What's Good for GM...? Using Auto Industry Stock Returns to Forecast Business Cycles and Test the Q-Theory of Investment
Abstract
We examine the ability of auto industry stock returns to forecast quarterly changes in the growth rates of real GDP, consumption, and investment. We find that auto stock returns are superior to aggregate stock market returns in predicting growth rates of GDP and various forms of consumption. The superior predictive power of auto returns holds for both in-sample and out-of-sample forecasts and has not declined over time. We then apply a finding in this paper---that market returns have no explanatory power for future output or consumption growth when auto returns are included in the regression---to analyze the causal relation between the stock market and investment. We use auto returns to proxy for forecasts of future fundamentals, allowing market returns to capture the effect of the stock market on investment. We find that aggregate returns forecast equipment investment in the presence of auto returns, providing empirical support for q-theory. Results for structures investment are less convincing.
t W t T o (cid:12) f r v a m p f W s c W h a t ’ s G o o d f o r G M . . . ? U s i n g A u t o I n d u s t r y S t o c k R e t u r n s t o F o r e c a s t B u s i n e s s C y c l e s a n d T e s t t h e Q - T h e o r y o f I n v e s t m e n t G r e g o r y R . D u (cid:11) e e S t e p h e n P r o w s e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f D a l l a s M a i l S t o p 9 1 2 2 0 0 N . P e a r l S t r e e t W a s h i n g t o n , D C 2 0 5 5 1 D a l l a s , T X 7 5 2 0 1 2 0 2 - 4 5 2 - 3 0 5 5 2 1 4 - 9 2 2 - 5 2 3 0 g d u (cid:11) e e @ f r b . g o v s t e p h e n . d . p r o w s e @ d a l . f r b . o r g F i r s t v e r s i o n A u g u s t 1 9 9 2 C u r r e n t v e r s i o n A u g u s t 1 9 9 6 A b s t r a c t W e e x a m i n e t h e a b i l i t y o f a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s t o f o r e c a s t q u a r e r l y c h a n g e s i n t h e g r o w t h r a t e s o f r e a l G D P , c o n s u m p t i o n , a n d i n v e s t m e n t . e (cid:12) n d t h a t a u t o s t o c k r e t u r n s a r e s u p e r i o r t o a g g r e g a t e s t o c k m a r k e t r e u r n s i n p r e d i c t i n g g r o w t h r a t e s o f G D P a n d v a r i o u s f o r m s o f c o n s u m p t i o n . h e s u p e r i o r p r e d i c t i v e p o w e r o f a u t o r e t u r n s h o l d s f o r b o t h i n - s a m p l e a n d u t - o f - s a m p l e f o r e c a s t s a n d h a s n o t d e c l i n e d o v e r t i m e . W e t h e n a p p l y a n d i n g i n t h i s p a p e r | t h a t m a r k e t r e t u r n s h a v e n o e x p l a n a t o r y p o w e r f o r u t u r e o u t p u t o r c o n s u m p t i o n g r o w t h w h e n a u t o r e t u r n s a r e i n c l u d e d i n t h e e g r e s s i o n | t o a n a l y z e t h e c a u s a l r e l a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d i n e s t m e n t . W e u s e a u t o r e t u r n s t o p r o x y f o r f o r e c a s t s o f f u t u r e f u n d a m e n t a l s , l l o w i n g m a r k e t r e t u r n s t o c a p t u r e t h e e (cid:11) e c t o f t h e s t o c k m a r k e t o n i n v e s t e n t . W e (cid:12) n d t h a t a g g r e g a t e r e t u r n s f o r e c a s t e q u i p m e n t i n v e s t m e n t i n t h e q r e s e n c e o f a u t o r e t u r n s , p r o v i d i n g e m p i r i c a l s u p p o r t f o r - t h e o r y . R e s u l t s o r s t r u c t u r e s i n v e s t m e n t a r e l e s s c o n v i n c i n g . e t h a n k K a r e n D y n a n a n d B e n F r i e d m a n f o r h e l p f u l c o m m e n t s . T h e a n a l y i s a n d c o n c l u s i o n s o f t h i s p a p e r a r e t h o s e o f t h e a u t h o r s a n d d o n o t i n d i c a t e o n c u r r e n c e b y t h e B o a r d o f G o v e r n o r s o r t h e F e d e r a l R e s e r v e B a n k s .
1 c r t a i m a m c k r a p I t t w a b e m s t p i M a ( t . I n t r o d u c t i o n T h e s t o c k m a r k e t f o r e c a s t s f u t u r e g r o w t h r a t e s o f a g g r e g a t e o u t p u t , 1 o n s u m p t i o n , a n d i n v e s t m e n t . B e c a u s e o f t h e s t r e n g t h o f t h i s e m p i r i c a l e l a t i o n s h i p , a c a d e m i c s a n d p r o f e s s i o n a l f o r e c a s t e r s o f t e n e m p l o y c h a n g e s i n h e l e v e l o f t h e b r o a d s t o c k m a r k e t , a m o n g m a n y o t h e r v a r i a b l e s , i n t h e i r t t e m p t s t o p r e d i c t f u t u r e e c o n o m i c g r o w t h . T h e S & P 5 0 0 , f o r e x a m p l e , s u s e d a s a l e a d i n g i n d i c a t o r b y t h e D e p a r t m e n t o f C o m m e r c e . T h e M P S o d e l o f t h e U . S . e c o n o m y d e v e l o p e d b y t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d , a s w e l l s t h e m a c r o - m o d e l d e v e l o p e d b y D a t a R e s o u r c e s , I n c o r p o r a t e d , u s e s t o c k a r k e t p r i c e s ( i n o n e f o r m o r a n o t h e r ) a s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s i n t h e i r 2 o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t f u n c t i o n s . T h e r e a r e t h r e e e x p l a n a t i o n s f o r t h e f o r e c a s t i n g p o w e r o f t h e s t o c k m a r e t . F i r s t , s t o c k s a r e w e a l t h , t h u s a n i n c r e a s e i n t h e v a l u e o f t h e s t o c k m a r k e t q a i s e s c o n s u m p t i o n . S e c o n d , s t o c k p r i c e s a r e r e l a t e d t o T o b i n ’ s ( 1 9 6 9 ) , t h u s n i n c r e a s e i n t h e v a l u e o f t h e s t o c k m a r k e t r a i s e s i n v e s t m e n t . T h i r d , s t o c k r i c e s a r e f o r e c a s t s o f f u t u r e c o r p o r a t e e a r n i n g s , w h i c h r i s e i n b o o m p e r i o d s . n t h e a b s e n c e o f t h i s t h i r d e x p l a n a t i o n , t h e r e w o u l d b e n o r e a s o n t o i n v e s i g a t e w h e t h e r t h e s t o c k r e t u r n t o a g i v e n i n d u s t r i a l s e c t o r w a s s u p e r i o r t o h e a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n i n f o r e c a s t i n g f u t u r e e c o n o m i c g r o w t h . B o t h t h e q e a l t h e (cid:11) e c t a n d t h e e (cid:11) e c t d e p e n d o n t h e a g g r e g a t e s t o c k m a r k e t , n o t o n n y p a r t i c u l a r s e c t o r . H o w e v e r , t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n b e t w e e n c o r p o r a t e e a r n i n g s a n d t h e u s i n e s s c y c l e i s l i k e l y t o v a r y a c r o s s c o r p o r a t e s e c t o r s . ( A t a n e x t r e m e , t h e a r n i n g s o f a n a c y c l i c a l i n d u s t r y w i l l b e u n r e l a t e d t o m a c r o e o n o m i c m o v e e n t s . ) T h e r e f o r e i t i s p l a u s i b l e t h a t s t o c k r e t u r n s t o s e c t o r s t h a t a r e v e r y e n s i t i v e t o b u s i n e s s c y c l e m o v e m e n t s m a y o u t p e r f o r m a g g r e g a t e s t o c k r e u r n s i n f o r e c a s t i n g b u s i n e s s c y c l e s . S u r p r i s i n g l y , t h o u g h , w e h a v e f o u n d n o r e v i o u s i n v e s t i g a t i o n s o f t h i s i s s u e i n t h e a c a d e m i c l i t e r a t u r e . 1 T h e r e l e v a n t l i t e r a t u r e i s t o o l a r g e t o e x h a u s t i v e l y l i s t h e r e . E a r l y w o r k n c l u d e s B o s w o r t h ( 1 9 7 5 ) a n d H a l l ( 1 9 7 8 ) . R e c e n t e v i d e n c e i s i n E s t r e l l a a n d i s h k i n ( 1 9 9 6 ) . 2 T h e s t o c k m a r k e t b r i e (cid:13) y f e l l i n t o d i s f a v o r w i t h i t s e x c l u s i o n f r o m S t o c k n d W a t s o n ’ s ( 1 9 8 9 ) e x p e r i m e n t a l l e a d i n g i n d e x , b u t S t o c k a n d W a t s o n 1 9 9 3 ) s u b s e q u e n t l y f o u n d t h a t t h e l e v e l o f t h e s t o c k m a r k e t w a s o n e o f h e f e w v a r i a b l e s t h a t f o r e c a s t e d t h e 1 9 9 0 r e c e s s i o n . 1
i b c s t o o d c s t e a m i i t b i i p r s I c u w r t p d d W e f o c u s o n t h e a b i l i t y o f a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s t o f o r e c a s t c h a n g e s n m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s . W e (cid:12) n d t h a t a u t o r e t u r n s a r e s u b s t a n t i a l l y e t t e r f o r e c a s t e r s o f r e a l G D P a n d a v a r i e t y o f m e a s u r e s o f r e a l a g g r e g a t e o n s u m p t i o n t h a n a r e m a r k e t r e t u r n s . I n p a r t i c u l a r , i n r e g r e s s i o n s o f c o n u m p t i o n o n s t o c k r e t u r n s , w e (cid:12) n d t h a t t h e p r e s e n c e o f a u t o r e t u r n s r e d u c e s h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f m a r k e t r e t u r n s t o z e r o . D r a w i n g o n t h e l i t e r a t u r e n c o n s u m p t i o n , w e i n v e s t i g a t e w h y a u t o r e t u r n s a r e s u c h a g o o d p r e d i c t o r f f u t u r e c h a n g e s i n c o n s u m p t i o n . W e (cid:12) n d t h a t f o r e x p e n d i t u r e s o n n o n u r a b l e s a n d s e r v i c e s , l a g g e d a u t o r e t u r n s h a v e p r e d i c t i v e p o w e r a b o v e t h a t o n t a i n e d i n l a g g e d c o n s u m p t i o n o r l a g g e d i n c o m e . W e a l s o (cid:12) n d t h a t t h e u p e r i o r p e r f o r m a n c e o f a u t o r e t u r n s a t f o r e c a s t i n g d u r a b l e g o o d s e x p e n d i u r e s i s u n l i k e l y t o b e s i m p l y a c o n s e q u e n c e o f t h e f a c t t h a t a u t o - s p e c i (cid:12) c x p e n d i t u r e s m a k e u p a l a r g e f r a c t i o n o f t o t a l d u r a b l e s e x p e n d i t u r e s . W e r e l e f t w i t h t h e c o n c l u s i o n t h a t t h a t t h e a u t o i n d u s t r y i s a b e l l w e t h e r o f t h e a c r o e c o n o m y , h e n c e a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s a r e l a r g e l y d r i v e n b y t h e n f o r m a t i o n t h a t i n v e s t o r s h a v e a b o u t f u t u r e b u s i n e s s c y c l e (cid:13) u c t u a t i o n s | n f o r m a t i o n t h a t i s n o t i n c u r r e n t a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n o r i n c o m e . C l e a r l y , a n y i n v e s t i g a t i o n o f t h e f o r e c a s t i n g p o w e r o f s e c t o r a l s t o c k r e u r n s c a n g e n e r a t e s p u r i o u s r e s u l t s . T h e r e a r e m a n y i n d u s t r i e s , a n d s i m p l y y c h a n c e , s o m e a r e l i k e l y t o o u t p e r f o r m t h e a g g r e g a t e m a r k e t i n f o r e c a s t n g o v e r a g i v e n s a m p l e p e r i o d . U l t i m a t e l y , t h i s l i t e r a t u r e c a n n o t i n s u l a t e t s e l f f u l l y f r o m d a t a m i n i n g ; f o r e x a m p l e , w e w o u l d n o t h a v e w r i t t e n t h i s a p e r i f t h e r e s u l t s w e r e n o t s o s t r i k i n g . N o n e t h e l e s s , w e a r g u e t h a t t h e s e e s u l t s a r e v e r y r o b u s t . I n e a c h o f p a s t f o u r d e c a d e s , a u t o r e t u r n s w e r e u p e r i o r t o m a r k e t r e t u r n s i n o n e - q u a r t e r - a h e a d f o r e c a s t s o f G D P g r o w t h . n a d d i t i o n , w e c o n d u c t s o m e s i m p l e d a t a - m i n i n g e x e r c i s e s i n a n e (cid:11) o r t t o o n s t r u c t a f o r e c a s t i n g m e a s u r e s u p e r i o r t o a u t o r e t u r n s , a n d o u r e (cid:11) o r t s a r e n s u c c e s s f u l . W e a r g u e t h a t o u r r e s u l t s c a n n o t b e u s e d t o e v a l u a t e t h e s t r e n g t h o f t h e e a l t h e (cid:11) e c t o f t h e s t o c k m a r k e t o n c o n s u m p t i o n , b u t t h e y c a n b e u s e d i n d i q e c t l y t o e v a l u a t e t h e e m p i r i c a l i m p o r t a n c e o f - t h e o r y . I t i s w e l l - d o c u m e n t e d h a t a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n s l e a d i n v e s t m e n t , b u t t h e i n t e r p r e t a t i o n o f t h i s a t t e r n i s u n c l e a r . D o e s t h e s t o c k m a r k e t h a v e r e a l e (cid:11) e c t s o n i n v e s t m e n t o r o e s i t m e r e l y p a s s i v e l y f o r e c a s t f u t u r e c h a n g e s i n i n v e s t m e n t ? A h o s t o f a c a e m i c p a p e r s h a v e t r i e d t o i d e n t i f y t h e s t r u c t u r a l r e l a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k 2
