Compensation Incentives and Risk Taking Behavior: Evidence from Mutual Funds
Abstract
This paper examines the role of compensation contracts in determining risk taking decisions by money managers in the financial industry. A methodology is developed for empirically testing and assessing the magnitude of the effect that incentive contracts have on risk taking in the mutual fund industry using panel data. The methodology exploits the within-year cross sectional variation in the performance of mutual funds to identify systematic time series variation in risk taking. Growth and growth and income mutual funds in the 1976 to 1993 period are examined. The evidence suggests that incentive compensation has substantial influence on risk decisions. A strong seasonal component on average risk is present with risk reaching a peak in the first quarter of the year. However the relationship between within-year performance, especially towards year-end, appears to have changed over time. For losing managers, excess risk taking appears early in the sample but not in later years. For winning managers, reductions in risk taking appears towards year-end in later years but not early in the sample.
T b t t y t 1 s p b o l l K J C F (cid:3) M I U d t S C o m p e n s a t i o n I n c e n t i v e s a n d R i s k T a k i n g B e h a v i o r : E v i d e n c e f r o m M u t u a l F u n d s (cid:3) A t h a n a s i o s O r p h a n i d e s B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m M a y 1 9 9 6 A b s t r a c t h i s p a p e r e x a m i n e s t h e r o l e o f c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s i n d e t e r m i n i n g r i s k t a k i n g d e c i s i o n s y m o n e y m a n a g e r s i n t h e (cid:12) n a n c i a l i n d u s t r y . A m e t h o d o l o g y i s d e v e l o p e d f o r e m p i r i c a l l y e s t i n g a n d a s s e s s i n g t h e m a g n i t u d e o f t h e e (cid:11) e c t t h a t i n c e n t i v e c o n t r a c t s h a v e o n r i s k a k i n g i n t h e m u t u a l f u n d i n d u s t r y u s i n g p a n e l d a t a . T h e m e t h o d o l o g y e x p l o i t s t h e w i t h i n e a r c r o s s s e c t i o n a l v a r i a t i o n i n t h e p e r f o r m a n c e o f m u t u a l f u n d s t o i d e n t i f y s y s t e m a t i c i m e s e r i e s v a r i a t i o n i n r i s k t a k i n g . G r o w t h a n d g r o w t h a n d i n c o m e m u t u a l f u n d s i n t h e 9 7 6 t o 1 9 9 3 p e r i o d a r e e x a m i n e d . T h e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n h a s u b s t a n t i a l i n (cid:13) u e n c e o n r i s k d e c i s i o n s . A s t r o n g s e a s o n a l c o m p o n e n t o n a v e r a g e r i s k i s r e s e n t w i t h r i s k r e a c h i n g a p e a k i n t h e (cid:12) r s t q u a r t e r o f t h e y e a r . H o w e v e r t h e r e l a t i o n s h i p e t w e e n w i t h i n - y e a r p e r f o r m a n c e , e s p e c i a l l y t o w a r d s y e a r - e n d , a p p e a r s t o h a v e c h a n g e d v e r t i m e . F o r l o s i n g m a n a g e r s , e x c e s s r i s k t a k i n g a p p e a r s e a r l y i n t h e s a m p l e b u t n o t i n a t e r y e a r s . F o r w i n n i n g m a n a g e r s , r e d u c t i o n s i n r i s k t a k i n g a p p e a r s t o w a r d s y e a r - e n d i n a t e r y e a r s b u t n o t e a r l y i n t h e s a m p l e . e y w o r d s : R i s k t a k i n g , c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s , m u t u a l f u n d p e r f o r m a n c e . E L C l a s s i (cid:12) c a t i o n S y s t e m : D 8 1 , G 1 1 , J 3 3 o r r e s p o n d e n c e : A t h a n a s io s O r p h a n id e s , D iv is io n o f M o n e t a r y A (cid:11) a ir s , B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , W a s h in g t o n , D .C . 2 0 5 5 1 . T e l.: ( 2 0 2 ) 4 5 2 - 2 6 5 4 , e m a il: a o r p h a n id e s @ fr b .g o v T h is is a r e v is e d d r a ft o f a p a p e r p r e p a r e d fo r t h e J o in t C e n t r a l B a n k R e s e a r c h C o n fe r e n c e o n R is k e a s u r e m e n t a n d S y s t e m ic R is k , F e d e r a l R e s e r v e B o a r d , W a s h in g t o n , D C , N o v e m b e r 1 6 - 1 7 , 1 9 9 5 . w o u ld lik e t o t h a n k c o n fe r e n c e p a r t ic ip a n t s a n d p a r t ic ip a n t s a t w o r k s h o p s a t t h e J o h n s H o p k in s n iv e r s it y , t h e U n iv e r s it y o f K a n s a s a n d t h e F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f K a n s a s C it y fo r c o m m e n t s a n d is c u s s io n s . J im W a ls h p r o v id e d v a lu a b le r e s e a r c h a s s is t a n c e . T h e o p in io n s e x p r e s s e d a r e t h o s e o f h e a u t h o r a n d d o n o t n e c e s s a r ily r e (cid:13) e c t t h e v ie w s o f t h e B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e y s t e m .
1 I n t r o d u c t i o n T r a d e r s a n d m o n e y m a n a g e r s a r e p a i d t o p l a y w i t h o t h e r p e o p l e ’s m o n e y . T h e i r j o b i s t o t a k e r i s k s a n d m a x i m i z e r e t u r n s w i t h i n s o m e b r o a d g u i d e l i n e s r e g a r d i n g t r a d i n g / i n v e s t m e n t o b j e c t i v e s a n d r i s k t o l e r a n c e . A n d , f o r a c t i n g a s t h e i r c u s t o m e r s ’ a g e n t s , t h e y a r e c o m p e n s a t e d w i t h i n c e n t i v e c o n t r a c t s t h a t r e w a r d s u p e r i o r r e s u l t s a n d w e e d o u t u n d e r p e r f o r m e r s . W h e t h e r c u r r e n t p r a c t i c e s i n c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s l e a d t o e (cid:14) c i e n t o u t c o m e s , h o w e v e r , i s a n o p e n q u e s t i o n . R e c e n t a d v a n c e s i n a g e n c y t h e o r y h a v e e s t a b l i s h e d t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n s f o r u n d e r s t a n d i n g h o w c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s c a n i n (cid:13) u e n c e a n a g e n t ’s d e c i s i o n s i n m a n y s e t t i n g s , i n c l u d i n g m o n e y m a n a g e m e n t . T h e t h e o r e t i c a l r e s u l t s s u g g e s t t h a t a g e n t s ’ d e c i s i o n s r e g a r d i n g e (cid:11) o r t , c h o i c e a m o n g p r o j e c t s w i t h d i (cid:11) e r e n t r i s k / r e w a r d c h a r a c t e r i s t i c s , a n d o t h e r m a n a g e m e n t i s s u e s c a n b e d r a s t i c a l l y a (cid:11) e c t e d b y t h e n a t u r e o f t h e i n c e n t i v e s . T h e t h e o r y a l s o p r o v i d e s s o m e g u i d a n c e o n t h e f o r m o f o p t i m a l c o m p e n s a t i o n s c h e m e s u n d e r 1 s p e c i (cid:12) c a s s u m p t i o n s r e g a r d i n g p r e f e r e n c e s , t e c h n o l o g y , a n d c o n t r a c t e n f o r c e m e n t . O f p a r t i c u l a r i n t e r e s t f o r t r a d i n g a n d m o n e y m a n a g e m e n t a r e t h e i m p l i e d l i n k s b e t w e e n c o m p e n s a t i o n a n d r i s k t a k i n g a n d t h e s u g g e s t e d p o s s i b i l i t y t h a t i n s o m e i n s t a n c e s r i s k c h o i c e s m a y b e d r i v e n m o r e b y t h e s p e c i (cid:12) c n a t u r e o f i n c e n t i v e c o n t r a c t s a n d l e s s b y t h e b r o a d g u i d e l i n e s u n d e r w h i c h a t r a d e r o r m o n e y m a n a g e r i s s u p p o s e d t o o p e r a t e . T h e o b j e c t i v e o f t h i s p a p e r i s t o p r o v i d e a s t a r t i n g p o i n t f o r e x a m i n i n g e m p i r i c a l l y t h e e (cid:11) e c t o f i n c e n t i v e c o n t r a c t s o n r i s k c h o i c e s i n t r a d i n g a n d m o n e y m a n a g e m e n t . T h e p r i m a r y m o t i v a t i o n i s t o b e g i n a d d r e s s i n g t h e f o l l o w i n g q u e s t i o n : D o t h e i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s o f a g e n t s i n v o l v e d i n t r a d i n g a (cid:11) e c t t h e i r b e h a v i o r w i t h r e g a r d t o r i s k t a k i n g a c t i v i t i e s ? A n d i f s o h o w ? T h e q u e s t i o n i s o f i n t e r e s t f o r s e v e r a l r e a s o n s : F i r s t , t o e s t a b l i s h e m p i r i c a l l y w h e t h e r t h e a s s y m e t r i c i n f o r m a t i o n a n d m o n i t o r i n g c o n c e r n s t h a t p e r m e a t e t h e m a n a g e r i a l i n c e n t i v e s l i t e r a t u r e a r e r e l e v a n t i n (cid:12) n a n c i a l m a r k e t s . A l t h o u g h a n e c d o t a l e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t 1 S e e M o d ig lia n i a n d P o g u e ( 1 9 7 5 ) , S t a r k s ( 1 9 8 7 ) , G r in b la t t a n d T it m a n ( 1 9 8 9 ) a n d S t o u g h t o n ( 1 9 9 3 ) fo r a g e n c y t h e o r y a p p lic a t io n s t o r is k t a k in g in m o n e y m a n a g e m e n t , H ir s h le ife r a n d S u h ( 1 9 9 2 ) fo r t h e p r o b le m o f s im u lt a n e o u s e (cid:11) o r t a n d r is k c h o ic e c o n t r o l a n d H o lm s t r o m a n d M ilg r o m ( 1 9 8 7 ) fo r t h e k e y is s u e o f in fr e q u e n t m o n it o r in g a n d t im e a g g r e g a t io n . 1
(cid:12) o s a e t c c w o r t c a C ( c f a o t d t p n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d o t h e r e n t i t i e s o c c a s i o n a l l y e x p e r i e n c e u n d e s i r a b l e l o s s e s b e c a u s e f u n s c r u p u l o u s h i g h - r i s k t r a d i n g a c t i v i t i e s b y a t r a d e r o r (cid:12) n a n c i a l o (cid:14) c e r , i t i s n o t c l e a r h o w y s t e m a t i c s u c h i n c i d e n t s a r e . ( O f c o u r s e , e v e n i f n o t s y s t e m a t i c , t h e o c c a s i o n a l c o l l a p s e o f h e d g e f u n d , o r a l o s s o f $ 1 b i l l i o n l e a d i n g t o t h e f a i l u r e o f a m a j o r b a n k , a r e e v e n t s w o r t h x a m i n i n g b e c a u s e o f t h e i r p o s s i b l e r e p e r c u s s i o n s f o r c a p i t a l m a r k e t s t a b i l i t y .) S e c o n d , o a s s e s s t h e m a g n i t u d e o f t h e r i s k t a k i n g t h a t m i g h t a r i s e b e c a u s e o f t h e s t r u c t u r e o f o m p e n s a t i o n s c h e m e s . A n d t h i r d , t o b e g i n t o e v a l u a t e t h e r e l a t i v e m e r i t s o f a l t e r n a t i v e o m p e n s a t i o n s c h e m e s i n t e r m s o f e (cid:14) c i e n c y c o n s i d e r a t i o n s . A t a p r a c t i c a l l e v e l , t h e i s s u e s i n v o l v e d m i g h t h a v e b e e n o f l i t t l e r e l e v a n c e i n y e a r s p a s t , h e n i n c e n t i v e b a s e d c o m p e n s a t i o n w a s o n l y a s m a l l p a r t o f t a k e - h o m e p a y f o r t r a d e r s r m o n e y m a n a g e r s . O v e r t h e p a s t d e c a d e , h o w e v e r , a n e c d o t a l e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t t h e e l a t i v e i m p o r t a n c e o f b o n u s e s v e r s u s b a s e s a l a r i e s h a s i n c r e a s e d b y s e v e r a l m u l t i p l e s i n h e i n d u s t r y . C o n s e q u e n t l y , u n d e r s t a n d i n g t h e b e h a v i o r a l c o n s e q u e n c e s o f t h i s s h i f t i n o m p e n s a t i o n p r a c t i c e s b e c o m e s m o r e i m p o r t a n t . D e s p i t e t h e i n t e