 0 s { h a d a s t r o n g in (cid:13) u e n c e o n t w o d e c a d e s o f in (cid:13) a t io n m o v e m e n t s . E x t e n d in g t h e in v e s t ig a t io n t o c r o s s - c o u n t r y s t u d ie s in t r o d u c e s t h e v a r ie t y o f in (cid:13) a t io n e x p e r ie n c e s d e s ir a b le f o r id e n t if y in g t h e r e la t io n s h ip b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d o u t p u t g r o w t h . H o w e v e r , s p e c if y in g a s u (cid:14) c ie n t ly a c c u r a t e s t r u c t u r a l m o d e l u s e f u l f o r d is c u s s in g c a u s a lit y is s u e s w h ile e n c o m p a s s in g t h e c h a r a c t e r is t ic s o f in d iv id u a l c o u n t r ie s r e m a in s p r o b le m a t ic . A s a r e s u lt , m o s t o f t h e w o r k o n t h is t o p ic c o lla p s e s t o a s im p le in v e s t ig a t io n o f 1 A s O r p h a n id e s a n d S o lo w ( 1 9 9 0 ) p o in t o u t , e q u a lly p la u s ib le t h e o r e t ic a l m o d e ls r e g a r d in g t h e e (cid:11) e c t s o f lo w a n d s t e a d y in (cid:13) a t io n y ie ld fu n d a m e n t a lly d i(cid:11) e r e n t r e s u lt s fo r g r o w t h . 1
t h e r e d u c e d - f o r m r e la t io n s h ip b e t w e e n o f in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h . A s e p a r a t e , b u t e m p ir ic a lly im p o r t a n t is s u e is t h a t it is d i(cid:14) c u lt t o s e p a r a t e t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n f r o m t h e v o la t ilit y o r u n p r e d ic t a b ilit y o f in (cid:13) a t io n a s t h e s o u r c e o f t h e p o s s ib le n e g a t iv e r e la t io n b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h . A s a p o lic y m a t t e r , t h e d is t in c t io n is 2 im p o r t a n t . I f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y is t h e s o le c u lp r it , a h ig h b u t p r e d ic t a b ly s t a b le le v e l o f in (cid:13) a t io n a c h ie v e d t h r o u g h in d e x a t io n m a y b e p r e f e r a b le t o a lo w e r b u t m o r e v o la t ile in (cid:13) a t io n r e s u lt in g f r o m a n a c t iv is t d is in (cid:13) a t io n s t r a t e g y o r a c y c le o f d o o m e d r e f o r m a t t e m p t s . I f , o n t h e o t h e r h a n d , t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n p e r s e n e g a t iv e ly a (cid:11) e c t s g r o w t h , a n a c t iv is t d is in (cid:13) a t io n s t r a t e g y m a y b e t h e o n ly s e n s ib le c h o ic e . A s a n e m p ir ic a l m a t t e r , h o w e v e r , t h e lo n g - r u n a v e r a g e le v e l o f in (cid:13) a t io n is s t r o n g ly c o r r e la t e d w it h t h e in t e r - y e a r v a r ia n c e o f in (cid:13) a t io n , s o s e p a r a t in g t h e t w o e (cid:11) e c t s is d i(cid:14) c u lt w h e n t h e d a t a u s e d a r e t im e - a v e r a g e s . I n r e c e n t y e a r s , s e v e r a l a u t h o r s h a v e e m p lo y e d c r o s s - c o u n t r y g r o w t h r e g r e s s io n s t o e x a m in e t h e c o r r e la t io n b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h . ( S e e C la r k , f o r t h c o m in g , f o r a r e v ie w ) . F o r t h e m o s t p a r t , t h e s e s t u d ie s h a v e c o n c e n t r a t e d o n e x t e n s io n s o f a g r o w t h - t h e o r e t ic f r a m e w o r k in w h ic h t h e lo n g - r u n g r o w t h e x p e r ie n c e o f a s e t o f c o u n t r ie s is e x p la in e d in t e r m s o f a b a s e s e t o f r e g r e s s o r s in c lu d in g lo n g - r u n t r e n d s in h u m a n a n d p h y s ic a l c a p it a l a c c u m u la t io n a n d in it ia l in c o m e . M a c r o e c o n o m ic f a c t o r s r e la t e d t o in (cid:13) a t io n , t h e b u d g e t d e (cid:12) c it / d e b t , t r a d e , t h e e x c h a n g e r a t e , a n d o t h e r v a r ia b le s a r e t h e n a d d e d t o t h e b a s ic s p e c i(cid:12) c a t io n t o d e t e r m in e w h e t h e r t h e y h a v e a s e p a r a t e e (cid:11) e c t o n g r o w t h o t h e r t h a n w h a t w o u ld b e c a p t u r e d a lr e a d y t h r o u g h t h e ir e (cid:11) e c t o n t h e s t o c k o f c a p it a l. T h e h o r iz o n e x a m in e d is t y p ic a lly 2 5 t o 3 0 y e a r s , f r o m t h e 1 9 6 0 s t o t h e e a r ly 1 9 9 0 s d e p e n d in g o n d a t a a v a ila b ilit y , a n d t h e n u m b e r o f o b s e r v a t io n s is o f t e n lim it e d t o f e w e r t h a n 1 0 0 . S o m e s t u d ie s u n c o v e r a n e g a t iv e a s s o c ia t io n b e t w e e n t h e a v e r a g e le v e l o f in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h . U s in g t h e in t e r - y e a r s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n o r s im ila r p r o x ie s f o r in (cid:13) a t io n v o la t ilit y , s o m e a u t h o r s a ls o r e p o r t a n e g a t iv e c o r r e la t io n o f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y w it h g r o w t h , t h o u g h t y p ic a lly n o t in a d d it io n t o t h e a s s o c ia t io n d u e t o t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n . I n a r o b u s t n e s s e x a m in a t io n o f s u c h 2 S e e F is c h e r a n d M o d ig lia n i ( 1 9 7 8 ) fo r a t a x o n o m y o f t h e c o s t s o f in (cid:13) a t io n d e p e n d in g o n t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n a n d a lt e r n a t iv e in s t it u t io n a l a r r a n g e m e n t s . 2
s t u d ie s , h o w e v e r , L e v in e a n d R e n e lt ( 1 9 9 2 ) , p o in t o u t t h a t s lig h t v a r ia t io n s in t h e s p e c i(cid:12) c a t io n o f t h e s e r e g r e s s io n s a p p e a r t o y ie ld s u b s t a n t ia lly d i(cid:11) e r e n t r e s u lt s f o r t h e in (cid:13) u e n c e o f s u c h v a r ia b le s o n g r o w t h . T h e y (cid:12) n d t h a t in c r o s s - c o u n t r y r e g r e s s io n s t h e o n ly v a r ia b le s t h a t a r e r o b u s t ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h a r e t h e in v e s t m e n t t o c a p it a l r a t io p r o x y o f c a p it a l a c c u m u la t io n a n d t h e in it ia l s t a g e o f d e v e lo p m e n t . A p p ly in g t h e s a m e m e t h o d o lo g y t o p o lic y v a r ia b le s e x p lic it ly , L e v in e a n d Z e r v o s ( 1 9 9 3 ) s u g g e s t t h a t n e it h e r t h e a v e r a g e le v e l o f in (cid:13) a t io n n o r in (cid:13) a t io n v o la t ilit y ( b a s e d o n a n in t e r - y e a r p r o x y ) a r e r o b u s t ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h . C la r k ( f o r t h c o m in g ) , r e a c h e s s im ila r c o n c lu s io n s r e g a r d in g t h e e (cid:11) e c t o f b o t h t h e le v e l a n d t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n b y e x a m in in g t h e in (cid:13) u e n c e o f s lig h t c h a n g e s in t h e h o r iz o n o v e r w h ic h g r o w t h a n d in (cid:13) a t io n a r e b e in g a g g r e g a t e d , a n d t h e in (cid:13) u e n c e o f t h e e x c lu s io n o f a h a n d f u l o f o u t lie r s in t h e s e r e g r e s s io n s . D e s p it e t h e s e c r it ic is m s , t h e r e s u lt s o f B a r r o ( 1 9 9 5 ) , F is c h e r ( 1 9 9 3 ) a n d M o t le y ( 1 9 9 4 ) a r e s o m e w h a t m o r e p o s it iv e . B a r r o ( 1 9 9 5 ) a n d M o t le y ( 1 9 9 4 ) , u s in g c r o s s - c o u n t r y d a t a s p lit in t o t h e d e c a d e s o f t h e 1 9 6 0 s , 1 9 7 0 s , a n d 1 9 8 0 s (cid:12) n d t h a t o v e r a ll t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n is n e g a t iv e ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h . I n a d d it io n t o c r o s s - c o u n t r y r e g r e s s io n s , F is c h e r s u g g e s t s t h a t t h e u s e o f p a n e l r e g r e s s io n s p r e s e r v e s t h e t im e s e r ie s v a r ia t io n in t h e d a t a f o r in d iv id u a l c o u n t r ie s a n d m a y t h u s b e m o r e in f o r m a t iv e t h a n t h e c r o s s c o u n t r y r e g r e s s io n r e s u lt s . I n p a n e l r e g r e s s io n s c o v e r in g t h e p e r io d 1 9 6 0 t o 1 9 8 8 , h e (cid:12) n d s t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n t o b e in d iv id u a ll y s ig n i(cid:12) c a n t ly n e g a t iv e ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h b u t is u n a b le t o s e p a r a t e t h e s ig n i(cid:12) c a n c e o f t h is e (cid:11) e c t f r o m t h a t o f t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n . I n t h is p a p e r , w e f o llo w F is c h e r ’ s le a d a n d e x a m in e t h e c o r r e la t io n b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h e m p lo y in g b o t h t h e t im e - s e r ie s a n d t h e c r o s s - s e c t io n a l v a r ia t io n in t h e d a t a . F o r o u t p u t , t h is m e a n s c o n c e n t r a t in g o n a n n u a l g r o w t h d a t a s in c e d a t a o n a c o n s is t e n t b a s is a c r o s s c o u n t r ie s d o n o t a p p e a r a t a (cid:12) n e r f r e q u e n c y . F o r in (cid:13) a t io n , t h e a v a ila b ilit y o f c o n s is t e n t q u a r t e r ly p r ic e d a t a f o r a la r g e s e t o f c o u n t r ie s a llo w s u s t o c o n s t r u c t in t r a - y e a r m e a s u r e s o f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y r a t h e r t h a n t h e in t e r - y e a r m e a s u r e s u s e d in p r e v io u s c r o s s c o u n t r y w o r k . T h e p r o x y w e c o n s t r u c t f o r in t r a - y e a r v o la t ilit y is a s u b s t a n t ia l im p r o v e m e n t 3
