'Home' Base and Monetary Base Rules: Elementary Evidence from the 1980s and 1990s

E W T o l e it h e r o ‘ H o m e ’ B a s e a n d M o n e t a r y B a s e R u l e s : m e n t a r y E v i d e n c e f r o m t h e 1 9 8 0 s a n d 1 9 (cid:3) P h i l i p N . J e (cid:11) e r s o n B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m W a s h i n g t o n , D C 2 0 5 5 1 e - m a i l : p n j @ f r b . g o v A p r i l 1 9 9 7 A b s t r a c t T h i s p a p e r e v a l u a t e s t h e q u a n t i t a t i v e i m p o r t a n c e o f r e m o v i n g U .S . c u r r e n c y h e l d a b r o a d f r o m t h e m o n e t a r y b a s e . W e (cid:12) n d t h a t a s i m p l e m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l t h a t u s e s h o m e b a s e h a s m o r e e x p l a n a t o r y p o w e r f o r c h a n g e s i n n o m i n a l i n c o m e t h a n w h e n t h e t o t a l b a s e i s u s e d . M o r e o v e r , p r o p o s e d b a s e r u l e s f o r t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y p o l i c y p e r f o r m b e t t e r w h e n t h e m o d e l f o r h o m e b a s e i s e m p l o y e d . T h e e v i d e n c e f r o m o u r e l e m e n t a r y e x e r c i s e s s u g g e s t s t h a t a c c o u n t i n g f o r f o r e i g n h o l d i n g s o f U .S . c u r r e n c y m a y b e i m p o r t a n t i n o t h e r c o n t e x t s a l s o . (cid:3) I t h a n k B e n n e t t M c C a llu m , A t h a n a s io s O r p h a n id e s , R ic h a r d P o r t e r , a n d K e t fo r v e r y h e lp fu l c o m m e n t s . K e n d r e w W it t a ls o p r o v id e d e x c e lle n t r e s e a r c h a s s is v ie w s e x p r e s s e d h e r e in d o n o t n e c e s s a r ily r e p r e s e n t t h o s e o f t h e B o a r d o f G o v t h e r s t a (cid:11) m e m b e r s . n t e 9 0 d r e w a n c e r n o r s . s

1 T U r s n S i t d i m h S s o F e s t p n (cid:13) b l M p r l t o P c I n t r o d u c t i o n h i s p a p e r e v a l u a t e s t h e q u a n t i t a t i v e i m p o r t a n c e o f r e m o v i n g t h e s t o c k o f S c u r r e n c y h e l d a b r o a d f r o m t h e m o n e t a r y b a s e . P o r t e r a n d J u d s o n ( 1 9 9 6 ) e p o r t t h a t m o r e t h a n 5 0 p e r c e n t o f m e a s u r e d c u r r e n c y i n c i r c u l a t i o n o u t i d e b a n k s i n 1 9 9 5 w a s h e l d a b r o a d . T h e f o r e i g n s t o c k c o r r e s p o n d s t o t h e e t a n n u a l (cid:13) o w s c a l c u l a t e d b y P o r t e r a n d J u d s o n f r o m 1 9 7 7 t h r o u g h 1 9 9 5 . u b t r a c t i n g t h e a c c u m u l a t e d n e t f o r e i g n (cid:13) o w s f r o m t o t a l c u r r e n c y o u t s t a n d n g y i e l d s t h e d o m e s t i c c u r r e n c y s t o c k . W h e n c o m b i n e d w i t h t o t a l r e s e r v e s , h e d o m e s t i c c u r r e n c y s t o c k d e (cid:12) n e s a m o n e t a r y a g g r e g a t e w e r e f e r t o a s t h e o m e s t i c m o n e t a r y b a s e o r \ h o m e b a s e " f o r s h o r t . T h e r e a r e s e v e r a l r e a s o n s w h y s t u d y i n g f o r e i g n c u r