r e s t i n t h e q u e s t i o n , e m p i r i c a l a n a l y s i s w h i c h c o u l d p o t e n t i a l l y p r o v i d e d i r e c t a n s w e r i s n o t p r e s e n t l y p o s s i b l e . T h e r e a s o n , s i m p l y , i s t h e u n a v a i l a b i l i t y o f d a t a . u r r e n t l y , t h e r e d o n o t a p p e a r t o e x i s t p u b l i c l y a v a i l a b l e d a t a w h i c h c o u l d d e t a i l e i t h e r a ) t h e i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s o f t h e a g e n t s i n t h i s i n d u s t r y o r ( b ) t h e a c t u a l o m p e n s a t i o n r e c e i v e d . H o w e v e r , t o t h e e x t e n t i t i s p o s s i b l e t o m e a s u r e t h e p e r f o r m a n c e o f a g e n t s w i t h i n a r a m e w o r k t h a t a l s o p e r m i t s m o d e l i n g r i s k d e c i s i o n s , a n i n d i r e c t e x a m i n a t i o n o f t h e i s s u e p p e a r s f e a s i b l e . T h i s p o s s i b i l i t y i s o p e n f o r m u t u a l f u n d s . T h e r e , p e r f o r m a n c e c a n b e b j e c t i v e l y m e a s u r e d w i t h p u b l i c l y a v a i l a b l e i n f o r m a t i o n , a n d r i s k c a n i n p r i n c i p l e b e e s i m a t e d b a s e d o n a s s e t p r i c i n g m o d e l s . A s a r e s u l t , i f d i (cid:11) e r e n c e s i n r i s k d e c i s i o n s l i k e l y u e t o i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s c a n b e e m p i r i c a l l y i d e n t i (cid:12) e d , t h e i r p r e s e n c e c a n b e e s t e d b y e x a m i n i n g t h e c r o s s s e c t i o n a l p a t t e r n o f t h e t i m e s e r i e s v a r i a t i o n i n r i s k d e c i s i o n s . A c o m p l i c a t i n g f a c t o r i s t h a t i n t h e m u t u a l f u n d i n d u s t r y a s e c o n d l a y e r o f a g e n c y r o b l e m s i s p r e s e n t . T h a t i s , i n a d d i t i o n t o t h e a g e n c y p r o b l e m i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n 2
a t a b p m r s o p m c d a r c i T i d t b i s m m u t u a l f u n d m a n a g e r a n d t h e c o m p a n y e m p l o y i n g h e r , a n a g e n c y p r o b l e m i s p r e s e n t i n h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s h a r e h o l d e r s o f t h e f u n d a n d t h e m u t u a l f u n d c o m p a n y . I n s s e s s i n g c h a n g e s i n r i s k t a k e n b y a m u t u a l f u n d m a n a g e r i t i s t h e r e f o r e n e c e s s a r y t o a d d r e s s o t h l a y e r s o f t h e a g e n c y p r o b l e m s i m u l t a n e o u s l y a n d t r y t o s o r t o u t t h e i r i m p l i c a t i o n s . T w o m a j o r d i s t i n g u i s h i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s t h a t a p e a r p r e v a l e n t i n t h e i n d u s t r y e n a b l e u s t o i d e n t i f y d i (cid:11) e r e n c e s i n b e h a v i o r l i k e l y d u e t o a n a g e r i a l i n c e n t i v e c o n t r a c t s . T h e (cid:12) r s t i s t h a t t h e p r i n c i p a l p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n p e i o d f o r a m u t u a l f u n d m a n a g e r i s t y p i c a l l y ( t h o u g h n o t a l w a y s ) t h e c a l e n d a r y e a r . T h e e c o n d , i s t h a t t h e a n n u a l c o m p e n s a t i o n i s d e t e r m i n e d i n l a r g e p a r t b y a s u m m a r y m e a s u r e f t h e p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d o v e r t h e e v a l u a t i o n p e r i o d . S i n c e m a n a g e r s c a n o b s e r v e a n d , i n p r i n c i p l e , c h a n g e t o s o m e e x t e n t t h e r i s k i n e s s o f t h e i r o r t f o l i o s a t h i g h e r f r e q u e n c y i n t e r v a l s , t h e i r o p t i m a l r i s k - t a k i n g b e h a v i o r w i t h i n t h e y e a r a y b e d e t e r m i n e d , i n p a r t , b y t h e i r c u m u l a t i v e p e r f o r m a n c e u p t o t h a t t i m e . S i m p l y , b y o n t r o l l i n g t h e r i s k i n e s s o f t h e i r p o r t f o l i o m a n a g e r s c a n i n (cid:13) u e n c e t h e c o n d i t i o n a l p r o b a b i l i t y i s t r i b u t i o n o f t h e i r y e a r - e n d p e r f o r m a n c e . C l e a r l y , t h e i r o p t i m a l c h o i c e a t a n y t i m e w i t h i n y e a r n e e d n o t b e i n d e p e n d e n t o f t h e i r p e r f o r m a n c e e a r l i e r i n t h e y e a r , n o r o f t h e t i m e e m a i n i n g t o t h e e n d o f t h e y e a r . C o n s e q u e n t l y , i f c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s d o i n (cid:13) u e n c e t h e h o i c e o f r i s k b y m u t u a l f u n d m a n a g e r s , t h i s s h o u l d l e a d t o a p a t t e r n o f s e a s o n a l v a r i a t i o n s n r i s k t a k i n g b e h a v i o r w h i c h m a y a l s o d e p e n d o n t h e w i t h i n - y e a r p e r f o r m a n c e v a r i a t i o n s . h e r e f o r e , b y e x p l o i t i n g t h e w i t h i n - y e a r c r o s s s e c t i o n a l v a r i a t i o n i n r i s k d e c i s i o n s w e c a n n d i r e c t l y d e t e c t t h e p r e s e n c e o f i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n e (cid:11) e c t s . B y c o n t r a s t , i f m a n a g e r s o n o t h a v e t h e (cid:13) e x i b i l i t y t o a l t e r t h e i r r i s k t a k i n g b e h a v i o r w i t h i n t h e y e a r i n r e s p o n s e t o h e i r p e r f o r m a n c e u p t o t h a t t i m e , o r t h e i r c o m p e n s a t i o n i s d e s i g n e d s o a s t o p r e c l u d e s u c h e h a v i o r , t h e n n o s e a s o n a l p a t t e r n a n d n o p e r f o r m a n c e r e l a t e d c r o s s s e c t i o n a l v a r i a t i o n n w i t h i n - y e a r r i s k c h o i c e s o u g h t t o b e o b s e r v e d . T h i s o b s e r v a t i o n p r o v i d e s t h e b a s i s f o r a t a t i s t i c a l t e s t o f t h e p r e s e n c e a n d e x a m i n a t i o n o f t h e s i z e o f i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n e (cid:11) e c t s . T h i s p a p e r i n v e s t i g a t e s t h e p r e s e n c e o f p a t t e r n s i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p a s t p e r f o r a n c e a n d r i s k f o r a s a m p l e o f g r o w t h a n d g r o w t h a n d i n c o m e o r i e n t e d m u t u a l f u n d s . A s a 3
m e a s u r e o f r i s k , I e x a m i n e t h e d e v i a t i o n o f a f u n d ’s q u a r t e r l y r e t u r n f r o m t h e m e d i a n r e t u r n f o r f u n d s w i t h t h e s a m e o b j e c t i v e . U s i n g t h e p a n e l o f q u a r t e r l y r e t u r n s f o r t h e c o m p e t i n g f u n d s w i t h i n e a c h g r o u p , I e s t i m a t e s i m p l e f u n c t i o n a l f o r m s o f w i t h i n - y e a r p a s t p e r f o r m a n c e w h i c h e x p l a i n s o m e o f t h e c r o s s - s e c t i o n a l v a r i a t i o n i n r i s k . T w o t e s t a b l e h y p o t h e s e s r e g a r d i n g t h e d i r e c t i o n o f t h e e (cid:11) e c t a r e o f p a r t i c u l a r i n t e r e s t . T h e (cid:12) r s t i s t h a t m a n a g e r s w h o h a v e p e r f o r m e d w e l l e a r l i e r i n t h e y e a r m a y d e c i d e t o e n g a g e 2 i n l e s s r i s k y b e h a v i o r i n o r d e r t o \ l o c k i n " t h e i r b o n u s e s . T h i s t y p e o f b e h a v i o r c a n a l s o b e a s s o c i a t e d w i t h \ p r o (cid:12) t t a k i n g " i n b u l l m a r k e t s . T h e s e c o n d i s t h a t m a n a g e r s w h o h a v e p e r f o r m e d b a d l y e a r l i e r i n t h e y e a r m a y d e c i d e t o i n c r e a s e t h e r i s k i n e s s o f t h e i r p o r t f o l i o i n o r d e r t o r a i s e t h e p r o b a b i l i t y o f i m p r o v i n g t h e i r y e a r - e n d p e r f o r m a n c e . T h i s \ b o l d s t r a t e g y " e (cid:11) e c t a p p e a r s t o b e a m a j o r c o n c e r n i n t h e d e s i g n o f i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n s c h e m e s a n d 3 r i s k c o n t r o l m e c h a n i s m s i n t r a d i n g h o u s e s a n d i n v e s t m e n t b a n k s . C o n t i n u o u s v i g i l a n c e b y m u t u a l f u n d c o m p a n i e s w i t h t h e t h r e a t o f l a y o (cid:11) f o r m a n a g e r s w h o a t t e m p t s u c h a s t r a t e g y , h o w e v e r , c o u l d b e s u (cid:14) c i e n t t o e l i m i n a t e s u c h b e h a v i o r i n p r a c t i c e . A l t h o u g h , t h e s e q u e s t i o n s h a v e n o t y e t r e c e i v e d m u c h a t t e n t i o n f r o m a n e m p i r i c a l p e r s p e c t i v e , t h r e e r e c e n t p a p e r s p r o v i d e r e s u l t s t h a t a r e c l o s e l y r e l a t e d t o t h e i s s u e s e x a m i n e d h e r e . T h e (cid:12) r s t i s t h e r e c e n t i n v e s t i g a t i o n o f t h e r e - e n t r y h y p o t h e s i s a s a p o t e n t i a l e x p l a n a t i o n f o r t h e J a n u a r y e (cid:11) e c t b y C u n y , F e d e n i a a n d H a u g e n ( 1 9 9 5 ) . A f t e r e x a m i n i n g y e a r - e n d t r a d i n g p r a c t i c e s , C u n y , F e d e n i a a n d H a u g e n r e p o r t t h a t s o m e m a n a g e r s o f m u t u a l f u n d s a n d p e n s i o n f u n d s t e n d t o m i m i c t h e S & P 5 0 0 i n d e x t o w a r d s t h e e n d o f t h e y e a r b u t s w i t c h t o r i s k i e r s t r a t e g i e s a s t h e n e w y e a r t u r n s . S u c h e v i d e n c e t e n d s t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s t h a t s o m e r i s k m a n i p u l a t i o n o c c u r s , a t l e a s t a r o u n d y e a r - e n d . T h e o t h e r t w o p a p e r s , b y B r o w n , H a r l o w a n d S t a r k s ( 1 9 9 6 ) , a n d C h e v a l i e r a n d E l l i s o n ( 1 9 9 5 ) e x a m i n e d i (cid:11) e r e n c e s i n r i s k b e h a v i o r a s r e s u l t i n g f r o m a t o u r n a m e n t w i t h a p r i z e b e i n g t h e i n (cid:13) o w o f n e w a s s e t s t o 2 S u c h b e h a v io r h a s lo n g b e e n c o n je c t u r e d in t h e lit e r a t u r e . F o r a n e x p o s it io n in t h e c o n t e x t o f t h e m a n a g e m e n t o f p e n s io n fu n d s s e e L a k o n is h o k , S h le ife r a n d V is h n y ( 1 9 9 2 ) . 3 D u b in s a n d S a v a g e ( 1 9 6 5 ) d e s c r ib e t h e \ b o ld s t r a t e g y " a s o n e in w h ic h a c a s in o p la y e r d o u b le s h is b e t u n t il h e e it h e r a c h ie v e s h is g o a l o r is w ip e d o u t , a n d s h o w c o n d it io n s u n d e r w h ic h it is o p t im a l. B y c o m p a r is o n , in d e s c r ib in g t h e t r a d in g le a d in g t o t h e r e c e n t c o lla p s e o f B a r in g s , t h e N e w Y o r k T im e s r e p o r t e d : \ B a r in g s e x e c u t iv e s s a id t h e t r a d e s a p p e a r e d t o h a v e b e e n a c la s s ic a t t e m p t b y a t r a d e r t o c o v e r m o u n t in g lo s s e s b y m a k in g b ig g e r a n d b ig g e r b e t s ." ( F e b r u a r y 2 7 , 1 9 9 5 , p a g e D 5 , c o lu m n 1 .) 4