o v e r t h e in t e r - y e a r p r o x ie s u s e d in c r o s s - c o u n t r y r e g r e s s io n s a n d a llo w s u s t o e x a m in e m o r e 3 a c c u r a t e ly t h e e (cid:11) e c t o f b o t h t h e le v e l a n d t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n o n g r o w t h . I m p o r t a n t ly , t h e c o llin e a r it y p r o b le m e n c o u n t e r e d in c r o s s - s e c t io n a l s t u d ie s is m it ig a t e d b y o u r u s e o f in t r a - y e a r v o la t ilit y . T h e s e t w o m e t h o d o lo g ic a l c h a n g e s p r o v e q u it e b e n e (cid:12) c ia l in d is e n t a n g lin g t h e e (cid:11) e c t o f t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n o n g r o w t h f r o m t h e e (cid:11) e c t o f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y o n g r o w t h . T h e c o n c lu s io n is s t r a ig h t f o r w a r d . W h e n f u ll u s e is m a d e o f t h e p a n e l a s p e c t o f s t a n d a r d c r o s s - c o u n t r y d a t a s e t s , a n d w h e n in t r a - y e a r in f o r m a t io n is e m p lo y e d in m e a s u r in g in (cid:13) a t io n v o la t ilit y , o u r r e s u lt s s u g g e s t t h a t b o t h t h e le v e l a n d t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n a r e r o b u s t ly a n d s ig n i(cid:12) c a n t ly n e g a t iv e ly c o r r e la t e d w it h e c o n o m ic g r o w t h . 2 D a t a W e u s e d a t a f r o m t h e H e s t o n - S u m m e r s d a t a s e t , a n d f r o m t h e I M F ’ s I n t e r n a t io n a l F in a n c ia l S t a t is t ic s ( I F S ) . T h e m a x im u m p o s s ib le c o v e r a g e is 1 4 2 c o u n t r ie s a n d 3 4 y e a r s . F o r m o s t r e g r e s s io n s , t h e a c t u a l s a m p le c o v e r a g e is 1 1 9 c o u n t r ie s a n d 2 8 7 2 o b s e r v a t io n s . I n o n e s e t o f r e g r e s s io n s w e a ls o in c o r p o r a t e J u d s o n ’ s ( 1 9 9 6 ) h u m a n c a p it a l s t o c k g r o w t h e s t im a t e s ; t h is r e s t r ic t s t h e s a m p le f u r t h e r t o 6 9 c o u n t r ie s . T h e in c o m e v a r ia b le w e u s e is r e a l p e r - c a p it a G D P in 1 9 8 5 in t e r n a t io n a l p r ic e s f r o m S u m m e r s a n d H e s t o n . W e c a lc u la t e a n n u a l g r o w t h r a t e s , Z G D P C , a s lo g d i(cid:11) e r e n c e s m u lt ip lie d b y 1 0 0 . ( T h u s , 5 % g r o w t h is s e t t o 5 . 0 0 . ) F o r m o s t c o u n t r ie s , t h e m o s t r e s t r ic t iv e d a t a r e q u ir e m e n t is t h e e x is t e n c e o f t h e q u a r t e r ly in (cid:13) a t io n d a t a w e u s e t o c o n s t r u c t a n n u a l in (cid:13) a t io n m e a s u r e s a n d in t r a - y e a r v o la t ilit y . W e c a lc u la t e in (cid:13) a t io n le v e ls a n d s t a n d a r d d e v ia t io n s f r o m q u a r t e r ly p r ic e in d e x d a t a f r o m I n t e r n a t io n a l F in a n c ia l S t a t is t ic s . I n c a s e s w h e r e c o n s u m e r p r ic e in d e x ( C P I ) d a t a w e r e n o t a v a ila b le , w e u s e d in (cid:13) a t io n d a t a . I N F L A T , t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n , is c a lc u la t e d in o n e o f t w o w a y s . W h e n C P I d a t a a r e a v a ila b le , I N F L A T , is c a lc u la t e d a s o n e p lu s t h e r a t e o f c h a n g e o f t h e C P I le v e l f r o m t h e la s t q u a r t e r o f t h e 3 I n t h e p r o c e s s , w e a ls o c o n (cid:12) r m B a r r o ’s s u s p ic io n t h a t in t e r - y e a r p r o x ie s a r e p o o r m e a s u r e s o f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y . ( B a r r o , 1 9 9 5 , p . 9 .) 4
p r e v io u s y e a r t o t h e la s t q u a r t e r o f t h e c u r r e n t y e a r . W h e n C P I d a t a a r e n o t a v a ila b le b u t in (cid:13) a t io n d a t a a r e , I N F L A T is c a lc u la t e d a s 1 p lu s t h e in (cid:13) a t io n r a t e . W e u s e g r o s s in (cid:13) a t io n s o t h a t o b s e r v a t io n s f o r w h ic h in (cid:13) a t io n is z e r o o r n e g a t iv e c a n b e u s e d in o u r r e g r e s s io n s , w h ic h u s e t h e lo g o f in (cid:13) a t io n . T h e s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n , S D I N F L A T , f o r e a c h y e a r is c o m p u t e d a s t h e s t a n d a r d d e v ia t io n o f t h e f o u r q u a r t e r ly in (cid:13) a t io n o b s e r v a t io n s f o r t h a t y e a r . W e e lim in a t e 4 o b s e r v a t io n s f o r w h ic h t h e s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n is e x a c t ly z e r o . F o llo w in g M a n k iw , R o m e r , a n d W e il ( 1 9 9 2 ) a n d L e v in e a n d R e n e lt ( 1 9 9 2 ) w e in c lu d e t h e lo g o f t h e s h a r e o f in v e s t m e n t in G D P in a ll o u r r e g r e s s io n s a s a p r o x y f o r c a p it a l a c c u m u la t io n . W e f e lt w a s t h a t it w a s im p o r t a n t t o in c lu d e t h is v a r ia b le s in c e it a p p e a r e d t o b e t h e o n ly t im e s e r ie s v a r ia b le w h ic h p a s s e d t h e r o b u s t n e s s c r it e r ia in t h e c r o s s - c o u n t r y a n a ly s is f o r t h e d e t e r m in a n t s o f g r o w t h b y L e v in e a n d R e n e lt ( 1 9 9 2 ) . T h e d a t a a r e f r o m H e s t o n - S u m m e r s , a n d t h e v a r ia b le , I Y , is t h e s h a r e o f in v e s t m e n t in in c o m e m u lt ip lie d b y 1 0 0 . A f t e r c o m p ilin g a ll t h e d a t a , w e e lim in a t e c o u n t r ie s f o r w h ic h w e h a v e f e w e r t h a n (cid:12) v e y e a r s o f d a t a o n in v e s t m e n t , in c o m e , a n d in (cid:13) a t io n . O u r s a m p le t h e n in c lu d e s 1 1 9 c o u n t r ie s in t h e d a t a s e t a n d 2 8 7 2 a n n u a l o b s e r v a t io n s f o r o u r b a s ic r e g r e s s io n s . T h e (cid:12) r s t f e w c o lu m n s o f T a b le 1 s h o w t h e s a m p le c o v e r a g e . F o r e a c h c o u n t r y in t h e s a m p le w e s h o w t h e (cid:12) r s t a n d la s t y e a r o f d a t a a n d t h e n u m b e r o f d a t a p o in t s a v a ila b le in t h e b a s e lin e s a m p le , w h ic h w e c a ll F U L L . F o llo w in g M a n k iw , R o m e r , a n d W e il ( 1 9 9 2 ) , h o w e v e r , in a ll r e g r e s s io n s w e a ls o e x a m in e t h r e e s u b s a m p le s d e s c r ib e d in t h e ir s t u d y a n d in d ic a t e d b y t h e N O N O I L ( N ) , I N T E R M E D ( I ) , a n d O E C D ( O ) , d u m m y v a r ia b le s . N O N O I L is t h e F U L L s a m p le w it h o il- e x p o r t in g c o u n t r ie s e x c lu d e d . I n t h e I N T E R M E D s a m p le , c o u n t r ie s g iv e n a p o o r d a t a q u a lit y g r a d e in H e s t o n - S u m m e r s ( 1 9 9 2 ) a r e o m it t e d . T h e O E C D s a m p le c o n t a in s o n ly t h e 2 2 m e m b e r c o u n t r ie s o f t h e O r g a n iz a t io n f o r E c o n o m ic C o o p e r a t io n a n d D e v e lo p m e n t , 4 A n e x a m in a t io n o f s u c h d a t a r e v e a le d t h a t t h e z e r o s t a n d a r d d e v ia t io n w a s lik e ly d u e t o b a c k (cid:12) llin g o f t h e q u a r t e r ly d a t a fr o m a n a n n u a l s e r ie s o n t h e I F S d a t a w h ic h s h o u ld h a v e b e e n r e c o r d e d a s m is s in g d a t a . F o r v ir t u a lly e v e r y c o u n t r y w h e r e t h is p r o b le m a p p e a r e d , o n ly t h e (cid:12) r s t fe w c o n s e c u t iv e y e a r s o f d a t a fo r t h e c o u n t r y w e r e a (cid:11) e c t e d . 5
w h ic h in c lu d e s m o s t o f t h e w o r ld ’ s la r g e s t a n d m o s t a d v a n c e d e c o n o m ie s . W e u s e t h e s e s u b s a m p le s f o r t w o r e a s o n s . F ir s t , w it h r e g a r d t o t h e N O N O I L a n d I N T E R M E D s a m p le s , f o r d a t a h o m o g e n e it y a n d r e lia b ilit y . S in c e m a n y o f t h e in (cid:13) a t io n m o v e m e n t s in t h e s a m p le a r e d r iv e n b y o il s h o c k s w it h o (cid:11) s e t t in g p r o d u c t iv it y im p lic a t io n s f o r o il im p o r t e r s a n d e x p o r t e r s , it is im p o r t a n t t o is o la t e t h e t w o g r o u p s a n d t r e a t t h e m s e p a r a t e ly . B u t m a n y o f t h e r e m a in in g c o u n t r ie s h a v e d a t a o f q u e s t io n a b le q u a lit y . E x c lu d in g s u c h c o u n t r ie s r e s u lt s in t h e I N T E R M E D s a m p le . S e c o n d , w it h r e g a r d t o t h e O E C D s a m p le , f o r a s s e s s in g t h e r e la t io n s h ip b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h in d e v e lo p e d c o u n t r ie s , a f t e r e lim in a t in g f r o m t h e d a t a c o u n t r ie s a t a m a c r o e c o n o m ic s t a g e o f d e v e lo p m e n t v a s t ly d i(cid:11) e r e n t f r o m t h a t o f t h e (cid:12) r s t w o r ld . I n a ll c a s e s , f o r c o n s is t e n c y w it h e a r lie r r e s u lt s w e a d o p t t h e c o u n t r y s e le c t io n c r it e r ia d ir e c t ly f r o m M a n k iw , R o m e r , a n d W e il ( 1 9 9 2 ) . T h e la s t f o u r c o lu m n s o f T a b le 1 a n d T a b le s 2 a n d 3 p r o v id e a s u m m a r y s n a p s h o t o f t h e d a t a . T a b le 1 s h o w s t h e m e a n s o f t h e f o u r v a r ia b le s o f in t e r e s t b y c o u n t r y : p e r - c a p it a G D P g r o w t h ( Z G D P C ) , t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n ( I N F L A T ) , t h e s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n ( S D I N F L A T ) , a n d in v e s t m e n t a s a s h a r e o f G D P ( I Y ) . A s s u c h , t h is w o u ld c o n s t it u t e t h e d a t a s e t in a c r o s s - c o u n t r y r e g r e s s io n . T h e w id e d i(cid:11) e r e n c e in g r o w t h a n d in (cid:13) a t io n e x p e r ie n c e s a r o u n d t h e w o r ld w h ic h m a k e s in t e r - c o u n t r y a n a ly s is u s e f u l is e v id e n t . T a b le 2 s h o w s t h e m e a n s o f t h e s a m e v a r ia b le s b y y e a r p r o v id in g a s n a p s h o t o f t h e in f o r m a t io n ig n o r e d in c r o s s - c o u n t r y r e g r e s s io n s . T h e u s e f u ln e s s o f e x a m in in g t h e f u ll p a n e l is a lr e a d y v is ib le f r o m a n e x a m in a t io n o f t h e in f o r m a t io n w h ic h w o u ld e n a b le t h e id e n t i(cid:12) c a t io n o f a d i(cid:11) e r e n c e in t h e e (cid:11) e c t s o f t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n v e r s u s in (cid:13) a t io n v o la t ilit y . E v e n t h o u g h t h e t w o v a r ia b le s a r e s t r o n g ly c o r r e la t e d , s o m e d i(cid:11) e r e n c e s c a n b e s e e n e v e n b y lo o k in g a t t h e a n n u a l m e a n s . F o r in s t a n c e , y e a r s s u c h a s 1 9 6 3 , 1 9 6 4 a n d 1 9 7 1 a r e r e la t iv e ly lo w in (cid:13) a t io n a n d h ig h v o la t ilit y y e a r s w h ile y e a r s s u c h a s 1 9 8 1 a n d 1 9 8 4 a p p e a r t o b e r e la t iv e ly h ig h in (cid:13) a t io n b u t lo w - v o la t ilit y y e a r s . L a s t ly , T a b le 3 p r o v id e s s u m m a r y s t a t is t ic s o f t h e f o u r k e y v a r ia b le s a n d a ls o o f n a t u r a l lo g a r it h m s o f I N F L A T , S D I N F L A T a n d I Y , n a m e d L I N F L A T , L S D I N F L A T a n d L I Y r e s p e c t iv e ly , f o r t h e f o u r a lt e r n a t iv e s a m p le s o f c o u n t r ie s u s e d in s u b s e q u e n t r e g r e s s io n s . M o s t n o t a b le , p e r h a p s , is t h e r e la t iv e m a c r o e c o n o m ic s t a b ilit y 6