m c o p c a c t f i o r c s d t m m o s s i t a b t c 2 2 a a r k e t a n d i n v e s t m e n t . T h e s e p a p e r s h a v e t r i e d t o s e p a r a t e t h e p u r e f o r e a s t i n g a b i l i t y o f m a r k e t r e t u r n s f r o m t h e m a r k e t ’ s p o s t u l a t e d d i r e c t e (cid:11) e c t s n f u t u r e i n v e s t m e n t . T h e d e c o m p o s i t i o n i s e x t r e m e l y d i (cid:14) c u l t t o a c h i e v e i n r a c t i c e , b e c a u s e n o o n e h a s f o u n d v a r i a b l e s t h a t b o t h e n c o m p a s s t h e f o r e a s t i n g a b i l i t y o f t h e s t o c k m a r k e t ( i . e . , t h e r e a r e f e w g o o d i n s t r u m e n t s ) a n d r e n o t s u b j e c t t o a s i m u l t a n e i t y b i a s ( i . e . , a r e t r u l y l a g g e d v a r i a b l e s ) . W h a t i s n e e d e d i s a m e a s u r e o f f o r e c a s t o f f u t u r e f u n d a m e n t a l s t h a t o m p l e t e l y c a p t u r e s t h e f o r e c a s t i n g a b i l i t y o f m a r k e t r e t u r n s . O u r s o l u t i o n i s o u s e a u t o r e t u r n s . W e u s e t h e f a c t t h a t m a r k e t r e t u r n s h a v e n o i n c r e m e n t a l o r e c a s t i n g p o w e r f o r a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n g r o w t h w h e n a u t o r e t u r n s a r e n c l u d e d a s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s . T h e r e f o r e i n a r e g r e s s i o n o f i n v e s t m e n t n l a g g e d m a r k e t a n d a u t o r e t u r n s , m a r k e t r e t u r n s w i l l c a p t u r e o n l y t h e e a l e (cid:11) e c t s o f t h e s t o c k m a r k e t o n i n v e s t m e n t , w h i l e a u t o r e t u r n s p r o x y f o r h a n g e s i n e x p e c t e d f u t u r e c o n s u m p t i o n . O u r r e s u l t s f o r i n v e s t m e n t a r e t h e r e v e r s e o f t h o s e f o r G D P a n d c o n u m p t i o n . A u t o r e t u r n s h a v e n o e x p l a n a t o r y p o w e r f o r i n v e s t m e n t ( e i t h e r u r a b l e s e q u i p m e n t o r n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s ) w h e n a u t o a n d m a r k e t r e u r n s a r e i n c l u d e d i n a n a c c e l e r a t o r - t y p e i n v e s t m e n t m o d e l . B y c o n t r a s t , a r k e t r e t u r n s a r e s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t f o r i n v e s t m e n t i n d u r a b l e e q u i p e n t , a l t h o u g h n o t f o r i n v e s t m e n t i n n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s . W e i n t e r p r e t q u r r e s u l t s a s ( w e a k l y ) s u p p o r t i v e o f - t h e o r y ; i n o t h e r w o r d s , a g g r e g a t e t o c k r e t u r n s a p p e a r t o c a u s e c h a n g e s i n d u r a b l e e q u i p m e n t i n v e s t m e n t i n t e a d o f s i m p l y f o r e c a s t i n g c h a n g e s i n c o n s u m p t i o n , w h i c h l e a d t o g r e a t e r n v e s t m e n t . T h e n e x t s e c t i o n l o o k s a t t h e r e l a t i v e a b i l i t y o f a u t o a n d m a r k e t r e t u r n s o f o r e c a s t f u t u r e c h a n g e s i n G D P a n d v a r i o u s m e a s u r e s o f c o n s u m p t i o n . I t l s o e x p l a i n s w h y o u r r e s u l t s a r e u n i n f o r m a t i v e a b o u t t h e s t r u c t u r a l r e l a t i o n e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d c o n s u m p t i o n . T h e t h i r d s e c t i o n e x a m i n e s h e r e l a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d i n v e s t m e n t . T h e f o u r t h s e c t i o n o n c l u d e s . . F o r e c a s t i n g O u t p u t a n d C o n s u m p t i o n . 1 . D a t a D e s c r i p t i o n Q u a r t e r l y l e v e l s o f o u t p u t a n d c o n s u m p t i o n f r o m 1 9 5 9 : 3 t h r o u g h 1 9 9 6 : 1 r e f r o m t h e m o s t r e c e n t N I P A r e v i s i o n . T h e y a r e s e a s o n a l l y a d j u s t e d , c h a i n - 3
w r T s \ f T v (cid:12) R o t t 1 c t 2 f p t m p p s a e i g h t e d a n d m e a s u r e d i n 1 9 9 2 d o l l a r s . E a r l i e r d a t a i s f r o m t h e 1 9 8 2 N I P A e v i s i o n . T h e m e a s u r e o f o u t p u t f r o m t h i s r e v i s i o n i s G N P i n s t e a d o f G D P . h i s r e v i s i o n u s e d 1 9 8 2 w e i g h t s i n s t e a d o f c h a i n w e i g h t s . T h e s e r i e s a r e p l i c e d t o g e t h e r b y e q u a t i n g t h e i r 1 9 5 9 : 3 v a l u e s . T h e a g g r e g a t e q u a r t e r l y r e t u r n t o t h e m a r k e t ( h e n c e f o r t h k n o w n a s t h e R m a r k e t r e t u r n " ) i s d e n o t e d a n d i s m e a s u r e d b y t h e r e t u r n t o t h e C e n t e r m ;t o r R e s e a r c h i n S e c u r i t y P r i c e s ( C R S P ) N Y S E / A M E X v a l u e - w e i g h t e d i n d e x . R h e q u a r t e r l y r e t u r n t o t h e a u t o m o t i v e i n d u s t r y i s d e n o t e d . I t i s t h e a ;t a l u e - w e i g h t e d r e t u r n t o (cid:12) r m s w i t h t h e t h r e e - d i g i t S I C c o d e 3 7 1 . B o t h t h e r m s ’ s t o c k r e t u r n s a n d t h e i r S I C c o d e s a r e t a k e n f r o m t h e C R S P t a p e . e t u r n s a r e m e a s u r e d i n l o g s , i n c l u d e d i v i d e n d s , a n d a r e t h r e e - m o n t h s u m s f m o n t h l y r e t u r n s l e s s t h e t h r e e - m o n t h T r e a s u r y b i l l r a t e t h a t p r e v a i l e d o n 3 h e l a s t d a y o f t h e p r e v i o u s q u a r t e r . N o t s u r p r i s i n g l y , t h e s t o c k r e t u r n t o t h e a u t o i n d u s t r y i s m o r e v o l a t i l e h a n i s s t o c k r e t u r n t o t h e e n t i r e m a r k e t . O v e r t h e p e r i o d 1 9 5 3 : 1 t h r o u g h 9 9 5 : 4 , t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f q u a r t e r l y a u t o s t o c k r e t u r n s w a s 1 1 . 0 p e r e n t c o m p a r e d w i t h 7 . 9 p e r c e n t f o r t h e m a r k e t r e t u r n . T h e r e t u r n s t e n d e d o m o v e t o g e t h e r : T h e i r c o r r e l a t i o n w a s 0 . 7 4 o v e r t h i s p e r i o d . . 2 . F o r e c a s t i n g O u t p u t T h e r e i s a m p l e e v i d e n c e t h a t s t o c k p r i c e s c o n t a i n i n f o r m a t i o n a b o u t u t u r e m o v e m e n t s i n o u t p u t . F a m a ( 1 9 8 1 ) s h o w e d t h a t s t o c k r e t u r n s a r e o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e s u b s e q u e n t g r o w t h r a t e o f r e a l G N P . M o o r e ’ s ( 1 9 8 3 ) a b u l a t i o n o f t h e f o r e c a s t i n g r e c o r d f o r t h e y e a r s 1 8 7 3 { 1 9 7 5 h a s t h e s t o c k a r k e t a s t h e b e s t s i n g l e l e a d i n g i n d i c a t o r o f t h e b u s i n e s s c y c l e . I n t h i s a p e r w e f o c u s o n f o r e c a s t i n g t h e q u a r t e r l y g r o w t h r a t e o f o u t p u t g i v e n r e v i o u s q u a r t e r l y s t o c k r e t u r n s , a s i n ( 1 ) : 4 4 (cid:0) (cid:0) G D P b b R b R e 0 (cid:1) l o g ( ) = + + + ( 1 ) t m ;i m ;t i a ;i a ;t i t = 1 = 1 i i X X W e e s t i m a t e ( 1 ) , s u b j e c t t o v a r i o u s r e s t r i c t i o n s , u s i n g o r d i n a r y l e a s t q u a r e s o v e r t h e p e r i o d 1 9 5 4 : 1 t h r o u g h 1 9 9 6 : 1 . T h e s t a r t i n g p o i n t i s c h o s e n 3 T h e r e s u l t s a r e a l t e r e d o n l y s l i g h t l y i f r a w r e t u r n s o r e x - d i v i d e n d r e t u r n s r e u s e d . 4
b ( w m f r g o m l a m R A i d c a a T p a z a c t c t a g e c a u s e i t i s r o u g h l y c o m p a r a b l e t o t h a t u s e d i n C a m p b e l l a n d M a n k i w 1 9 9 1 ) a n d b e c a u s e i t a v o i d s a n y p o s s i b l e d i s t o r t i o n s c a u s e d b y t h e K o r e a n a r . T h e r e s u l t s a r e d i s p l a y e d i n c o l u m n s [ 1 ] t h r o u g h [ 3 ] o f T a b l e 1 . W e 2 R e a s u r e t h e f o r e c a s t i n g a b i l i t y o f a r e g r e s s i o n b y i t s a d j u s t e d . I n a d d i t i o n , o r e a c h r e g r e s s i o n , w e r e p o r t t w o j o i n t s i g n i (cid:12) c a n c e t e s t s o n e a c h s e t o f s t o c k e t u r n v a r i a b l e s . T h e (cid:12) r s t t e s t s t h e h y p o t h e s i s t h a t a l l f o u r c o e (cid:14) c i e n t s o n a i v e n s t o c k r e t u r n e q u a l z e r o . T h e s e c o n d t e s t s t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s u m f t h e f o u r c o e (cid:14) c i e n t s e q u a l s z e r o . B e c a u s e w e a d j u s t t h e v a r i a n c e - c o v a r i a n c e a t r i x o f t h e e s t i m a t e d c o e (cid:14) c i e n t s f o r g e n e r a l i z e d h e t e r o s k e d a s t i c i t y a n d o n e a g o f m o v i n g a v e r a g e r e s i d u a l s , t h e a p p r o p r i a t e t e s t s o f j o i n t s i g n i (cid:12) c a n c e a r e 2 (cid:31) F s y m p t o t i c t e s t s i n s t e a d o f t e s t s . C o l u m n [ 1 ] i n T a b l e 1 r e p o r t s t h e r e s u l t s o f e s t i m a t i n g ( 1 ) u s i n g o n l y a r k e t r e t u r n s . F o u r q u a r t e r l y l a g s o f m a r k e t r e t u r n s e x p l a i n ( i n a n a d j u s t e d 2 s e n s e ) 1 7 . 8 p e r c e n t o f t h e v a r i a t i o n i n t h e g r o w t h r a t e o f q u a r t e r l y G D P . l l o f t h e l a g s o f m a r k e t r e t u r n s a r e s t a t i s t i c a l l y d i (cid:11) e r e n t f r o m z e r o , b o t h n d i v i d u a l l y a n d j o i n t l y . T h e p o i n t e s t i m a t e s i m p l y t h a t a o n e - s t a n d a r d e v i a t i o n s t o c k r e t u r n i n a g i v e n q u a r t e r ( 7 . 9 p e r c e n t ) c o r r e s p o n d s t o a u m u l a t i v e i n c r e a s e i n o u t p u t o f 0 . 8 1 p e r c e n t . W h e n o n l y a u t o s t o c k r e t u r n s a r e u s e d t o f o r e c a s t ( c o l u m n [ 2 ] ) , t h e 2 R d j u s t e d i s h i g h e r t h a n t h a t f o r m a r k e t r e t u r n s , a t 2 2 . 4 p e r c e n t . A g a i n , l l o f t h e l a g s o f t h e s t o c k r e t u r n s a r e i n d i v i d u a l l y a n d j o i n t l y s i g n i (cid:12) c a n t . h e p o i n t e s t i m a t e s i m p l y t h a t a o n e - s t a n d a r d - d e v i a t i o n s t o c k r e t u r n ( 1 1 . 0 e r c e n t ) c o r r e s p o n d s t o a c u m u l a t i v e i n c r e a s e i n o u t p u t o f 0 . 9 1 p e r c e n t . C o l u m n [ 3 ] r e p o r t s t h e r e s u l t s o f e s t i m a t i n g ( 1 ) w i t h b o t h m a r k e t a n d u t o s t o c k r e t u r n s . T h e m a r k e t r e t u r n s a r e n o t s i g n i (cid:12) c a n t l y d i (cid:11) e r e n t f r o m e r o , e i t h e r e c o n o m i c a l l y o r s t a t i s t i c a l l y . T h e c o e (cid:14) c i e n t s a r e i n d i v i d u a l l y n d c o l l e c t i v e l y s t a t i s t i c a l l y i n d i s t i n g u i s h a b l e f r o m z e r o . B y c o n t r a s t , t h e o e (cid:14) c i e n t s o n t h e a u t o r e t u r n s a r e l i t t l e c h a n g e d b y i n c l u d i n g m a r k e t r e u r n s i n t h e r e g r e s s i o n , a n d t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s u m o f t h e a u t o r e t u r n o e (cid:14) c i e n t s i s z e r o c a n b e r e j e c t e d a t t h e 1 % l e v e l . A u t o r e t u r n s a r e s u p e r i o r o m a r k e t r e t u r n s a t p r e d i c t i n g o u t p u t . F i s c h e r a n d M e r t o n ( 1 9 8 4 ) s h o w e d t h a t t h e s t o c k m a r k e t ’ s f o r e c a s t i n g b i l i t y f o r o u t p u t c a n b e t r a c e d t o t h e f a c t t h a t s t o c k p r i c e s l e a d b o t h a g r e g a t e c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e s . A n a t u r a l q u e s t i o n i s t o 5
w o 2 i e [ [ r [ r a d t t a f s f p M d c r d e r l r a i s h a t e x t e n t t h e s u p e r i o r a b i l i l t y o f a u t o r e t u r n s t o p r e d i c t o u t p u t c a r r i e s v e r t o p r e d i c t i n g c o n s u m p t i o n a n d i n v e s t m e n t ? . 3 . F o r e c a s t i n g C o n s u m p t i o n E x p e n d i t u r e s W e (cid:12) r s t l o o k a t a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s . O u r s p e c i (cid:12) c a t i o n s i d e n t i c a l t o ( 1 ) w i t h G D P r e p l a c e d b y a g g r e g a t e p e r s o n a l c o n s u m p t i o n x p e n d i t u r e s ( P C E ) . T h e r e s u l t s , w h i c h a r e d i s p l a y e d i n c o l u m n s [ 4 ] t h r o u g h 6 ] o f T a b l e 1 , a r e s i m i l a r t o t h o s e r e p o r t e d f o r a g g r e g a t e o u t p u t . C o l u m n s 4 ] a n d [ 5 ] s h o w t h a t a u t o r e t u r n s h a v e m o r e p r e d i c t i v e p o w e r t h a n m a r k e t 2 R e t u r n s , w i t h a n a d j u s t e d o f 2 5 . 2 p e r c e n t v e r s u s 1 8 . 9 p e r c e n t . C o l u m n 6 ] s h o w s t h a t w h e n b o t h a u t o a n d m a r k e t r e t u r n s a r e i n c l u d e d , m a r k e t e t u r n s h a v e n o e x p l a n a t o r y p o w e r . T h e c o e (cid:14) c i e n t s o n t h e m a r k e t r e t u r n s r e i n d i s t i n g u i s h a b l e f r o m z e r o , b o t h i n d i v i d u a l l y a n d j o i n t l y . I t i s p l a u s i b l e t h a t t h e r e l a t i o n b e t w e e n c o n s u m p t i o n a n d s t o c k r e t u r n s e p e n d s o n t h e t y p e o f c o n s u m p t i o n . A u t o s a r e a d u r a b l e g o o d . E x p e n d i u r e s o n m o t o r v e h i c l e s a n d p a r t s t y p i c a l l y c o n s t i t u t e 4 0 t o 5 0 p e r c e n t o f o t a l e x p e n d i t u r e s o n d u r a b l e g o o d s . T h e r e f o r e , p e r h a p s a u t o s t o c k r e t u r n s r e s u p e r i o r a t f o r e c a s t i n g c o n s u m p t i o n s i m p l y b e c a u s e t h e y a r e b e t t e r a t o r e c a s t i n g m o t o r v e h i c l e e x p e n d i t u r e s . I n a d d i t i o n , t h e o r y s u g g e s t s t h a t t h e t o c h a s t i c p r o c e s s f o l l o w e d b y e x p e n d i t u r e s o n d u r a b l e s w i l l d i (cid:11) e r f r o m t h a t o r e x p e n d i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s . H a l l ( 1 9 7 8 ) a r g u e s t h a t e x e n d i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s s h o u l d f o l l o w a r a n d o m w a l k , w h i l e a n k i w ( 1 9 8 2 ) n o t e s t h a t t h e s a m e f r a m e w o r k i m p l i e s t h a t e x p e n d i t u r e s o n u r a b l e s s h o u l d f o l l o w a n A R M A ( 1 , 1 ) . S i n c e t h e u n i v a r i a t e s t o c h a s t i c p r o e s s e s m a y d i (cid:11) e r , t h e r e l a t i o n b e t w e e n t h e c o n s u m p t i o n p r o c e s s e s a n d s t o c k e t u r n s m a y a l s o d i (cid:11) e r . T o i n v e s t i g a t e t h e s e i s s u e s , w e s p l i t c o n s u m p t i o n i n t o e x p e n d i t u r e s o n u r a b l e s a n d e x p e n d i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s . W e (cid:12) r s t e x a m i n e x p e n d i t u r e s o n d u r a b l e s . C o l u m n s [ 1 ] t h r o u g h [ 3 ] o f T a b l e 2 p r e s e n t t h e e s u l t s o f r e g r e s s i n g l o g c h a n g e s i n q u a r t e r l y e x p e n d i t u r e s o n d u r a b l e s o n f o u r a g s o f m a r k e t a n d a u t o r e t u r n s . C o l u m n [ 1 ] d o c u m e n t s t h a t a g g r e g a t e s t o c k 2 R e t u r n s f o r e c a s t d u r a b l e g o o d s c o n s u m p t i o n . T h e a d j u s t e d i s 1 6 . 8 p e r c e n t n d t h e c o e (cid:14) c i e n t s a r e j o i n t l y s i g n i (cid:12) c a n t a t t h e 1 % l e v e l . T h e s e r e s u l t s a r e n s t a r k c o n t r a s t t o e a r l i e r r e s u l t s i n M a n k i w ( 1 9 8 2 ) . H e u s e d a s i m i l a r p e c i (cid:12) c a t i o n a n d w a s u n a b l e t o r e j e c t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e c o e (cid:14) c i e n t s o n 6