t o o o H i p f s d ( i r y d b w e t i s b i p v h e m u t u a l f u n d . ( I n t h i s s e n s e , t h e s e p a p e r s c o l l a p s e t h e t w o l a y e r s o f a g e n c y p r o b l e m s i n t o n e a n d d o n o t e x p l i c i t l y d e a l w i t h c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s .) B o t h b a s e t h e i r h y p o t h e s e s n t h e e m p i r i c a l (cid:12) n d i n g t h a t i n (cid:13) o w s a r e m o r e s e n s i t i v e t o r e c e n t g o o d p e r f o r m a n c e t h a n u t (cid:13) o w s a r e t o r e c e n t b a d p e r f o r m a n c e ( s e e e .g . S i r r i a n d T u f a n o , 1 9 9 2 ) . W h i l e B r o w n , a r l o w a n d S t a r k s s u g g e s t t h a t f u n d s w i t h r e l a t i v e l y b a d p e r f o r m a n c e m a y b e i n d u c e d t o n c r e a s e r i s k r e l a t i v e t o o t h e r f u n d s a t y e a r - e n d , C h e v a l i e r a n d E l l i s o n s u g g e s t a m o r e c o m l e x n o n l i n e a r r e l a t i o n s h i p i s l i k e l y t o o b t a i n w h i c h m i g h t e n c o u r a g e s o m e t o p p e r f o r m i n g u n d s t o a t t e m p t a n i n c r e a s e d r i s k y e a r - e n d s t r a t e g y . T h e e v i d e n c e p r e s e n t e d i n t h i s p a p e r s u g g e s t s t h a t i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n h a s s u b t a n t i a l i n (cid:13) u e n c e o n r i s k - t a k i n g d e c i s i o n s t h r o u g h o u t t h e y e a r . M e a s u r i n g r i s k i n t e r m s o f e v i a t i o n s o f i n d i v i d u a l f u n d p e r f o r m a n c e f r o m t h e m e d i a n w i t h i n a n i n v e s t m e n t o b j e c t i v e a m e a s u r e o f g r e a t i n t e r e s t t o a n i n v e s t o r w h o i s h a s a l r e a d y c h o s e n t h a t o b j e c t i v e a s a n n v e s t m e n t s t r a t e g y ) , w e c a n o b s e r v e a s t r o n g s e a s o n a l c o m p o n e n t o n a v e r a g e r i s k w i t h r i s k e a c h i n g a p e a k i n t h e (cid:12) r s t q u a r t e r o f t h e y e a r . H o w e v e r t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n w i t h i n e a r p e r f o r m a n c e , e s p e c i a l l y t o w a r d s y e a r - e n d , a p p e a r s t o h a v e c h a n g e d o v e r t i m e . O n t h e o w n s i d e , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s e x c e s s r i s k t a k i n g b y l o s i n g m a n a g e r s e a r l y i n t h e s a m p l e u t n o t i n l a t e r y e a r s . O n t h e u p s i d e , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s r e d u c t i o n s i n r i s k t a k i n g b y i n n i n g m a n a g e r s t o w a r d s y e a r - e n d i n l a t e r y e a r s b u t n o t e a r l y i n t h e s a m p l e . A l i k e l y x p l a n a t i o n f o r t h e s e c h a n g e s i s t h e c o n c u r r e n t c h a n g e i n t h e s t r u c t u r e o f c o m p e n s a t i o n i n h e i n d u s t r y , p a r t i c u l a r l y t h e g r e a t e r r e l i a n c e o n b o n u s e s v e r s u s b a s e s a l a r y . A r e a s s u r i n g m p l i c a t i o n i s t h a t r i s k m o n i t o r i n g i n t h e i n d u s t r y a p p e a r s , a t t h e p r e s e n t a t l e a s t , t o b e u (cid:14) c i e n t t o d e t e r c o m m o n u s e o f \ b o l d s t r a t e g y " b e h a v i o r . T h e p a p e r i s o r g a n i z e d i n (cid:12) v e s e c t i o n s . F o l l o w i n g t h e i n t r o d u c t i o n , i n s e c t i o n t w o , I r i e (cid:13) y d e s c r i b e t h e n a t u r e o f i n c e n t i v e s f a c e d b y m u t u a l f u n d s a n d c o m p e n s a t i o n p r a c t i c e s n t h e i n d u s t r y . I n s e c t i o n t h r e e , I d e s c r i b e t h e s o u r c e o f t h e p o t e n t i a l f o r s e a s o n a l a n d a s t p e r f o r m a n c e d e p e n d e n t r i s k v a r i a t i o n s a n d i n s e c t i o n f o u r I p r o v i d e e s t i m a t e s o f t h i s a r i a t i o n b a s e d o n g r o w t h a n d g r o w t h a n d i n c o m e m u t u a l f u n d s . S e c t i o n (cid:12) v e c o n c l u d e s . 5
2 T p v o d i d s l t c h o a i t f g m b m p I I n c e n t i v e s i n t h e m u t u a l f u n d i n d u s t r y h e t h r e e b a s i c f a c t o r s e n t e r i n g a m u t u a l f u n d m a n a g e r ’s d e c i s i o n p r o b l e m a r e : b a s e c o m e n s a t i o n , i n c e n t i v e b o n u s , a n d s e p a r a t i o n r i s k . W h i l e t h e s p e c i (cid:12) c d e t a i l s o f t h e s e f a c t o r s a r y f r o m c o m p a n y t o c o m p a n y a n d o v e r t i m e , i t i s u s e f u l t o p r o v i d e a b r o a d o v e r v i e w f f r e q u e n t l y e n c o u n t e r e d e l e m e n t s t o a s s e s s p o t e n t i a l s o u r c e s o f s e a s o n a l a n d p e r f o r m a n c e r i v e n r i s k - t a k i n g p a t t e r n s . T h e (cid:12) r s t , b a s e c o m p e n s a t i o n , i s r e a d i l y u n d e r s t o o d , a n d p o s s i b l y t h e o n l y f a c t o r k n o w n n a d v a n c e b y f u n d m a n a g e r s w i t h n o a m b i g u i t y . R a i s e s i n b a s e s a l a r y m a y f o l l o w a f t e r e m o n s t r a t e d s u p e r i o r p e r f o r m a n c e i n p r e v i o u s y e a r s b u t t h i s i s n o t n e c e s s a r i l y t h e c a s e i n c e a n o t h e r f o r m o f r a i s i n g a m a n a g e r ’s e x p e c t e d a n n u a l c o m p e n s a t i o n i s t o o (cid:11) e r m o r e u c r a t i v e i n c e n t i v e c l a u s e s r e w a r d i n g f u t u r e s u p e r i o r p e r f o r m a n c e . I m p o r t a n t l y , a s i g n i (cid:12) c a n t r e n d t o w a r d s l e s s e r r e l i a n c e o n b a s e s a l a r i e s a n d g r e a t e r r e l i a n c e o n i n c e n t i v e b o n u s e s f o r o m p e n s a t i o n h a s b e e n o b s e r v e d o v e r t h e p a s t d e c a d e f o l l o w i n g s i m i l a r t r e n d s i n t r a d i n g o u s e s w i t h w h i c h m u t u a l f u n d c o m p a n i e s o f t e n c o m p e t e f o r f u n d m a n a g e m e n t t a l e n t . T h e s e c o n d f a c t o r , i n c e n t i v e s , i s d e s i g n e d t o r e w a r d t w o i m p o r t a n t e l e m e n t s , t h e a b i l i t y f t h e m a n a g e r t o a c h i e v e a h i g h r e t u r n f o r t h e f u n d r e l a t i v e t o i t s c h a r a c t e r i s t i c s a n d t h e b i l i t y o f t h e m a n a g e r t o a t t r a c t n e w a s s e t s t o t h e f u n d . I n p r i n c i p l e , t h e l a t t e r i s m o r e m p o r t a n t t o t h e m u t u a l f u n d c o m p a n y s i n c e f e e s g e n e r a t e d f r o m t h e v o l u m e o f a s s e t s a r e h e r e v e n u e b a s e f o r t h e m u t u a l f u n d o p e r a t i o n . B u t s i n c e p a s t p e r f o r m a n c e o f m u t u a l u n d s i s p e r h a p s t h e p r i m a r y d e t e r m i n a n t o f a s s e t g r o w t h a n d n e w a s s e t i n (cid:13) o w s a r e a l s o r e a t l y i n (cid:13) u e n c e d b y a c t i v i t i e s o f t h e c o m p a n y i n d e p e n d e n t o f t h e p e r f o r m a n c e o f t h e u t u a l f u n d m a n a g e r ( e .g . a d v e r t i s i n g a n d p r o m o t i o n a l a c t i v i t i e s ) a n d o t h e r f a c t o r s ( e .g . a n k i n g d e p o s i t r a t e s ) i n p r a c t i c e i n c e n t i v e c o n t r a c t s a r e s p e c i (cid:12) e d p r i m a r i l y i n t e r m s o f t h e a n a g e r ’s s u c c e s s i n s e c u r i n g a b o v e - a v e r a g e r e t u r n s r e l a t i v e t o o n e o r m u l t i p l e b e n c h m a r k s . T h e m a x i m u m s i z e o f a b o n u s i s t y p i c a l l y s e t a s a m u l t i p l e o f b a s e s a l a r y . S u p e r i o r e r f o r m a n c e e x c e e d i n g s o m e u p p e r l i m i t m a y t h e r e f o r e b e o f l i t t l e b e n e (cid:12) t t o a m a n a g e r . n d e e d , a n i m p o r t a n t d i (cid:11) e r e n c e b e t w e e n t h e c o m p e n s a t i o n i n m u t u a l f u n d c o m p a n i e s a n d 6
s o s f c p t f p e a p p i a r c a i f T a a w o m e o f t h e o t h e r p l a y e r s i n t h e t r a d i n g b u s i n e s s , e .g . h e d g e f u n d o p e r a t i o n s , i s t h e p r e s e n c e f a n u p p e r l i m i t o n c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s . T h i s l i m i t , i n t u r n b e c o m e s t h e m o s t o b v i o u s o u r c e o f b o n u s \ l o c k - i n " b e h a v i o r b y m a n a g e r s w i t h s u p e r i o r p e r f o r m a n c e i n t h e m u t u a l u n d i n d u s t r y . A c r i t i c a l e l e m e n t o f t h e s t r u c t u r e o f i n c e n t i v e s f o r c r e a t i n g t h e p o t e n t i a l f o r s y s t e m a t i c h a n g e s i n r i s k i s t h e e v a l u a t i o n p e r i o d . M o s t o f t e n e v a l u a t i o n i s b a s e d o n c a l e n d a r y e a r e r f o r m a n c e , e i t h e r e x c l u s i v e l y o r i n l a r g e p a r t . A s a r e s u l t , w i t h i n - y e a r v a r i a t i o n s i n r i s k a k i n g m a y o c c u r . A n i m p o r t a n t a l t e r n a t i v e w h i c h m i t i g a t e s t h e s e i n c e n t i v e s h o w e v e r , i s o r t h e e v a l u a t i o n p e r i o d t o b e i n p a r t t h e c u r r e n t c a l e n d a r y e a r , a n d i n p a r t t h e c u m u l a t i v e e r f o r m a n c e o v e r a l o n g e r r o l l i n g ( (cid:12) x e d l e n g t h ) h o r i z o n , s u c h a s 3 y e a r s . I n s o m e c a s e s , t h e v a l u a t i o n p e r i o d i s n o t t h e c a l e n d a r y e a r b u t a r o l l i n g f o u r q u a r t e r h o r i z o n w h i c h w o u l d l s o e (cid:11) e c t i v e l y m i t i g a t e i n c e n t i v e s f o r v a r i a t i o n s i n r i s k t a k i n g . T o t h e e x t e n t t h a t t h e r e d o m i n a n t e v a l u a t i o n h o r i z o n i s t h e c a l e n d a r y e a r , h o w e v e r , a n y r e s u l t i n g s e a s o n a l a n d e r f o r m a n c e r e l a t e d r i s k p a t t e r n s s h o u l d b e d e t e c t a b l e i n t h e d a t a f o r t h e i n d u s t r y . T h e c o m p a r i s o n b a s i s f o r t h e e v a l u a t i o n i s t y p i c a l l y t h e r e l a t i v e p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d n i t s c a t e g o r y a s t h a t i s d e (cid:12) n e d b y t h e i n v e s t m e n t o b j e c t i v e o f t h e f u n d a n d p e r h a p s b y i t s s s e t s i z e . A f r e q u e n t l y m e n t i o n e d r e s o u r c e f o r t h e d e (cid:12) n i t i o n o f c a t e g o r i e s a n d p e r f o r m a n c e a n k i n g s i s t h e c l a s s i (cid:12) c a t i o n b y L i p p e r A n a l y t i c a l o r W i e s e n b e r g e r I n v e s t m e n t o r o t h e r o m p a n i e s w h i c h p r o v i d e s i m i l a r c l a s s i (cid:12) c a t i o n s . A n a d d i t i o n a l c o m p l i c a t i o n i s t h a t s o m e f u n d s m a y b e m a n a g e d b y m u l t i p l e m a n a g e r s n d , i n t u r n , s o m e m a n a g e r s m a y j o i n t l y m a n a g e m o r e t h a n o n e f u n d . I n s u c h s i t u a t i o n s t h e n c e n t i v e p a r t o f a m a n a g e r ’s c o m p e n s a t i o n i s t y p i c a l l y c o m p u t e d s e p a r a t e l y f o r t h e d i (cid:11) e r e n t u n d s b a s e d o n a n a g r e e d - u p o n a l l o c a t i o n o f t h e m a n a g e r ’s s e r v i c e s t o t h e d i (cid:11) e r e n t f u n d s . h e m o s t c o m m o n a r r a n g e m e n t , h o w e v e r , i s f o r a m a n a g e r t o b e r e s p o n s i b l e p r i m a r i l y f o r s i n g l e f u n d . T h e (cid:12) n a l f a c t o r i n t h e f u n d m a n a g e r ’s d e c i s i o n i s t h e r i s k o f s e p a r a t i o n . S e p a r a t i o n s r e p a r t l y b a s e d o n p e r f o r m a n c e c o n s i d e r a t i o n s a n d p a r t l y o n o t h e r f a c t o r s . A m a n a g e r h o i s c o n s i s t e n t l y u n d e r p e r f o r m i n g f o r a p e r i o d o f t i m e r i s k s a f o r c e d s e p a r a t i o n . B u t 7