c h a r a c t e r iz in g t h e O E C D s a m p le r e la t iv e t o t h e t h r e e b r o a d e r s a m p le s . I n (cid:13) a t io n a p p e a r s lo w e r a n d m o r e s t a b le o n a v e r a g e , w h ile in v e s t m e n t a n d g r o w t h a p p e a r t o b e s u b s t a n t ia lly h ig h e r . T h e s e d i(cid:11) e r e n c e s a r e im p o r t a n t in e x a m in in g la t e r r e s u lt s . T a b le 4 d is p la y s t h e c o r r e la t io n b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d t h e in t r a - y e a r v o la t ilit y o f q u a r t e r ly in (cid:13) a t io n f o r b o t h lo g s a n d le v e ls o f a ll f o u r o f o u r s a m p le s . W e d is p la y t h e s e c o r r e la t io n s s im p ly t o p o in t o u t t h a t t h e c o llin e a r it y p r o b le m s e n c o u n t e r e d in c r o s s - s e c t io n a l s t u d ie s a r e n o t n e a r ly a s s e v e r e in t h e u n d e r ly in g p a n e l d a t a u s e d h e r e . W h ile , f o r in s t a n c e , L e v in e a n d R e n e lt ( 1 9 9 2 ) (cid:12) n d t h a t t h e c o r r e la t io n b e t w e e n t h e le v e l a n d in t e r - y e a r v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n o v e r a s p a n o f t w o d e c a d e s is 0 . 9 7 , t h e c o r r e la t io n b e t w e e n t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n a n d in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n in o u r a n n u a l p a n e l d a t a is s u b s t a n t ia lly lo w e r . N o t e t h a t a lt h o u g h t h e m a x im u m c o r r e la t io n is 0 . 9 0 , ( c o r r e s p o n d in g t o t h e O E C D s u b s a m p le f o r t h e y e a r s 1 9 8 3 - 1 9 9 2 ) t h e c o r r e la t io n s f o r m o s t o f t h e c o u n t r y a n d t im e p e r io d s u b - s a m p le s s h o w n a r e b e t w e e n 0 . 4 a n d 0 . 6 . 3 S p e c i (cid:12) c a t i o n a n d R e s u l t s U s in g p a n e l r e g r e s s io n s , w e e s t im a t e t h e c o n t e m p o r a n e o u s r e la t io n s h ip b e t w e e n g r o w t h r a t e s a n d t h e le v e l a n d s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n in a p a n e l o f c o u n t r ie s o v e r t h e p e r io d 1 9 5 9 t o 1 9 9 2 . W e e s t im a t e a ll r e g r e s s io n s f o r f o u r c o u n t r y s a m p le s : t h e f u ll s a m p le ( F U L L ) , a n d t h e in t e r s e c t io n o f t h is s a m p le w it h t h e t h r e e s u b s a m p le s u s e d b y M a n k iw , R o m e r a n d W e il ( 1 9 9 2 ) : N o n - o il p r o d u c in g c o u n t r ie s ( N O N O I L ) , in t e r m e d ia t e d a t a q u a lit y c o u n t r ie s ( I N T E R M E D ) , a n d O E C D c o u n t r ie s ( O E C D ) . I n e a c h r e g r e s s io n , t h e d e p e n d e n t v a r ia b le is p e r - c a p it a in c o m e g r o w t h a n d o u r f o c u s is o n t h e p a r t ia l c o r r e la t io n s b e t w e e n g r o w t h a n d o u r m e a s u r e s o f in (cid:13) a t io n a n d in (cid:13) a t io n v o la t ilit y . I n a d d it io n t o t h e v a r ia b le s o f in t e r e s t , a ll o f t h e r e g r e s s io n s in c lu d e a s e t o f c o n d it io n in g v a r ia b le s . F ir s t , w e in c lu d e t h e lo g o f in v e s t m e n t ’ s s h a r e in in c o m e , L I Y , a c a p it a l a c c u m u la t io n p r o x y , t o c o n t r o l f o r t h e e (cid:11) e c t o f p h y s ic a l c a p it a l a c c u m u la t io n o n g r o w t h . I n a d d it io n , f o r a r e s t r ic t e d s a m p le , w e in c lu d e e s t im a t e s o f h u m a n c a p it a l in v e s t m e n t t o c o n - 7
t a a b W a R d c p t a d u b v e a g u a A v o s t r o l f o r t h e e (cid:11) e c t o f h u m a n c a p it a l a c c u m u la t io n o n g r o w t h a s w e ll. S e c o n d , a ll r e g r e s s io n s r e e s t im a t e d w it h b o t h c o u n t r y a n d y e a r d u m m y v a r ia b le s . T h e c o u n t r y e (cid:11) e c t s p r o v id e c r u d e w a y o f c a p t u r in g d i(cid:11) e r e n c e s in o t h e r f a c t o r s a c r o s s c o u n t r ie s w h ic h a (cid:11) e c t g r o w t h u t w h ic h a r e n o t in c lu d e d in t h e r e g r e s s io n , in c lu d in g t h e in it ia l s t a g e o f d e v e lo p m e n t . e in c lu d e y e a r d u m m y v a r ia b le s in o r d e r t o r e m o v e f r o m t h e d a t a c o m m o n f a c t o r s , s u c h s a d v e r s e w o r ld w id e p r o d u c t iv it y s h o c k s o r r e c e s s io n s , w h ic h m ig h t a (cid:11) e c t g r o w t h g lo b a lly . e m o v in g t h e e (cid:11) e c t s o f s u c h c o m m o n e le m e n t s s h o u ld m a k e t h e lin k a g e s o f c o u n t r y s p e c i(cid:12) c i(cid:11) e r e n c e s in in (cid:13) a t io n a n d in (cid:13) a t io n v o la t ilit y t o g r o w t h m u c h e a s ie r t o d e t e c t . W h ile w e a n n o t c la im t h a t t h e r e s u lt in g e s t im a t e d r e la t io n s h ip is c o m p le t e ly f r e e o f t h e e n d o g e n e it y r o b le m s w h ic h m a k e c a u s a l in t e r p r e t a t io n s o f t h e u n c o v e r e d r e la t io n s h ip s b e t w e e n in (cid:13) a io n a n d g r o w t h d i(cid:14) c u lt , a s u b s t a n t ia l p a r t o f t h e e n d o g e n e it y p r o b le m is c o n t r o lle d f o r b y c c o u n t in g f o r t h e c o m m o n s u p p ly a n d a g g r e g a t e d e m a n d s h o c k s o b t a in e d w h e n t h e y e a r u m m y v a r ia b le s a r e in c lu d e d in t h e r e g r e s s io n . A s o u r b a s e lin e c h o ic e f o r t h e s p e c i(cid:12) c a t io n o f t h e e (cid:11) e c t o f t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n w e s e t h e lo g a r it h m o f t h e s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n , L S D I N F L A T . T h is c h o ic e f o r c e s o u r a s e lin e r e g r e s s io n s t o s u g g e s t t h a t t h e e (cid:11) e c t o f a u n it r e d u c t io n in v o la t ilit y is la r g e r a t lo w o la t ilit y le v e ls t h a n a t h ig h v o la t ilit y le v e ls . H o w e v e r , t h is r e s t r ic t io n p r o v e s u n im p o r t a n t m p ir ic a lly a s a lt e r n a t iv e c h o ic e s y ie ld s im ila r r e s u lt s . M o r e o v e r , a s d is c u s s e d b e lo w , it llo w s t h e n e s t in g o f t w o a lt e r n a t iv e s p e c i(cid:12) c a t io n s o f t h e e (cid:11) e c t o f in (cid:13) a t io n u n c e r t a in t y o n r o w t h . O u r m e a s u r e o f v o la t ilit y is in t e n d e d t o c a p t u r e t h e m a g n it u d e o f t h e u n d e r ly in g in (cid:13) a t io n n c e r t a in t y a t t h e a n n u a l h o r iz o n . B y r e s t r ic t in g a t t e n t io n t o in (cid:13) a t io n u n c e r t a in t y a t t h e n n u a l h o r iz o n , o u r r e s u lt s d o n o t a d d r e s s t h e is s u e o f lo n g - t e r m in (cid:13) a t io n u n c e r t a in t y . s p r e v io u s s t u d ie s h a v e s h o w n , h o w e v e r , ( e . g . F is c h e r , 1 9 9 3 ) , m u lt i- y e a r m e a s u r e s o f o la t ilit y d o n o t s e e m t o b e c o r r e la t e d w it h g r o w t h . I n p r in c ip le , t h e o b s e r v e d v o la t ilit y f q u a r t e r ly in (cid:13) a t io n d a t a c o u ld b e c o n t a m in a t e d b y p o o r m e a s u r e m e n t , in c lu d in g p o o r e a s o n a l a d j u s t m e n t m e t h o d s . S in c e o u r d e p e n d e n t v a r ia b le is t h e g r o w t h o f in c o m e r a t h e r h a n t h e le v e l o f in c o m e , a n d s in c e it is m o r e lik e ly t h a t d a t a f r o m p o o r c o u n t r ie s r a t h e r 8