r e n c y (cid:13) o w s m a y b e m p o r t a n t . F i r s t , t h e s e (cid:13) o w s c a n d i s t o r t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n n a r r o w o n e t a r y a g g r e g a t e s a n d d o m e s t i c e c o n o m i c a c t i v i t y . S u c h d i s t o r t i o n s c o u l d a v e p a r t i c u l a r l y g r i e v o u s c o n s e q u e n c e s f o r t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y p o l i c y . e c o n d , t h e d e s t i n a t i o n o f t h e s e (cid:13) o w s r e v e a l s t h e s o u r c e c o u n t r i e s o f U S e i g n o r a g e r e v e n u e . A n d t h i r d , p o t e n t i a l a r e a s o f m o n e t a r y i n s t a b i l i t y o u t s i d e f t h e U S c a n b e i d e n t i (cid:12) e d b y t r a c k i n g t h e s e (cid:13) o w s . I s s u e s r e l a t i n g t o t h e (cid:12) r s t o f t h e s e r e a s o n s a r e t h e f o c u s o f t h i s p a p e r . r i e d m a n ( 1 9 6 0 ) a r g u e s t h a t a c o n s t a n t g r o w t h r a t e r u l e f o r a n a r r o w m o n t a r y a g g r e g a t e w o u l d , i n t h e l o n g r u n , p r o v i d e t h e g r e a t e s t d e g r e e o f p r i c e t a b i l i t y . H i s a n a l y s i s p r e s u m e s t h a t r e l a t i v e l y s t a b l e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n h e b a s e , b r o a d e r m o n e t a r y a g g r e g a t e s , a n d n o m i n a l i n c o m e e x i s t . T h e s e r e s u m p t i o n s h a v e c o m e u n d e r c o n s i d e r a b l e s c r u t i n y a s a r e s u l t o f t h e (cid:12) a n c i a l i n n o v a t i o n s , r e g u l a t o r y r e f o r m s , a n d n o w a p p a r e n t f o r e i g n c u r r e n c y o w s o f t h e l a s t t w o d e c a d e s . T h e a p p a r e n t b r e a k d o w n o f s t a b l e r e l a t i o n s h i p s e t w e e n t r a d i t i o n a l m o n e t a r y a g g r e g a t e s a n d o u t p u t ( n o m i n a l o r r e a l ) h a s 1 e d t o a d e e m p h a s i s o f t h e a g g r e g a t e s i n t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y p o l i c y . c C a l l u m ( 1 9 9 3 ) u p d a t e s t h e c a s e f o r b a s e r u l e s i n t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y o l i c y b y p r o p o s i n g a m o r e (cid:13) e x i b l e r u l e t h a n F r i e d m a n f o r b a s e g r o w t h . H i s u l e w o u l d g r a d u a l l y a d j u s t b a s e g r o w t h f o r c h a n g e s i n b a s e v e l o c i t y a n d a l o w f e e d b a c k f r o m d e v i a t i o n s o f t h e l e v e l o f n o m i n a l i n c o m e f r o m a p r e s c r i b e d a r g e t p a t h . I n s u b s e q u e n t w o r k , M c C a l l u m ( 1 9 9 5 ) e x a m i n e d t h e r o b u s t n e s s f h i s r u l e t o v a r i a t i o n s i n t h e e c o n o m e t r i c m o d e l o f t h e e c o n o m y . O u r i n t e r e s t , h o w e v e r , i s i n q u a n t i t a t i v e d i (cid:11) e r e n c e s t h a t a r e a t t r i b u t a b l e 1 I n t e r e s t in t h e u s e o f r u le s in t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y p o lic y , h o w e v e r , r e m a in s h ig h . r o p o s a ls b y T a y lo r ( 1 9 9 3 ) a n d H a ll a n d M a n k iw ( 1 9 9 4 ) , fo r e x a m p le , h a v e r e c e iv e d o n s id e r a b le a t t e n t io n . 1