t A w e s v v t m f i c i t t t b m a p a m a s e u h i s s e p a r a t i o n m a y o c c u r a t a n y t i m e w i t h i n a y e a r w i t h n o e x p e c t e d s e a s o n a l v a r i a t i o n . n o t h e r f a c t o r f o r s e p a r a t i o n d e c i s i o n s i s d i s a g r e e m e n t o v e r t h e m a n a g e m e n t o f a f u n d h i c h c o u l d s t e m f r o m d e v i a t i o n s b y t h e m a n a g e r f r o m t h e f u n d ’s s t a t e d o b j e c t i v e s . I n d e e d , x c e s s r i s k t a k i n g o r d i m i n i s h e d r i s k t a k i n g w o u l d f a l l i n t h i s c a t e g o r y p o t e n t i a l l y l e a d i n g t o e p a r a t i o n . I n p r a c t i c e , h o w e v e r , i t a p p e a r s t h a t w h i l e m u t u a l f u n d c o m p a n i e s a t t e m p t t o b e i g i l a n t a g a i n s t e x c e s s r i s k t a k i n g | e s p e c i a l l y b y m a n a g e r s w h o h a v e n o t b e e n p e r f o r m i n g e r y w e l l | d i m i n i s h e d r i s k t a k i n g a p p e a r s t o b e o f l e s s e r c o n c e r n . S u c h a s y m m e t r i e s i n r e a t i n g d e v i a t i o n s f r o m t h e r i s k w h i c h w o u l d b e c o n s i s t e n t w i t h a m u t u a l f u n d ’s o b j e c t i v e s a y n o n e t h e l e s s c o n t r i b u t e t o s y s t e m a t i c v a r i a t i o n s i n r i s k t a k i n g . F o r t h e m u t u a l f u n d c o m p a n y t h e g o a l s a n d i n c e n t i v e s a r e c l e a r l y d i (cid:11) e r e n t f r o m t h o s e a c e d b y i n d i v i d u a l f u n d m a n a g e r s b u t a l s o d e p e n d o n t h e p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d . A n m p o r t a n t f a c t o r f o r t h e p r o (cid:12) t a b i l i t y o f a m u t u a l f u n d i s i t s s i z e a n d t h e a b i l i t y o f t h e o m p a n y t o a t t r a c t n e w a s s e t s i n t o t h e f u n d . B u t , a s a n e m p i r i c a l m a t t e r , t h e s i n g l e m o s t m p o r t a n t d e t e r m i n a n t o f a s s e t i n (cid:13) o w i s t h e r e c e n t p a s t p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d r e l a t i v e o o t h e r s i m i l a r f u n d s , a n d m o r e b r o a d l y , o t h e r i n v e s t m e n t s . ( I n d e e d , i t i s p r e s u m a b l y f o r h i s r e a s o n t h a t t h e i n c e n t i v e c l a u s e s o f f u n d m a n a g e r c o n t r a c t s a r e p r i m a r i l y s p e c i (cid:12) e d i n e r m s o f t h e f u n d ’s p e r f o r m a n c e .) A s a r e s u l t , d e p e n d i n g o n t h e s h a p e o f t h e r e l a t i o n s h i p e t w e e n p e r f o r m a n c e a n d a s s e t i n (cid:13) o w , f u n d c o m p a n i e s m a y (cid:12) n d i t d e s i r a b l e t o a t t e m p t t o a n i p u l a t e f u n d r i s k i n e s s a n d t h u s a t t e m p t t o i n (cid:13) u e n c e a f u n d ’s r e l a t i v e p e r f o r m a n c e o v e r (cid:12) x e d h o r i z o n . H o w e v e r , i t i s n o t c l e a r t h a t t h e r e i s a r e a s o n f o r t h e s e i n c e n t i v e s t o h a v e a s e a s o n a l a t t e r n . O n e p o t e n t i a l s o u r c e o f s u c h a s e a s o n a l p a t t e r n m i g h t h a v e b e e n t h e p r e s e n c e o f s e a s o n a l i n a g g r e g a t e n e t m u t u a l f u n d i n (cid:13) o w s d r i v e n b y s e a s o n a l s u b s t i t u t i o n b e t w e e n u t u a l f u n d d e p o s i t s a n d b a n k d e p o s i t s . B u t i n a n a l y s i s o f a g g r e g a t e (cid:13) o w s b e t w e e n M 2 s s e t s a n d m u t u a l f u n d s a l o n g t h e l i n e s o f i n O r p h a n i d e s , R e i d a n d S m a l l ( 1 9 9 4 ) , n o s u c h e a s o n a l w a s u n c o v e r e d . A n o t h e r p o t e n t i a l s o u r c e o f a s e a s o n a l c o u l d b e d u e t o i n v e s t o r s v a l u a t i n g a l t e r n a t i v e f u n d s b a s e d o n l y o n c a l e n d a r y e a r p e r f o r m a n c e . T h i s , h o w e v e r , i s n l i k e l y s i n c e i n v e s t o r s c a n c o s t l e s s l y e v a l u a t e a f u n d ’s p a s t p e r f o r m a n c e a t a n y t i m e o f 8
y o a t s p r m i s l t o m f c 3 C s b t p R ( e a r w i t h u p t o d a t e p e r f o r m a n c e h o r i z o n s . ( F o r i n s t a n c e , t h e W a l l S t r e e t J o u r n a l l i s t s n a w e e k l y b a s i s t h e a v e r a g e r e t u r n s o f m u t u a l f u n d s f o r 4 w e e k , 1 2 m o n t h , t h r e e y e a r n d (cid:12) v e y e a r r o l l i n g h o r i z o n s . I n a d d i t i o n i t l i s t s q u a n t i l e p e r f o r m a n c e r a n k i n g s r e l a t i v e o f u n d s w i t h t h e s a m e i n v e s t m e n t o b j e c t i v e s ) . I n f o r m a t i o n w a s n o t a s w i d e l y a v a i l a b l e o n u c h a t i m e l y b a s i s i n t h e p a s t , h o w e v e r , s o i t i s p o s s i b l e t h a t i n e a r l i e r y e a r s c a l e n d a r y e a r e r f o r m a n c e ( w h i c h h a s a l w a y s b e e n m o r e w i d e l y a v a i l a b l e ) m i g h t h a v e c r e a t e d s e a s o n a l i s k v a r i a t i o n i n c e n t i v e s f o r m u t u a l f u n d c o m p a n i e s . E v e n i f m u t u a l f u n d c o m p a n i e s h a d i n c e n t i v e s f o r s e a s o n a l v a r i a t i o n s i n r i s k , i m p l e e n t a t i o n o f t h e s e o b j e c t i v e s m i g h t h a v e b e e n b e p r o b l e m a t i c . I n t h e e n d , t h e a c t u a l m p l e m e n t a t i o n o f a f u n d ’s s t r a t e g y i s , u n d e r t a k e n b y t h e f u n d m a n a g e r . A s a r e s u l t , t h e u c c e s s o f a m u t u a l f u n d c o m p a n y i n m a n i p u l a t i n g t h e r i s k o f a p a r t i c u l a r f u n d m a y b e i m i t e d t o i n s t a n c e s w h e n i t s d e s i r e s a r e c o m p a t i b l e w i t h t h e m a n a g e r ’s o p t i m a l c h o i c e s . T o h a t e n d , a n y s e a s o n a l r i s k v a r i a t i o n o b s e r v e d i n p r a c t i c e i s l i k e l y t o b e m o r e r e p r e s e n t a t i v e f t h e m a n a g e r ’s i n c e n t i v e s | g i v e n h e r i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t | r a t h e r t h a n t h e u t u a l f u n d c o m p a n y ’s . I t w o u l d , o f c o u r s e , b r o a d l y r e (cid:13) e c t t h e i n c e n t i v e s o f a m u t u a l u n d c o m p a n y , a s t h o s e i n c e n t i v e s a r e r e (cid:13) e c t e d i n t h e d e s i g n o f t h e i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n o n t r a c t f a c e d b y t h e m a n a g e r . I n c e n t i v e c o n t r a c t s a n d r i s k t a k i n g b e h a v i o r i :::N o n s i d e r a f a m i l y o f c o m p e t i n g m u t u a l f u n d s i n d e x e d b y 2 f 1 g w h i c h s h a r e b r o a d l y i m i l a r c h a r a c t e r i s t i c s f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f p o t e n t i a l i n v e s t o r s s o t h a t t h e i r p e r f o r m a n c e e e v a l u a t e d r e l a t i v e t o e a c h o t h e r . i T h e m u t u a l f u n d m a n a g e r o p e r a t i n g f u n d i s g i v e n t h e p r i m a r y o b j e c t i v e t o m a x i m i z e h e e x p e c t e d r e t u r n o f t h e f u n d p e r i o d b y p e r i o d s u b j e c t t o m a i n t a i n i n g t h e r i s k o f t h e o r t f o l i o c l o s e t o t h a t o f t h e b e n c h m a r k c o n s i s t e n t w i t h t h e m u t u a l f u n d ’s o b j e c t i v e s . L e t t R b e t h e f u n d ’s r e t u r n d u r i n g p e r i o d a n d b e t h e r e t u r n t o t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o it B t e .g . t h e m e a n o r m e d i a n r e t u r n f o r f u n d s i n t h e f a m i l y ) . O p e r a t i o n a l l y , I w i l l a s s u m e 9
t b t m w e r t u f u m t t t y t c b p o a h a t t h e m a n a g e r i s i n s t r u c t e d t o k e e p t h e r i s k o f d e v i a t i o n s o f t h e f u n d ’s r e t u r n f r o m i t s (cid:3) 4 i R R X . T h e a c t u a l r i s k o f f u n d ( r e l a t i v e t o e n c h m a r k , (cid:0) , c l o s e t o a t a r g e t l e v e l it B t i (cid:3) t X X h e b e n c h m a r k ) f o r p e r i o d , , t h o u g h r e l a t e d t o i s f o r t h e m o s t p a r t u n d e r t h e it i a n a g e r ’s c o n t r o l . F o r s i m p l i c i t y , s u p p o s e t h a t t h e m a n a g e r f a c e s a n i n c e n t i v e c o n t r a c t i t h t w o m a j o r e l e m e n t s : ( 1 ) C o m p e n s a t i o n : C o n d i t i o n a l o n n o t b e i n g d i s m i s s e d , t h e m a n a g e r i s r e w a r d e d a t t h e n d o f t h e y e a r b a s e d o n t h e c u m u l a t i v e p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d d u r i n g t h e c a l e n d a r y e a r , R e l a t i v e t o t h e b e n c h m a r k , . B (cid:3) X X t ( 2 ) S e p a r a t i o n : T o t h e e x t e n t s u b s t a n t i a l l y d e v i a t e s f r o m d u r i n g p e r i o d , a n d it i h i s i s o b s e r v e d t h e m a n a g e r m a y b e d i s m i s s e d . F u r t h e r , i f t h e m a n a g e r i s c o n s i s t e n t l y n d e r p e r f o r m i n g , s h e m a y b e d i s m i s s e d . H e r e , t h e s e c o n d e l e m e n t c a p t u r e s t h e p o t e n t i a l d i s c i p l i n a r y a c t i o n s t h a t a m a n a g e r m a y a c e i f h e r a c t i o n s d e v i a t e f r o m t h e f u n d ’s o b j e c t i v e s a n d a l s o t h e c o n c e r n t h a t c o n t i n u i n g n d e r p e r f o r m a n c e m a y l e a d t o d i s m i s s a l ; T h e (cid:12) r s t c a p t u r e s t h e n a t u r e o f i n c e n t i v e s . T o a k e t h i s e l e m e n t m o r e p r e c i s e s o m e a d d i t i o n a l n o t a t i o n i s r e q u i r e d . T (cid:28) t ; :::; T L e t e a c h y e a r c o n s i s t o f p e r i o d s , ( ) 2 f 1 g b e a s e a s o n a l i n d e x f u n c t i o n d e n o t i n g t y t h e w i t h i n - y e a r p e r i o d ( s e a s o n ) c o r r e s p o n d i n g t o , a n d ( ) a s t e p f u n c t i o n d e n o t i n g t h e t y t t i m e c o r r e s p o n d i n g t o t h e l a s t p e r i o d o f t h e y e a r i n w h i c h b e l o n g s . T h u s , ( ) = w h e n e v e r y t t k t k i s t h e l a s t p e r i o d o f t h e y e a r a n d ( ) = + i f i s p e r i o d s a w a y f r o m t h e e n d o f t h e e a r . j Z i S u p p o s e i s a n i n d e x d e n o t i n g t h e r e l a t i v e c u m u l a t i v e p e r f o r m a n c e o f f u n d f o r i;t+ 1 j t h e p e r i o d s e n d i n g a t t h e e n d o f p e r i o d . T h e n , t h e (cid:12) r s t e l e m e n t o f t h e m a n a g e r ’s t o n t r a c t e (cid:11) e c t i v e l y s t i p u l a t e s t h a t h e r c o m p e n s a t i o n f o r t h e y e a r c o n t a i n i n g p e r i o d w i l l T Z e a f u n c t i o n o f , t h e e n d - o f - y e a r i n d e x f o r t h e c u m u l a t i v e p e r f o r m a n c e o v e r t h e i;y t ( ) + 1 T r e v i o u s p e r i o d s , i .e . t h e c a l e n d a r y e a r . I m p o r t a n t l y , t h e c o m p e n s a t i o n w i l l b e a f u n c t i o n T f t h e s a m e p e r f o r m a n c e i n d e x f o r a l l p e r i o d s w i t h i n a c a l e n d a r y e a r . C o n s e q u e n t l y , m a n a g e r ’s o p t i m a l c h o i c e o f r i s k i n e v e r y p e r i o d o f a g i v e n y e a r w i l l b e a f u n c t i o n o f 4 I n p r in c ip le t h e t a r g e t r is k le v e ls o u g h t t o b e s im ila r fo r a ll fu n d s in t h e fa m ily b u t n e e d n o t b e id e n t ic a l. 1 0