t h a n f r o m s lo w g r o w in g c o u n t r ie s w o u ld b e m o s t a (cid:11) e c t e d b y t h is is s u e , w e d o n o t f e e l t h a t t h e s e e (cid:11) e c t s a r e n o t im p o r t a n t . W it h r e g a r d t o t h e s p e c i(cid:12) c a t io n o f t h e e (cid:11) e c t o f t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n , e a r lie r r e s u lt s b a s e d o n c r o s s - c o u n t r y s t u d ie s s u g g e s t t h e s t r o n g p o s s ib ilit y o f a n o n lin e a r it y . A s a b a s e lin e w e u s e t h e lo g a r it h m o f o n e p lu s t h e a n n u a l r a t e o f in (cid:13) a t io n , o r g r o s s in (cid:13) a t io n . T h e c h o ic e w a s d r iv e n b y t w o f a c t o r s . F ir s t , o u r s t r o n g p r io r b e lie f t h a t t h e e (cid:11) e c t o f a u n it r e d u c t io n in in (cid:13) a t io n f r o m v e r y h ig h in (cid:13) a t io n le v e ls is m u c h s m a lle r t h a n t h e e (cid:11) e c t o f a u n it r e d u c t io n f r o m lo w t o m o d e r a t e in (cid:13) a t io n r a t e s . T h is s u g g e s t s t h a t t h e e s t im a t e d r e la t io n s h ip o u g h t t o b e c o n c a v e , a t le a s t a t h ig h in (cid:13) a t io n r a t e s . S e c o n d , j o in t w it h t h e lo g a r it h m ic s p e c i(cid:12) c a t io n o f v o la t ilit y , t h is s p e c i(cid:12) c a t io n o (cid:11) e r s t h e a d d it io n a l a d v a n t a g e o f n e s t in g t h e r a t io o f t h e s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n t o o n e p lu s t h e r a t e o f in (cid:13) a t io n , w h ic h is t h e u n c e r t a in t y s p e c i(cid:12) c a t io n s u g g e s t e d b y t h e t h e o r e t ic a l w o r k o f D a v is a n d K a n a g o ( 1 9 9 2 ) . O u r b a s e lin e r e g r e s s io n r e s u lt s a r e s h o w n in T a b le 5 . I n e a c h o f t h e d i(cid:11) e r e n t p a n e ls , t h e f o u r c o lu m n s r e p r e s e n t e s t im a t e s o f t h e m o d e l f o r e a c h o f t h e f o u r a lt e r n a t iv e s a m p le s : F U L L , N O N O I L , I N T E R M E D , a n d O E C D . T h e t o p p a n e l in c lu d e s o n ly t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n v a r ia b le . A s c a n b e s e e n , in a ll f o u r s a m p le s t h e p a n e l r e g r e s s io n in d ic a t e s a h ig h ly s ig n i(cid:12) c a n t n e g a t iv e r e la t io n s h ip b e t w e e n t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h , w it h t - s t a t is t ic s o f a b o u t 4 . T h is r e s u lt c o n t r a s t s s h a r p ly w it h t h e (cid:12) n d in g o f o n ly a m a r g in a l s t a t is t ic a l a s s o c ia t io n c o m m o n in c r o s s - c o u n t r y s t u d ie s . T o b e n o t e d a ls o , t h e p o in t e s t im a t e a p p e a r s la r g e r f o r t h e O E C D s a m p le s u g g e s t in g a s t r o n g e r r e la t io n s h ip in (cid:12) r s t - w o r ld c o u n t r ie s . T h e m id d le p a n e l r e p la c e s t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n v a r ia b le w it h t h e in (cid:13) a t io n v o la t ilit y v a r ia b le . T w o (cid:12) n d in g s e m e r g e . F ir s t , it is e v id e n t t h a t u s in g t h e (cid:12) n e r in t r a - y e a r m e a s u r e s o f v o la t ilit y u n c o v e r s a h ig h ly s ig n i(cid:12) c a n t n e g a t iv e r e la t io n s h ip b e t w e e n in (cid:13) a t io n v o la t ilit y a n d g r o w t h . S e c o n d , c o m p a r in g t h e s u m o f s q u a r e d r e s id u a ls in t h e r e g r e s s io n s o f t h e t w o p a n e ls s u g g e s t s t h a t t h e (cid:12) t o b t a in e d b y u s in g in (cid:13) a t io n v o la t ilit y a lo n e a s a n in d ic a t o r o f t h e e (cid:11) e c t s o f in (cid:13) a t io n o n g r o w t h is a t le a s t a s g o o d a s t h e (cid:12) t o b t a in e d b y u s in g t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n a lo n e . T h is r e s u lt s t r o n g ly s u g g e s t s t h a t c o n c e n t r a t in g a t t e n t io n in p o lic y d is c u s s io n s r e la t in g in (cid:13) a t io n t o g r o w t h o n t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n w h ile ig n o r in g in (cid:13) a t io n u n c e r t a in t y m a y b e m is le a d in g . 9
I n t h e t h ir d p a n e l b o t h t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n a n d it s v o la t ilit y a r e in c lu d e d in t h e r e g r e s s io n . F o r b o t h v a r ia b le s , a n d a s e x p e c t e d b e c a u s e o f t h e ir p o s it iv e c o r r e la t io n , t h e in d iv id u a l c o e (cid:14) c ie n t s a r e s o m e w h a t s m a lle r t h a n t h e c o r r e s p o n d in g e s t im a t e s in t h e t o p t w o p a n e ls . I m p o r t a n t ly , t h o u g h , t h e e s t im a t e d p a r a m e t e r s s u g g e s t t h a t b o t h t h e le v e l a n d t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n a r e n e g a t iv e ly a n d s ig n i(cid:12) c a n t ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h e v e n w h e n t h e e (cid:11) e c t o f b o t h is s im u lt a n e o u s ly o b t a in e d f r o m t h e r e g r e s s io n . T a b le s 6 t h r o u g h 9 p r o v id e t h e r e s u lt s f r o m t h e s a m e r e g r e s s io n s f o r a lt e r n a t iv e t im e p e r io d s u b s a m p le s . T h e r e s u lt s a p p e a r f a ir ly r o b u s t a c r o s s t h e a lt e r n a t iv e t im e p e r io d s s h o w n a lt h o u g h t h e s ig n i(cid:12) c a n c e o f in d iv id u a l c o e (cid:14) c ie n t e s t im a t e s d r o p s s u b s t a n t ia lly a s w e r e d u c e t h e s a m p le s iz e t o o n e h a lf o r o n e t h ir d o f t h e o r ig in a l. H o w e v e r , t h e in (cid:13) u e n c e o f in (cid:13) a t io n v o la t ilit y a p p e a r s in c r e a s in g ly s t r o n g e r o v e r t im e w it h e s t im a t e s f o r 1 9 8 3 - 9 2 s a m p le b e in g la r g e r ( in a b s o lu t e v a lu e ) t h a n t h e e s t im a t e s f o r t h e 1 9 7 3 - 1 9 8 2 p e r io d a n d t h o s e b e in g la r g e r , in t u r n , t h a n t h e e s t im a t e s in t h e p r e - 1 9 7 3 p e r io d . A n o t a b le e x c e p t io n t o t h is is t h e e s t im a t e f o r t h e e (cid:11) e c t o f v o la t ilit y in t h e 1 9 7 3 - 1 9 8 2 p e r io d f o r t h e O E C D s a m p le . T a b le 1 0 p r e s e n t s s p lin e e s t im a t e s f o r t h e r e la t io n s h ip b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h a s a m e a n s o f in v e s t ig a t in g a n y n o n - lin e a r it ie s t h a t m a y b e p r e s e n t . T h e s p lin e o p e r a t o r g e n e r a t e s a p ie c e w is e lin e a r r e g r e s s io n lin e . T h e r e g r e s s io n s s h o w n a r e e s t im a t e d o v e r t h e c o m p le t e s a m p le a n d a r e t h u s d ir e c t ly c o m p a r a b le t o t h e r e s u lt s in t h e la s t p a n e l o f T a b le 5 . T w o n o t e w o r t h y f e a t u r e s o f t h e d a t a e m e r g e . W it h r e s p e c t t o t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n , t h e c u t s in t h e s p lin e s r e p r e s e n t a n n u a l in (cid:13) a t io n r a t e s o f 1 0 a n d 4 0 p e r c e n t . W e c h o o s e t h e s e c u t o (cid:11) s 5 f o llo w in g F is c h e r ( 1 9 9 3 ) . I t a p p e a r s t h a t a lt h o u g h t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n is s ig n i(cid:12) c a n t ly n e g a t iv e ly r e la t e d t o g r o w t h a t le v e ls a b o v e 1 0 p e r c e n t , t h e r e la t io n s h ip is in s ig n i(cid:12) c a n t f o r lo w e r in (cid:13) a t io n le v e ls a n d , e x c e p t f o r t h e O E C D s a m p le is o f t h e w r o n g s ig n . H o w e v e r , w it h r e s p e c t t o t h e v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n , t h e g a in s t o g r o w t h a s s o c ia t e d w it h a d d e d s t a b ilit y a r e p r e s e n t a t b o t h h ig h a n d lo w le v e ls o f v o la t ilit y . T h u s , t h e s e r e g r e s s io n s in d ic a t e t h a t , in 5 B y c o m p a r is o n , S a r e l ( 1 9 9 6 ) p r e s e n t s e v id e n c e fo r a s t r u c t u r a l b r e a k in t h e r e la t io n s h ip b e t w e e n in (cid:13) a t io n a n d g r o w t h a t 8 p e r c e n t . 1 0
lo w in (cid:13) a t io n e n v ir o n m e n t s , t h e s t a b ilit y o f in (cid:13) a t io n m a y b e m o r e im p o r t a n t t h a n t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n f o r a c h ie v in g h ig h g r o w t h . T o a s s e s s t h e m a g n it u d e o f t h e c o e (cid:14) c ie n t s , c o n s id e r t h e c o e (cid:14) c ie n t s f o r t h e in t e r m e d ia t e s a m p le ( C o lu m n 3 ) in T a b le 1 0 . F o r a lo w - in (cid:13) a t io n c o u n t r y , r e d u c in g t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n is a s s o c ia t e d w it h v ir t u a lly n o c h a n g e t h e g r o w t h r a t e . O n t h e o t h e r h a n d , a r e d u c t io n o f t h e in (cid:13) a t io n v o la t ilit y , f o r e x a m p le , f r o m s w in g s o f 2 p e r c e n t a r o u n d 8 p e r c e n t e a c h q u a r t e r ( i. e . , 6 p e r c e n t o n e q u a r t e r , 1 0 p e r c e n t t h e n e x t ) t o s w in g s o f o n ly 0 . 5 p e r c e n t ( i. e . , 7 . 5 p e r c e n t o n e q u a r t e r , 8 . 5 p e r c e n t t h e n e x t ) is a s s o c ia t e d w it h a n in c r e a s e o f t h e g r o w t h r a t e b y a b o u t o n e - h a lf o f o n e p e r c e n t . F o r m o d e r a t e - in (cid:13) a t io n c o u n t r ie s , r e d u c t io n s o f b o t h t h e le v e l a n d t h e v o la t ilit y o f in - (cid:13) a t io n a r e a s s o c ia t e d w it h g a in s in g r o w t h . A r e d u c t io n in t h e r a t e o f in (cid:13) a t io n f r o m 2 5 p e r c e n t t o 1 5 p e r c e n t , is a s s o c ia t e d w it h a b o u t a o n e - h a lf o f o n e p e r c e n t in c r e a s e in g r o w t h . R e d u c in g s w in g s in in (cid:13) a t io n f r o m (cid:12) v e p e r c e n t a r o u n d 2 5 p e r c e n t ( i. e . , 3 0 p e r c e n t o n e q u a r t e r , 2 0 p e r c e n t t h e n e x t ) t o o n e p e r c e n t a r o u n d 2 5 p e r c e n t ( i. e . , 2 6 p e r c e n t o n e q u a r t e r , 2 4 p e r c e n t t h e n e x t ) is a s s o c ia t e d w it h a g r o w t h g a in o f j u s t o v e r t w o - t h ir d s o f a p e r c e n t a g e p o in t . O f c o u r s e t h e s e e s t im a t e s h o ld a ll o t h e r f a c t o r s c o n s t a n t a n d a r e b a s e d o n t h e a v e r a g e o f t h e e x p e r ie n c e o f m a n y c o u n t r ie s o v e r t h e s a m p le . T h u s , t h e r e is n o g u a r a n t e e t h a t s im p ly r e d u c in g in (cid:13) a t io n v o la t ilit y w ill a u t o m a t ic a lly a u g m e n t g r o w t h in a n y p a r t ic u la r c o u n t r y . B u t o n a v e r a g e , t h e g a in t o r e d u c in g in (cid:13) a t io n v o la t ilit y is s u b s t a n t ia l a t a ll le v e ls o f in (cid:13) a t io n , a n d t h e g a in t o r e d u c in g t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n c a n b e s u b s t a n t ia l a t m o d e r a t e a n d h ig h le v e ls o f in (cid:13) a t io n . T o c h e c k f o r t h e r o b u s t n e s s o f t h e r e s u lt s t o t h e in c lu s io n o f o b s e r v a t io n s f o r c o u n t r ie s w h ic h w e r e a t w a r , in T a b le 1 1 w e r e p lic a t e t h e t o p p a n e l o f T a b le 5 a n d c o m p a r e it w it h a r e s t r ic t e d s a m p le w h ic h e x c lu d e s o b s e r v a t io n s a s s o c ia t e d w it h w a r . ( T h e d a t a f o r w a r y e a r s a r e f r o m t h e B r u n o a n d E a s t e r ly ( 1 9 9 5 ) d a t a s e t ) . B y d r a in in g r e s o u r c e s , w a r s a r e d e t r im e n t a l t o g r o w t h a n d a t t h e s a m e t im e o f t e n r e s u lt in in (cid:13) a t io n a r y a n d u n p r e d ic t a b le (cid:12) s c a l n e e d s , w h ic h w o u ld b o o s t b o t h t h e le v e l a n d v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n . A s a r e s u lt , 1 1