t t R a i r r c [ e r r r R e e o m c t t w l t h a T l l r a 4 h e l a g g e d l e v e l o f t h e S & P 5 0 0 w e r e a l l z e r o . A s w i t h o u t p u t a n d t o t a l c o n s u m p t i o n , a u t o s t o c k r e t u r n s a r e b e t t e r h a n a g g r e g a t e r e t u r n s a t f o r e c a s t i n g e x p e n d i t u r e s o n d u r a b l e s . T h e a d j u s t e d 2 u s i n g o n l y a u t o r e t u r n s i s 2 0 . 5 p e r c e n t . T h e p o i n t e s t i m a t e s i m p l y t h a t o n e - s t a n d a r d - d e v i a t i o n s t o c k r e t u r n c o r r e s p o n d s t o a c u m u l a t i v e i n c r e a s e n d u r a b l e g o o d s e x p e n d i t u r e s o f 2 . 7 7 p e r c e n t . W h e n b o t h t y p e s o f s t o c k e t u r n s a r e i n c l u d e d , m a r k e t r e t u r n s a r e s t a t i s t i c a l l y i n s i g n i (cid:12) c a n t , w h i l e a u t o e t u r n s r e m a i n s i g n i (cid:12) c a n t a t t h e 1 % l e v e l . A r e a u t o r e t u r n s b e t t e r a t p r e d i c t i n g d u r a b l e g o o d s e x p e n d i t u r e s b e a u s e t h e y a r e b e t t e r a t p r e d i c t i n g e x p e n d i t u r e s o n m o t o r v e h i c l e s ? C o l u m n s 4 ] t o [ 6 ] o f T a b l e 2 h e l p a d d r e s s t h i s q u e s t i o n . T h e y r e p o r t r e g r e s s i o n s w i t h x p e n d i t u r e s o n m o t o r v e h i c l e s a n d p a r t s a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . T h e e s u l t s i n d i c a t e t h a t , n o t s u r p r i s i n g l y , a u t o r e t u r n s a r e s u p e r i o r t o m a r k e t e t u r n s a t f o r e c a s t i n g t h e s e e x p e n d i t u r e s . W h a t i s s u r p r i s i n g i s t h a t f o r e a c h e g r e s s i o n , t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f s t o c k r e t u r n s ( a s m e a s u r e d b y a d j u s t e d 2 ) i s l o w e r t h a n f o r t h e c o r r e s p o n d i n g r e g r e s s i o n w i t h t o t a l d u r a b l e g o o d s x p e n d i t u r e s . I n o t h e r w o r d s , a u t o s t o c k r e t u r n s a r e b e t t e r a t f o r e c a s t i n g x p e n d i t u r e s o n a l l d u r a b l e g o o d s t h a n t h e y a r e a t f o r e c a s t i n g e x p e n d i t u r e s n m o t o r v e h i c l e s a n d p a r t s . I t i s n o t c l e a r w h a t t o m a k e o f t h i s r e s u l t | i t i g h t r e (cid:13) e c t s u b s t a n t i a l m e a s u r e m e n t e r r o r i n e x p e n d i t u r e s o n m o t o r v e h i l e s . O n b a l a n c e , h o w e v e r , t h e s e r e g r e s s i o n s d o n o t s u g g e s t t h a t t h e e x p l a n a o r y p o w e r o f a u t o r e t u r n s f o r d u r a b l e g o o d s o w e s e n t i r e l y t o t h e i r r e l a t i o n 5 o a u t o m o t i v e e x p e n d i t u r e s . W e n e x t l o o k a t q u a r t e r l y e x p e n d i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s , C C h i c h w e d e n o t e . L o g c h a n g e s i n a r e r e g r e s s e d o n f o u r n o n d u r ;t n o n d u r ;t a g s o f m a r k e t a n d a u t o s t o c k r e t u r n s . C o l u m n [ 1 ] o f T a b l e 3 d o c u m e n t s C h a t r i s e s a f t e r t h e a g g r e g a t e s t o c k m a r k e t r i s e s . T h i s r e s u l t i s n o n d u r ;t 4 W e t r i e d t o r e p l i c a t e M a n k i w ’ s r e s u l t s u s i n g h i s e x a c t s p e c i (cid:12) c a t i o n a n d i s s a m p l e p e r i o d w i t h o u t s u c c e s s . T h i s r e m a i n s a p u z z l e . 5 C u r i o u s l y , s t o c k r e t u r n s ( e i t h e r m a r k e t o r a u t o ) h a v e o n l y a m i n i m a l b i l i t y t o f o r e c a s t e x p e n d i t u r e s o n d u r a b l e g o o d s e x c l u d i n g m o t o r v e h i c l e s . 2 R h e a d j u s t e d f o r a r e g r e s s i o n o f l o g c h a n g e s i n d u r a b l e s e x a u t o s o n f o u r a g s o f m a r k e t r e t u r n s i s 5 . 0 4 p e r c e n t , c o m p a r e d w i t h 6 . 0 6 p e r c e n t w i t h f o u r a g s o f a u t o r e t u r n s . W h e n b o t h t y p e s o f s t o c k r e t u r n s a r e i n c l u d e d i n t h e e g r e s s i o n , n o n e o f t h e j o i n t h y p o t h e s e s e x a m i n e d i n t h i s s e c t i o n a r e r e j e c t e d t t h e 5 % l e v e l . 7
c i s r w t 0 a f t e i c t i p b e H d w t a T a r a T s h a t o n s i s t e n t w i t h H a l l ( 1 9 7 8 ) , w h o e s t i m a t e d e s s e n t i a l l y t h e s a m e r e g r e s s i o n n l e v e l s i n s t e a d o f l o g s . A l t h o u g h t h i s r e l a t i o n i s v e r y s t r o n g i n a s t a t i s t i c a l e n s e ( t h e h y p o t h e s e s t h a t t h e c o e (cid:14) c i e n t s a l l e q u a l z e r o i s o v e r w h e l m i n g l y 2 R e j e c t e d ) , i t i s e c o n o m i c a l l y w e a k . T h e a d j u s t e d i s o n l y 1 0 . 2 p e r c e n t , h i l e t h e p o i n t e s t i m a t e s i m p l y t h a t a o n e - s t a n d a r d - d e v i a t i o n i n c r e a s e i n C h e s t o c k m a r k e t c o r r e s p o n d s t o a c u m u l a t i v e i n c r e a s e i n o f o n l y n o n d u r ;t . 3 p e r c e n t . 2 R U s i n g a d j u s t e d a s a m e t r i c , c o l u m n [ 2 ] i n T a b l e 3 d o c u m e n t s t h a t u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s a r e s u b s t a n t i a l l y b e t t e r t h a n m a r k e t r e t u r n s a t 2 C R o r e c a s t i n g t h e g r o w t h o f . T h e a d j u s t e d i s 1 6 . 3 p e r c e n t , o r 1 . 6 n o n d u r ;t 2 R i m e s t h e a d j u s t e d f o r m a r k e t r e t u r n s . A s w i t h t h e m a r k e t r e t u r n , t h e c o n o m i c i m p o r t a n c e o f t h i s p r e d i c t a b i l i t y i s n o t l a r g e . T h e p o i n t e s t i m a t e s m p l y t h a t a o n e - s t a n d a r d - d e v i a t i o n i n c r e a s e i n a u t o s t o c k s c o r r e s p o n d s t o a C u m u l a t i v e i n c r e a s e i n o f 0 . 4 p e r c e n t . C o l u m n [ 3 ] o f T a b l e 3 r e p o r t s n o n d u r ;t h a t w h e n b o t h r e t u r n s a r e i n c l u d e d , t h e m a r k e t r e t u r n s a r e s t a t i s t i c a l l y n s i g n i (cid:12) c a n t , w h i l e a u t o r e t u r n s a r e s i g n i (cid:12) c a n t a t t h e 1 % l e v e l . W h y a r e a u t o s t o c k r e t u r n s s o m u c h b e t t e r t h a n m a r k e t r e t u r n s a t C r e d i c t i n g t h e g r o w t h o f ? C o n s u m p t i o n t h e o r y p o i n t s t o a n u m - n o n d u r ;t e r o f p o s s i b l e e x p l a n a t i o n s . T h e (cid:12) r s t p o s s i b i l i t y i s t h e W o r k i n g ( 1 9 6 0 ) (cid:11) e c t . E v e n i f i n s t a n t a n e o u s n o n d u r a b l e s c o n s u m p t i o n i s a m a r t i n g a l e , a s i n a l l ’ s m o d e l o f c o n s u m p t i o n , t i m e - a v e r a g e d n o n d u r a b l e s c o n s u m p t i o n i s p r e i c t a b l e w i t h l a g g e d v a l u e s o f v a r i a b l e s t h a t a r e i n s t a n t a n e o u s l y c o r r e l a t e d 6 i t h n o n d u r a b l e s c o n s u m p t i o n . I n o u r d a t a , t h e c o n t e m p o r a n e o u s c o r r e l a i o n b e t w e e n l o g - d i (cid:11) e r e n c e d e x p e n d i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s a n d u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s i s 0 . 2 4 , v e r s u s 0 . 1 8 f o r a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n s . h e r e f o r e t h e W o r k i n g e (cid:11) e c t m a y b e r e s p o n s i b l e f o r t h e g r e a t e r a b i l i t y o f C u t o s t o c k r e t u r n s t o p r e d i c t c h a n g e s i n . n o n d u r ;t T h e s e c o n d p o s s i b i l i t y i s t h a t a u t o s t o c k r e t u r n s a r e m o r e c l o s e l y c o r - C e l a t e d w i t h v a r i a b l e s p r e v i o u s l y s h o w n t o f o r e c a s t t h a n a r e m a r - n o n d u r ;t 6 I f i n s t a n t a n e o u s c o n s u m p t i o n f o l l o w s a m a r t i n g a l e , c h a n g e s i n t i m e v e r a g e d c o n s u m p t i o n w i l l e x h i b i t a (cid:12) r s t - o r d e r s e r i a l c o r r e l a t i o n o f 0 . 2 5 . h e r e f o r e t h e (cid:12) r s t l a g o f a n y v a r i a b l e i n s t a n t a n e o u s l y c o r r e l a t e d w i t h c o n u m p t i o n w i l l f o r e c a s t c h a n g e s i n t i m e - a v e r a g e d c o n s u m p t i o n . T h i s r e s u l t o l d s e v e n i f l a g g e d c h a n g e s i n c o n s u m p t i o n a r e i n c l u d e d a s f o r e c a s t i n g v a r i b l e s , a s l o n g a s t h e n o n - c o n s u m p t i o n v a r i a b l e i s n o t t i m e - a v e r a g e d i n e x a c t l y h e s a m e w a y . 8
k (cid:1) ( t C n C f a C c o [ b t t W t C p j r t r a k e t s t o c k r e t u r n s . I n p a r t i c u l a r , C a m p b e l l a n d M a n k i w ( 1 9 9 1 ) (cid:12) n d t h a t C C l o g i s f o r e c a s t a b l e w i t h l a g s t w o t h r o u g h s i x o f (cid:1) l o g . n o n d u r ;t n o n d u r ;t T h e y o m i t t h e (cid:12) r s t l a g b e c a u s e o f t h e W o r k i n g e (cid:11) e c t . ) T h e r e f o r e a u t o r e u r n s m a y b e b e t t e r t h a n m a r k e t r e t u r n s a t p r e d i c t i n g f u t u r e c h a n g e s i n s i m p l y b e c a u s e t h e y a r e m o r e c l o s e l y c o r r e l a t e d w i t h c o n t e m p o r a - n o n d u r ;t C e o u s c h a n g e s i n . n o n d u r ;t T h e s e p o s s i b i l i t i e s a r e e m p i r i c a l l y t e s t e d i n T a b l e 4 . L o g c h a n g e s i n a r e r e g r e s s e d o n l a g s t w o t h r o u g h s i x o f i t s e l f a n d l a g s t w o t h r o u g h n o n d u r ;t o u r o f a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s , a s i n ( 2 ) : 6 4 (cid:0) (cid:0) C b b C b R e 0 (cid:1) l o g = + (cid:1) l o g + + ( 2 ) n o n d u r ;t c ;i n o n d u r ;t i a ;i a ;t i t = 2 = 2 i i X X C o l u m n [ 1 ] p r e s e n t s r e s u l t s f o r t h e r e g r e s s i o n u s i n g o n l y a u t o r e t u r n s s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s , c o l u m n [ 2 ] f o r t h e r e g r e s s i o n u s i n g o n l y l a g g e d 2 R , a n d c o l u m n [ 3 ] f o r t h e u n r e s t r i c t e d r e g r e s s i o n . T h e a d j u s t e d i n n o n d u r ;t 2 R o l u m n [ 1 ] i s 5 . 8 p e r c e n t , w h i c h i s s u b s t a n t i a l l y l o w e r t h a n t h e a d j u s t e d f 1 6 . 3 p e r c e n t w h e n t h e (cid:12) r s t l a g o f a u t o r e t u r n s i s i n c l u d e d ( f r o m c o l u m n 2 R 2 ] o f T a b l e 3 ) . T h e d i (cid:11) e r e n c e b e t w e e n t h e s e a d j u s t e d ’ s i s a n u p p e r o u n d o n t h e i m p o r t a n c e o f t h e W o r k i n g e (cid:11) e c t . H o w e v e r , b e c a u s e l a g s t w o C h r o u g h f o u r h e l p e x p l a i n f u t u r e g r o w t h i n , i t i s h i g h l y l i k e l y t h a t n o n d u r ;t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e (cid:12) r s t l a g i s n o t e n t i r e l y a c o n s e q u e n c e o f t h e o r k i n g e (cid:11) e c t . A c o m p a r i s o n o f c o l u m n s [ 2 ] a n d [ 3 ] i n d i c a t e t h a t a u t o r e t u r n s c o n - C a i n i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g f u t u r e t h a t i s n o t i n l a g g e d v a l u e s o f n o n d u r ;t 2 R u s i n g b o t h s e t s o f e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s i s 1 1 . 8 . T h e a d j u s t e d n o n d u r ;t C e r c e n t , v e r s u s 9 . 3 p e r c e n t f o r l a g g e d a l o n e . I n c o l u m n [ 3 ] , t h e n o n d u r ;t o i n t h y p o t h e s i s t h a t a l l o f t h e c o e (cid:14) c i e n t s o n t h e a u t o r e t u r n s a r e z e r o i s 7 e j e c t e d a t t h e 5 % l e v e l , a s i s t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e i r s u m i s z e r o . 7 F o r c o m p a r i s o n , w e a l s o e s t i m a t e d t h e s e r e g r e s s i o n s w i t h m a r k e t r e u r n s i n p l a c e o f a u t o r e t u r n s . D e t a i l s a r e a v a i l a b l e o n r e q u e s t . B r i e (cid:13) y , t h e C e g r e s s i o n o f l o g c h a n g e s i n o n f o u r l a g s o f m a r k e t r e t u r n s h a d a n n o n d u r ;t 2 R d j u s t e d o f 4 . 5 p e r c e n t . W h e n b o t h l a g g e d c o n s u m p t i o n a n d l a g g e d m a r e t r e t u r n s w e r e i n c l u d e d a s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s , t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e 9