h e r e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g h e r c a l e n d a r y e a r r e l a t i v e p e r f o r m a n c e . T h e i n f o r m a t i o n u p o n w h i c h a m a n a g e r c a n b a s e h e r d e c i s i o n , h o w e v e r , i s c h a n g i n g w i t h i n t h e y e a r , a s h e r p r e v i o u s p e r f o r m a n c e w i t h i n t h e y e a r i s a p a r t i a l d e t e r m i n i n g f a c t o r o f h e r c a l e n d a r y e a r p e r f o r m a n c e . (cid:3) X X T h i s s u g g e s t s t h a t , i n a d d i t i o n t o b e i n g a f u n c t i o n o f , s h o u l d b e a f u n c t i o n o f t h e it i (cid:28) t s e a s o n c o r r e s p o n d i n g t o t i m e a n d t h e i n f o r m a t i o n r e g a r d i n g t h e r e l a t i v e p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d i n e a r l i e r s e a s o n s d u r i n g t h e s a m e y e a r . I n a d d i t i o n t o t h e s e s e a s o n - s p e c i (cid:12) c p e r f o r m a n c e d r i v e n e (cid:11) e c t s o n r i s k t a k i n g , p a s t p e r f o r - X m a n c e m a y a (cid:11) e c t i n d e p e n d e n t o f s e a s o n . T h e r e a s o n i s t h a t f u n d m a n a g e r s c o n t i n u o u s l y it f a c e t h e p o s s i b i l i t y o f d i s m i s s a l a n d t h e p r o b a b i l i t y o f s e p a r a t i o n i n c r e a s e s i n t h e e v e n t o f r e p e a t e d u n d e r p e r f o r m a n c e . I f a m a n a g e r ’s o p t i m a l r i s k c h o i c e s a r e a (cid:11) e c t e d b y h e r a s s e s s - X m e n t o f t h e r i s k o f l o s i n g h e r j o b i n t h e c u r r e n t o r l a t e r p e r i o d s , w o u l d l i k e l y d e p e n d it 5 o n p a s t p e r f o r m a n c e r e g a r d l e s s o f s e a s o n . X S o , t o t h e e x t e n t i n c e n t i v e c o n t r a c t s i n (cid:13) u e n c e r i s k d e c i s i o n s , s h o u l d b e a f u n c t i o n o f it b o t h n o n - s e a s o n - s p e c i (cid:12) c a n d s e a s o n - s p e c i (cid:12) c p a s t p e r f o r m a n c e . W i t h o u t i m p o s i n g f u r t h e r s t r u c t u r e o n t h e m a n a g e r ’s d e c i s i o n p r o b l e m , l i t t l e c a n b e s a i d r e g a r d i n g t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n X o f s u c h a f u n c t i o n . A s a n e m p i r i c a l m a t t e r , h o w e v e r , c a n b e m o d e l e d a s a t i m e i n v a r i a n t it (cid:3) X (cid:28) t f u n c t i o n o f t h e t a r g e t r i s k l e v e l , , t h e s e a s o n , ( ) , a n d t h e s u m m a r y s t a t i s t i c s o f p a s t i p e r f o r m a n c e s u c h a s t h e c u m u l a t i v e p e r f o r m a n c e u n t i l t h e e n d o f t h e p r e v i o u s p e r i o d , (cid:0) (cid:28) t ( ) 1 j j Z D D (cid:28) t j . L e t b e s e a s o n s p e c i (cid:12) c d u m m y v a r i a b l e s s u c h t h a t = 1 i f ( ) = a n d 0 (cid:0) t t it 1 o t h e r w i s e . F o r c o n c r e t e n e s s , I a s s u m e t h a t t h i s f u n c t i o n c a n b e l i n e a r l y s e p a r a t e d i n t o t h e s e a s o n s p e c i (cid:12) c a n d r e m a i n i n g e (cid:11) e c t s a s f o l l o w s : T (cid:3) (cid:0) (cid:28) (cid:28) (cid:28) 1 1 X X X ; Z ; ::: D f Z = ( ) + ( ) ( 1 ) it X i it t it (cid:28) = 2 T h e s p e c i (cid:12) c a t i o n o f r i s k d e c i s i o n s i n ( 1 ) l e a d s t o a v e r y c o n v e n i e n t i n t e r p r e t a t i o n . T h e X : X (cid:12) r s t p e r i o d r i s k d e c i s i o n , ( ) c a n b e i n t e r p r e t e d a s a b a s e l i n e c h o i c e e m b o d y i n g t h e it 5 S in c e t h e s e n o n - s e a s o n s p e c i(cid:12) c e (cid:11) e c t s , h o w e v e r , m a y b e d r iv e n a ls o b y fa c t o r s o t h e r t h a n c o m p e n s a t io n in c e n t iv e s , t h e ir p r e s e n c e w o u ld n o t b e a s in fo r m a t iv e fo r o u r p u r p o s e s a s t h e s e a s o n s p e c i(cid:12) c e (cid:11) e c t s . 1 1
(cid:3) 6 X n o n - i n c e n t i v e d r i v e n d e t e r m i n a n t s o f r i s k c h o i c e s s u c h a s t h e f u n d s p e c i (cid:12) c t a r g e t . T h e i (cid:28) f : s e a s o n - s p e c i (cid:12) c f u n c t i o n s , ( ) , t h e n , p r o v i d e a m e a s u r e o f d e v i a t i o n s i n r i s k c h o i c e s f r o m t h a t b a s e l i n e , l i k e l y d u e t o c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e e (cid:11) e c t s . A s a r e m i n d e r , h o w e v e r , i t s h o u l d b e n o t e d t h a t t h e r i s k c h o i c e s t o b e m a d e i n e q u i l i b r i u m , a s r e p r e s e n t e d b y t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n i n ( 1 ) a r e c o n d i t i o n e d o n t h e t w o k e y e l e m e n t s f a c e d b y t h e m a n a g e r , t h a t i s t h e c o m p e n s a t i o n s c h e d u l e f a c e d , a n d t h e r i s k o f s e p a r a t i o n . C o n s e q u e n t l y , c h a n g e s i n t h e s t r u c t u r e o f c o m p e n s a t i o n ( s u c h a s t h e i n c r e a s e d r e l i a n c e o n b o n u s e s o v e r t h e p a s t s e v e r a l y e a r s ) a r e l i k e l y t o l e a d t o c h a n g e s i n t h e r e s u l t i n g e q u i l i b r i u m r i s k d e c i s i o n s . 4 E m p i r i c a l i m p l e m e n t a t i o n 4 . 1 D a t a O u r s a m p l e c o n s i s t s o f t w o g r o u p s o f t h e m o s t p o p u l a r e q u i t y m u t u a l f u n d s , g r o w t h f u n d s , a n d g r o w t h a n d i n c o m e f u n d s . T h e r a w d a t a , o b t a i n e d f r o m M o r n i n g s t a r , a r e t h e u n b a l a n c e d p a n e l s o f q u a r t e r l y r e t u r n s f o r t h e t w o f a m i l i e s f r o m 1 9 7 6 t o 1 9 9 3 . T h e p o p u l a t i o n c o n s i s t s o f a l l f u n d s i n t h e s e t w o c a t e g o r i e s t h a t w e r e i n e x i s t e n c e i n 1 9 9 4 . U n f o r t u n a t e l y , d a t a f o r f u n d s w h i c h e x i s t e d e a r l y o n i n t h e s a m p l e b u t d i d n o t o p e r a t e i n 1 9 9 4 ( f o r e x a m p l e d u e t o m e r g e r s ) w e r e n o t a v a i l a b l e f o r a n a l y s i s . A s a r e s u l t , o u r s a m p l e s u (cid:11) e r s f r o m t h e s u r v i v o r s h i p b i a s w h i c h h a s a (cid:11) e c t e d s o m e w o r k r e l a t i n g t o t h e p e r s i s t e n c e o f m u t u a l f u n d 7 p e r f o r m a n c e . S i n c e I a m n o t c o n c e r n e d w i t h c o m p a r i s o n s o f p e r f o r m a n c e o f d i (cid:11) e r e n t f u n d s o v e r l o n g h o r i z o n s b u t r a t h e r w i t h t h e i r w i t h i n - y e a r r i s k d i (cid:11) e r e n c e s t h e s u r v i v o r s h i p i s s u e 8 i s u n l i k e l y t o h a v e a s i g n i (cid:12) c a n t i m p a c t o n t h e e m p i r i c a l r e s u l t s . A f t e r e l i m i n a t i n g f u n d s w i t h f e w e r t h a n t h r e e y e a r s o f d a t a i n o r d e r t o a l l o w f o r t h e 6 A s n o t e d e a r lie r , t h is a ls o in c lu d e s in p r in c ip le , n o n - s e a s o n a l c o m p e n s a t io n in c e n t iv e e (cid:11) e c t s , b u t s e p a r a t io n o f t h e t w o is n o t p o s s ib le w it h o u t a d d it io n a l in fo r m a t io n . 7 S e e B r o w n , e t a l. ( 1 9 9 2 ) , E lt o n , G r u b e r a n d B la k e ( 1 9 9 5 ) a n d G o e t z m a n n a n d B r o w n ( 1 9 9 3 ) . 8 A n e x c e p t io n is w it h r e g a r d t o a t r e n d in t h e o v e r a ll v a r ia n c e o f r e t u r n s . S in c e fu n d s in t h e lo w e r t a il o f t h e c r o s s s e c t io n a l d is t r ib u t io n o f r e t u r n s a r e le s s lik e ly t o s u r v iv e , r e m a in in g fu n d s w ill t e n d t o e x h ib it lo w e r d is p e r s io n in e a r lie r y e a r s o f t h e s a m p le . C o n s e q u e n t ly , t h e s e d a t a c a n n o t b e u s e d t o m a k e in fe r e n c e s r e g a r d in g p o s s ib le t r e n d s in t h e c r o s s - s e c t io n a l d is p e r s io n o f r e t u r n s . 1 2
c f t T m q t c q l p d t h f e s q t p v t 4 N p r e a t i o n o f l a g s , o u r s a m p l e c o n s i s t e d o f 2 9 9 g r o w t h f u n d s a n d 1 8 5 g r o w t h a n d i n c o m e u n d s . F o r e a c h q u a r t e r a n d e a c h f a m i l y , I c o m p u t e d t h e m e d i a n r e t u r n a n d c o n s t r u c t e d D V h e a b s o l u t e d e v i a t i o n o f e v e r y f u n d ’s r e t u r n f r o m i t s f a m i l y m e d i a n f o r t h e q u a r t e r , . it h i s w a s u s e d a s a m e a n s o f e s t i m a t i n g a n e x - p o s t i n d e x o f t h e q u a r t e r l y r i s k c h o i c e b y t h e u t u a l f u n d m a n a g e r s . F i n a l l y , f o r e a c h q u a r t e r f o r w h i c h i t w a s p o s s i b l e , I c o m p u t e d t h e o n e - , t w o - a n d t h r e e u a r t e r c u m u l a t i v e r e t u r n s f o r e a c h f u n d a s w e l l a s t h e m e d i a n r e t u r n s f o r e a c h f a m i l y . I h e n c o n s t r u c t e d t h e d i (cid:11) e r e n c e s b e t w e e n t h e c u m u l a t i v e f u n d r e t u r n s a n d t h e c o r r e s p o n d i n g u m u l a t i v e m e d i a n a n d d i v i d e d a l l t h e t h r e e v a r i a b l e s b y t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e o n e u a r t e r d i (cid:11) e r e n c e c o m p u t e d b y p o o l i n g a l l f u n d s ( w i t h i n e a c h f a m i l y ) i n a l l q u a r t e r s , a n d a g g e d t h e t h r e e v a r i a b l e s b y 1 q u a r t e r . T h e t h r e e r e s u l t i n g v a r i a b l e s d e (cid:12) n e t h e c u m u l a t i v e 1 2 3 Z Z Z a s t p e r f o r m a n c e v a r i a b l e s , a n d , s t a n d a r d i z e d b y t h e o n e - q u a r t e r d i (cid:11) e r e n c e s t a n a r d d e v i a t i o n . T h u s , a f u n d w h i c h h a s u n d e r p e r f o r m e d i t s b e n c h m a r k ( i .e . t h e m e d i a n f o r t h e f a m i l y ) d u r i n g q u a r t e r (cid:0) 1 b y o n e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e o n e - q u a r t e r d i (cid:11) e r e n c e w i l l 1 Z a v e t h e i n d e x e q u a l t o (cid:0) 1 . S i m i l a r l y , a f u n d w h i c h h a s u n d e r p e r f o r m e d i t s b e n c h m a r k t t t o r t h e t w o q u a r t e r s , (cid:0) 1 a n d (cid:0) 2 b y o n e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e o n e - q u a r t e r d i (cid:11) e r - 2 Z n c e i n e a c h q u a r t e r , w i l l h a v e t h e i n d e x e q u a l t o (cid:0) 1 . T a b l e 1 p r o v i d e s s o m e s u m m a r y t t a t i s t i c s o f t h e r e s u l t i n g v a r i a b l e s f o r t h e t w o f a m i l i e s o f f u n d s . N o t e t h a t s i n c e t h e o n e u a r t e r d i (cid:11) e r e n c e i s u s e d t o n o r m a l i z e a l l t h r e e m e a s u r e s o f c u m u l a t i v e p a s t p e r f o r m a n c e , 2 3 Z Z h e s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f a n d a r e s m a l l e r t h a n o n e . A l s o , f r o m t h e 5 % a n d 9 5 % e r c e n t i l e v a l u e s , i t s h o u l d b e c l e a r t h a t t h e r e l e v a n t r e g i o n f o r v a l u e s o f t h e p e r f o r m a n c e ; a r i a b l e s f a l l s w i t h i n t h e ( (cid:0) 2 + 2 ) r e g i o n w h i c h i s c o n v e n i e n t f o r a v i s u a l e x a m i n a t i o n o f h e e s t i m a t i o n r e s u l t s l a t e r o n . . 2 S p e c i (cid:12) c a t i o n e x t , w e u s e l e a s t s q u a r e s t o e x a m i n e t h e p r e s e n c e o f s e a s o n a l / p a s t p e r f o r m a n c e r e l a t e d a t t e r n s i n r i s k . T o t h a t e n d , w e e s t i m a t e p a n e l r e g r e s s i o n s b a s e d o n t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n o f 1 3