w e s h o u ld c h e c k w h e t h e r o u r r e s u lt s a r e d r iv e n p r im a r ily f r o m s u c h o b s e r v a t io n s . A s t h e t a b le m a k e s c le a r , t h e im p a c t o f b o t h in (cid:13) a t io n a n d it s v o la t ilit y o n g r o w t h a r e e s s e n t ia lly u n a (cid:11) e c t e d b y t h e e x c lu s io n o f t h e s e o b s e r v a t io n s , w h ic h s u g g e s t s t h a t o u r r e s u lt s a r e n o t d r iv e n b y t h e in c id e n c e o f w a r . F in a lly , in T a b le 1 2 w e s h o w r e s u lt s w h ic h c o n t r o l| in a d d it io n t o p h y s ic a l c a p it a l a c c u m u la t io n | f o r h u m a n c a p it a l a c c u m u la t io n . T o t h a t e n d , w e a d d t h e v a r ia b le Z H K t o o u r b a s e lin e r e g r e s s io n s w h ic h r e p r e s e n t s J u d s o n ’ s ( 1 9 9 6 ) e s t im a t e s o f t h e g r o w t h r a t e o f 6 t h e p e r - c a p it a s t o c k o f h u m a n c a p it a l. W h ile m e a s u r e s o f b o t h p h y s ic a l a n d h u m a n c a p it a l a c c u m u la t io n s h o u ld in p r in c ip le b e c o n t r o lle d f o r t h r o u g h o u t t h e a n a ly s is , t h a t w o u ld r e q u ir e e lim in a t in g a b o u t h a lf o f t h e o b s e r v a t io n s in o u r s a m p le d u e t o c o v e r a g e p r o b le m s w it h h u m a n c a p it a l d a t a . A s a r e s u lt , w e c h o s e t o p r o v id e a c o m p a r is o n o f o u r r e s u lt s w it h a n d w it h o u t c o n t r o llin g f o r h u m a n c a p it a l o n ly f o r o u r b a s e lin e s p e c i(cid:12) c a t io n . A s c a n b e s e e n b y c o m p a r in g t h e t w o p a n e ls o f t h e t a b le , t h e e s t im a t e s o f t h e im p a c t o f in (cid:13) a t io n a n d it s v o la t ilit y a r e n o t m a t e r ia lly d i(cid:11) e r e n t in t h e t w o s p e c i(cid:12) c a t io n s . T h is r e s u lt s u g g e s t s t h a t t h e in (cid:13) u e n c e o f h u m a n c a p it a l o n g r o w t h is o r t h o g o n a l t o t h e in (cid:13) a t io n e (cid:11) e c t s a n d p r o v id e s r e a s s u r a n c e t h a t o u r e a r lie r r e s u lt s b a s e d o n t h e f u ll s a m p le o f 1 1 9 c o u n t r ie s a r e u n lik e ly t o b e in (cid:13) u e n c e d b y d i(cid:11) e r e n c e s in h u m a n c a p it a l a c c u m u la t io n . 4 C o n c l u d i n g R e m a r k s I n s u m , w e (cid:12) n d t h a t e x p lo it in g t h e t im e d im e n s io n o f t h e d a t a is c r it ic a l in r e v e a lin g t h e lin k s b e t w e e n G D P g r o w t h a n d t h e le v e l a n d v o la t ilit y o f in (cid:13) a t io n . W h e n f u ll u s e is m a d e o f t h e p a n e l a s p e c t o f s t a n d a r d c r o s s - c o u n t r y d a t a s e t s , a n d w h e n in t r a - c o u n t r y in (cid:13) a t io n v o la t ilit y d a t a a r e a v a ila b le , t h e f o llo w in g c o n c lu s io n s e m e r g e f r o m t h e d a t a . F ir s t , in (cid:13) a t io n v o la t ilit y is r o b u s t ly a n d s ig n i(cid:12) c a n t ly n e g a t iv e ly c o r r e la t e d w it h in c o m e g r o w t h a c r o s s le v e l o f in (cid:13) a t io n , t im e , a n d t y p e o f c o u n t r y . S e c o n d , t h e le v e l o f in (cid:13) a t io n is s ig n i(cid:12) c a n t ly n e g a t iv e ly c o r r e la t e d w it h g r o w t h , b u t a p p a r e n t ly o n ly f o r in (cid:13) a t io n le v e ls h ig h e r t h a n a b o u t 1 0 p e r c e n t 6 T h is v a r ia b le is d e (cid:12) n e d a s t h e c u r r e n t r e p la c e m e n t v a lu e o f e d u c a t io n in P P P d o lla r s , a n d is in t e r p o la t e d fr o m q u in q u e n n ia l d a t a . 1 2
p s t g e r ig n h e r o w y i(cid:12) in t e a r . c a n t c lin a h , a n T h ir d , t h in (cid:13) u e n c e s t io n s o f m d v o la t ile e t o in le o g n e (cid:13) a v e l r o w t a r y t io n a t n d h . p o is t h e C o m lic y a s s o v o b in m a c ia t la t ilit y e d , t h k e r s a e d w it 1 3 e r h o f s e e c lo in (cid:13) a t io c o n c lu s o r r e c t : w e r g r o n io H w a n s ig t h p p in h a e a r d ic a in (cid:13) a t a ll t o t e t io le v h a v e t h a t , f n is d e ls o f in d e p e n d e n u n d a m e n t a e t r im e n t a l in (cid:13) a t io n . t ly lly , f o r
B B C D D F F J L L M M O S R e f e r e n c e s a r r o , R o b e r t , J . \ I n (cid:13) a t io n a n d e c o n o m ic g r o w t h " , m im e o , O c t o b e r 1 9 9 5 . r u n o , M ic h a e l, a n d W illia m E a s t e r ly , \ I n (cid:13) a t io n C r is e s a n d L o n g - R u n G r o w t h , " N B E R W o r k in g P a p e r N o . 5 2 0 9 , A u g u s t 1 9 9 5 . E c o n o m i c la r k , T o d d E . , \ C r o s s - C o u n t r y E v id e n c e o n L o n g - R u n G r o w t h a n d I n (cid:13) a t io n , " I n q u i r y , f o r t h c o m in g . a v is , G e o r g e , a n d B r y c e K a n a g o , \ M is s p e c i(cid:12) c a t io n B ia s in M o d e ls o f t h e E (cid:11) e c t o f I n (cid:13) a t io n E c o n o m i c s L e t t e r s , U n c e r t a in t y , " M a r c h 1 9 9 2 , 3 2 5 - 2 9 . e G r e g o r io , J o s e , \ T h e E (cid:11) e c t s o f I n (cid:13) a t io n o n E c o n o m ic G r o w t h { L e s s o n s f r o m L a t in A m e r - E u r o p e a n E c o n o m i c R e v i e w ic a , " 3 6 , A p r il 1 9 9 2 , 4 1 7 - 2 5 . J o u r n a l o f M o n e t a r y is c h e r , S t a n le y , \ T h e R o le o f M a c r o e c o n o m ic F a c t o r s in G r o w t h , " E c o n o m i c s , D e c e m b e r 1 9 9 3 , 4 8 5 - 5 1 2 . is c h e r , S t a n le y , a n d F r a n c o M o d ig lia n i, \ T o w a r d s a n U n d e r s t a n d in g o f t h e R e a l E (cid:11) e c t s W e lt w i r t s c h a f t li c h e s A r c h i v , a n d C o s t s o f I n (cid:13) a t io n , " 1 9 7 8 , 8 1 0 - 3 3 . u d s o n , R u t h , \ D o L o w H u m a n C a p it a l C o e (cid:14) c ie n t s M a k e S e n s e ? A P u z z le a n d S o m e A n s w e r s " , F in a n c e a n d E c o n o m ic s D is c u s s io n S e r ie s , 9 6 - 1 3 , B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , M a r c h 1 9 9 6 . e v in e , R o s s , a n d D a v id R e n e lt , \ A S e n s it iv it y A n a ly s is o f C r o s s - C o u n t r y G r o w t h R e g r e s - A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , s io n s , " S e p t e m b e r 1 9 9 2 , 9 4 2 - 6 3 . e v in e , R o s s , a n d S a r a Z e r v o s , \ W h a t H a v e W e L e a r n e d A b o u t P o lic y a n d G r o w t h f r o m A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w P a p e r s a n d P r o c e e d i n g s , C r o s s - C o u n t r y A n a ly s is , " 8 3 , M a y 1 9 9 3 , 4 2 6 - 4 3 0 . o t le y , B r ia n , \ G r o w t h a n d I n (cid:13) a t io n : A C r o s s - C o u n t r y S t u d y , " F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f S a n F r a n c is c o W o r k in g P a p e r 9 4 - 0 8 , M a r c h 1 9 9 4 . a n k iw , N . G r e g o r y , D a v id R o m e r a n d D a v id N . W e il, \ A C o n t r ib u t io n t o t h e E m p ir ic s o f Q u a r t e r ly J o u r n a l o f E c o n o m i c s , E c o n o m ic G r o w t h , " M a y 1 9 9 2 , 4 0 7 - 3 8 . H a n d - r p h a n id e s , A t h a n a s io s , a n d R o b e r t M . S o lo w , \ M o n e y , I n (cid:13) a t io n , a n d G r o w t h , " in b o o k o f M o n e t a r y E c o n o m i c s , e d it e d b y B e n j a m in M . F r ie d m a n , a n d F r a n k H . H a h n . A m s t e r d a m : N o r t h H o lla n d , 1 9 9 0 . I M F S t a (cid:11) P a p e r s , a r e l, M ic h a e l, \ N o n lin e a r E (cid:11) e c t s o f I n (cid:13) a t io n o n E c o n o m ic G r o w t h , " 4 3 : 1 M a r c h 1 9 9 6 , 1 9 9 - 2 1 5 . 1 4