d c t o c i i r t d t c v t i 2 t o a 9 t e a a i s t z i n f C a m p b e l l a n d M a n k i w ( 1 9 9 1 ) f o u n d t h a t v a r i a b l e s s u c h a s l a g g e d e x p e n i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s a n d a g g r e g a t e i n c o m e e x p l a i n e d f u t u r e h a n g e s i n e x p e n d i t u r e s o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s o n l y t o t h e e x t e n t t h a t h e y e x p l a i n e d f u t u r e c h a n g e s i n a g g r e g a t e i n c o m e . T h e i r i n t e r p r e t a t i o n f t h i s e v i d e n c e i s t h a t t h e r e a r e t w o t y p e s o f c o n s u m e r s . T h e (cid:12) r s t t y p e o n s u m e s t h e i r p e r m a n e n t i n c o m e , w h i l e t h e s e c o n d c o n s u m e s t h e i r c u r r e n t n c o m e . W i t h t h i s s e t u p , c o n s u m p t i o n i s f o r e c a s t a b l e o n l y t o t h e e x t e n t t h a t n c o m e i s f o r e c a s t a b l e . I f t h i s m o d e l i s c o r r e c t , l a g g e d a u t o r e t u r n s m u s t b e b e t t e r t h a n m a r k e t e t u r n s a t f o r e c a s t i n g a g g r e g a t e i n c o m e g r o w t h . T h i s h y p o t h e s i s i s i n v e s i g a t e d i n T a b l e 5 . I t p r e s e n t s r e g r e s s i o n s o f l o g c h a n g e s i n r e a l p e r s o n a l i s p o s a b l e i n c o m e o n l a g s t w o t h r o u g h f o u r o f m a r k e t a n d a u t o r e t u r n s . T h e a b l e i n d i c a t e s t h a t m a r k e t r e t u r n s a r e b e t t e r t h a n a u t o r e t u r n s a t f o r e - 2 R a s t i n g f u t u r e i n c o m e : T h e a d j u s t e d f o r m a r k e t r e t u r n s i s 5 . 5 p e r c e n t , e r s u s 4 . 8 p e r c e n t f o r a u t o r e t u r n s . T h i s e v i d e n c e c a s t s d o u b t o n t h e n o t i o n C h a t a u t o r e t u r n s f o r e c a s t o n l y b e c a u s e t h e y h e l p f o r e c a s t f u t u r e n o n d u r ;t 8 n c o m e . . 4 . R o b u s t n e s s T h e r e a r e t w o g o o d r e a s o n s t o b e s k e p t i c a l o f t h e s e r e s u l t s . T h e (cid:12) r s t i s h a t t h e i m p o r t a n c e o f t h e a u t o i n d u s t r y t o t h e U . S . e c o n o m y h a s d e c l i n e d v e r t i m e . I n t h e l a t e 1 9 5 0 s , t h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n o f t h e a u t o i n d u s t r y s a f r a c t i o n o f t h e t o t a l c a p i t a l i z a t i o n o f N Y S E / A M E X (cid:12) r m s , w a s a s h i g h a s . 1 p e r c e n t . T h i s r a t i o f e l l t o a s l o w a s 1 . 7 p e r c e n t d u r i n g t h e 1 9 9 0 s . P e r h a p s h e s t a t i s t i c a l r e l a t i o n b e t w e e n a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s a n d t h e a g g r e g a t e c o n o m y h a s s i m i l a r l y d e c l i n e d o v e r t i m e , s o t h a t t h e r e t u r n s a r e n o l o n g e r u s e f u l f o r e c a s t i n g t o o l . T h e s e c o n d i s t h a t i n v e s t i g a t i o n s o f t h i s t y p e a r e t g r e a t r i s k o f d a t a m i n i n g . W e b e l i e v e o u r r e s u l t s i n d i c a t e t h a t t h e a u t o n d u s t r y i s a b e l l w e t h e r o f t h e m a c r o e c o n o m y . I n d e e d , t h e a u t o i n d u s t r y h a s u m o f t h e f o u r m a r k e t r e t u r n c o e (cid:14) c i e n t s w a s z e r o c o u l d n o t b e r e j e c t e d a t h e 5 % l e v e l . ( H o w e v e r , t h e j o i n t h y p o t h e s i s t h a t a l l f o u r c o e (cid:14) c i e n t s w e r e e r o c o u l d b e r e j e c t e d a t t h e 5 % l e v e l . ) 8 C a m p b e l l a n d M a n k i w u s e d i n s t r u m e n t a l v a r i a b l e s t o r e g r e s s l o g c h a n g e s C n o n c o n t e m p o r a n e o u s c h a n g e s i n i n c o m e . S u c h a n a p p r o a c h i s n o n d u r ;t o t a p p r o p r i a t e h e r e b e c a u s e a u t o r e t u r n s a r e s u c h a p o o r i n s t r u m e n t f o r u t u r e i n c o m e . S e e N e l s o n a n d S t a r t z ( 1 9 9 0 ) . 1 0
l m g 1 o c p p d G d t l o m t t f t i W M o f c e c 1 c b 9 o n g b e e n r e g a r d e d a s a m a j o r e n g i n e o f e c o n o m i c g r o w t h . N o n e t h e l e s s , i t a y b e s i m p l y b e b y c h a n c e t h a t t h e a u t o i n d u s t r y i s t h e o n e s e c t o r t h a t h a s o o d i n - s a m p l e f o r e c a s t i n g p r o p e r t i e s . A f t e r a l l , i f 1 0 0 r e s e a r c h e r s e x a m i n e 0 0 r a n d o m l y c h o s e n i n d u s t r i e s f o r t h e i r a b i l i t y t o f o r e c a s t e c o n o m i c g r o w t h , 1 0 n e o f t h e m i s l i k e l y t o s u c c e e d . A l t h o u g h w e c a n n o t c o m p l e t e l y i n s u l a t e o u r s e l v e s f r o m t h e l a t t e r c r i t i i s m , t h e a r g u m e n t s i n t h i s p a p e r w i l l b e m o r e c o n v i n c i n g i f t h e p r e d i c t i v e o w e r o f a u t o s t o c k r e t u r n s i s s t r o n g t h r o u g h o u t t h e e n t i r e 1 9 5 4 : 1 | 1 9 9 6 : 1 e r i o d e x a m i n e d h e r e . W e c o n s i d e r t h i s i s s u e w i t h s e r i e s o f r o l l i n g r e g r e s s i o n s e s i g n e d t o p r o d u c e o n e - s t e p - a h e a d o u t o f s a m p l e f o r e c a s t s o f l o g c h a n g e s i n 1 1 D P . t F o r e a c h q u a r t e r , w e e s t i m a t e t h r e e r e s t r i c t e d v e r s i o n s o f e q . ( 1 ) w i t h t a t a f r o m 1 9 5 4 : 1 t h r o u g h . T h e (cid:12) r s t v e r s i o n s e t s t h e c o e (cid:14) c i e n t s o n b o t h y p e s o f s t o c k r e t u r n s t o z e r o . I n o t h e r w o r d s , w e s i m p l y e s t i m a t e t h e m e a n t o g c h a n g e f r o m 1 9 5 4 : 1 t h r o u g h . T h e s e c o n d v e r s i o n s e t s t h e c o e (cid:14) c i e n t s n a u t o s t o c k r e t u r n s t o z e r o a n d t h e t h i r d v e r s i o n s e t s t h e c o e (cid:14) c i e n t s o n a r k e t s t o c k r e t u r n s t o z e r o . T h e n f o r e a c h v e r s i o n , t h e p r e d i c t e d v a l u e o f t h e q u a r t e r + 1 l o g c h a n g e i n G D P i s c a l c u l a t e d . T h i s p r o c e d u r e r e s u l t s i n 1 2 h r e e s e r i e s o f o n e - s t e p - a h e a d f o r e c a s t s o f l o g c h a n g e s i n G D P . T h e r o o t m e a n s q u a r e d e r r o r s ( R M S E ) o f t h e s e f o r e c a s t s a r e c a l c u l a t e d o r e a c h d e c a d e a n d r e p o r t e d i n T a b l e 6 . T h e i m p o r t a n t l e s s o n t o t a k e f r o m h i s t a b l e i s t h a t t h e s u p e r i o r p r e d i c t i v e p o w e r o f a u t o r e t u r n s h a s n o t w a n e d 9 A s a l l u d e d t o i n t h e t i t l e o f o u r p a p e r , \ W h a t i s g o o d f o r t h e c o u n t r y s g o o d f o r G e n e r a l M o t o r s , a n d v i c e v e r s a . " T h e s t a t e m e n t i s b y C h a r l e s E . i l s o n , m a d e i n 1 9 5 3 d u r i n g h i s c o n (cid:12) r m a t i o n h e a r i n g s f o r D e f e n s e S e c r e t a r y . r . W i l s o n ’ s v i e w w a s l i k e l y i n (cid:13) u e n c e d b y h i s e a r l i e r p o s i t i o n a s p r e s i d e n t f G M . 1 0 I n f a c t , w e t e s t e d t h e f o r e c a s t i n g a b i l i t y o f a v a r i e t y o f i n d u s t r i e s b u t o u n d n o o t h e r s e c t o r t h a t i s s u p e r i o r t o t h e a g g r e g a t e s t o c k m a r k e t i n f o r e a s t i n g m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s . 1 1 A s a n o t h e r t e s t o f t h e s t a b i l i t y o f t h e s e r e s u l t s o v e r t i m e , w e r e e s t i m a t e d a c h o f t h e r e g r e s s i o n s r e p o r t e d i n T a b l e s 1 , 2 , a n d 3 , a l l o w i n g f o r a l l o f t h e o e (cid:14) c i e n t s t o c h a n g e a f t e r 1 9 7 4 : 4 ( t h e m i d p o i n t o f t h e t i m e s e r i e s ) . O f t h e 5 r e g r e s s i o n s , o n l y o n e ( c o l u m n [ 6 ] i n T a b l e 2 ) e x h i b i t e d i n s t a b i l i t y i n t h e o e (cid:14) c i e n t s o n t h e s t o c k r e t u r n v a r i a b l e s a t e v e n t h e 1 0 % l e v e l o f s i g n i (cid:12) c a n c e . 1 2 t N o t e t h a t t h e s e r e g r e s s i o n s c o u l d n o t h a v e b e e n e s t i m a t e d a t q u a r t e r , e c a u s e N I P A G D P d a t a i s r e p o r t e d w i t h a l a g . 1 1
o h c r t d m p m m t t r r a 1 a s t s w a c d r c t t d a c w v e r t i m e . I n e v e r y d e c a d e , t h e f o r e c a s t s g e n e r a t e d w i t h a u t o s t o c k r e t u r n s a v e s m a l l e r e r r o r s t h a n d o t h e f o r e c a s t s g e n e r a t e d w i t h e i t h e r a s i m p l e o n s t a n t o r w i t h m a r k e t s t o c k r e t u r n s . T h e r a t i o o f t h e R M S E f o r a u t o e t u r n s t o t h e R M S E f o r m a r k e t r e t u r n s r a n g e s f r o m 0 . 8 7 d u r i n g t h e 1 9 6 0 s o 0 . 9 7 d u r i n g t h e 1 9 7 0 s . T h e r e l a t i v e p r e d i c t i v e s u c c e s s o f a u t o r e t u r n s u r i n g t h e 1 9 6 0 s i s m o r e a c o n s e q u e n c e o f p o o r f o r e c a s t i n g o n t h e p a r t o f a r k e t r e t u r n s t h a n s u p e r i o r f o r e c a s t i n g o n t h e p a r t o f a u t o r e t u r n s { f o r e c a s t s r o d u c e d w i t h j u s t a c o n s t a n t t e r m w e r e b e t t e r t h a n f o r e c a s t s p r o d u c e d w i t h a r k e t r e t u r n s d u r i n g t h e 1 9 6 0 s . F o r a d d i t i o n a l e v i d e n c e t h a t t h i s p a p e r i s n o t j u s t a n e x e r c i s e i n d a t a i n i n g , w e e x p l i c i t l y g o d a t a m i n i n g t o s e e i f w e c a n c o n s t r u c t a s t o c k r e t u r n h a t i s a b e t t e r f o r e c a s t e r t h a n a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s . O u r d a t a - m i n i n g o o l i s a \ c o n s u m p t i o n b e t a . " A u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s a r e r e l a t i v e l y e s p o n s i v e t o c o n t e m p o r a n e o u s c o n s u m p t i o n . A r e g r e s s i o n o f a u t o s t o c k e t u r n s o n c o n t e m p o r a n e o u s l o g - d i (cid:11) e r e n c e d c o n s u m p t i o n ( P C E ) p r o d u c e s c o e (cid:14) c i e n t o f 3 . 1 5 , w i t h a h e t e r o s k e d a s t i c i t y - c o n s i s t e n t s t a n d a r d e r r o r o f . 0 3 . B y c o n t r a s t , t h e m a r k e t a s a w h o l e h a s a l o w c o n s u m p t i o n b e t a , w i t h c o e (cid:14) c i e n t o f o n l y 0 . 7 6 , w i t h a s t a n d a r d e r r o r o f 0 . 7 9 . I t i s p l a u s i b l e t h a t t o c k s w i t h h i g h c o n s u m p t i o n b e t a s a r e b e t t e r a t f o r e c a s t i n g c o n s u m p t i o n h a n s t o c k s w i t h l o w c o n s u m p t i o n b e t a s . W e t h e r e f o r e l o o k f o r h i g h - b e t a t o c k s w i t h w h i c h t o f o r e c a s t . F o r e a c h o f t h e 5 9 7 2 s t o c k s o n t h e C R S P A M E X / N Y S E m o n t h l y t a p e i t h a t l e a s t 1 2 q u a r t e r s o f d a t a f r o m 1 9 5 4 : 1 t h r o u g h 1 9 9 5 : 4 , w e e s t i m a t e c o n s u m p t i o n b e t a . W e t h e n t a k e t h e q u i n t i l e o f s t o c k s w i t h t h e h i g h e s t o n s u m p t i o n b e t a s a n d f o r m a v a l u e - w e i g h t e d r e t u r n t o t h e s t o c k s . T h e m e i a n c o n s u m p t i o n b e t a o f t h e s t o c k s u s e d t o c o n s t r u c t t h e h i g h - b e t a i n d e x e t u r n i s 9 . 3 3 , v e r s u s a m e d i a n o f 1 . 4 9 f o r t h e u n i v e r s e o f 5 9 7 2 s t o c k s . T h e o n s u m p t i o n b e t a o f t h e h i g h - b e t a v a l u e - w e i g h t e d i n d e x i s 7 . 0 8 . T h u s t h e r e u r n t o t h i s i n d e x i s m u c h m o r e r e s p o n s i v e t o c o n t e m p o r a n e o u s c o n s u m p t i o n h a n i s t h e a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n . N o n e t h e l e s s , t h i s i n d e x p r o d u c e s p o o r e r f o r e c a s t s o f c o n s u m p t i o n t h a n o e s t h e a u t o i n d u s t r y r e t u r n . W e s u m m a r i z e t h e r e s u l t s h e r e ; d e t a i l s a r e 2 R v a i l a b l e o n r e q u e s t . T h e a d j u s t e d o f a r e g r e s s i o n o f l o g c h a n g e s i n o n s u m p t i o n o n f o u r l a g s o f t h e r e t u r n t o t h e h i g h - b e t a i n d e x i s 1 7 . 2 p e r c e n t , h i c h i s s u b s t a n t i a l l y l o w e r t h a n t h e 2 5 . 2 p e r c e n t i n c o l u m n [ 5 ] o f T a b l e 1 2