e a i o a X F p n 4 T R v y b s q C T w q u a t i o n ( 1 ) : T (cid:3) (cid:0) (cid:28) (cid:28) (cid:28) 1 2 3 1 (cid:0) (cid:0) (cid:0) D V X X ; Z ; Z ; Z D f Z b D V b D V b D V = ( ) + ( ) + + + ( 2 ) it it it it d d d 1 2 3 1 2 3 X i it it it t it (cid:28) = 2 l l o w i n g t h r e e l a g s o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n t o c a p t u r e p o t e n t i a l i n e r t i a n q u a r t e r t o q u a r t e r r i s k i n d e x m o v e m e n t s . W e s p e c i f y a l i n e a r f o r m f o r t h e b a s e l i n e c h o i c e X f t o c a p t u r e p o s s i b l e n o n - s e a s o n s p e c i (cid:12) c e (cid:11) e c t s o f p a s t p e r f o r m a n c e o n r i s k , a n d i n d d i t i o n , a l l o w f u n d s p e c i (cid:12) c i n t e r c e p t s t o c a p t u r e t h e p o s s i b l e i d i o s y n c r a t i c v a r i a t i o n i n (cid:3) : i 1 2 3 X : b b Z b Z b Z ( ) = + + + i 1 1 1 2 1 3 it it it (cid:28) > o r e s t i m a t i n g s e a s o n a l p e r f o r m a n c e e (cid:11) e c t s ( f o r 1 ) w e a l l o w f o r a q u a d r a t i c f u n c t i o n o f a s t p e r f o r m a n c e i n o r d e r t o p e r m i t t h e d a t a t o u n c o v e r i n a p a r s i m o n i o u s f a s h i o n s i m p l e o n - l i n e a r i t i e s i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p a s t p e r f o r m a n c e a n d r i s k : (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:28) (cid:28) (cid:28) (cid:28) 1 1 1 2 f Z b b Z b Z ( ) = + + ( ) (cid:28) (cid:28) (cid:28) 0 1 2 t it it . 3 E s t i m a t i o n R e s u l t s a b l e s 2 a n d 3 p r e s e n t t h e e s t i m a t i o n r e s u l t s f o r t h e t w o c a t e g o r i e s o f f u n d s r e s p e c t i v e l y . e g r e s s i o n # 1 o n l y i n c l u d e s a c o n s t a n t a n d t h r e e s e a s o n a l d u m m y v a r i a b l e s a n d t h u s p r o i d e s e s t i m a t e s o f t h e a v e r a g e v a r i a t i o n i n r i s k t a k i n g b e h a v i o r t h a t o c c u r s i n a n y g i v e n b e a r . T h e c o e (cid:14) c i e n t p r o v i d e s t h e m e a n r i s k f o r t h e (cid:12) r s t q u a r t e r w h i l e t h e c o e (cid:14) c i e n t s 0 0 b b , a n d t h e a d d i t i o n a l a v e r a g e r i s k f o r q u a r t e r s t w o , t h r e e a n d f o u r . A s c a n b e 2 0 3 0 4 0 e e n , a n i n t e r e s t i n g s e a s o n a l p a t t e r n e m e r g e s . O n a v e r a g e , r i s k i s l o w e s t d u r i n g t h e s e c o n d u a r t e r o f t h e y e a r , r i s e s i n q u a r t e r s t h r e e a n d f o u r a n d r e a c h e s a p e a k i n t h e (cid:12) r s t q u a r t e r . o m p a r i s o n o f t h e t w o c a t e g o r i e s o f f u n d s i n d i c a t e s t h a t t h e s a m e p a t t e r n o b t a i n s i n b o t h . o b e n o t e d , t h e (cid:12) n d i n g o f t h e s e a s o n a l p e a k i n r i s k o c c u r i n g i n q u a r t e r o n e , i s c o n s i s t e n t i t h t h e r e - e n t r y h y p o t h e s i s o f t h e J a n u a r y e (cid:11) e c t . R e g r e s s i o n # 2 s h o w s t h e f u l l s a m p l e e s t i m a t e s o f t h e w i t h i n - y e a r p a s t p e r f o r m a n c e e (cid:11) e c t 1 4
o b h t o t t c t t r e p t f t t f i p r t t t f n r i s k . O v e r a l l , t h e i m p l i e d r i s k c h o i c e s i n q u a r t e r t w o a r e s m a l l e r t h a n t h e (cid:12) r s t q u a r t e r r i s k e n c h m a r k . T h e s t r o n g n e g a t i v e c o e (cid:14) c i e n t s o n t h e q u a d r a t i c t e r m s f o r q u a r t e r s 2 a n d 3 , o w e v e r , i n d i c a t e t h a t f u n d s w i t h e x t r e m e p e r f o r m a n c e s ( b o t h p o s i t i v e a n d n e g a t i v e ) t e n d o r e d u c e r i s k b y m o r e t h a n f u n d s o f a v e r a g e p e r f o r m a n c e . T h e c u r v a t u r e n o t w i t h s t a n d i n g , n l y a s l i g h t p o s i t i v e o v e r a l l r e l a t i o n b e t w e e n r i s k a n d p a s t p e r f o r m a n c e a p p e a r s i n q u a r t e r s w o a n d t h r e e . ( N o n e a p p e a r s f o r g r o w t h a n d i n c o m e f u n d s i n q u a r t e r 2 ) . F o r q u a r t e r f o u r , h e e s t i m a t e s i n d i c a t e a s l i g h t o v e r a l l n e g a t i v e r e l a t i o n b e t w e e n r i s k a n d p a s t p e r f o r m a n c e . B e c a u s e o f t h e g r a d u a l c h a n g e s i n t h e s t r u c t u r e o f c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s w h i c h h a s o c u r r e d d u r i n g t h e s a m p l e , I c h e c k e d f o r a n y p o t e n t i a l c h a n g e s i n t h e s e r e l a t i o n s h i p s t h r o u g h i m e , d i v i d i n g t h e d a t a i n t o t h o s e c o r r e s p o n d i n g t o o b s e r v a t i o n s e a r l y i n t h e s a m p l e a n d h o s e c o r r e s p o n d i n g t o o b s e r v a t i o n s l a t e i n t h e s a m p l e . T h e r e s u l t s f r o m t h e s e a d d i t i o n a l e g r e s s i o n s ( n o t s h o w n ) s u g g e s t e d t h e p r e s e n c e o f s i g n i (cid:12) c a n c e s h i f t s i n t h e r e l a t i o n s h i p s p e c i a l l y f o r q u a r t e r f o u r . T h i s (cid:12) n d i n g s u g g e s t e d t h a t t h e s h i f t i n m a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n t o w a r d s c o n t r a c t s e m h a s i z i n g r e l a t i v e p e r f o r m a n c e b o n u s v e r s u s b a s e s a l a r y l i k e l y d i d h a v e a n e (cid:11) e c t i n c h a n g i n g h r o u g h t i m e t h e r i s k c h o i c e s t a k e n b y m a n a g e r s w i t h i n a y e a r i n r e l a t i o n t o t h e i r p a s t p e r o r m a n c e . T o a s s e s s t h e m a g n i t u d e o f t h e s e c h a n g e s i n a p a r s i m o n i o u s f a s h i o n I i n t r o d u c e d i m e i n t e r a c t i o n v a r i a b l e s i n t h e r e g r e s s i o n c o r r e s p o n d i n g t o t h e v a r i a b l e s s h o w n i n t h e (cid:0) (cid:0) (cid:28) (cid:28) 1 1 2 Y Y Z Y Z a b l e s . ( T h a t i s , I a d d e d t h e v a r i a b l e s , a n d ( ) i n t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n o f t t t it it (cid:0) (cid:28) 1 (cid:28) Z Y ( ) w h e r e i s a n a n n u a l t r e n d v a r i a b l e .) E (cid:11) e c t i v e l y t h i s a l l o w e d f o r s m o o t h c h a n g e s t it n t h e s h a p e o f t h e r i s k - p e r f o r m a n c e r e l a t i o n s h i p t h r o u g h t i m e a n d p r o v i d e d y e a r s p e c i (cid:12) c a t t e r n s w h i c h c o u l d i n d i c a t e t h e d i (cid:11) e r e n c e s b e t w e e n e a r l y a n d l a t e y e a r s i n t h e s a m p l e . T h e e s t i m a t i o n r e s u l t s a r e s h o w n a s r e g r e s s i o n # 3 i n t h e t a b l e s 2 a n d 3 . F o r e a c h (cid:28) f : e g r e s s i o n , I c o m p u t e d t h e i m p l i e d s e a s o n s p e c i (cid:12) c r i s k - p e r f o r m a n c e r e l a t i o n s h i p s , ( ) , f o r w o y e a r s i n t h e s a m p l e , 1 9 8 0 a n d 1 9 9 0 . T h e r e s u l t s a r e s h o w n i n t h e l a s t t w o c o l u m n s o f t h e a b l e s . A s c a n b e s e e n , f r o m t h e t a b l e s , t h e d i (cid:11) e r e n c e i n t h e f o u r t h q u a r t e r e s t i m a t e s f o r t h e w o y e a r s i s q u i t e s u b s t a n t i a l . W h i l e i n 1 9 8 0 , t h e r i s k c h o i c e s o f e x t r e m e p e r f o r m e r s i n t h e o u r t h q u a r t e r w e r e h i g h e r t h a n f o r t h e m e d i a n p e r f o r m e r s , b y 1 9 9 0 t h e r e v e r s e t e n d e n c y 1 5
a a w I 2 a I r m s r t c g i o t t t m t p p e a r s . T h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s a r e s h o w n g r a p h i c a l l y i n F i g u r e s 1 t h r o u g h 4 . F i g u r e s 1 n d 2 c o r r e s p o n d t o t h e e s t i m a t e s f o r g r o w t h f u n d s ( f o r y e a r s 1 9 8 0 a n d 1 9 9 0 r e s p e c t i v e l y ) h i l e (cid:12) g u r e s 3 a n d 4 s h o w t h e p a r a l l e l e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s f o r g r o w t h a n d i n c o m e f u n d s . (cid:0) (cid:28) 1 (cid:28) f Z n e a c h (cid:12) g u r e , s e p a r a t e p a n e l s p l o t t h e e s t i m a t e d f u n c t i o n s ( ) , a s s h o w n i n T a b l e s t a n d 3 , w h i c h c a p t u r e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e a c h o f t h e q u a r t e r s t w o , t h r e e a n d f o u r , n d t h e c o r r e s p o n d i n g w i t h i n - y e a r p a s t p e r f o r m a n c e u p t o t h e e n d o f t h e p r e v i o u s q u a r t e r . n a l l c a s e s , t h e d i (cid:11) e r e n c e i n t h e r i s k i m p l i e d f o r t h e q u a r t e r f r o m t h e b a s e l i n e (cid:12) r s t q u a r t e r i s k e s t i m a t e i s s h o w n . C o m p a r i n g F i g u r e s 1 a n d 2 f o r g r o w t h f u n d s , i n d i c a t e s t h a t w h i l e e a r l y i n t h e s a m p l e a n a g e r s w h o h a d o u t p e r f o r m e d t h e i r b e n c h m a r k t e n d e d t o i n c r e a s e r i s k , l a t e r i n t h e a m p l e b e t t e r t h a n a v e r a g e p e r f o r m a n c e b y t h e e n d o f q u a r t e r s 3 a n d 4 t e n d s t o i m p l y e d u c e d r i s k p o s i t i o n s . A l i k e l y e x p l a n a t i o n f o r t h e d i (cid:11) e r e n c e i s t h e i n c r e a s e d i m p o r t a n c e o f h e i n c e n t i v e b o n u s p a r t o f t o t a l c o m p e n s a t i o n i n r e c e n t y e a r s . W i t h a g r e a t e r f r a c t i o n o f o m p e n s a t i o n b e i n g d e t e r m i n e d b y r e l a t i v e p e r f o r m a n c e s m a n a g e r s m a y h a v e i n c r e a s i n g l y r e a t e r i n c e n t i v e s t o l o c k i n t h e i r g a i n s t o w a r d s t h e e n d o f t h e y e a r . R e g a r d i n g m a n a g e r s w h o h a v e p e r f o r m e d p o o r l y , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t w h i l e e a r l y n t h e s a m p l e u n d e r p e r f o r m e r s m a y h a v e b e e n f o l l o w i n g a \ b o l d s t r a t e g y " t o w a r d s t h e e n d f t h e y e a r , n o d i s c e r n i b l e i n c r e a s e i n r i s k t o w a r d s t h e e n d o f t h e y e a r a p p e a r s l a t e r i n h e s a m p l e . A l i k e l y e x p l a n a t i o n i s t h a t m u t u a l f u n d c o m p a n i e s m a y m o n i t o r t h e r i s k a k i n g b e h a v i o r b y t h e i r m a n a g e r s m u c h m o r e c l o s e l y n o w t h a n i n t h e p a s t a n d e x h i b i t l e s s o l e r a n c e t o w a r d s e x c e s s r i s k . W i t h t h a t a v e n u e b e i n g c l o s e d , u n d e r p e r f o r m i n g m a n a g e r s a y a t t e m p t t o r e d u c e t h e i r p r o b a b i l i t y o f l a y o (cid:11) d u e t o c o n t i n u i n g u n d e r p e r f o r m a n c e b y a r g e t i n g a p e r f o r m a n c e p e r h a p s c l o s e r t o t h a t o f t h e i r b e n c h m a r k t o w a r d s t h e e n d o f y e a r . 1 6