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C N G G H H H I I I I I I I I J J J K K L L L M M M M M M M M N N N N N N N P P P o u n t r y a m e U I N E A . B U Y A N A A I T I O N D U R A S U N G A R Y C E L A N D N D I A N D O N E S I R A N R E L A N D S R A E L T A L Y V O R Y C S T A M A I C A A P A N O R D A N E N Y A U W A I T E S O T H O I B E R I A U X E M B R G A D A G A S C A L A W I A L A Y S I A A L T A A U R I T A N A U R I T U S E X I C O O R O C C O A M I B I A E P A L E T H L N D S I G E R I G E R I A O R W A Y Z E A L A N D A K I S T A N A N A M A A P U A N G F Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 ir s e a 9 8 9 6 9 6 9 5 9 7 9 6 9 5 9 6 9 5 9 5 9 8 9 5 9 6 9 5 9 5 9 7 9 6 9 8 9 7 9 6 9 5 9 6 9 8 9 5 9 5 9 8 9 6 9 7 9 5 9 8 9 6 9 5 9 6 9 6 9 5 9 5 9 5 9 6 9 7 t r 7 0 1 9 7 3 9 9 9 9 0 9 1 9 9 7 0 1 4 8 9 5 1 9 9 6 3 1 9 8 4 9 9 1 9 9 9 0 2 L Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 a e 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 s a 9 9 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 8 9 8 9 9 9 9 8 9 9 9 9 9 8 9 8 9 9 9 9 9 9 t r 2 0 9 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 2 0 2 9 2 6 2 2 2 2 9 2 2 2 2 2 6 2 9 2 2 2 2 2 2 O T a N b s 6 3 1 2 9 3 4 1 6 2 1 3 4 2 4 3 1 3 4 1 3 3 4 3 2 3 3 3 4 1 4 3 3 9 1 9 1 9 3 4 2 8 1 2 3 4 3 1 7 3 0 1 8 3 4 5 2 3 3 4 2 1 3 2 3 3 3 4 3 4 2 5 2 1 b l e N 0 0 1 1 0 0 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 1 0 0 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 S 1 a ( m I 0 0 1 1 0 0 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 1 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 1 1 0 0 1 0 1 1 1 1 1 0 c p 1 o n le O 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 1 0 0 0 6 t i n u Z e G - - - - - - - - - d 0 0 0 0 0 2 1 4 1 3 2 3 0 1 5 1 1 8 2 0 2 2 0 4 5 0 2 1 2 0 1 2 1 1 3 1 2 2 0 ) D . 1 . 8 . 3 . 8 . 0 . 9 . 7 . 9 . 9 . 4 . 0 . 4 . 0 . 1 . 3 . 0 . 2 . 0 . 0 . 7 . 2 . 1 . 9 . 5 . 1 . 2 . 3 . 7 . 9 . 3 . 8 . 6 . 9 . 7 . 1 . 4 . 6 . 5 . 9 P 8 4 5 0 7 0 0 2 2 7 3 2 4 2 6 6 6 1 8 9 8 8 2 0 8 2 8 4 0 2 8 6 2 0 4 5 6 1 0 C 5 5 3 6 9 8 5 8 3 7 2 4 4 0 6 6 5 2 9 7 0 1 1 9 7 3 4 5 6 1 9 7 1 3 1 6 3 5 2 M I N e F 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 a n L . 6 . 1 . 0 . 0 . 1 . 3 . 0 . 1 . 1 . 0 . 0 . 0 . 0 . 1 . 0 . 0 . 0 . 0 . 1 . 0 . 0 . 1 . 1 . 0 . 0 . 0 . 0 . 5 . 0 . 1 . 0 . 0 . 0 . 1 . 0 . 0 . 0 . 0 . 0 A 6 0 6 6 2 4 7 2 0 7 0 8 6 4 5 8 9 2 4 7 4 1 7 3 3 8 8 4 5 3 8 4 7 5 6 8 7 4 7 o T 6 0 6 7 5 3 8 1 3 9 4 6 9 4 2 5 6 9 2 4 2 2 0 2 4 5 9 1 8 7 5 4 0 6 4 1 8 2 2 f v S a r D ia b I N 0 . 8 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 6 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 0 1 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 8 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 le F 1 9 4 6 1 4 8 9 5 4 6 2 1 8 3 1 6 2 7 9 1 1 4 3 5 8 8 7 7 5 4 3 8 7 3 3 6 4 5 L 4 2 5 2 0 7 8 4 4 4 1 6 5 2 7 3 2 6 0 1 9 7 5 2 0 7 7 0 2 0 2 2 4 9 1 2 9 4 3 A T 1 2 1 2 2 1 2 1 2 2 2 1 2 3 1 1 1 1 3 2 2 1 1 1 2 1 3 2 1 2 1 I Y 7 . 6 4 . 2 5 . 2 3 . 8 5 . 8 7 . 3 3 . 6 0 . 9 5 . 2 4 . 2 0 . 7 7 . 8 0 . 8 1 . 8 4 . 0 6 . 9 5 . 0 9 . 7 7 . 3 8 . 9 0 . 2 1 . 4 7 . 4 3 . 1 3 . 3 3 . 6 0 . 4 6 . 5 8 . 9 8 . 2 5 . 7 4 . 4 8 . 5 2 . 3 0 . 3 4 . 5 0 . 5 0 . 6 4 . 6 0 5 5 3 7 0 3 1 3 2 5 9 3 5 8 3 9 1 0 0 3 3 5 2 9 2 4 1 0 2 8 2 4 7 5 3 0 9 8
C N P P P P P R S S S S S S S S S S S S S S S S S S S T T T T T T U U U U V V W W Z Z o u n t r y a m e A R A G U A Y E R U H I L I P P O L A N D O R T U G A L W A N D A A L V A D O R A R A B I A E N E G A L E Y C H E L L I N G A P O R K O R E A L E O N E O L O M O N I O M A L I A P A I N R I L A N K A U D A N U R I N A M E W A Z I L N D W E D E N W I T Z Y R I A . A F R I C A . K I T T S N A N Z A N I A H A I L A N D O G O R T O B A G O U N I S I A U R K E Y G A N D A K R U G U A Y S A A N U A T U E N E Z U E L G E R M A N S A M O A A M B I A I M B A B W E Y F Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 ir s e a 9 5 9 8 9 5 9 8 9 5 9 6 9 5 9 7 9 6 9 7 9 6 9 7 9 6 9 8 9 6 9 5 9 5 9 7 9 6 9 6 9 5 9 5 9 6 9 6 9 8 9 7 9 6 9 7 9 5 9 8 9 7 9 8 9 5 9 7 9 5 9 8 9 5 9 5 9 8 9 6 9 7 t r 9 5 9 1 9 6 9 2 9 0 7 1 4 1 4 9 9 1 1 6 9 9 1 0 4 0 6 1 9 8 0 2 9 6 9 4 9 9 0 2 9 L Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 a e 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 s a 9 9 9 9 9 9 9 8 9 9 9 9 9 8 8 9 9 9 8 8 9 9 9 9 9 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 t r 2 2 2 2 0 2 2 9 1 0 2 1 2 8 8 2 2 1 9 9 2 2 1 2 2 8 2 2 1 2 2 2 2 2 2 0 2 2 0 1 2 O T a N b s 3 1 5 3 4 1 2 3 0 2 7 3 3 1 8 2 3 2 1 2 6 2 1 1 8 8 2 5 3 4 3 4 1 9 2 9 2 4 3 4 3 4 2 9 3 3 9 1 9 2 7 2 2 3 3 5 2 3 1 1 3 4 1 7 3 4 7 3 2 3 4 1 1 2 5 1 4 b l e N 1 1 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 0 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 0 1 1 S 1 a ( c o n m p le I O 1 1 1 0 1 0 1 0 1 0 1 1 0 0 0 1 1 0 0 0 1 1 1 1 0 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 0 1 1 1 7 t 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 1 0 0 1 0 0 0 i n u e Z d G 1 2 1 - 1 4 2 0 - 1 - 0 4 7 6 - 1 3 - 1 3 1 0 0 1 2 1 2 0 4 1 4 - 0 1 2 2 - 4 2 1 1 - 0 0 2 0 - 2 - 0 ) D . 5 . 4 . 3 . 2 . 6 . 8 . 7 . 3 . 1 . 6 . 0 . 9 . 8 . 3 . 6 . 4 . 8 . 0 . 7 . 6 . 0 . 9 . 7 . 9 . 9 . 2 . 6 . 6 . 5 . 4 . 4 . 4 . 0 . 0 . 9 . 1 . 1 . 7 . 0 . 4 . 0 P 6 2 5 0 7 8 5 3 9 8 7 6 8 6 7 8 9 3 5 7 2 3 9 8 6 7 0 9 5 7 5 4 4 8 1 4 0 6 6 5 3 9 7 3 0 8 1 5 5 3 3 9 3 3 3 2 6 7 1 0 7 3 6 8 8 3 6 8 8 0 5 8 5 9 7 1 4 8 3 1 3 6 C M I N e F 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 a n L A . 1 4 . 9 5 . 1 1 . 0 1 . 1 3 . 0 8 . 1 0 . 0 6 . 0 7 . 0 9 . 0 4 . 1 1 . 6 2 . 1 1 . 2 4 . 0 9 . 0 7 . 3 2 . 0 9 . 1 0 . 0 6 . 0 3 . 1 0 . 0 9 . 0 2 . 2 0 . 0 6 . 0 6 . 0 8 . 0 6 . 4 1 . 8 9 . 0 7 . 6 4 . 0 4 . 0 6 . 1 3 . 0 3 . 1 2 . 3 2 . 1 7 o f T 5 1 4 3 5 2 4 7 1 7 1 3 2 3 8 6 9 6 0 7 6 8 9 5 5 9 1 6 5 9 8 1 5 9 8 8 4 3 4 7 2 v S a r D ia b I N 0 . 1 2 . 4 0 . 0 2 . 9 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 1 0 . 0 0 . 0 1 . 1 0 . 0 0 . 2 0 . 0 0 . 0 0 . 4 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 2 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 2 0 . 8 0 . 0 0 . 8 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 3 0 . 0 le F L 2 6 0 2 8 7 5 7 7 8 8 7 6 3 8 6 4 6 2 9 3 7 6 0 6 8 9 3 4 7 4 7 5 0 4 7 2 1 7 0 3 4 2 0 1 1 3 1 3 0 8 4 3 9 4 8 4 8 2 9 3 1 0 9 4 4 1 5 1 3 3 7 9 4 1 9 0 4 0 5 8 6 A T 1 1 1 2 2 1 2 3 2 1 2 1 1 1 2 2 1 1 2 1 1 1 1 1 2 1 1 2 1 1 2 1 1 1 I 3 6 5 3 2 4 8 2 4 0 4 8 1 5 8 5 9 3 7 2 3 9 4 7 9 1 9 7 2 0 1 1 7 4 1 8 7 7 9 8 2 Y . 7 . 5 . 2 . 8 . 5 . 3 . 2 . 5 . 9 . 4 . 8 . 3 . 3 . 4 . 9 . 2 . 1 . 4 . 7 . 8 . 3 . 3 . 9 . 9 . 5 . 7 . 1 . 2 . 4 . 3 . 9 . 8 . 9 . 7 . 3 . 4 . 9 . 8 . 4 . 7 . 8 8 8 0 9 8 0 4 1 5 7 5 5 2 3 8 9 4 3 3 8 3 6 0 4 4 7 7 8 3 0 7 3 6 5 0 4 5 6 1 8 2
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V F Z I S I L L L N Z I S I L L L I Z I S I L L L O Z I S I L L L T a b l e 3 : a r ia b le U L L s a m p G D P C N F L A T D I N F L A T Y I N F L A T S D I N F L A T I Y O N O I L s a G D P C N F L A T D I N F L A T Y I N F L A T S D I N F L A T I Y N T E R M E D G D P C N F L A T D I N F L A T Y I N F L A T S D I N F L A T I Y E C D s a m p G D P C N F L A T D I N F L A T Y I N F L A T S D I N F L A T I Y S l e m l u m m a r y s M e a n S t , N = 2 8 7 2 1 . 8 6 1 1 . 1 3 2 0 . 1 4 7 1 7 . 4 6 2 0 . 1 0 8 - 2 . 7 9 5 2 . 6 6 5 p l e , N = 2 1 . 8 8 7 1 . 1 3 2 0 . 1 3 5 1 7 . 0 3 9 0 . 1 0 8 - 2 . 8 2 1 2 . 6 3 0 s a m p l e , N 2 . 1 7 3 1 . 1 3 0 0 . 1 2 1 1 8 . 8 2 0 0 . 1 0 6 - 2 . 9 5 2 2 . 7 8 4 e , N = 7 3 1 2 . 8 6 8 1 . 0 7 8 0 . 0 4 0 2 5 . 8 7 5 0 . 0 7 2 - 3 . 6 1 7 3 . 2 3 4 t a d 6 0 0 9 0 1 0 3 0 5 0 0 9 0 1 0 = 4 0 0 8 0 1 0 3 0 0 4 0 0 0 1 t D . 1 . 3 . 6 . 1 . 1 . 1 . 7 7 . 6 . 3 . 4 . 1 . 1 . 1 . 7 1 . 8 . 3 . 4 . 6 . 1 . 1 . 6 . 0 . 0 . 0 . 9 . 0 . 9 . 1 9 i s t e v 6 0 0 9 0 9 1 4 5 3 4 8 1 6 2 1 1 1 5 9 1 3 5 4 4 1 3 4 9 2 6 8 2 0 5 5 8 1 5 0 2 7 2 6 0 4 9 1 5 5 9 5 7 3 5 6 9 2 i c 3 s M b y s in im - 6 4 . 0 . 0 . 0 0 0 . - 0 . - 9 . - 0 . - 6 4 . 0 . 0 . 0 0 0 . - 0 . - 9 . - 0 . - 2 3 . 0 . 0 . 0 0 1 . - 0 . - 9 . 0 . - 1 0 . 0 . 0 . 0 0 1 4 . - 0 . - 9 . 2 . u u 2 8 0 4 1 2 9 2 8 0 4 1 2 9 1 8 0 1 1 2 0 4 9 0 2 0 2 6 b m 4 2 1 0 8 1 1 4 2 1 0 8 1 1 9 2 1 0 8 1 9 5 7 1 0 2 1 5 0 7 0 0 9 0 6 0 7 0 0 9 0 6 7 7 0 0 9 0 5 7 7 0 0 2 0 3 s a m M p a l e x im 3 3 1 0 1 7 4 8 2 2 3 3 3 1 0 7 4 2 2 2 3 3 1 1 0 7 4 2 2 2 3 1 2 1 0 4 2 0 - 0 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . u 0 1 1 0 3 8 8 0 1 5 2 3 0 7 8 1 5 2 3 0 7 8 9 9 2 6 0 7 m 3 2 2 0 1 4 7 3 2 0 0 1 1 4 8 2 0 0 1 1 4 6 2 9 0 5 0 4 3 4 7 0 4 0 1 3 4 0 0 4 4 2 0 4 0 0 4 4 2 9 0 0 0 2 9 2
T s A P 1 P P T s A P 1 P P im u b L R 9 7 O O im u b L R 9 7 O O s L E 3 S S s L E 3 S S e a - T T e a - T T m Y 1 1 m Y 1 1 p le E A 9 7 3 9 8 2 1 9 8 1 9 7 C p le E A 9 7 3 9 8 2 1 9 8 1 9 7 C R 2 2 o R 2 2 o S r S r r r e e l a T a b l a t i o n s F U L L 0 . 4 6 0 . 8 0 0 . 5 4 0 . 4 5 0 . 4 5 t i o n s o F U L L 0 . 5 8 0 . 3 4 0 . 5 7 0 . 6 9 0 . 6 4 l e o f f L 4 I I : N N N N C o r r e l a t i o n F L A T a n d C o u n t r y s u b O N O I L I N 0 . 3 9 0 . 7 6 0 . 5 7 0 . 3 8 0 . 3 9 F L A T a n d C o u n t r y s u b O N O I L I N 0 . 5 7 0 . 2 9 0 . 5 6 0 . 6 9 0 . 6 3 2 0 s S s T L s T D I a m E R 0 . 3 0 . 7 0 . 5 0 . 3 0 . 3 S D a m E R 0 . 5 0 . 2 0 . 5 0 . 7 0 . 6 N F p le M E 8 0 8 7 8 I N p le M E 7 5 9 1 5 L D F D A L T A T O O E 0 . 0 . 0 . 0 . 0 . E 0 . 0 . 0 . 0 . 0 . C 7 6 3 8 8 0 9 0 8 1 C 5 2 2 6 6 4 7 2 6 9 D D
c p q t T a b l e 5 : P a n e l r e g r e s s i o n s V a r ia b le F U L L N O N O I L L I Y 1 . 8 2 2 3 . 0 8 0 4 . 5 9 7 . 2 7 L I N F L A T - 4 . 2 0 1 - 4 . 6 5 5 - 3 . 8 9 - 4 . 1 6 S S R 9 0 8 7 3 . 7 5 9 2 1 9 . 7 L I Y 1 . 8 7 4 3 . 1 9 8 4 . 7 2 7 . 5 6 L S D I N F L A T - 0 . 5 8 3 - 0 . 6 3 1 - 4 . 0 2 - 4 . 1 8 S S R 9 0 8 3 9 . 9 5 9 2 1 3 . 8 L I Y 1 . 8 3 9 3 . 1 3 1 4 . 6 3 7 . 4 0 L I N F L A T - 2 . 8 9 6 - 3 . 3 3 2 - 2 . 4 4 - 2 . 7 4 L S D I N F L A T - 0 . 4 2 1 - 0 . 4 5 5 - 2 . 6 4 - 2 . 7 8 S S R 9 0 6 4 0 . 8 5 9 0 1 0 . 5 T o t a l N 2 8 7 2 2 3 0 7 C o u n t r ie s 1 1 9 8 8 N o t e s : T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s e n t . L I Y is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o lu s t h e r a t e o f c h a n g e in t h e p r ic e le v e l a n d L S D I N u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n . A ll r e g r e s s io n s a r e e s - s t a t is t ic s a r e s h o w n b e lo w t h e p a r a m e t e r e s t im a t e 2 1 f o r I N is f c a F L t im s . S T p p A a S 1 9 E e r it T t e R 5 9 - 1 9 9 2 R M E D 2 . 9 6 8 6 . 5 6 - 4 . 6 6 2 - 4 . 3 1 3 5 0 6 0 . 7 3 . 1 2 7 6 . 9 4 - 0 . 5 9 4 - 4 . 3 1 3 5 0 5 9 . 4 3 . 0 0 6 6 . 6 6 - 3 . 3 9 0 - 2 . 9 1 - 0 . 4 3 3 - 2 . 9 2 3 4 8 9 6 . 7 1 9 2 3 7 0 c a p it a g r o a l. L I N F L t h e lo g o f d w it h c o u is t h e s u m w A s n O - 3 - 3 - - 3 t h T t a n t r y o f E C D 4 . 4 6 1 5 . 3 4 9 . 1 2 0 - 4 . 4 2 6 6 3 . 2 4 . 5 3 5 5 . 3 8 0 . 3 6 0 - 2 . 8 8 7 2 3 . 4 4 . 5 5 0 5 . 4 5 8 . 0 5 1 - 3 . 7 3 0 . 2 1 7 - 1 . 6 7 6 4 7 . 9 7 3 1 2 2 , Z G D is t h d a r d a n d s q u a r P C e lo d e v y e a e e r , g ia r r o in p o f o t io n e (cid:11) e c r s . e r n e o f t s .