t t 1 o b i m t s i s a h e b d d t t b 2 T f s b t U r t o o a o d i (cid:11) e r e n c e s i n b a s e m e a s u r e s . T h e r e f o r e , w e e m p l o y a s i n g l e e l e m e n a r y m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l . I t s s p e c i (cid:12) c a t i o n i s t h a t o f M c C a l l u m ( 1 9 8 7 , 9 8 8 a ) . T h e m o d e l i s u s e d t o e x a m i n e ( 1 ) t h e i m p l i c a t i o n s f o r t h e p a t h f n o m i n a l i n c o m e o f b a s e r u l e s u s i n g t h e h o m e a n d t o t a l b a s e s ; ( 2 ) w h i c h a s e m e a s u r e p r o v i d e s m o r e c o n s i s t e n t s u b s a m p l e p e r f o r m a n c e ; a n d ( 3 ) t h e n f o r m a t i o n c o n t e n t o f t h e l e v e l s r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e s p e c t i v e b a s e e a s u r e s a n d n o m i n a l i n c o m e . O u t s t a n d i n g q u e s t i o n s a r e D o e s \ c o r r e c t i n g " h e m o n e t a r y b a s e f o r f o r e i g n h o l d i n g s o f U S c u r r e n c y m a t t e r f o r i t s r e l a t i o n h i p w i t h i n c o m e ? a n d I f s o , h o w m u c h d o e s i t m a t t e r ? O u r r e s u l t s p r o v i d e n i t i a l a n s w e r s t o t h e s e q u e s t i o n s . S i g n i (cid:12) c a n t d i (cid:11) e r e n c e s i n q u a n t i t a t i v e r e u l t s a c r o s s b a s e m e a s u r e s w o u l d s u g g e s t t h a t d i (cid:11) e r e n t i a t i n g b e t w e e n h o m e n d t o t a l n a r r o w m o n e y m e a s u r e s m a y b e i m p o r t a n t i n o t h e r c o n t e x t s a l s o . T h e r e m a i n d e r o f t h e p a p e r i s o r g a n i z e d a s f o l l o w s . S e c t i o n 2 c o n t r a s t s o m e b a s e a n d t h e t o t a l b a s e . A r e p l i c a t i o n o f M c C a l l u m ’ s ( 1 9 8 7 ) c o n c r e t e x a m p l e u s i n g h o m e b a s e a n d t o t a l b a s e o v e r t h e c o m p l e t e s a m p l e f o r w h i c h o t h v a r i a b l e s e x i s t ( 1 9 7 7 t h r o u g h 1 9 9 5 ) i s c o n d u c t e d i n s e c t i o n 3 . T h e b r e a k o w n o f t h e m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l i n t h e 1 9 8 4 t h r o u g h 1 9 9 5 s u b p e r i o d i s o c u m e n t e d i n t h i s s e c t i o n a l s o . S e c t i o n 4 s h o w s t h a t a s l i g h t m o d i (cid:12) c a t i o n o f h e m o d e l t h a t i n c o r p o r a t e s r e a d i l y a v a i l a b l e l e v e l s i n f o r m a t i o n r e h a b i l i t a t e s h e m o d e l . T h e r e h a b i l i t a t i o n i s p a r t i c u l a r l y r o b u s t f o r m e a s u r e s o f h o m e a s e . S e c t i o n 5 c o n c l u d e s . ‘ H o m e ’ a n d T o t a l B a s e s h e b a s i c d a t a u s e d i n t h i s s t u d y a r e n o m i n a l t o t a l m o n e t a r y b a s e , n o m i n a l o r e i g n h o l d i n g s o f U S c u r r e n c y , a n d n o m