5 I d g p p t w w s i i w i i w t a b i t i s C o n c l u s i o n n t h i s p a p e r I e x a m i n e t h e r o l e o f c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t s i n d e t e r m i n i n g r i s k t a k i n g e c i s i o n s i n t h e (cid:12) n a n c i a l i n d u s t r y . C o n c e n t r a t i n g o n m u t u a l f u n d m a n a g e r s o f g r o w t h a n d r o w t h a n d i n c o m e m u t u a l f u n d s , I e x p l o i t t h e w i t h i n - y e a r c r o s s s e c t i o n a l v a r i a t i o n i n t h e e r f o r m a n c e o f t h e f u n d s i n e a c h g r o u p , t o i d e n t i f y s y s t e m a t i c p a t t e r n s i n s e a s o n s p e c i (cid:12) c , a s t p e r f o r m a n c e r e l a t e d r i s k . T h e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t t h e s t r u c t u r e o f c o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s m a y h a v e s u b s t a n i a l i n (cid:13) u e n c e o n r i s k d e c i s i o n s . A s t r o n g s e a s o n a l c o m p o n e n t o n a v e r a g e r i s k i s p r e s e n t i t h r i s k r e a c h i n g a p e a k i n t h e (cid:12) r s t q u a r t e r o f t h e y e a r . H o w e v e r t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i t h i n - y e a r p e r f o r m a n c e a n d r i s k , e s p e c i a l l y t o w a r d s y e a r - e n d , a p p e a r s t o h a v e c h a n g e d i g n i (cid:12) c a n t l y o v e r t i m e . F o r w i n n i n g m a n a g e r s , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s r e d u c t i o n s i n r i s k t a k i n g t o w a r d s y e a r - e n d n l a t e r y e a r s b u t n o t e a r l y i n t h e s a m p l e . T h i s e v i d e n c e i s c o n s i s t e n t w i t h t h e h i g h e r s t a k e s n v o l v e d i n t h e i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o n f a c e d b y m u t u a l f u n d m a n a g e r s l a t e r i n t h e s a m p l e h i c h t e n d s t o e n c o u r a g e b o n u s \ l o c k - i n " b e h a v i o r . F o r b a d l y p e r f o r m i n g m a n a g e r s , w h i l e s o m e s y s t e m a t i c e x c e s s r i s k t a k i n g a p p e a r s e a r l y n t h e s a m p l e , s u c h b e h a v i o r i s n o t a p p a r e n t i n l a t e r y e a r s . T h i s r e a s s u r i n g r e s u l t s u g g e s t s m p r o v e m e n t s i n r i s k c o n t r o l m a n a g e m e n t b y m u t u a l f u n d c o m p a n i e s d u r i n g t h e s a m p l e , h i c h m a y h a v e o c c u r e d e i t h e r b e c a u s e t h e i n d u s t r y h a s m a t u r e d o r i n c o n j u n c t i o n w i t h h e s h i f t t o w a r d s g r e a t e r e m p h a s i s o n p e r f o r m a n c e b a s e d c o m p e n s a t i o n a r r a n g e m e n t s . O v e r a l l , t h e p r e s e n c e o f p a s t p e r f o r m a n c e r e l a t e d v a r i a t i o n s i n r i s k s u g g e s t s t h a t t h e g e n c y p r o b l e m i n t h e i n d u s t r y w i t h r e g a r d t o r i s k t a k i n g i s n o t a m e r e t h e o r e t i c a l p o s s i b i l i t y u t i s o f p r a c t i c a l s i g n i (cid:12) c a n c e . T h e r e s u l t s p r e s e n t e d i n d i c a t e t h a t t h e p o t e n t i a l f o r a b u s e s i n d e e d p r e s e n t , a n d r a i s e t h e i m p o r t a n c e o f c o n t i n u o u s v i g i l a n c e a g a i n s t e x c e s s i v e r i s k a k i n g a n d t h e i m p o r t a n c e o f e (cid:11) e c t i v e r i s k a s s e s s m e n t a n d c o n t r o l i n t h e i n d u s t r y . I t s r e a s s u r i n g t h a t t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d s u g g e s t s t h a t a t l e a s t i n t h e l a t e r y e a r s i n t h e a m p l e , t h e r i s k s e x h i b i t e d b y t h e m u t u a l f u n d s e x a m i n e d i s c o n s i s t e n t , o n a v e r a g e , w i t h 1 7
a r i t r c m r t d a n h e o a h e q u a t e r i s k c o n t r o l b y t h e m u t u a l f u n d c o m p a n U n f o r t u n a t e l y , i n t h e a b s e n c e o f m o r e d e t a i l n g e m e n t s f o l l o w e d b y d i (cid:11) e r e n t c o m p a n i e s , a m c e n t i v e s a n d r i s k t a k i n g i s n o t f e a s i b l e . I f s u c h d e r e s u l t i n g d i (cid:11) e r e n c e s i n r i s k t a k i n g b e h a v i o r w l a t i v e m e r i t s a n d d r a w b a c k s o f d i (cid:11) e r e n t c o m p e n F i n a l l y , t h e s e r e s u l t s d r a w a t t e n t i o n t o t h e i m p n t r o l i n t r a d i n g a c t i v i t i e s n o t j u s t f o r m u t u a l f u a n a g e m e n t a n d s e c u r i t i e s t r a d i n g . I n f o r m a t i o n n g e m e n t s a n d r i s k m a n a g e m e n t p r a c t i c e s b y c o m e r e f o r e a p p e a r t o b e o f g r e a t v a l u e . 1 8 i e s . e d d a t a r e g a r d i n g t h e c o m p e n s a t i o n a r o r e d e t a i l e d a s s e s s m e n t o f c o m p e n s a t i o n a t a w e r e a v a i l a b l e , d i r e c t c o m p a r i s o n s o f o u l d h a v e p e r m i t t e d a n e v a l u a t i o n o f t h e s a t i o n a r r a n g e m e n t s w i t h r e g a r d t o r i s k . o r t a n c e o f e (cid:11) e c t i v e r i s k m a n a g e m e n t a n d n d s b u t o v e r a w i d e r s p e c t r u m i n m o n e y h e l p f u l i n e x a m i n i n g c o m p e n s a t i o n a r p a n i e s i n v o l v e d i n t h e s e a c t i v i t i e s w o u l d
R B B C C D E G G H H M O S S S e f e r e n c e s r o w n , K e i t h C ., W . V . H a r l o w a n d L a u r a T . S t a r k s , \ O f T o u r n a m e n t s a n d T e m p t a t i o n s : J o u r n a l o f F i n a n c e A n A n a l y s i s o f M a n a g e r i a l I n c e n t i v e s i n t h e M u t u a l F u n d I n d u s t r y ," , 5 1 ( 1 ) , 8 5 - 1 1 0 , M a r c h 1 9 9 6 . r o w n , S t e p h e n , W i l l i a m G o e t z m a n n , R o g e r G . I b b o t s o n , a n d S t e p h e n A . R o s s , \ S u r v i v o r - R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s s h i p B i a s i n P e r f o r m a n c e S t u d i e s ," , 5 ( 4 ) , 5 5 3 - 5 8 0 , 1 9 9 2 h e v a l i e r , J u d i t h , a n d G l e n n E l l i s o n , \ R i s k T a k i n g b y M u t u a l F u n d s a s a R e s p o n s e t o I n c e n t i v e s ," N B E R W o r k i n g P a p e r N u m b e r 5 2 3 4 , A u g u s t 1 9 9 5 . u n y , C h a r l e s , M a r k F e d e n i a a n d R o b e r t H a u g e n , \ P r o f e s s i o n a l I n v e s t o r R e - e n t r y a n d t h e J a n u a r y E (cid:11) e c t ," m i m e o , J u n e 1 9 9 5 . I n e q u a li t i e s f o r S t o c h a s t i c P r o c e s s e s : H o w t o u b i n s , L e s t e r E ., a n d L e o n a r d J . S a v a g e , G a m b le i f Y o u M u s t , D o v e r , 1 9 7 6 . l t o n , E d w i n J . , M a r t i n J . G r u b e r , a n d C h r i s t o p h e r R . B l a k e , \ S u r v i v o r s h i p B i a s a n d M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e ," N e w Y o r k U n i v e r s i t y S a l o m o n C e n t e r W o r k i n g P a p e r , S - 9 5 - 1 4 , M a r c h 1 9 9 5 . o e t z m a n n , W i l l i a m N ., a n d S t e p h e n B r o w n , \ A t t r i t i o n a n d M u t u a l F u n d P e r f o r m a n c e : E v i d e n c e f r o m a S u r v i v o r s h i p - B i a s F r e e D a t a b a s e ," m i m e o , 1 9 9 3 . r i n b l a t t , M a r k , a n d S h e r i d a n T i t m a n , \ A d v e r s e R i s k I n c e n t i v e s a n d t h e D e s i g n o f P e r f o r m a M a n a g e m e n t S c i e n c e B a s e C o n t r a c t s ," , 3 5 ( 7 ) , 8 0 7 - 8 2 2 , J u l y 1 9 8 9 . J o u r n a l i r s h l e i f e r , D a v i d , a n d Y o o n S u h , \ R i s k , M a n a g e r i a l E (cid:11) o r t , a n d P r o j e c t C h o i c e ," o f F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n , 2 , 3 0 8 - 3 4 5 , 1 9 9 2 . o l m s t r o m , B e n g t , a n d P a u l M i l g r o m , \ A g g r e g a t i o n a n d L i n e a r i t y i n t h e P r o v i s i o n o f E c o n o m e t r i c a I n t e r t e m p o r a l I n c e n t i v e s ," 5 5 ( 2 ) , 3 0 3 - 3 2 8 , M a r c h 1 9 8 7 o d i g l i a n i , F . a n d G . A . P o g u e , \ A l t e r n a t i v e I n v e s t m e n t P e r f o r m a n c e F e e A r r a n g e m e n t s B e l l J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d M a n a g e - a n d I m p l i c a t i o n s f o r S E C R e g u l a t o r y P o l i c y ," m e n t S c i e n c e , 6 , 1 2 7 - 1 6 0 , 1 9 7 5 . r p h a n i d e s , A t h a n a s i o s , B r i a n R e i d , a n d D a v i d H . S m a l l , \ T h e E m p i r i c a l P r o p e r t i e s o f a F e d e r a l R e s e r v e M o n e t a r y A g g r e g a t e T h a t A d d s B o n d a n d S t o c k M u t u a l F u n d s t o M 2 ," B a n k o f S t L o u i s R e v i e w , 7 6 ( 6 ) , 3 1 - 5 1 , N o v e m b e r / D e c e m b e r 1 9 9 4 . i r r i , E . a n d P . T u f a n o , \ T h e D e m a n d F o r M u t u a l F u n d S e r v i c e s b y I n d i v i d u a l I n v e s t o r s ," H a r v a r d B u s i n e s s S c h o o l W o r k i n g P a p e r , 1 9 9 2 . J o u r n a l o f t a r k s , L a u r a , \ P e r f o r m a n c e I n c e n t i v e F e e s : A n A g e n c y T h e o r e t i c A p p r o a c h " F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a ly s i s , 2 2 , p 1 7 - 3 2 , M a r c h 1 9 8 7 . J o u r n a l o f t o u g h t o n , N e a l M ., \ M o r a l H a z a r d a n d t h e P o r t f o l i o M a n a g e m e n t P r o b l e m ," F i n a n c e , 4 8 ( 5 ) , p . 2 0 0 9 - 2 0 2 8 , D e c e m b e r 1 9 9 3 1 9 n c e -
r D q o e u n t u V a e N o r n i s r t e q u t e s : f o r t h e r c u a r t e T f u a m r h n b u d e d s o l a e v u n d e r l y s w i t h l u t e v a t i v e d e i a t i o n . V D Z Z Z D Z Z Z i n t h l u v i a r i a b l e G r o w t h V 1 2 3 G r o w t h V 1 2 3 g d a t a i s e s a m e o e o f t h i s a t i o n s f r o S u m m M e a n f u n d s 0 .9 0 1 0 .0 3 2 0 .0 1 9 0 .0 0 5 a n d i n c 0 .6 8 8 - 0 .0 1 1 - 0 .0 1 7 - 0 .0 2 1 t h e d e v i b j e c t i v e d e v i a t i o m t h e m T a b l e 1 a r y s t a t i s t i c s S t d D e v 5 % 0 .8 3 8 0 .0 5 6 1 .0 0 0 - 1 .4 9 8 0 .7 2 6 - 1 .1 2 3 0 .5 9 3 - 0 .9 4 5 o m e f u n d s 0 .6 8 7 0 .0 3 8 1 .0 0 0 - 1 .5 9 4 0 .7 3 4 - 1 .2 0 3 0 .6 1 2 - 1 .0 0 2 a t i o n o f a f u n d ’s q u . I t i s m e a s u r e d i Z Z Z n . 1 , 2 , a n d e d i a n d i v i d e d b y 2 0 a n 3 t 9 5 % 2 .4 9 1 1 .6 8 6 1 .2 3 5 0 .9 8 4 2 .0 1 0 1 .4 8 2 1 .0 8 0 0 .9 0 5 r t e r l y p e r c e a r e t h e s t a r n h n e t t e d u o o a r n n n e r d f r a , d o m m t w e v t h e m o n t h l y o , a n d i a t i o n e d b a t h o f i a n s i s . r e e t h e