c p q t T a b l e 6 : P a n e l r e g r e s s i o n s V a r ia b le F U L L N O N O I L L I Y 3 . 2 1 8 3 . 2 3 6 2 . 7 0 2 . 5 4 L I N F L A T - 5 . 6 9 0 - 9 . 4 9 2 - 1 . 1 4 - 1 . 7 6 S S R 2 3 3 1 6 . 2 1 7 8 7 0 . 3 L I Y 3 . 2 0 0 3 . 1 5 5 2 . 6 9 2 . 4 7 L S D I N F L A T - 0 . 2 3 4 - 0 . 2 0 0 - 0 . 8 5 - 0 . 6 9 S S R 2 3 3 3 3 . 8 1 7 9 4 1 . 6 L I Y 3 . 2 5 0 3 . 2 4 9 2 . 7 3 2 . 5 5 L I N F L A T - 5 . 1 7 2 - 9 . 1 6 8 - 1 . 0 3 - 1 . 6 9 L S D I N F L A T - 0 . 1 9 1 - 0 . 1 3 8 - 0 . 6 9 - 0 . 4 7 S S R 2 3 3 0 2 . 0 1 7 8 6 4 . 2 T o t a l N 8 7 2 7 4 2 C o u n t r ie s 8 3 6 9 N o t e s : T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s e n t . L I Y is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o lu s t h e r a t e o f c h a n g e in t h e p r ic e le v e l a n d L S D I N u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n . A ll r e g r e s s io n s a r e e s - s t a t is t ic s a r e s h o w n b e lo w t h e p a r a m e t e r e s t im a t e 2 2 f o r I N is f c a F L t im s . S T p p A a S 1 9 E e r it T t e R 5 9 - 1 9 7 2 R M E D 3 . 0 3 4 2 . 1 3 2 . 0 1 1 0 . 3 6 1 2 6 2 4 . 2 3 . 0 9 4 2 . 1 8 - 0 . 2 2 7 - 0 . 8 4 1 2 6 1 1 . 7 3 . 0 6 5 2 . 1 5 2 . 5 7 5 0 . 4 6 - 0 . 2 4 1 - 0 . 8 8 1 2 6 0 7 . 1 6 5 2 5 7 c a p it a g r o a l. L I N F L t h e lo g o f d w it h c o u is t h e s u m w A s n O - 1 1 - 1 - 1 - 1 t h T t a n t r y o f E C D 8 . 8 1 5 4 . 7 1 4 . 4 4 2 - 1 . 8 7 3 1 5 . 0 8 . 6 0 3 4 . 6 1 0 . 3 2 1 - 2 . 0 1 3 1 2 . 3 8 . 7 5 8 4 . 7 0 1 . 7 1 2 - 1 . 4 9 0 . 2 7 1 - 1 . 6 6 3 0 1 . 0 2 9 4 2 2 , Z G D is t h d a r d a n d s q u a r P C e lo d e v y e a e e r , g ia r r o in p o f o t io n e (cid:11) e c r s . e r n e o f t s .
c p q t T a b l e 7 : P a n e l r e g r e s s i o n s V a r ia b le F U L L N O N O I L L I Y 1 . 5 2 9 2 . 9 5 9 1 . 5 6 2 . 7 9 L I N F L A T - 5 . 7 0 7 - 1 0 . 5 7 3 - 2 . 0 3 - 3 . 8 3 S S R 3 1 7 5 8 . 8 1 8 4 0 6 . 8 L I Y 1 . 6 1 1 3 . 1 2 5 1 . 6 5 2 . 9 3 L S D I N F L A T - 0 . 7 1 2 - 0 . 7 8 7 - 2 . 3 2 - 2 . 6 6 S S R 3 1 7 1 1 . 7 1 8 6 1 3 . 7 L I Y 1 . 5 7 0 3 . 0 3 1 1 . 6 1 2 . 8 6 L I N F L A T - 3 . 5 8 6 - 9 . 0 7 4 - 1 . 1 6 - 2 . 9 5 L S D I N F L A T - 0 . 5 4 4 - 0 . 3 6 2 - 1 . 6 0 - 1 . 1 1 S S R 3 1 6 6 0 . 7 1 8 3 7 2 . 8 T o t a l N 9 4 8 7 5 7 C o u n t r ie s 1 0 4 8 0 N o t e s : T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s e n t . L I Y is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o lu s t h e r a t e o f c h a n g e in t h e p r ic e le v e l a n d L S D I N u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n . A ll r e g r e s s io n s a r e e s - s t a t is t ic s a r e s h o w n b e lo w t h e p a r a m e t e r e s t im a t e 2 3 f o r I N is f c a F L t im s . S T p p A a S 1 9 E e r it T t e R 7 3 - 1 9 8 2 R M E D 4 . 2 7 2 4 . 1 1 - 7 . 6 0 8 - 3 . 1 1 9 3 0 9 . 5 4 . 5 7 2 4 . 3 9 - 0 . 6 1 5 - 2 . 4 4 9 3 7 3 . 1 4 . 3 5 2 4 . 1 8 - 6 . 1 7 0 - 2 . 2 7 - 0 . 3 3 6 - 1 . 2 0 9 2 8 4 . 7 6 2 0 6 6 c a p it a g r o a l. L I N F L t h e lo g o f d w it h c o u is t h e s u m w A s n O 1 - 1 1 - 1 1 - 1 t h T t a n t r y o f E C D 0 . 4 4 7 5 . 7 3 5 . 2 5 2 - 4 . 4 7 9 5 0 . 8 0 . 5 3 7 5 . 4 4 0 . 2 6 7 - 0 . 9 5 0 4 7 . 7 0 . 1 7 1 5 . 5 1 6 . 7 5 8 - 4 . 4 6 0 . 2 8 3 0 . 9 6 9 4 6 . 1 2 2 0 2 2 , Z G D is t h d a r d a n d s q u a r P C e lo d e v y e a e e r , g ia r r o in p o f o t io n e (cid:11) e c r s . e r n e o f t s .
c p q t T a b l e 8 : P a n e l r e g r e s s i o n s V a r ia b le F U L L N O N O I L L I Y 3 . 4 7 5 4 . 3 8 5 4 . 3 2 5 . 1 8 L I N F L A T - 3 . 9 0 9 - 3 . 1 7 7 - 2 . 9 4 - 2 . 2 3 S S R 3 1 3 5 9 . 7 2 0 4 2 1 . 5 L I Y 3 . 4 6 7 4 . 4 7 8 4 . 3 2 5 . 3 5 L S D I N F L A T - 0 . 9 1 8 - 1 . 0 6 1 - 3 . 8 9 - 4 . 0 9 S S R 3 1 1 6 3 . 1 2 0 1 2 1 . 1 L I Y 3 . 4 3 4 4 . 4 5 8 4 . 2 8 5 . 3 0 L I N F L A T - 1 . 7 3 3 - 0 . 4 8 4 - 1 . 1 2 - 0 . 3 0 L S D I N F L A T - 0 . 7 6 1 - 1 . 0 1 8 - 2 . 7 8 - 3 . 4 3 S S R 3 1 1 2 4 . 4 2 0 1 1 8 . 8 T o t a l N 1 1 5 1 8 8 5 C o u n t r ie s 1 1 9 8 8 N o t e s : T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s e n t . L I Y is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o lu s t h e r a t e o f c h a n g e in t h e p r ic e le v e l a n d L S D I N u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n . A ll r e g r e s s io n s a r e e s - s t a t is t ic s a r e s h o w n b e lo w t h e p a r a m e t e r e s t im a t e 2 4 f o r I N is f c a F L t im s . S T p p A a S 1 9 E e r it T t e R 8 3 - 1 9 9 2 R M E D 2 . 8 4 2 2 . 9 5 - 4 . 3 9 4 - 3 . 3 2 1 1 3 8 6 . 9 3 . 0 9 5 3 . 2 4 - 1 . 1 0 0 - 4 . 6 5 1 1 2 0 3 . 0 2 . 9 9 4 3 . 1 3 - 1 . 9 5 2 - 1 . 3 1 - 0 . 9 3 5 - 3 . 4 8 1 1 1 7 2 . 7 7 1 6 7 0 c a p it a g r o a l. L I N F L t h e lo g o f d w it h c o u is t h e s u m w A s n O - 1 1 - - t h T t a n t r y o f E C D 2 . 7 7 1 1 . 7 4 3 . 9 9 5 - 3 . 0 0 0 3 3 . 3 3 . 7 0 1 2 . 3 3 1 . 2 0 9 - 4 . 1 8 9 9 4 . 1 3 . 6 5 3 2 . 3 1 8 . 3 7 0 - 1 . 7 3 1 . 0 2 5 - 3 . 3 4 9 7 9 . 7 2 3 9 2 2 , Z G D is t h d a r d a n d s q u a r P C e lo d e v y e a e e r , g ia r r o in p o f o t io n e (cid:11) e c r s . e r n e o f t s .