1 n v i a 1 f t i r 2 m r n e a t t i a f v o r c a c f a . T h i s r e l a t i v e l y w e a k e x p l a n a t o r y p o w e r h o l d s f o r b o t h t h e d u r a b l e s a n d o n d u r a b l e s p l u s s e r v i c e s c o m p o n e n t s o f a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n . T h e o n l y a r i a b l e t h a t h i g h - b e t a r e t u r n s a r e b e t t e r a t f o r e c a s t i n g t h a n a u t o r e t u r n s s l o g - d i (cid:11) e r e n c e d G D P , a n d t h e d i (cid:11) e r e n c e i n f o r e c a s t p o w e r i s v e r y s l i g h t | 2 R n a d j u s t e d o f 2 2 . 8 p e r c e n t v e r s u s 2 2 . 4 p e r c e n t i n c o l u m n [ 2 ] o f T a b l e . O n b a l a n c e , t h i s s y s t e m a t i c d a t a - m i n i n g e (cid:11) o r t f a i l e d t o p r o d u c e a b e t t e r o r e c a s t i n g t o o l t h a n a u t o r e t u r n s . T h i s f a i l u r e l e n d s s u p p o r t t o t h e i d e a t h a t h e r e l a t i o n b e t w e e n a u t o r e t u r n s a n d f u t u r e v a r i a t i o n s i n t h e b u s i n e s s c y c l e s n o t a n a c c i d e n t a l a r t i f a c t o f t h e d a t a , b u t i n s t e a d r e (cid:13) e c t s a f u n d a m e n t a l e l a t i o n . . 5 . I m p li c a t i o n s f o r t h e W e a lt h E (cid:11) e c t W e f o u n d a b o v e t h a t a g g r e g a t e s t o c k m a r k e t r e t u r n s h a v e n o i n c r e e n t a l a b i l i t y t o f o r e c a s t f u t u r e c o n s u m p t i o n g r o w t h w h e n i n c l u d e d i n a e g r e s s i o n w i t h a u t o r e t u r n s . T h i s i s a v e r y s t r o n g r e s u l t , a l t h o u g h p e r h a p s o t i n t h e w a y t h a t a c a s u a l i n t e r p r e t a t i o n w o u l d s u g g e s t . S i n c e t h e w e a l t h (cid:11) e c t i s d r i v e n b y a g g r e g a t e s t o c k m a r k e t v a l u e s a l o n e , a n d n o t t h e v a l u e o f n y p a r t i c u l a r s e c t o r o f s t o c k s , a c a s u a l i n t e r p r e t a t i o n o f t h e s e r e s u l t s i s t h a t h e c o e (cid:14) c i e n t s o n m a r k e t r e t u r n s s h o u l d p i c k u p t h e w e a l t h e (cid:11) e c t . I f s o , h e s e r e s u l t s w o u l d i n d i c a t e t h a t t h e w e a l t h e (cid:11) e c t i s t o o s m a l l t o b e f o u n d n t h e d a t a . T h i s c a s u a l i n t e r p r e t a t i o n i s f a l s e . T o t a k e a n e x t r e m e c o u n t e r e x a m p l e , s s u m e t h a t a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s a r e e n t i r e l y d e t e r m i n e d b y i n v e s t o r s ’ o r e c a s t s o f f u t u r e a g g r e g a t e c o n s u m p t i o n . T h e n g i v e n a u t o r e t u r n s , n o o t h e r a r i a b l e w i l l h a v e a n y e x p l a n a t o r y p o w e r f o r f u t u r e c o n s u m p t i o n r e g a r d l e s s f t h e s t r u c t u r a l r e l a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d c o n s u m p t i o n : a u t o e t u r n s w i l l b e a s u (cid:14) c i e n t s t a t i s t i c . I n o r d e r t o r e l a x t h i s e x t r e m e e x a m p l e s o m e w h a t , a s s u m e t h a t t h e (cid:0) t t C h a n g e i n c o n s u m p t i o n f r o m p e r i o d 1 t o , d e n o t e d (cid:1) , c o n s i s t s o f t (cid:0) (cid:0) t z 1 c o m p o n e n t t h a t i s f o r e c a s t a b l e a t t i m e 1 , d e n o t e d , a n d a n u n f o r e - t (cid:18) a s t a b l e c o m p o n e n t , d e n o t e d . T h e r e d u c e d f o r m r e l a t i o n s b e t w e e n t h e t o r e c a s t a b l e c o m p o n e n t a n d s t o c k m a r k e t r e t u r n s ( b o t h a g g r e g a t e a n d a u t o ) r e : 1 3
e a b e l n m a s c a i T o T l f b R (cid:11) z e e a 1 3 = + + ( 3 ) m ;t t ;t ;t R (cid:12) z e (cid:13) e b 2 3 = + + ( 3 ) a ;t t ;t ;t (cid:11) (cid:12) z I n ( 3 a ) { ( 3 b ) , a n d a r e g r e a t e r t h a n z e r o . T h e r a n d o m v a r i a b l e s , t e e 1 2 3 , , a n d a r e a s s u m e d i n d e p e n d e n t . E q u a t i o n s ( 3 a ) { ( 3 b ) m a k e n o ;t ;t ;t s s u m p t i o n s a b o u t t h e f o r c e s d r i v i n g c o n s u m p t i o n ( t h e r e m a y o r m a y n o t e a l a r g e w e a l t h e (cid:11) e c t ) . T h e y m a k e o n l y t h e v e r y w e a k a s s u m p t i o n t h a t x p e c t e d f u t u r e c h a n g e s i n c o n s u m p t i o n a n d s t o c k r e t u r n s d o n o t m o v e i n o c k s t e p . P e r h a p s t h e r e a r e c e r t a i n k i n d s o f s h o c k s t o c o n s u m p t i o n t h a t d o o t a (cid:11) e c t s t o c k p r i c e s . M o r e g e n e r a l l y , t h i s f r a m e w o r k i s c o n s i s t e n t w i t h a n y d i (cid:11) e r e n t t y p e s o f s h o c k s t o c o n s u m p t i o n , s o m e o f w h i c h a r e p o s i t i v e l y s s o c i a t e d w i t h s t o c k p r i c e s a n d s o m e o f w h i c h a r e n e g a t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h (cid:13) t o c k p r i c e s . T h e c o e (cid:14) c i e n t a l l o w s m a r k e t r e t u r n s a n d a u t o r e t u r n s t o b e z o r r e l a t e d a p a r t f r o m t h e c o r r e l a t i o n r e l a t e d t o . t N o w c o n s i d e r r e g r e s s i n g f u t u r e c h a n g e s i n c o n s u m p t i o n o n l a g g e d m a r k e t n d a u t o s t o c k r e t u r n s . G i v e n ( 3 a ) { ( 3 b ) , t h e c o e (cid:14) c i e n t o n t h e m a r k e t r e t u r n s (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) C o v C ; R V a r R C o v C ; R C o v R ; R 1 1 1 1 1 ( (cid:1) ) ( ) ( (cid:1) ) ( ) t m ;t a ;t t a ;t m ;t a ;t (cid:0) 2 (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) V a r R V a r R C o v R ; R 1 1 1 1 ( ) ( ) [ ( ) ] m ;t a ;t m ;t a ;t h e d e n o m i n a t o r i s p o s i t i v e . T h e n u m e r a t o r c a n b e r e w r i t t e n a s (cid:12) 2 (cid:0) V a r z (cid:11) V a r e (cid:13) (cid:11) V a r e 2 3 ( ) ( ) + ( ) (cid:13) (cid:18) (cid:18) (cid:19) (cid:19) (cid:13) > A s l o n g a s 0 , t h e s i g n o f t h e n u m e r a t o r i s a m b i g u o u s , r e g a r d l e s s f w h e t h e r s t o c k m a r k e t w e a l t h h a s a n i m p o r t a n t e (cid:11) e c t o n c o n s u m p t i o n . h u s w e d o n o t b e l i e v e w e c a n m a k e a n y i n f e r e n c e s a b o u t t h e s t r u c t u r a l r e a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d c o n s u m p t i o n . N e v e r t h e l e s s , o u r r e s u l t s o r c o n s u m p t i o n a l l o w u s t o a d d r e s s t h e q u e s t i o n o f t h e s t r u c t u r a l r e l a t i o n i n v e s t m e n t e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d . 1 4
3 a a i t a o m m o f i s s a q ( S s v p f ( q a p e e . T e s t i n g t h e Q - T h e o r y o f I n v e s t m e n t 1 3 A g g r e g a t e s t o c k r e t u r n s l e a d c h a n g e s i n a g g r e g a t e i n v e s t m e n t . T h e r e r e a n u m b e r o f p o s s i b l e e x p l a n a t i o n s f o r t h i s e m p i r i c a l r e g u l a r i t y . I t i s q n i m p l i c a t i o n o f T o b i n ’ s ( 1 9 6 9 ) - t h e o r y , c o m b i n e d w i t h s t r u c t u r a l l a g s q n (cid:12) r m s ’ r e s p o n s e s t o , a l o n g t h e l i n e s o f K y d l a n d a n d P r e s c o t t ’ s ( 1 9 8 2 ) 1 4 i m e - t o - b u i l d m o d e l o f i n v e s t m e n t . T h i s r e l a t i o n i s a l s o a n i m p l i c a t i o n o f s i m p l e a c c e l e r a t o r m o d e l o f i n v e s t m e n t ( C l a r k 1 9 7 9 ) , i n w h i c h a g g r e g a t e u t p u t d e t e r m i n e s (cid:12) r m s ’ a g g r e g a t e d e s i r e d c a p i t a l s t o c k s . B e c a u s e t h e s t o c k a r k e t l e a d s a g g r e g a t e o u t p u t , i t a l s o l e a d s i n v e s t m e n t . A l t e r n a t i v e l y , (cid:12) r m a n a g e r s m a y d e t e r m i n e t h e i r o p t i m a l c a p i t a l s t o c k b a s e d o n t h e i r f o r e c a s t s f d i s c o u n t e d f u t u r e e a r n i n g s . I f t h e s t o c k m a r k e t i s d e t e r m i n e d o n l y b y q o r e c a s t s o f t h e s e \ f u n d a m e n t a l s " t h e n t h i s t h e o r y i s i d e n t i c a l t o - t h e o r y n i t s e m p i r i c a l i m p l i c a t i o n s . I f , h o w e v e r , t h e s t o c k m a r k e t i s o c c a s i o n a l l y u b j e c t t o \ f a d s , " t h e n m a n a g e r s ’ f o r e c a s t s o f e a r n i n g s w i l l o u t p e r f o r m t h e t o c k m a r k e t a s a f o r e c a s t e r o f i n v e s t m e n t , a s a r g u e d i n B l a n c h a r d , R h e e n d S u m m e r s ( 1 9 9 3 ) a n d M o r c k , S h l e i f e r , a n d V i s h n y ( 1 9 9 0 ) . A n u m b e r o f r e c e n t p a p e r s h a v e a t t e m p t e d t o d i s t i n g u i s h e m p i r i c a l l y t h e - t h e o r y f r o m t h e a l t e r n a t i v e s . B a r r o ( 1 9 9 0 ) , M o r c k , S h l e i f e r , a n d V i s h n y M S V ) ( 1 9 9 0 ) , B l a n c h a r d , R h e e , a n d S u m m e r s ( 1 9 9 3 ) , a n d G a l e o t t i a n d c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 4 ) a t t e m p t t o s e p a r a t e t h e p u r e f o r e c a s t i n g a b i l i t y o f t h e q t o c k m a r k e t f r o m t h e \ c a u s a l " ( i . e . , - t h e o r y ) e (cid:11) e c t o f t h e m a r k e t o n i n - 1 5 e s t m e n t . T h e s e p a p e r s t y p i c a l l y u s e r e a l i z a t i o n s o f t h e f o r e c a s t e d v a r i a b l e s t o r o x y f o r t h e f o r e c a s t s , j u s t i f y i n g t h i s c h o i c e w i t h t h e o r t h o g o n a l i t y o f t h e o r e c a s t e r r o r . A v e r y s i m p l e f o r m o f t h e t y p i c a l r e g r e s s i o n i s i n ( 4 ) . 1 3 F o r r e c e n t e v i d e n c e , s e e B a r r o ( 1 9 9 0 ) , B l a n c h a r d , R h e e , a n d S u m m e r s 1 9 9 3 ) , M o r c k , S h l e i f e r , a n d V i s h n y ( 1 9 9 0 ) , a n d S e n s e n b r e n n e r ( 1 9 9 1 ) . 1 4 Z h o u ( 1 9 9 6 ) f o r m a l l y m o d e l s t h e r e l a t i o n b e t w e e n i n v e s t m e n t a n d l a g g e d u s i n g a t i m e - t o - b u i l d t e c h n o l o g y w i t h a d j u s t m e n t c o s t s . 1 5 T h e s e s t u d i e s h a v e m i x e d r e s u l t s . F o r e x a m p l e , B a r r o (cid:12) n d s t h a t e v e n f t e r c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s , l a g g e d m a r k e t r e t u r n s h a v e s i g n i (cid:12) c a n t r e d i c t i v e a b i l i t y a n d c o n c l u d e s t h a t t h e m a r k e t h a s a n i n d e p e n d e n t , r e a l (cid:11) e c t o n i n v e s t m e n t . I n c o n t r a s t , M S V (cid:12) n d t h a t l a g g e d r e t u r n s d o n o t x p l a i n i n v e s t m e n t a f t e r c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s . 1 5
(cid:0) I b b f u n d a m e n t a l b a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n e 0 1 2 1 (cid:1) = + (cid:1) ( ) + ( ) + ( 4 ) t t t t H o w e v e r , r e g r e s s i o n e q u a t i o n s s u c h a s ( 4 ) a r e (cid:13) a w e d b e c a u s e t h e f o r e c a s t e r r o r i n t h e f u n d a m e n t a l v a r i a b l e , a l t h o u g h u n c o r r e l a t e d w i t h l a g g e d r e g r e s s o r s , w i l l t y p i c a l l y b e c o r r e l a t e d w i t h i n n o v a t i o n s i n i n v e s t m e n t , a n d e t h e r e f o r e c o r r e l a t e d w i t h . B l a n c h a r d , R h e e , a n d S u m m e r s ( 1 9 9 3 ) r e c o g - t n i z e t h i s p r o b l e m a n d u s e l a g g e d i n s t r u m e n t s t o c o n s t r u c t a p r o x y f o r p e r i o d t ’ s f u n d a m e n t a l s . T h e y c o m e t o n o s t r o n g c o n c l u s i o n a b o u t t h e e x t e n t t o w h i c h f u n d a m e n t a l s o r a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n s d e t e r m i n e i n v e s t m e n t . T h e p r o b l e m i s t h a t i t i s d i (cid:14) c u l t t o (cid:12) n d i n s t r u m e n t s t h a t e n t i r e l y c a p t u r e t h e f o r e c a s t p o w e r o f t h e s t o c k m a r k e t . B u t u n l e s s s u c h i n s t r u m e n t s a r e u s e d , t h e f o r e c a s t i n g a b i l i t y o f t h e s t o c k m a r k e t c a n n o t b e s e p a r a t e d f r o m t h e q - t h e o r y c h a n n e l . W h a t i s n e e d e d i s a f o r e c a s t o f f u n d a m e n t a l s t h a t c a p t u r e s t h e f o r e c a s t i n g p o w e r o f a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n s . O u r s o l u t i o n i s t o u s e a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s . A s s h o w n i n T a b l e 1 , l a g g e d m a r k e t r e t u r n s h a v e n o e x p l a n a t o r y p o w e r f o r e i t h e r a g g r e g a t e o u t p u t o r c o n s u m p t i o n w h e n l a g g e d a u t o r e t u r n s a r e i n c l u d e d a s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s . W e n e e d a n a d d i t i o n a l a s s u m p t i o n t o e n s u r e t h a t a u t o r e t u r n s c a p t u r e o n l y t h e f o r e c a s t i n g p o w e r o f t h e s t o c k m a r k e t . I n t e r m s o f e q . ( 3 b ) , w e m u s t a s s u m e t h a t t h e c o m p o n e n t e 2 o f a u t o r e t u r n s t h a t i s n o t i n m a r k e t r e t u r n s , , i s u n r e l a t e d t o a g g r e g a t e ;t i n v e s t m e n t . W e u s e a s i m p l e a c c e l e r a t o r m o d e l o f i n v e s t m e n t w i t h s t o c k m a r k e t v a r i a b l e s a d d e d . T h e f o r m o f t h e m o d e l i s N N N (cid:0) b C I 1 t i t (cid:0) (cid:0) b b b P b P (cid:17) 0 + 1 = + + + l o g + l o g + i m ;i m ;t i a ;i a ;t i t (cid:0) (cid:0) (cid:0) K K K 1 1 1 t t t = 1 = 1 = 1 i i i X X X ( 5 ) I t K I n ( 5 ) , i s g r o s s i n v e s t m e n t i n q u a r t e r , i s t h e n e t c a p i t a l s t o c k t t t C a t t h e e n d o f p e r i o d , i s p e r s o n a l c o n s u m p t i o n e x p e n d i t u r e s i n p e r i o d t t P t , a n d i s t h e l e v e l o f s t o c k p r i c e s a t t h e e n d o f p e r i o d f o r e i t h e r t h e s ;t 1 6