o d i b t h s i n e n (cid:28) h e h n N o t e s : T h a n u n b a l a n v i a t i o n o f a (cid:28) d e x o v e r (cid:0) (cid:0) (cid:28) 1 b Z + (cid:28) 0 1 e d e p e n d e n t r e . I n # 3 , i n o w n c o r r e s p p a r e n t h e s e s E s t i m a 2 n d Q 2 1 f Z ( 3 r d Q 3 2 f Z ( 4 t h Q 4 3 f Z ( e e q u a t i o c e d p a n e f u n d ’s r e 1 q u a r t (cid:28) b Z + ( (cid:28) 2 v a r i a b l e t e r a c t i o n o n d t o t h . T a b l e 2 t i o n o f s e a s o n s p e c i (cid:12) c d e v i a t i o n G r o w t h f u n d s R e g r e s s i o n # 1 # 2 b 1 .0 0 0 0 0 ( 0 .0 1 5 ) b u a r t e r - 0 .2 0 6 - 0 .1 5 4 2 0 ) ( 0 .0 2 2 ) ( 0 .0 2 2 ) b 0 .0 5 1 2 1 ( 0 .0 1 8 ) b - 0 .0 5 8 2 2 ( 0 .0 0 8 ) b u a r t e r - 0 .1 2 9 - 0 .0 9 7 3 0 ) ( 0 .0 2 2 ) ( 0 .0 2 2 ) b 0 .0 5 6 3 1 ( 0 .0 2 5 ) b - 0 .0 4 6 3 2 ( 0 .0 1 6 ) b u a r t e r - 0 .0 9 6 - 0 .1 0 3 4 0 ) ( 0 .0 2 1 ) ( 0 .0 2 1 ) b - 0 .0 3 3 4 1 ( 0 .0 2 9 ) b - 0 .0 1 1 4 2 ( 0 .0 2 1 ) n i s e s t i m a t e d w i t h 1 1 9 7 1 q u a l o f 2 9 9 g r o w t h m u t u a l f u n d s . Z t u r n f r o m t h e m e d i a n r e t u r n . t e r s e n d i n g a t q u a r t e r (cid:0) 1 . I n (cid:0) 1 2 ) . F u n d s p e c i (cid:12) c c o n s t a n t s , y 1 2 3 Z Z Z a n d , , a r e a l s o i n c l u d t e r m s w i t h t i m e a r e a d d e d t o t h (cid:28) f : e e s t i m a t e d f u n c t i o n s , ( ) , i n 2 1 s f r o m b a s e l i n e r i s k # 3 # 3 ( 1 9 8 0 ) ( 1 9 9 0 ) - 0 .0 8 4 - 0 .1 8 8 ( 0 .0 3 9 ) ( 0 .0 2 6 ) 0 .0 2 8 0 .0 6 1 ( 0 .0 2 8 ) ( 0 .0 2 0 ) - 0 .0 4 1 - 0 .0 6 2 ( 0 .0 1 6 ) ( 0 .0 0 8 ) - 0 .0 8 3 - 0 .1 0 2 ( 0 .0 3 9 ) ( 0 .0 2 6 ) 0 .0 8 5 0 .0 4 0 ( 0 .0 3 7 ) ( 0 .0 2 8 ) - 0 .0 0 9 - 0 .0 6 4 ( 0 .0 2 7 ) ( 0 .0 1 8 ) - 0 .0 9 1 - 0 .1 0 5 ( 0 .0 3 8 ) ( 0 .0 2 5 ) - 0 .0 1 8 - 0 .0 7 0 ( 0 .0 4 1 ) ( 0 .0 3 3 ) 0 .1 6 1 - 0 .0 7 2 ( 0 .0 3 3 ) ( 0 .0 2 4 ) r t e r l y o b s e r v a t i o n s f r o m 1 9 7 6 - 1 9 9 3 D V T h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i s , t h e (cid:0) (cid:28) 1 i s t h e c u m u l a t i v e p e r f o r m a n c e t (cid:28) (cid:28) f : b f : # 1 , ( ) = . I n # 2 , ( ) = (cid:28) 0 e a r s p e c i (cid:12) c c o n s t a n t s , t h r e e l a g s o f e d i n t h e r e g r e s s i o n b u t n o t s h o w n e s p e c i (cid:12) c a t i o n i n # 2 . T h e e s t i m a t e s 1 9 8 0 a n d 1 9 9 0 . S t a n d a r d e r r o r s a r e
a i p f l s e e T a b l e 3 E s t i m a t i o n o f s e a s o n s p e c i (cid:12) c d e v i a t i o n s f r o m b a s e l i n e r i s k G r o w t h a n d i n c o m e f u n d s R e g r e s s i o n # 1 # 2 # 3 # 3 ( 1 9 8 0 ) ( 1 9 9 0 ) b 0 .7 5 6 0 0 ( 0 .0 1 6 ) b 2 n d Q u a r t e r - 0 .1 5 4 - 0 .1 2 6 - 0 .0 9 4 - 0 .1 4 2 2 0 2 1 f Z ( ) ( 0 .0 2 3 ) ( 0 .0 2 2 ) ( 0 .0 3 9 ) ( 0 .0 2 6 ) b - 0 .0 0 2 0 .0 1 2 - 0 .0 0 5 2 1 ( 0 .0 1 8 ) ( 0 .0 2 7 ) ( 0 .0 2 1 ) b - 0 .0 2 9 - 0 .0 2 2 - 0 .0 3 2 2 2 ( 0 .0 0 7 ) ( 0 .0 1 2 ) ( 0 .0 0 8 ) b 3 r d Q u a r t e r - 0 .1 0 3 - 0 .0 8 9 - 0 .1 1 1 - 0 .0 7 7 3 0 3 2 f Z ( ) ( 0 .0 2 3 ) ( 0 .0 2 3 ) ( 0 .0 3 9 ) ( 0 .0 2 7 ) b 0 .0 1 4 0 .0 3 3 0 .0 2 7 3 1 ( 0 .0 2 6 ) ( 0 .0 3 7 ) ( 0 .0 3 0 ) b - 0 .0 2 0 - 0 .0 2 9 - 0 .0 1 7 3 2 ( 0 .0 1 5 ) ( 0 .0 2 5 ) ( 0 .0 1 8 ) b 4 t h Q u a r t e r - 0 .0 4 0 - 0 .0 4 8 - 0 .0 7 8 - 0 .0 3 2 4 0 4 3 f Z ( ) ( 0 .0 2 2 ) ( 0 .0 2 2 ) ( 0 .0 3 8 ) ( 0 .0 2 6 ) b - 0 .0 4 5 - 0 .0 1 6 - 0 .0 6 8 4 1 ( 0 .0 2 9 ) ( 0 .0 4 1 ) ( 0 .0 3 4 ) b - 0 .0 1 4 0 .0 5 3 - 0 .0 1 5 4 2 ( 0 .0 1 9 ) ( 0 .0 3 2 ) ( 0 .0 2 5 ) N o t e s : T h e e q u a t i o n i s e s t i m a t e d w i t h 7 4 3 3 q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s f r o m 1 9 7 6 - 1 9 9 3 o n n u n b a l a n c e d p a n e l o f 1 8 5 g r o w t h a n d i n c o m e m u t u a l f u n d s . T h e d e p e n d e n t v a r i a b l e (cid:0) (cid:28) 1 D V Z s , t h e d e v i a t i o n o f a f u n d ’s r e t u r n f r o m t h e m e d i a n r e t u r n . i s t h e c u m u l a t i v e t (cid:28) (cid:28) t f : b e r f o r m a n c e i n d e x o v e r (cid:0) 1 q u a r t e r s e n d i n g a t q u a r t e r (cid:0) 1 . I n # 1 , ( ) = . I n # 2 , (cid:28) 0 (cid:0) (cid:0) (cid:28) (cid:28) (cid:28) 1 1 2 : b b Z b Z ( ) = + + ( ) . F u n d s p e c i (cid:12) c c o n s t a n t s , y e a r s p e c i (cid:12) c c o n s t a n t s , t h r e e (cid:28) (cid:28) (cid:28) 0 1 2 1 2 3 Z Z Z a g s o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e a n d , , a r e a l s o i n c l u d e d i n t h e r e g r e s s i o n b u t n o t h o w n h e r e . I n # 3 , i n t e r a c t i o n t e r m s w i t h t i m e a r e a d d e d t o t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n i n # 2 . T h e (cid:28) f : s t i m a t e s s h o w n c o r r e s p o n d t o t h e e s t i m a t e d f u n c t i o n s , ( ) , i n 1 9 8 0 a n d 1 9 9 0 . S t a n d a r d r r o r s a r e i n p a r e n t h e s e s . 2 2
R i s k a G n r o d w t w h f i u t n h d i n s | e F y s t i g e i m u a r e r a t e 1 p d a r e s l t a t i p o n e f r o f r o 1 r 9 m 8 0 a n c e Second Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first quarter, Z1 Third Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first two quarters, Z2 Fourth Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first three quarters, Z3 N t e T o t e s : E a h e (cid:12) r s t q s t im a t e d h e d o t t e c h p u a r t in d e d lin a e x e n r s e l p fo r is t h r e p lo a e r e t s t h e fu n d a b s o lu s e n t t w e s t im w it h t e d e o s t a a t e d d t h e c u v ia t io n n d r a d i(cid:11) e r e n c e b e t w e e n t m u la t iv e p e r fo r m a o f a fu n d ’s r e t u r n d e v ia t io n b o u n d s . 2 3 h e n c fr e o r m is k s h o t h in w e d n m e x o e n d fo t ia r h n t h e q u e h o r iz r e t u r n a o r t e r n t a l fo r t s h a h e o w n x is . q u a a T r t n h e d e r .
R i s k a G n r o d w t w h f i u t n h d i n s | e F y s t i g e i m u a r e r a t e 2 p d a r e s l t a t i p o n e f r o f r o 1 r 9 m 9 0 a n c e Second Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first quarter, Z1 Third Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first two quarters, Z2 Fourth Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first three quarters, Z3 N t e T o t e s : E a h e (cid:12) r s t q s t im a t e d h e d o t t e c h p u a r t in d e d lin a e x e n r s e l p fo r is t h r e p lo a e r e t s t h e fu n d a b s o lu s e n t t w e s t im w it h t e d e o s t a a t e d d t h e c u v ia t io n n d r a d i(cid:11) e r e n c e b e t w e e n t m u la t iv e p e r fo r m a o f a fu n d ’s r e t u r n d e v ia t io n b o u n d s . 2 4 h e n c fr e o r m is k s h o t h in w e d n m e x o e n d fo t ia r h n t h e q u e h o r iz r e t u r n a o r t e r n t a l fo r t s h a h e o w n x is . q u a a T r t n h e d e r .
R G i s r o k w t a h n a d n d w i n i t c o m h e i n f u n F y d i g u e a s | r e r e s 3 p t i m a a s t t e d p r e e l r a t f i o o n r m f o r a 1 n 9 c 8 0 e Second Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first quarter, Z1 Third Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first two quarters, Z2 Fourth Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first three quarters, Z3 N t e T o t e s : E a h e (cid:12) r s t q s t im a t e d h e d o t t e c h p u a r t in d e d lin a e x e n r s e l p fo r is t h r e p lo a e r e t s t h e fu n d a b s o lu s e n t t w e s t im w it h t e d e o s t a a t e d d t h e c u v ia t io n n d r a d i(cid:11) e r e n c e b e t w e e n t m u la t iv e p e r fo r m a o f a fu n d ’s r e t u r n d e v ia t io n b o u n d s . 2 5 h e n c fr e o r m is k s h o t h in w e d n m e x o e n d fo t ia r h n t h e q u e h o r iz r e t u r n a o r t e r n t a l fo r t s h a h e o w n x is . q u a a T r t n h e d e r .
R G i s r o k w t a h n a d n d w i n i t c o m h e i n f u n F y d i g u e a s | r e r e s 4 p t i m a a s t t e d p r e e l r a t f i o o n r m f o r a 1 n 9 c 9 0 e Second Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first quarter, Z1 Third Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first two quarters, Z2 Fourth Quarter Risk index 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -2 -1 0 1 2 Relative performance in first three quarters, Z3 N t e T o t e s : E a h e (cid:12) r s t q s t im a t e d h e d o t t e c h p u a r t in d e d lin a e x e n r s e l p fo r is t h r e p lo a e r e t s t h e fu n d a b s o lu s e n t t w e s t im w it h t e d e o s t a a t e d d t h e c u v ia t io n n d r a d i(cid:11) e r e n c e b e t w e e n t m u la t iv e p e r fo r m a o f a fu n d ’s r e t u r n d e v ia t io n b o u n d s . 2 6 h e n c fr e o r m is k s h o t h in w e d n m e x o e n d fo t ia r h n t h e q u e h o r iz r e t u r n a o r t e r n t a l fo r t s h a h e o w n x is . q u a a T r t n h e d e r .
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Athanasios Orphanides (1997). Compensation Incentives and Risk Taking Behavior: Evidence from Mutual Funds (FEDS 1996-21). Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series. https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-21
@techreport{wtfs_feds_1996_21,
author = {Athanasios Orphanides},
title = {Compensation Incentives and Risk Taking Behavior: Evidence from Mutual Funds},
type = {Finance and Economics Discussion Series},
number = {1996-21},
institution = {Board of Governors of the Federal Reserve System},
year = {1997},
url = {https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-21},
abstract = {This paper examines the role of compensation contracts in determining risk taking decisions by money managers in the financial industry. A methodology is developed for empirically testing and assessing the magnitude of the effect that incentive contracts have on risk taking in the mutual fund industry using panel data. The methodology exploits the within-year cross sectional variation in the performance of mutual funds to identify systematic time series variation in risk taking. Growth and growth and income mutual funds in the 1976 to 1993 period are examined. The evidence suggests that incentive compensation has substantial influence on risk decisions. A strong seasonal component on average risk is present with risk reaching a peak in the first quarter of the year. However the relationship between within-year performance, especially towards year-end, appears to have changed over time. For losing managers, excess risk taking appears early in the sample but not in later years. For winning managers, reductions in risk taking appears towards year-end in later years but not early in the sample.},
}