c p q t T a b l e 9 : P a n e l r e g r e s s i o n s V a r ia b le F U L L N O N O I L L I Y 1 . 7 2 6 3 . 0 6 2 3 . 4 0 5 . 6 6 L I N F L A T - 4 . 5 2 8 - 5 . 1 1 6 - 3 . 9 4 - 4 . 3 8 S S R 6 6 4 2 7 . 4 4 0 5 2 9 . 2 L I Y 1 . 7 8 8 3 . 2 5 6 3 . 5 2 6 . 0 3 L S D I N F L A T - 0 . 7 3 5 - 0 . 8 7 8 - 4 . 1 3 - 4 . 8 2 S S R 6 6 3 7 5 . 3 4 0 4 2 3 . 0 L I Y 1 . 7 3 4 3 . 1 5 0 3 . 4 2 5 . 8 3 L I N F L A T - 2 . 9 1 6 - 3 . 1 8 6 - 2 . 2 2 - 2 . 4 2 L S D I N F L A T - 0 . 5 1 7 - 0 . 6 4 6 - 2 . 5 5 - 3 . 1 4 S S R 6 6 2 0 6 . 1 4 0 2 6 7 . 9 T o t a l N 2 0 8 0 1 6 3 1 C o u n t r ie s 1 1 9 8 8 N o t e s : T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s e n t . L I Y is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o lu s t h e r a t e o f c h a n g e in t h e p r ic e le v e l a n d L S D I N u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n . A ll r e g r e s s io n s a r e e s - s t a t is t ic s a r e s h o w n b e lo w t h e p a r a m e t e r e s t im a t e 2 5 f o r I N is f c a F L t im s . S T p p A a S 1 9 E e r it T t e R 7 3 - 1 9 9 2 R M E D 3 . 1 2 8 5 . 2 9 - 5 . 1 9 4 - 4 . 7 1 2 2 2 6 9 . 9 3 . 4 6 9 5 . 9 1 - 0 . 8 1 5 - 4 . 9 6 2 2 2 2 6 . 1 3 . 2 4 4 5 . 4 9 - 3 . 3 9 7 - 2 . 7 4 - 0 . 5 8 2 - 3 . 1 6 2 2 0 9 1 . 3 1 3 2 6 7 0 c a p it a g r o a l. L I N F L t h e lo g o f d w it h c o u is t h e s u m w A s n O - 2 - 2 - - 2 t h T t a n t r y o f E C D 4 . 8 9 6 4 . 8 1 9 . 6 8 6 - 4 . 1 7 1 1 4 . 4 5 . 2 4 5 5 . 0 3 0 . 5 3 0 - 2 . 7 1 1 6 4 . 5 5 . 0 8 1 4 . 9 2 8 . 5 0 9 - 3 . 3 2 0 . 2 3 2 - 1 . 0 9 1 0 8 . 4 4 5 9 2 2 , Z G D is t h d a r d a n d s q u a r P C e lo d e v y e a e e r , g ia r r o in p o f o t io n e (cid:11) e c r s . e r n e o f t s .
c t v r 1 a e e n h e ia e g . 1 r e s t T a b l e 1 0 : V a r ia b le L I Y L I N F L A T L L I N F L A T M L I N F L A T H L S D I N F L A T L S D I N F L A T L S D I N F L A T T o t a l N C o u n t r ie s N o t e s : T h e d e p e n d e n t . L I Y is t h e lo g o f in r a t e o f c h a n g e in t h e t io n o f q u a r t e r ly in t r a io n s id e n t i(cid:12) e d b y t h e 0 a n d 1 . 4 0 C u t s f o r t h e s t im a t e d w it h c o u n im a t e s . P a n e l r e g r e s s i o n s f o r 1 9 5 9 - 1 9 F U L L N O N O I L I N T 1 . 7 5 9 3 . 0 6 7 4 . 4 1 7 . 2 0 5 . 8 7 5 1 . 0 2 2 1 . 4 1 0 . 2 5 - 7 . 9 7 9 - 7 . 6 1 7 - 2 . 8 2 - 2 . 6 5 - 3 . 4 7 3 - 4 . 2 9 1 - 1 . 6 5 - 1 . 9 9 L - 0 . 4 0 2 - 0 . 3 9 8 - 2 . 3 5 - 2 . 2 7 M - 0 . 4 0 9 - 0 . 4 2 5 - 2 . 0 5 - 2 . 0 8 H - 0 . 4 2 4 - 0 . 3 5 2 - 1 . 8 3 - 1 . 4 9 2 8 7 2 2 3 0 7 1 1 9 8 8 t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s is p e r v e s t m e n t a s a p e r c e n t o f c a p it a l. p r ic e le v e l in a y e a r a n d L S D I N F - y e a r in (cid:13) a t io n . L I N F L A T a n d L S le t t e r s L ( lo w ) , M ( m e d iu m ) , a n d e s t a n d a r d d e v ia t io n o f in (cid:13) a t io n a t r y a n d y e a r e (cid:11) e c t s . t - s t a t is t ic s 2 6 9 2 w i t h E R M E D 2 . 9 0 3 6 . 3 8 0 . 6 1 9 0 . 1 5 - 5 . 7 0 1 - 2 . 1 1 - 5 . 2 3 7 - 2 . 4 4 - 0 . 3 6 5 - 2 . 3 0 - 0 . 3 6 9 - 1 . 9 8 - 0 . 2 4 6 - 1 . 1 4 1 9 2 3 7 0 c a p it a g L I N F L A L A T t h e D I N F L A H ( h ig h r e 0 . 0 5 a a r e s h o w s p l i n e s O E C D 4 . 6 5 0 5 . 5 3 - 0 . 3 4 3 - 0 . 0 6 - 1 3 . 0 8 7 - 3 . 4 1 - 9 . 1 7 3 - 2 . 0 0 - 0 . 2 4 1 - 1 . 7 0 - 0 . 2 5 2 - 1 . 4 3 - 0 . 1 7 8 - 0 . 7 7 7 3 1 2 2 r o w t h , Z G D P C , in T is t h e lo g o f o n e lo g o f t h e s t a n d a r d T a r e b r o k e n in t o t ) . C u t s f o r in (cid:13) a t io n n d 0 . 1 0 . A ll r e g r e s s n b e lo w t h e p a r a m p e r p lu d e h r e a r io n e t e s e e s r
c p q t T a b l e 1 1 : P a n e l r e g r e s s i o n s f o r 1 9 5 9 - 1 9 9 e x c l u d i n g w a r y e a r s V a r ia b le F U L L N O N O I L I N T E R M E D E x c l u d i n g w a r y e a r s L I Y 1 . 3 8 8 2 . 5 5 2 2 . 7 7 3 3 . 4 1 5 . 8 1 5 . 8 4 L I N F L A T - 2 . 6 2 5 - 2 . 9 9 7 - 3 . 0 0 4 - 2 . 1 4 - 2 . 3 7 - 2 . 5 3 L S D I N F L A T - 0 . 3 3 1 - 0 . 4 3 0 - 0 . 4 6 4 - 2 . 0 4 - 2 . 5 7 - 3 . 0 3 T o t a l N 2 6 1 0 2 0 5 9 1 7 0 6 C o u n t r ie s 1 1 8 8 7 6 9 I n c l u d i n g w a r y e a r s ( f r o m T a b l e 5 ) L I Y 1 . 8 3 9 3 . 1 3 1 3 . 0 0 6 4 . 6 3 7 . 4 0 6 . 6 6 L I N F L A T - 2 . 8 9 6 - 3 . 3 3 2 - 3 . 3 9 0 - 2 . 4 4 - 2 . 7 4 - 2 . 9 1 L S D I N F L A T - 0 . 4 2 1 - 0 . 4 5 5 - 0 . 4 3 3 - 2 . 6 4 - 2 . 7 8 - 2 . 9 2 T o t a l N 2 8 7 2 2 3 0 7 1 9 2 3 C o u n t r ie s 1 1 9 8 8 7 0 N o t e s : T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s is p e r c a p it a g r e n t . L I Y is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o f c a p it a l. L I N F lu s t h e r a t e o f c h a n g e in t h e p r ic e le v e l a n d L S D I N F L A T t h e lo g o u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a t io n . A ll r e g r e s s io n s a r e e s t im a t e d w it h c o - s t a t is t ic s a r e s h o w n b e lo w t h e p a r a m e t e r e s t im a t e s . 2 7 2 o L f u w A s n O - 1 - - t h T t a n t r y E C D 4 . 5 7 2 5 . 3 8 0 . 2 5 8 - 3 . 4 7 0 . 2 8 2 - 2 . 1 1 6 9 7 2 2 4 . 5 5 0 5 . 4 5 8 . 0 5 1 - 3 . 7 3 0 . 2 1 7 - 1 . 6 7 7 3 1 2 2 , Z G D is t h d a r d a n d P C e lo d e v y e a , g ia r in p o f o t io n e (cid:11) e c e r n e o f t s .
N o t e s : c e n t . L I Y p e r - c a p it a le v e l a n d L r e g r e s s io n s p a r a m e t e r T a b l e 1 2 : P a n e l r e g r e s s i o n s f o r 1 9 5 9 - 1 9 9 2 c o n t r o l l i n g f o r h u m a n c a p i t a l g r o w t h V a r ia b le F U L L N O N O I L I N T E R M E D O E C D C o n t r o l l i n g f o r h u m a n c a p i t a l g r o w t h L I Y 2 . 9 2 6 2 . 9 4 8 2 . 7 5 5 6 . 0 3 1 5 . 0 2 5 . 1 5 4 . 7 3 5 . 5 3 Z H K 3 . 3 1 0 3 . 0 0 4 1 . 9 7 2 1 2 . 3 3 3 1 . 6 2 1 . 4 9 1 . 0 0 5 . 0 0 L I N F L A T - 2 . 8 3 8 - 4 . 6 0 0 - 4 . 5 1 8 - 1 0 . 4 5 4 - 1 . 9 5 - 3 . 0 8 - 3 . 1 1 - 4 . 1 3 L S D I N F L A T - 0 . 5 5 1 - 0 . 3 4 5 - 0 . 3 0 7 - 0 . 1 3 5 - 2 . 9 3 - 1 . 8 7 - 1 . 7 1 - 0 . 8 5 S S R 2 7 5 7 2 . 2 2 3 8 5 6 . 2 2 1 0 3 6 . 9 2 1 4 9 . 4 W i t h o u t c o n t r o l l i n g f o r h u m a n c a p i t a l g r o w t h L I Y 3 . 0 0 2 3 . 0 2 2 2 . 8 1 3 5 . 4 0 3 5 . 1 7 5 . 3 0 4 . 8 6 4 . 8 7 L I N F L A T - 2 . 9 0 1 - 4 . 6 3 3 - 4 . 5 4 2 - 9 . 3 1 3 - 1 . 9 9 - 3 . 1 1 - 3 . 1 3 - 3 . 6 0 L S D I N F L A T - 0 . 5 4 9 - 0 . 3 4 4 - 0 . 3 0 5 - 0 . 1 1 2 - 2 . 9 2 - 1 . 8 6 - 1 . 7 0 - 0 . 6 8 S S R 2 7 6 2 5 . 8 2 3 8 9 7 . 8 2 1 0 5 4 . 0 2 2 6 6 . 1 T o t a l N 1 4 5 1 1 3 8 2 1 3 1 7 5 1 6 C o u n t r ie s 6 7 6 4 6 0 2 0 T h e d e p e n d e n t v a r ia b le in a ll r e g r e s s io n s is p e r c a p it a g r o w t h , Z G D P is t h e lo g o f in v e s t m e n t a s a p e r c e n t o f c a p it a l. Z H K is t h e g r o w h u m a n c a p it a l. L I N F L A T is t h e lo g o f o n e p lu s t h e r a t e o f c h a n g e in S D I N F L A T t h e lo g o f s t a n d a r d d e v ia t io n o f q u a r t e r ly in t r a - y e a r in (cid:13) a r e e s t im a t e d w it h c o u n t r y a n d y e a r e (cid:11) e c t s . t - s t a t is t ic s a r e s h o w n e s t im a t e s . S S R is t h e s u m o f s q u a r e e r r o r s . 2 8 C t a b , in h r a t h e t io n e lo w t p . p e r e o f r ic e A ll t h e
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Ruth Judson and Athanasios Orphanides (1997). Inflation, Volatility, and Growth (FEDS 1996-19). Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series. https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-19
@techreport{wtfs_feds_1996_19,
author = {Ruth Judson and Athanasios Orphanides},
title = {Inflation, Volatility, and Growth},
type = {Finance and Economics Discussion Series},
number = {1996-19},
institution = {Board of Governors of the Federal Reserve System},
year = {1997},
url = {https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-19},
abstract = {This paper re-examines the relationship between inflation, inflation volatility and growth using cross-country panel data for the past 30 years. With regard to the level of inflation, we find that in contrast to current findings which are based on cross-sectional time-average regression comparisons, exploiting the time dimension of the data reveals a strong negative correlation between inflation and income growth for all but very low inflation countries. To examine the role of inflation uncertainty on growth, we use intra-year inflation data to construct an annual measure of inflation volatility. Using this measure, we find that inflation volatility is also robustly negatively correlated with growth even after the effect of the level of inflation is controlled for.},
}