m b t Y a G e i s f p d b m e f t c v f c c r o t l d C n n o h 1 6 s m s a a r k e t a s a w h o l e ( = ) o r t h e a u t o i n d u s t r y ( = ) . I n v e s t m e n t d a t a e g i n n i n g i n 1 9 5 9 : 3 a r e i n c h a i n - w e i g h t e d 1 9 9 2 d o l l a r s . E a r l i e r d a t a i s f r o m h e 1 9 8 2 N I P A r e v i s i o n , s p l i c e d t o t h e l a t e r d a t a b y e q u a t i n g 1 9 5 9 : 3 v a l u e s S u r v e y o f C u r r e n t B u s i n e s s e a r - e n d c a p i t a l s t o c k (cid:12) g u r e s a r e f r o m t h e . T h e y r e t r a n s f o r m e d f r o m 1 9 8 7 d o l l a r s t o 1 9 9 2 d o l l a r s u s i n g t h e c h a i n - w e i g h t e d D P d e (cid:13) a t o r . Q u a r t e r - e n d c a p i t a l s t o c k (cid:12) g u r e s a r e i n t e r p o l a t e d f r o m y e a r n d v a l u e s u s i n g t h e q u a r t e r l y i n v e s t m e n t (cid:12) g u r e s . W e e s t i m a t e ( 5 ) i n (cid:12) r s t - d i (cid:11) e r e n c e s s o t h a t w e c a n u s e s t o c k r e t u r n s n s t e a d o f p r i c e l e v e l s . A s m a n y r e s e a r c h e r s h a v e n o t e d , i n v e s t m e n t i s h i g h l y e r i a l l y c o r r e l a t e d . W e t h e r e f o r e a s s u m e t h a t t h e ( d i (cid:11) e r e n c e d ) e r r o r t e r m o l l o w s a n A R ( 2 ) p r o c e s s a n d u s e n o n l i n e a r l e a s t s q u a r e s t o e s t i m a t e t h e a r a m e t e r s . W e s e p a r a t e l y c o n s i d e r t w o t y p e s o f i n v e s t m e n t : E x p e n d i t u r e s o n p r o u c e r d u r a b l e e q u i p m e n t a n d e x p e n d i t u r e s o n n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s . T a l e 7 r e p o r t s t h e r e s u l t s f o r d u r a b l e e q u i p m e n t . T h e r e g r e s s i o n s w e r e e s t i - N a t e d w i t h f o u r l a g s ( = 4 i n e q . ( 5 ) ) , f o r c o n s i s t e n c y w i t h t h e r e g r e s s i o n s s t i m a t e d i n t h i s p a p e r ’ s p r e v i o u s s e c t i o n s . C o l u m n [ 1 ] p r e s e n t s t h e r e s u l t s o r t h e a c c e l e r a t o r m o d e l w i t h o u t a n y s t o c k r e t u r n v a r i a b l e s , c o l u m n [ 2 ] i s h e a c c e l e r a t o r m o d e l c o m b i n e d w i t h m a r k e t r e t u r n s , c o l u m n [ 3 ] i s t h e a c e l e r a t o r m o d e l w i t h a u t o r e t u r n s , a n d c o l u m n [ 4 ] i n c l u d e s a l l e x p l a n a t o r y a r i a b l e s . T h e r e s u l t s i n T a b l e 7 c o n (cid:12) r m t h e s t a n d a r d r e s u l t t h a t m a r k e t r e t u r n s o r e c a s t i n v e s t m e n t , a s d o e s l a g g e d c o n s u m p t i o n . A u t o r e t u r n s a l s o f o r e a s t i n v e s t m e n t , b u t t h e c o m b i n e d e x p l a n a t o r y p o w e r o f a u t o r e t u r n s a n d 2 R o n s u m p t i o n ( a n a d j u s t e d o f 3 2 . 4 p e r c e n t ) i s l o w e r t h a n t h a t o f m a r k e t 2 R e t u r n s a n d c o n s u m p t i o n ( a n a d j u s t e d o f 3 4 . 9 p e r c e n t ) . W h e n b o t h s e t s F f r e t u r n s a r e i n c l u d e d , m a r k e t r e t u r n s r e t a i n e x p l a n a t o r y p o w e r . T h e e s t t h a t t h e m a r k e t c o e (cid:14) c i e n t s a r e a l l z e r o r e j e c t s t h e h y p o t h e s i s a t t h e 5 % F e v e l , w h i l e t h e - t e s t t h a t t h e s u m o f t h e c o e (cid:14) c i e n t s e q u a l s z e r o r e j e c t s t h e 1 6 B e c a u s e a c c e l e r a t o r m o d e l s o f i n v e s t m e n t a r e e s s e n t i a l l y a d h o c , t h e o r y o e s n o t g u i d e w h a t s o r t o f v a r i a b l e s s h o u l d b e o n t h e r i g h t - h a n d - s i d e o f ( 5 ) . l a r k ( 1 9 7 9 ) u s e s p r i v a t e n o n r e s i d e n t i a l b u s i n e s s o u t p u t , w h i l e S e n s e n b r e n e r ( 1 9 9 1 ) u s e s G D P l e s s i n v e s t m e n t . O u r m e a s u r e i s c l o s e r t o S e n s e n b r e n e r ’ s i n t h e s e n s e t h a t l a g g e d i n v e s t m e n t i s n o t p r e s e n t o n t h e r i g h t - h a n d - s i d e f ( 5 ) a n y w h e r e b u t i n t h e l a g g e d c a p i t a l s t o c k , w h e r e i t s r o l e i s s i m p l y a s a e t e r o s k e d a s t i c i t y a d j u s t m e n t . 1 7
h d h s u t i p c i c t t s f n w o i t t i e m n r a p ( m t c y p o t h e s i s a t t h e 1 0 % l e v e l . T h e p o i n t e s t i m a t e s i m p l y t h a t a o n e - s t a n d a r d e v i a t i o n q u a r t e r l y m a r k e t r e t u r n ( 7 . 9 p e r c e n t ) , h o l d i n g a l l e l s e c o n s t a n t , a s a c u m u l a t i v e e (cid:11) e c t o n i n v e s t m e n t o f 0 . 1 8 p e r c e n t o f t h e e x i s t i n g c a p i t a l t o c k . T h i s d o e s n o t s e e m e c o n o m i c a l l y i n s i g n i (cid:12) c a n t . F o r e x a m p l e , t h i s (cid:12) g r e s i m p l i e s t h a t a o n e - s t a n d a r d - d e v i a t i o n i n c r e a s e i n t h e m a r k e t r e t u r n i n h e (cid:12) n a l q u a r t e r o f 1 9 9 3 w o u l d h a v e b y i t s e l f i n c r e a s e d d u r a b l e e q u i p m e n t n v e s t m e n t i n 1 9 9 4 b y 1 . 1 2 p e r c e n t . S u r p r i s i n g l y , t h e s t a t i s t i c a l s i g n i (cid:12) c a n c e o f a u t o r e t u r n s d i s a p p e a r s i n t h e r e s e n c e o f m a r k e t r e t u r n s . T a k e n l i t e r a l l y , t h i s s u g g e s t s t h a t g i v e n l a g g e d o n s u m p t i o n , t h e r e l a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d f u t u r e i n v e s t m e n t q s d r i v e n b y - t h e o r y e (cid:11) e c t s . W e p r e f e r t o i n t e r p r e t t h i s r e s u l t c a u t i o u s l y b e a u s e w e a r e e s t i m a t i n g a r e d u c e d - f o r m m o d e l w i t h o u t t h e b e n e (cid:12) t o f a f o r m a l h e o r y l i n k i n g i n v e s t m e n t , m a r k e t r e t u r n s , a n d a u t o r e t u r n s . N o n e t h e l e s s , h e s e r e s u l t s c e r t a i n l y d o n o t s u p p o r t t h e n o t i o n t h a t t h e s t o c k m a r k e t i s i m p l y a s i d e s h o w . T h e r e s u l t s f o r n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s a r e m u c h l e s s c l e a r t h a n t h o s e o r d u r a b l e e q u i p m e n t . W h e n f o u r l a g s o f e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s w e r e u s e d , e i t h e r m a r k e t r e t u r n s n o r a u t o r e t u r n s h a d s i g n i (cid:12) c a n t e x p l a n a t o r y p o w e r h e n t h e y w e r e s e p a r a t e l y i n c l u d e d i n t h e r e g r e s s i o n w i t h c o n s u m p t i o n . I n t h e r w o r d s , t h e r e w a s n o r e l a t i o n b e t w e e n t h e s t o c k m a r k e t a n d s t r u c t u r e s n v e s t m e n t . T h e m i c r o e c o n o m i c e v i d e n c e o f M o n t g o m e r y ( 1 9 9 5 ) i n d i c a t e s h a t n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s t a k e (cid:12) v e t o s i x q u a r t e r s t o b u i l d , s o w e e x e n d e d o u r l a g l e n g t h t o s i x a n d r e e s t i m a t e d t h e r e g r e s s i o n s . T h e r e s u l t s a r e n T a b l e 8 . F o r a l l s p e c i (cid:12) c a t i o n s , c h a n g e s i n t h e g r o w t h o f n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s x p e n d i t u r e s a r e l e s s p r e d i c t a b l e t h a n c h a n g e s i n t h e g r o w t h o f d u r a b l e e q u i p e n t e x p e n d i t u r e s ; t h e e s t i m a t e d c o e (cid:14) c i e n t s a r e a l s o l e s s s t a t i s t i c a l l y s i g i (cid:12) c a n t . F o r e x a m p l e , i n c o l u m n [ 2 ] w e s e e t h a t w h i l e t h e s u m o f t h e m a r k e t e t u r n c o e (cid:14) c i e n t s i s g r e a t e r t h a n z e r o a t t h e 5 % l e v e l , t h e r e s t r i c t i o n t h a t l l s i x o f t h e c o e (cid:14) c i e n t s a r e i d e n t i c a l l y z e r o c a n n o t b e r e j e c t e d . A c o m a r i s o n o f c o l u m n s [ 2 ] a n d [ 3 ] r e v e a l s t h a t a u t o r e t u r n s a r e s l i g h t l y b e t t e r 2 R i n a n a d j u s t e d s e n s e ) t h a n m a r k e t r e t u r n s a t f o r e c a s t i n g d u r a b l e e q u i p e n t e x p e n d i t u r e s . W h e n b o t h m a r k e t a n d a u t o r e t u r n s a r e i n c l u d e d i n h e r e g r e s s i o n ( c o l u m n [ 4 ] ) , n o h y p o t h e s i s o f i n t e r e s t c a n b e r e j e c t e d a t a n y o n v e n t i o n a l s i g n i (cid:12) c a n c e l e v e l . 1 8
a m t q s 4 d l t I o l i t ( v c e c t o s h r e t T t s O b v i o u s l y , w e a r e u n a b l e t o d r a w a n y s t r o n g c o n c l u s i o n s f r o m T a b l e 8 l o n e . H o w e v e r , t h e m a r k e d c o n t r a s t b e t w e e n T a b l e s 7 a n d 8 i n d i c a t e t h a t o d e l s o f i n v e s t m e n t w o u l d d o w e l l t o c o n s i d e r p o s s i b l e r e a s o n s w h y d i (cid:11) e r e n t y p e s o f i n v e s t m e n t r e s p o n d d i (cid:11) e r e n t l y t o t h e s t o c k m a r k e t . O n b a l a n c e , a - t h e o r y e (cid:11) e c t a p p e a r s e v i d e n t i n d u r a b l e e q u i p m e n t i n v e s t m e n t , b u t a n y u c h e (cid:11) e c t i s o b s c u r e d i n n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s i n v e s t m e n t . . C o n c l u s i o n O u r e m p i r i c a l w o r k i n d i c a t e s t h a t l a g g e d s t o c k r e t u r n s t o t h e a u t o i n u s t r y a r e b e t t e r p r e d i c t o r s o f a g g r e g a t e o u t p u t a n d c o n s u m p t i o n t h a n a r e a g g e d a g g r e g a t e m a r k e t r e t u r n s . I n f a c t , m a r k e t r e t u r n s h a v e n o e x p l a n a o r y p o w e r w h e n t h e y a r e i n c l u d e d i n r e g r e s s i o n s w i t h a u t o i n d u s t r y r e t u r n s . n a d d i t i o n , a u t o r e t u r n s c o n t a i n i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g f u t u r e g r o w t h r a t e s f c o n s u m p t i o n o n n o n d u r a b l e s a n d s e r v i c e s t h a t i s n o t c o n t a i n e d i n e i t h e r a g g e d g r o w t h r a t e s o f c o n s u m p t i o n o r i n l a g g e d g r o w t h r a t e s o f a g g r e g a t e n c o m e . T h i s p r e d i c t i v e p o w e r d o e s n o t c o m e f r o m t h e a b i l i t y o f a u t o r e t u r n s o p r e d i c t f u t u r e a g g r e g a t e i n c o m e , i n c o n t r a s t t o C a m p b e l l a n d M a n k i w ’ s 1 9 9 1 ) m o d e l o f r u l e - o f - t h u m b c o n s u m e r s . W e b e l i e v e t h a t a u t o i n d u s t r y s t o c k r e t u r n s f o r e c a s t m a c r o e c o n o m i c a r i a b l e s b e c a u s e t h e f o r t u n e s o f t h i s s e c t o r a r e c l o s e l y t i e d t o t h e b u s i n e s s y c l e , o r w h a t S t o c k a n d W a t s o n ( 1 9 8 9 ) c a l l t h e u n o b s e r v e d s t a t e o f t h e c o n o m y . I n v e s t o r s h a v e i n f o r m a t i o n a b o u t t h e f u t u r e s t a t e o f t h e b u s i n e s s y c l e , a n d u s e t h a t i n f o r m a t i o n t o b i d u p o r d o w n t h e p r i c e o f a u t o i n d u s r y s t o c k s . O u r e v i d e n c e f o r t h i s i n t e r p r e t a t i o n i s t h a t a u t o i n d u s t r y s t o c k s u t p e r f o r m s t o c k s w i t h h i g h c o n s u m p t i o n b e t a s i n f o r e c a s t i n g f u t u r e c o n u m p t i o n g r o w t h , a n d t h a t i n e a c h o f t h e p a s t f o u r d e c a d e s , a u t o r e t u r n s a v e o u t p e r f o r m e d m a r k e t r e t u r n s i n f o r e c a s t i n g o u t p u t . I n c o n t r a s t t o t h e r e s u l t s f o r o u t p u t a n d c o n s u m p t i o n , w e (cid:12) n d m a r k e t e t u r n s a r e s u p e r i o r t o a u t o r e t u r n s i n f o r e c a s t i n g f u t u r e c h a n g e s i n d u r a b l e q q u i p m e n t i n v e s t m e n t . W e a r g u e t h a t t h i s e v i d e n c e i s s u p p o r t i v e o f t h e h e o r y o f i n v e s t m e n t , a t l e a s t f o r p r o d u c e r s ’ d u r a b l e e q u i p m e n t i n v e s t m e n t . h e i n c o n c l u s i v e r e s u l t s f o r n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s i n d i c a t e t h a t t h i s i n e r p r e t a t i o n m a y n o t b e v a l i d f o r t h i s t y p e o f i n v e s t m e n t . T h e l i m i t e d l e s s o n o f t h i s p a p e r i s t h a t e c o n o m i c f o r e c a s t e r s s h o u l d e r i o u s l y c o n s i d e r i n c l u d i n g s t o c k r e t u r n s t o t h e a u t o m o t i v e s e c t o r i n t h e i r 1 9
c t s o h h l e o l e r u c e l t d i o i s b n a e o n u f a s f o b e d r u e n i c d n a s a c t n o i c n n e s g t o r t o f u c o l i n t i s f n . o g r A m a b r o a t i o n d e a n v 2 d a 0 e r i n l u a a n d s t o t i n c g m k m o m r a e a c r r i k o m e e p t c o o p n r t r i o a c m n e t s i c l e t h m s s a o o t d n c e i a l s s n . t h a a n t d
B B B C C E F F G H R e f e r e n c e s a r r o , R o b e r t J . , 1 9 9 0 , \ T h e s t o c k m a r k e t a n d i n v e s t m e n t " , R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s 3 , 1 1 5 - 3 2 . l a n c h a r d , O l i v i e r , C h a n g y o n g R h e e , a n d L a w r e n c e S u m m e r s , 1 9 9 3 , \ T h e s t o c k m a r k e t , p r o (cid:12) t , a n d i n v e s t m e n t , " Q u a r t e r l y J o u r n a l o f E c o n o m i c s 4 3 2 , 1 1 5 - 1 3 6 . o s w o r t h , B a r r y , 1 9 7 5 , \ T h e s t o c k m a r k e t a n d t h e e c o n o m y , " B r o o k i n g s P a p e r s o n E c o n o m i c A c t i v i t y 3 , 2 5 7 - 9 0 . a m p b e l l , J o h n Y . , a n d N . G r e g o r y M a n k i w , 1 9 9 0 , \ C o n s u m p t i o n , i n c o m e , a n d i n t e r e s t r a t e s : R e i n t e r p r e t i n g t h e t i m e s e r i e s e v i d e n c e , " N B E R M a c r o e c o n o m i c A n n u a l 1 8 5 - 2 1 6 . l a r k , P e t e r K . , 1 9 7 9 , \ I n v e s t m e n t i n t h e 1 9 7 0 s : T h e o r y , p e r f o r m a n c e , a n d p r e d i c t i o n , " B r o o k i n g s P a p e r s o n E c o n o m i c A c t i v i t y 1 , 7 3 - 1 2 4 . s t r e l l a , A r t u r o , a n d F r e d e r i c S . M i s h k i n , 1 9 9 6 , \ P r e d i c t i n g U . S . r e c e s s i o n s : F i n a n c i a l v a r i a b l e s a s l e a d i n g i n d i c a t o r s , " W o r k i n g p a p e r , F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f N e w Y o r k ( N e w Y o r k , N Y ) . a m a , E u g e n e F . , 1 9 8 1 , \ S t o c k r e t u r n s , r e a l a c t i v i t y , i n (cid:13) a t i o n a n d m o n e y , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 7 1 , 5 4 5 - 6 5 . i s c h e r , S t a n l e y , a n d R o b e r t C . M e r t o n , 1 9 8 4 , \ M a c r o e c o n o m i c s a n d (cid:12) n a n c e : T h e r o l e o f t h e s t o c k m a r k e t , " C a r n e g i e - R o c h e s t e r C o n f e r e n c e S e r i e s o n P u b l i c P o l i c y 2 1 , 7 5 - 8 8 . a l e o t t i , M a r z i o , a n d F a b i o S c h i a n t a r e l l i , 1 9 9 4 , \ S t o c k m a r k e t v o l a t i l i t y a n d i n v e s t m e n t : D o o n l y f u n d a m e n t a l s m a t t e r ? " E c o n o m i c a 6 1 , 1 4 7 - 1 6 5 . a l l , R o b e r t E . , 1 9 7 8 , \ S t o c h a s t i c i m p l i c a t i o n s o f t h e l i f e c y c l e p e r m a n e n t i n c o m e h y p o t h e s i s : T h e o r y a n d e v i d e n c e , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y 8 6 , 9 7 1 - 8 7 . 2 1
K M M M M N S S S T W Z y d l a n d , F i n n E . , a n d E d w a r d C . P r e s c o t t , 1 9 8 2 , \ T i m e - t o - b u i l d a n d a g g r e g a t e (cid:13) u c t u a t i o n s , " E c o n o m e t r i c a 5 0 , 1 3 4 5 - 1 3 7 0 . a n k i w , N . G r e g o r y , 1 9 8 2 , \ H a l l ’ s c o n s u m p t i o n h y p o t h e s i s a n d d u r a b l e g o o d s , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s 1 0 , 4 1 7 - 4 2 5 . o n t g o m e r y , M i c h a e l R . , 1 9 9 5 , \ ‘ T i m e - t o - b u i l d ’ c o m p l e t i o n p a t t e r n s f o r n o n r e s i d e n t i a l s t r u c t u r e s , 1 9 6 1 { 1 9 9 1 , " E c o n o m i c L e t t e r s 4 8 , 1 5 5 - 1 6 3 . o o r e , G e o r g e H . , 1 9 8 3 , B u s i n e s s c y c l e s , i n (cid:13) a t i o n , a n d f o r e c a s t i n g , C a m b r i d g e : B a l l i n g e r . o r c k , R a n d a l l , A n d r e i S h l e i f e r a n d R o b e r t V i s h n y , 1 9 9 0 , \ T h e s t o c k m a r k e t a n d i n v e s t m e n t : I s t h e m a r k e t a s i d e s h o w ? " B r o o k i n g s P a p e r s o n E c o n o m i c A c t i v i t y 2 , 1 5 7 - 2 1 5 . e l s o n , C h a r l e s R . , a n d R i c h a r d S t a r t z 1 9 9 0 , \ T h e D i s t r i b u t i o n o f t h e i n s t r u m e n t a l v a r i a b l e a n d i t s t - r a t i o w h e n t h e i n s t r u m e n t i s a p o o r o n e , " J o u r n a l o f B u s i n e s s 6 3 ( 1 p t . 2 ) , S 1 2 5 - S 1 4 0 . e n s e n b r e n n e r , G a b r i e l , 1 9 9 1 , \ A g g r e g a t e i n v e s t m e n t , t h e s t o c k m a r k e t a n d t h e Q m o d e l : R o b u s t r e s u l t s f o r s i x O E C D c o u n t r i e s , " E u r o p e a n E c o n o m i c R e v i e w 3 5 , 7 6 9 - 8 3 2 . t o c k , J a m e s H . , a n d M a r k W . W a t s o n , 1 9 8 9 , \ N e w i n d e x e s o f l e a d i n g a n d c o i n c i d e n t i n d i c a t o r s , " N B E R M a c r o e c o n o m i c s A n n u a l , 3 5 1 - 9 4 . t o c k , J a m e s H . , a n d M a r k W . W a t s o n , 1 9 9 3 , \ A p r o c e d u r e f o r p r e d i c t i n g r e c e s s i o n s w i t h l e a d i n g i n d i c a t o r s : E c o n o m e t r i c i s s u e s a n d r e c e n t e x p e r i e n c e , " i n B u s i n e s s c y c l e s , i n d i c a t o r s , a n d f o r e c a s t i n g , J a m e s H . S t o c k a n d M a r k W . W a t s o n , e d i t o r s , U n i v e r s i t y o f C h i c a g o P r e s s ( C h i c a g o , I L ) . o b i n , J a m e s , 1 9 6 9 , \ A g e n e r a l e q u i l i b r i u m a p p r o a c h t o m o n e t a r y t h e o r y , " J o u r n a l o f M o n e y , C r e d i t a n d B a n k i n g 1 , 1 5 - 2 9 . o r k i n g , H o l b r o o k , 1 9 6 0 , \ N o t e o n t h e c o r r e l a t i o n o f (cid:12) r s t d i (cid:11) e r e n c e s o f a v e r a g e s i n a r a n d o m c h a i n , " E c o n o m e t r i c a 2 8 , 9 1 6 - 9 1 8 . h o u , C h u n s h e n g , 1 9 9 6 , \ T i m e - t o - b u i l d a n d i n v e s t m e n t , " W o r k i n g p a p e r , F e d e r a l R e s e r v e B o a r d ( W a s h i n g t o n , D C ) . 2 2
T F S F t a T h a b l e 1 o r e c a s t i n g O u t p u t a n d C o n s u m p t i o n w i t h A g g r e g a t e a n d A u t o I n d u s t r y t o c k R e t u r n s ir s t d i(cid:11) e r e n c e s o f lo g r e a l q u a r t e r ly g r o s s d o m e s t ic p r o d u c t ( G D P ) a n d p e r s o n a l c o n s u m p t io n e x p e n d iu r e s ( P C E ) a r e r e g r e s s e d o n fo u r la g s e a c h o f q u a r t e r ly s t o c k r e t u r n s t o t h e e n t ir e m a r k e t a n d t o t h e u t o m o t iv e s e c t o r . T h e r e g r e s s io n s a r e e s t im a t e d w it h o r d in a r y le a s t -s q u a r e s fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 6 :1 . 2 -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d p -v a lu e s o f (cid:31) s t a t is t ic s a r e in b r a c k e t s . A ll a r e a d ju s t e d fo r g e n e r a liz e d e t e r o s k e d a s t ic ity a n d o n e la g o f m o v in g a v e r a g e r e s id u a ls . E x p la n a t o r y G D P P C E v a r ia b le [1 ] [2 ] [3 ] [4 ] [5 ] [6 ] (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 1 : : : : 0 0 3 2 9 0 0 1 3 0 0 0 2 8 6 0 0 1 0 4 : : : : ( 3 5 4 ) ( 1 1 3 ) ( 3 5 1 ) ( 1 0 9 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 2 : : : : 0 0 3 5 7 0 0 0 9 1 0 0 2 3 5 0 0 0 2 8 : : : : ( 3 9 2 ) ( 0 6 9 ) ( 3 6 9 ) ( 0 3 0 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 3 : : : : 0 0 1 8 4 0 0 0 1 6 0 0 0 0 3 0 0 1 3 0 : : : : ( 2 1 8 ) ( 0 1 4 ) ( 0 0 6 ) ( 1 4 8 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 4 : : : : 0 0 1 6 1 0 0 0 1 7 0 0 2 0 7 0 0 0 2 5 : : : : ( 2 4 3 ) ( 0 1 6 ) ( 3 6 0 ) ( 0 2 9 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 1 : : : : 0 0 2 6 4 0 0 1 8 7 0 0 2 2 1 0 0 1 6 4 : : : : ( 4 1 9 ) ( 2 2 5 ) ( 4 6 9 ) ( 2 6 2 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 2 : : : : 0 0 2 9 0 0 0 2 4 2 0 0 1 9 4 0 0 1 8 9 : : : : ( 4 4 5 ) ( 2 4 8 ) ( 4 0 6 ) ( 2 4 5 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 3 : : : : 0 0 1 5 8 0 0 1 6 7 0 0 0 3 6 0 0 1 0 8 : : : : ( 2 5 9 ) ( 1 8 9 ) ( 0 9 7 ) ( 1 8 8 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 4 : : : : 0 0 1 1 9 0 0 1 3 0 0 0 1 7 6 0 0 1 9 2 : : : : ( 2 3 2 ) ( 1 5 0 ) ( 3 9 4 ) ( 2 7 7 ) 2 A d ju s t e d R : : : : : : 0 1 7 8 0 2 2 4 0 2 1 2 0 1 8 9 0 2 5 2 0 2 5 1 2 (cid:31) t e s t t h a t a ll ( 4 ) m a r k e t c o e fs e q u a l 0 : : : : 4 7 1 6 2 3 1 4 1 6 6 4 2 0 : : : : [ 0 0 0 ] [ 6 7 9 ] [ 0 0 0 ] [ 3 8 0 ] 2 (cid:31) t e s t t h a t s u m ( 1 ) o f m a r k e t c o e fs e q u a ls 0 : : : : 4 3 3 2 0 5 2 3 2 8 4 0 0 1 : : : : [ 0 0 0 ] [ 4 7 0 ] [ 0 0 0 ] [ 9 1 1 ] 2 (cid:31) t e s t t h a t a ll ( 4 ) a u t o c o e fs e q u a l 0 : : : : 5 0 9 9 1 2 4 0 5 5 9 0 1 7 4 7 : : : : [ 0 0 0 ] [ 0 1 5 ] [ 0 0 0 ] [ 0 0 2 ] 2 (cid:31) t e s t t h a t s u m ( 1 ) o f a u t o c o e fs e q u a ls 0 : : : : 4 9 0 5 1 1 0 8 5 2 2 0 1 6 2 1 : : : : [ 0 0 0 ] [ 0 0 1 ] [ 0 0 0 ] [ 0 0 0 ] 2 3
T a b l e 2 F o r e c a s t i n g D u r a b l e S t o c k R e t u r n s F ir s t d i(cid:11) e r e n c e s o f lo g r e a l q s t o c k r e t u r n s t o t h e e n t ir e m le a s t -s q u a r e s fr o m 1 9 5 4 :1 t h in b r a c k e t s . A ll a r e a d ju s t e d E x p la n a t o r y v a r ia b le M a r k e t la g 1 M a r k e t la g 2 M a r k e t la g 3 M a r k e t la g 4 A u t o la g 1 A u t o la g 2 A u t o la g 3 A u t o la g 4 2 A d ju s t e d R 2 (cid:31) t e s t t h a t a ll ( 4 ) m a r k e t c o e fs e q u a l 0 2 (cid:31) t e s t t h a t s u m ( 1 ) o f m a r k e t c o e fs e q u a ls 0 2 (cid:31) t e s t t h a t a ll ( 4 ) a u t o c o e fs e q u a l 0 2 (cid:31) t e s t t h a t s u m ( 1 ) o f a u t o c o e fs e q u a ls 0 G u a r o o d E x p e n d i t u r e s w i t h A g g r e g a t e a n d A u t o I n a r t e r ly d u r a b le g o o d s e x p e n d it u r e s a r e r e g r e s s e d o n fo u r la g s e a c h r k e t a n d t o t h e a u t o m o t iv e s e c t o r . T h e r e g r e s s io n s a r e e s t im a t e d w 2 o u g h 1 9 9 6 :1 . T -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d p -v a lu e s o f (cid:31) fo r g e n e r a liz e d h e t e r o s k e d a s t ic ity a n d o n e la g o f m o v in g a v e r a g e A ll D u r a b le s M o t o r V e h ic le s / P [1 ] [2 ] [3 ] [4 ] [5 ] (cid:0) (cid:0) : : : 0 1 1 4 7 0 0 8 0 6 0 1 8 8 0 : : : ( 3 0 3 ) ( 1 6 4 ) ( 2 7 2 ) (cid:0) (cid:0) : : : 0 1 3 0 1 0 0 3 8 3 0 2 4 0 5 : : : ( 3 3 4 ) ( 0 7 5 ) ( 2 6 4 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) : : : 0 0 0 2 3 0 0 3 7 2 0 0 3 6 6 : : : ( 0 0 7 ) ( 0 8 3 ) ( 0 5 1 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) : : : 0 0 6 6 4 0 0 3 8 0 0 1 0 5 6 : : : ( 2 2 6 ) ( 0 9 6 ) ( 1 8 7 ) (cid:0) (cid:0) : : : 0 0 7 1 1 0 0 2 5 5 0 1 0 9 2 : : : ( 3 5 6 ) ( 0 8 5 ) ( 2 8 6 ) (cid:0) (cid:0) : : : 0 1 0 8 0 0 0 9 0 3 0 2 0 6 0 : : : ( 3 8 8 ) ( 2 2 7 ) ( 3 4 7 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) : : : 0 0 0 0 2 0 0 2 3 2 0 0 3 2 6 : : : ( 0 0 1 ) ( 0 7 6 ) ( 0 7 2 ) (cid:0) (cid:0) : : : 0 0 7 2 9 0 0 9 4 5 0 1 2 4 9 : : : ( 2 9 6 ) ( 2 8 0 ) ( 2 7 5 ) : : : : : 0 1 6 8 0 2 0 5 0 2 1 7 0 1 2 9 0 1 6 6 : : : 3 0 8 9 5 9 0 2 7 1 5 : : : [ 0 0 0 ] [ 2 0 7 ] [ 0 0 0 ] : : : 2 6 0 8 0 2 0 2 1 1 0 : : : [ 0 0 0 ] [ 6 5 3 ] [ 0 0 0 ] : : : 3 3 6 2 1 3 3 3 2 9 3 1 : : : [ 0 0 0 ] [ 0 0 1 ] [ 0 0 0 ] : : : 3 1 2 2 9 3 9 2 5 2 4 : : : [ 0 0 0 ] [ 0 0 2 ] [ 0 0 0 ] 2 4 d u s t r y o f q u a r t e r ly it h o r d in a r y s t a t is t ic s a r e r e s id u a ls . a r t s [6 ] : 0 1 4 4 2 : ( 1 5 0 ) : 0 0 6 1 2 : ( 0 5 7 ) (cid:0) : 0 0 6 9 9 : ( 0 7 0 ) (cid:0) : 0 0 7 2 2 : ( 0 9 0 ) : 0 0 2 8 3 : ( 0 4 4 ) : 0 1 7 8 6 : ( 2 4 1 ) : 0 0 1 0 8 : ( 0 1 7 ) : 0 1 6 5 7 : ( 2 5 0 ) : 0 1 7 1 : 4 4 7 :[ 3 4 6 ] : 0 1 1 :[ 7 3 7 ] : 1 2 1 4 :[ 0 1 6 ] : 6 6 3 :[ 0 1 0 ]
T F I F o w s r a b l e 3 o r e c a s t i n g N o n d u r a b l e s a n d S e r v i c e s E x p e n d i t u r e s w i t h A g g r e g a t e n d u s t r y S t o c k R e t u r n s ir s t d i(cid:11) e r e n c e s o f lo g r e a l q u a r t e r ly e x p e n d it u r e s o n n o n d u r a b le s a n d s e r v ic e s a r e r e g r e s s e d o n f q u a r t e r ly s t o c k r e t u r n s t o t h e e n t ir e m a r k e t a n d t o t h e a u t o m o t iv e s e c t o r . T h e r e g r e s s io n s it h o r d in a r y le a s t -s q u a r e s fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 6 :1 . -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d T p t a t is t ic s a r e in b r a c k e t s . A ll a r e a d ju s t e d fo r g e n e r a liz e d h e t e r o s k e d a s t ic ity a n d o n e la g o f m e s id u a ls . E x p la n a t o r y v a r ia b le [1 ] [2 ] [3 ] (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 1 : : 0 0 1 5 3 0 0 0 0 8 : : ( 3 2 9 ) ( 0 1 3 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 2 : : 0 0 0 8 0 0 0 0 2 3 : : ( 2 1 5 ) ( 0 4 3 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 3 : : 0 0 0 1 2 0 0 0 8 8 : : ( 0 2 9 ) ( 1 3 5 ) (cid:0) M a r k e t la g 4 : : 0 0 1 3 6 0 0 0 3 3 : : ( 3 7 8 ) ( 0 5 7 ) (cid:0) A u t o la g 1 : : 0 0 1 4 7 0 0 1 5 3 : : ( 4 3 9 ) ( 3 1 8 ) (cid:0) A u t o la g 2 : : 0 0 0 6 4 0 0 0 8 3 : : ( 2 0 2 ) ( 1 7 1 ) (cid:0) A u t o la g 3 : : 0 0 0 4 4 0 0 0 8 8 : : ( 1 7 4 ) ( 2 1 4 ) (cid:0) A u t o la g 4 : : 0 0 0 8 9 0 0 0 7 3 : : ( 3 2 2 ) ( 1 5 2 ) 2 A d ju s t e d R : : : 0 1 0 2 0 1 6 3 0 1 5 4 2 t e s t t h a t a ll (cid:31) ( 4 ) m a r k e t c o e fs e q u a l 0 : : 2 7 1 0 2 8 0 : : [ 0 0 0 ] [ 5 9 2 ] 2 t e s t t h a t s u m (cid:31) ( 1 ) o f m a r k e t c o e fs e q u a ls 0 : : 2 0 4 0 0 3 9 : : [ 0 0 0 ] [ 5 3 2 ] 2 t e s t t h a t a ll (cid:31) ( 4 ) a u t o c o e fs e q u a l 0 : : 3 4 2 2 1 3 3 4 : : [ 0 0 0 ] [ 0 0 1 ] 2 t e s t t h a t s u m (cid:31) ( 1 ) o f a u t o c o e fs e q u a ls 0 : : 3 1 0 7 1 1 6 3 : : [ 0 0 0 ] [ 0 0 1 ] 2 5 a n d A u fo u r la g s a r e e s t im -v a lu e s o o v in g a v e t o e a c a t e f (cid:31) r a g h d 2 e
T a b l e 4 F o r e c a s t i n g F ir s t d i(cid:11) e r e n c e s tw o t h r o u g h s ix s io n s a r e e s t im a a n d -v a lu e s o f p o f m o v in g a v e r a N o f a n t e d 2 (cid:31) g e o n d u r a b l e s a n d S e r v i c e s E x p e n d i t u r e s lo g r e a l q u a r t e r ly e x p e n d it u r e s o n n o n d u r a b le s a n d s e r v ic e s a r e r e g r e d la g s tw o t h r o u g h fo u r o f q u a r t e r ly s t o c k r e t u r n s t o t h e a u t o m o t iv e w it h o r d in a r y le a s t -s q u a r e s fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 6 :1 . -s t a t is t ic T s t a t is t ic s a r e in b r a c k e t s . A ll a r e a d ju s t e d fo r g e n e r a liz e d h e t e r o s k e d r e s id u a ls . E x p la n a t o r y v a r ia b le [1 ] [2 ] [3 ] (cid:0) O w n la g 2 : : 0 1 4 2 1 0 0 8 5 2 : : ( 1 8 8 ) ( 1 0 6 ) (cid:0) O w n la g 3 : : 0 2 1 9 2 0 1 9 4 7 : : ( 2 9 1 ) ( 2 3 6 ) (cid:0) O w n la g 4 : : 0 0 4 8 4 0 0 2 8 0 : : ( 0 6 9 ) ( 0 4 1 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) O w n la g 5 : : 0 1 7 7 3 0 1 6 0 8 : : ( 2 1 4 ) ( 1 7 9 ) (cid:0) O w n la g 6 : : 0 1 0 9 6 0 1 6 4 2 : : ( 1 6 8 ) ( 2 4 5 ) (cid:0) A u t o la g 2 : : 0 0 0 7 5 0 0 0 8 2 : : ( 2 2 6 ) ( 2 2 7 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 3 : : 0 0 0 2 6 0 0 0 0 8 : : ( 0 9 0 ) ( 0 2 6 ) (cid:0) A u t o la g 4 : : 0 0 0 9 5 0 0 0 5 9 : : ( 3 3 0 ) ( 1 9 8 ) 2 A d ju s t e d R : : : 0 0 5 8 0 0 9 3 0 1 1 8 2 t e s t t h a t a ll (cid:31) ( 5 ) o w n c o e fs e q u a l 0 : : 2 5 0 1 2 2 0 0 : : [ 0 0 0 ] [ 0 0 1 ] 2 t e s t t h a t s u m (cid:31) ( 1 ) o f o w n c o e fs e q u a ls 0 : : 6 7 6 5 9 6 : : [ 0 0 9 ] [ 0 1 5 ] 2 t e s t t h a t a ll (cid:31) ( 3 ) a u t o c o e fs e q u a l 0 : : 1 4 2 8 8 5 1 : : [ 0 0 3 ] [ 0 3 7 ] 2 t e s t t h a t s u m (cid:31) ( 1 ) o f a u t o c o e fs e q u a ls 0 : : 1 1 8 7 4 3 1 : : [ 0 0 1 ] [ 0 3 8 ] 2 6 s s e d s e c t s a r e a s t ic o n o r . in ity it s o w n la g s T h e r e g r e s p a r e n t h e s e s a n d o n e la g
T a b l e 5 F o r e c a s t i n g P e r s o n a l I n c o m e w i t h A g g r e g a t e a n d A u t o I n d u s t r y S t o c k R e t u r n s F ir s t d i(cid:11) e r e n c e s o f lo g r e a l p e r s o n a l in c o m e a r e r e g r e s s e d o n la g s tw o t h r o u g h fo u r o f q u a r t e r ly s t o c k r e t u r n s t o t h e e n t ir e m a r k e t a n d t o t h e a u t o m o t iv e s e c t o r . T h e r e g r e s s io n s a r e e s t im a t e d w it h o r d in a r y le a s t -s q u a r e s 2 fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 6 :1 . -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d -v a lu e s o f s t a t is t ic s a r e in b r a c k e t s . A ll T p (cid:31) a r e a d ju s t e d fo r g e n e r a liz e d h e t e r o s k e d a s t ic ity a n d o n e la g o f m o v in g a v e r a g e r e s id u a ls . tw o t h r o u g h fo u r o f q u a r t e r ly s t o c k r e t u r n s t o t h e a u t o m o t iv e s e c t o r . T h e r e g r e s s io n s a r e e s t im a t e d w it h o r d in a r y le a s t -s q u a r e s 2 fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 6 :1 . -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d -v a lu e s o f s t a t is t ic s a r e in b r a c k e t s . T p (cid:31) A ll a r e a d ju s t e d fo r g e n e r a liz e d h e t e r o s k e d a s t ic ity a n d o n e la g o f m o v in g a v e r a g e r e s id u a ls . E x p la n a t o r y v a r ia b le [1 ] [2 ] (cid:0) M a r k e t la g 2 : 0 0 2 6 3 : ( 3 4 9 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 3 : 0 0 0 4 7 : ( 0 3 7 ) (cid:0) M a r k e t la g 4 : 0 0 2 1 3 : ( 2 4 6 ) (cid:0) A u t o la g 2 : 0 0 1 7 3 : ( 2 5 3 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 3 : 0 0 0 0 1 : ( 0 0 1 ) (cid:0) A u t o la g 4 : 0 0 1 5 3 : ( 2 4 5 ) 2 A d ju s t e d R : : 0 0 5 5 0 0 4 8 2 t e s t t h a t a ll (cid:31) ( 3 ) m a r k e t c o e fs e q u a l 0 : 1 9 1 7 :[ 0 0 0 ] 2 t e s t t h a t s u m (cid:31) ( 1 ) o f m a r k e t c o e fs e q u a ls 0 : 7 4 1 :[ 0 0 6 ] 2 t e s t t h a t a ll (cid:31) ( 3 ) a u t o c o e fs e q u a l 0 : 1 3 2 4 :[ 0 0 4 ] 2 t e s t t h a t s u m (cid:31) ( 1 ) o f a u t o c o e fs e q u a ls 0 : 6 4 1 :[ 0 1 1 ] 2 7
T a b l e 6 R o o t M e a n S q u a r e d E r r o r s o f O u t t F o r a ll q u a r t e r s fr o m 1 9 6 0 :1 t h r o u g h 1 9 9 5 :4 , t h e e x p la n a t o r y v a r ia b le s fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h t + 1 q u a r t e r ’s lo g c h a n g e in r e a l G D P . T h e s q lo g c h a n g e a n d t h e fo r e c a s t e d lo g c h a n g e is r e p E x p la n a t o r y v a r ia b le s 1 9 6 0 :1 { 1 9 6 9 :4 C o n s t a n t 0 .9 8 2 C o n s t a n t , fo u r la g s o f m a r k e t r e t u r n s 1 .1 0 7 C o n s t a n t , fo u r la g s o f a u t o r e t u r n s 0 .9 6 7 o f S a m p l e F (cid:12) r s t d i(cid:11) e r e n c e s t q u a r t e r . E a c h u a r e r o o t o f t h e o r t e d b e lo w , b y 1 9 7 0 :1 { 1 9 7 9 :4 1 .1 0 5 1 .0 2 6 0 .9 9 6 2 8 o r e c a s t s o f O u t p u t o f lo g r e a l q u a r t e r ly G D P a r e r e g r e s s e d o n r e g r e s s io n is u s e d t o g e n e r a t e a fo r e c a s t o f m e a n s q u a r e d d i(cid:11) e r e n c e b e tw e e n t h e a c t u a l d e c a d e . A ll v a lu e s a r e in p e r c e n t . 1 9 8 0 :1 { 1 9 8 9 :4 1 9 9 0 :1 { 1 9 9 6 :1 0 .9 8 9 0 .6 3 6 0 .8 9 5 0 .5 9 5 0 .8 5 2 0 .5 6 3
T a b l e 7 F o r e c a s t i n g C h a n g e s i n P r o d u c e r D u r a b l e E q u i p m e n t E x p e n d i t u r e s 4 4 4 (cid:0) 0 b C I t i t (cid:0) (cid:0) b b R b R e = (cid:1) + (cid:1) + + + (cid:1) i m ;i m ;t i a ;i a ;t i t (cid:0) (cid:0) (cid:0) 1 1 1 K K K (cid:19) (cid:18) (cid:19) (cid:18) (cid:19) (cid:18) t t t = 1 = 1 = 1 i i i X X X (cid:0) (cid:0) 1 1 2 2 e (cid:18) e (cid:18) e (cid:17) = + + t t t t P r o d u c e r s ’ d u r a b le e q u ip m e n t in v e s t m e n t d u r in g q u a r t e r is a n d p e r s o n a l c o n s u m p t io n e x p e n d it u r e s is t I t . T h e e n d -o f-p e r io d n e t s t o c k o f d u r a b le e q u ip m e n t is . A ll a r e in 1 9 9 2 d o lla r s . T h e r e t u r n t o t h e C K t t C R S P v a lu e -w e ig h t e d in d e x d u r in g q u a r t e r le s s t h e t h r e e -m o n t h T r e a s u r y b ill y ie ld p r e v a ilin g a t t h e e n d o f t (cid:0) q u a r t e r is . T h e s t o c k r e t u r n t o t h e a u t o m o t iv e in d u s t r y , , is d e (cid:12) n e d s im ila r ly . E s t im a t io n t R R 1 m ;t a ;t is w it h n o n lin e a r le a s t s q u a r e s . -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d -v a lu e s o f t e s t s a r e in b r a c k e t s . T p F E s t im a t io n is fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 5 :1 . C o e (cid:14) c ie n t [1 ] [2 ] [3 ] [4 ] S u m o f c o e fs o n la g g e d c o n s u m p t io n : : : : 0 1 9 5 8 0 1 2 8 3 0 1 0 0 1 0 1 1 1 0 : : : : ( 5 1 2 ) ( 3 0 5 ) ( 2 2 2 ) ( 2 3 9 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 1 : : 0 0 0 4 7 0 0 0 0 0 : : ( 1 5 4 ) ( 0 0 0 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 2 : : 0 0 1 8 1 0 0 1 4 2 : : ( 5 6 0 ) ( 2 9 3 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 3 : : 0 0 0 4 4 0 0 0 5 3 : : ( 1 3 5 ) ( 1 0 9 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 4 : : 0 0 0 7 9 0 0 0 4 8 : : ( 2 4 4 ) ( 0 9 8 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 1 : : 0 0 0 5 7 0 0 0 4 6 : : ( 2 4 2 ) ( 1 2 3 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 2 : : 0 0 1 1 6 0 0 0 3 5 : : ( 4 5 9 ) ( 0 9 5 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 3 : : 0 0 0 2 2 0 0 0 1 1 : : ( 0 8 6 ) ( 0 2 8 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 4 : : 0 0 0 5 9 0 0 0 2 7 : : ( 2 4 0 ) ( 0 7 4 ) 2 A d ju s t e d R : : : : 0 2 3 3 0 3 4 9 0 3 2 4 0 3 4 8 t e s t t h a t a ll F m a r k e t c o e fs e q u a l 0 : : 8 0 5 2 4 6 : : [ 0 0 0 ] [ 0 4 8 ] t e s t t h a t s u m F o f m a r k e t c o e fs e q u a ls 0 : : 1 8 0 2 3 0 1 : : [ 0 0 0 ] [ 0 8 5 ] t e s t t h a t a ll F a u t o c o e fs e q u a l 0 : : 6 2 7 0 9 0 : : [ 0 0 0 ] [ 4 6 6 ] t e s t t h a t s u m F o f a u t o c o e fs e q u a ls 0 : : 1 4 1 7 0 7 6 : : [ 0 0 0 ] [ 3 8 6 ] 2 9
T a b l e 8 F o r e c a s t i n g C h a n g e s i n N o n r e s i d e n t i a l S t r u c t u r e s E x p e n d i t u r e s 4 4 4 (cid:0) 0 b C I t i t (cid:0) (cid:0) b b R b R e = (cid:1) + (cid:1) + + + (cid:1) i m ;i m ;t i a ;i a ;t i t (cid:0) (cid:0) (cid:0) 1 1 1 K K K (cid:19) (cid:18) (cid:19) (cid:18) (cid:19) (cid:18) t t t = 1 = 1 = 1 i i i X X X (cid:0) (cid:0) 1 1 2 2 e (cid:18) e (cid:18) e (cid:17) = + + t t t t N o n r e s id e n t ia l s t r u c t u r e s in v e s t m e n t d u r in g q u a r t e r is a n d p e r s o n a l c o n s u m p t io n e x p e n d it u r e s is . t I C t t T h e e n d -o f-p e r io d n e t s t o c k o f n o n r e s id e n t ia l s t r u c t u r e s is . A ll a r e in 1 9 9 2 d o lla r s . T h e r e t u r n t o t h e K t C R S P v a lu e -w e ig h t e d in d e x d u r in g q u a r t e r le s s t h e t h r e e -m o n t h T r e a s u r y b ill y ie ld p r e v a ilin g a t t h e e n d o f t (cid:0) q u a r t e r is . T h e s t o c k r e t u r n t o t h e a u t o m o t iv e in d u s t r y , , is d e (cid:12) n e d s im ila r ly . E s t im a t io n t R R 1 m ;t a ;t is w it h n o n lin e a r le a s t s q u a r e s . -s t a t is t ic s a r e in p a r e n t h e s e s a n d -v a lu e s o f t e s t s a r e in b r a c k e t s . T p F E s t im a t io n is fr o m 1 9 5 4 :1 t h r o u g h 1 9 9 5 :1 . C o e (cid:14) c ie n t [1 ] [2 ] [3 ] [4 ] S u m o f c o e fs o n la g g e d c o n s u m p t io n : : : : 0 1 0 6 1 0 0 5 1 6 0 0 9 5 8 0 1 0 5 9 : : : : ( 2 7 6 ) ( 1 2 5 ) ( 2 6 5 ) ( 2 8 7 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 1 : : 0 0 0 0 5 0 0 0 2 2 : : ( 0 2 7 ) ( 0 7 2 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 2 : : 0 0 0 3 0 0 0 0 4 6 : : ( 1 4 8 ) ( 1 4 5 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 3 : : 0 0 0 5 4 0 0 0 3 2 : : ( 2 4 7 ) ( 0 9 8 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 4 : : 0 0 0 3 2 0 0 0 5 3 : : ( 1 4 6 ) ( 1 5 8 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 5 : : 0 0 0 2 6 0 0 0 1 6 : : ( 1 2 6 ) ( 0 4 9 ) (cid:0) (cid:0) M a r k e t la g 6 : : 0 0 0 4 1 0 0 0 0 5 : : ( 2 0 0 ) ( 0 1 6 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 1 : : 0 0 0 0 8 0 0 0 2 4 : : ( 0 5 4 ) ( 1 0 5 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 2 : : 0 0 0 2 0 0 0 0 1 0 : : ( 1 2 9 ) ( 0 4 1 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 3 : : 0 0 0 4 5 0 0 0 2 1 : : ( 2 6 4 ) ( 0 7 8 ) (cid:0) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 4 : : 0 0 0 1 3 0 0 0 1 9 : : ( 0 7 6 ) ( 0 7 3 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 5 : : 0 0 0 2 2 0 0 0 1 1 : : ( 1 3 5 ) ( 0 4 4 ) (cid:0) (cid:0) A u t o la g 6 : : 0 0 0 3 5 0 0 0 3 3 : : ( 1 0 7 ) ( 1 4 3 ) T a b l e 8 c o n t i n u e s . . . 3 0
T F a o b r l e e c a 8 s t ( i c n o g n t C i n h S A F m F o F a F o u e d ) a n g e s i n N t a t is t ic 2 R d ju s t e d t e s t t h a t a ll a r k e t c o e fs e q t e s t t h a t s u m f m a r k e t c o e fs t e s t t h a t a ll u t o c o e fs e q u a t e s t t h a t s u m f a u t o c o e fs e q o u e l u n r a l 0 q u a 0 a ls e s ls 0 i 0 d e n t i a : 0 1 l S [1 ] 5 7 3 1 t r u c t u r e R e [2 ] : 0 1 8 2 : 1 7 9 :[ 1 0 4 ] : 6 2 9 :[ 0 1 3 ] s g r E e s x p e n s io n [3 ] : 0 2 0 2 : 2 4 5 :[ 0 2 8 ] : 4 6 4 :[ 0 3 3 ] d i t u r e s [4 ] : 0 1 8 8 : 0 5 8 :[ 7 4 6 ] : 2 2 9 :[ 1 3 2 ] : 1 1 8 :[ 3 1 9 ] : 0 0 1 :[ 9 0 4 ]
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Gregory R. Duffee and Stephen D. Prowse (1997). What's Good for GM...? Using Auto Industry Stock Returns to Forecast Business Cycles and Test the Q-Theory of Investment (FEDS 1996-38). Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series. https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-38
@techreport{wtfs_feds_1996_38,
author = {Gregory R. Duffee and Stephen D. Prowse},
title = {What's Good for GM...? Using Auto Industry Stock Returns to Forecast Business Cycles and Test the Q-Theory of Investment},
type = {Finance and Economics Discussion Series},
number = {1996-38},
institution = {Board of Governors of the Federal Reserve System},
year = {1997},
url = {https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1996-38},
abstract = {We examine the ability of auto industry stock returns to forecast quarterly changes in the growth rates of real GDP, consumption, and investment. We find that auto stock returns are superior to aggregate stock market returns in predicting growth rates of GDP and various forms of consumption. The superior predictive power of auto returns holds for both in-sample and out-of-sample forecasts and has not declined over time. We then apply a finding in this paper---that market returns have no explanatory power for future output or consumption growth when auto returns are included in the regression---to analyze the causal relation between the stock market and investment. We use auto returns to proxy for forecasts of future fundamentals, allowing market returns to capture the effect of the stock market on investment. We find that aggregate returns forecast equipment investment in the presence of auto returns, providing empirical support for q-theory. Results for structures investment are less convincing.},
}