i n a l G D P . T h e d a t a a r e q u a r t e r l y 2 p a n n i n g f r o m 1 9 8 1 : Q 1 t h r o u g h 1 9 9 5 : Q 4 . W e e m p l o y b o t h t h e S t . L o u i s 3 a s e a n d t h e B o a r d b a s e t o i n s u r e t h a t o u r r e s u l t s a r e n o t o v e r l y s e n s i t i v e 4 o t h e t r e a t m e n t o f r e s e r v e r e q u i r e m e n t s . T h e n o m i n a l f o r e i g n h o l d i n g s o f S c u r r e n c y d a t a a r e t h e q u a r t e r l y (cid:12) g u r e s t h a t a d d u p t o t h e a n n u a l (cid:12) g u r e s e p o r t e d i n P o r t e r a n d J u d s o n ( 1 9 9 6 ) . 2 M o r e p r e c is e ly , m u c h o f t h e a n a ly s is u s e s t h e a fo r e m e n t io n e d t im e s p a n . D a t a p r io r o t h is s a m p le p e r io d a r e u s e d fo r in it ia l c o n d it io n s . 3 F o r c o m p a t ib ilit y w it h p r e v io u s s t u d ie s , w e e m p lo y t h e o ld S t . L o u is a d ju s t e d b a s e a s p p o s e d t o t h e r e c e n t ly r e le a s e d r e v is e d S t . L o u is a d ju s t e d b a s e . 4 M e u le n d y k e ( 1 9 9 0 ) n o t e s t h a t \ F o r b r ie f t im e p e r io d s , t h e m o v e m e n t s o f t h e t w o b a s e s ft e n d i(cid:11) e r . H o w e v e r , t h e d i(cid:11) e r e n c e s in r a t e s o f g r o w t h a r e g e n e r a lly s lig h t fo r p e r io d s o f q u a r t e r o r m o r e ." 2

h s q c h t I g o I r s r a a g r t a i h i d o n 3 M e M e a s u r e s o f h o m e b a s e d i (cid:11) e r f r o m m e a s u r e s o f t h e t o t a l b a s e b e c a u s e o l d i n g s o f U S c u r r e n c y a b r o a d h a v e b e e n n e t t e d o u t . F i g u r e 1 p a n e l A h o w s (cid:13) o w s o f U S c u r r e n c y a b r o a d f r o m 1 9 8 1 t h r o u g h t h e e n d o f 1 9 9 5 . T h e u a r t e r l y g r o w t h o f n e t f o r e i g n h o l d i n g s r a n g e d b e t w e e n o n e a n d t h r e e p e r e n t t h r o u g h o u t t h e s e c o n d h a l f o f t h e 1 9 8 0 s . I n t h e 1 9 9 0 s , t h e (cid:13) o w s a r e i g h e r o n a v e r a g e a n d c o n s i d e r a b l y m o r e v o l a t i l e . P a n e l B o f (cid:12) g u r e 1 s h o w s h e (cid:13) o w s g r o u p e d b y q u a r t e r a n d t h e c o r r e s p o n d i n g a v e r a g e q u a r t e r l y (cid:13) o w . t i n d i c a t e s t h a t t h e s e (cid:13) o w s a r e n o t d r i v e n b y s e a s o n a l f a c t o r s . R a t h e r , t h e i r e n e r a l i n c r e a s e o v e r t i m e i s t h e d o m i n a n t f e a t u r e . P r e s u m a b l y , p r o p o n e n t s f b a s e r u l e s h a v e i n m i n d a m e a s u r e t h a t i s n o t c o n t a m i n a t e d b y s u c h (cid:13) o w s . f t h e s e (cid:13) o w e s t i m a t e s a r e a c c u r a t e , i t i s n o t o b v i o u s w h y t h e y w o u l d b e e l a t e d t o d o m e s t i c a c t i v i t y s i n c e t h e y l a r g e l y r e p r e s e n t d i s a s t r o u s e c o n o m i c i t u a t i o n s a b r o a d s u c h a s h y p e r i n (cid:13) a t i o n i n p a r t s o f L a t i n A m e r i c a a n d m o r e e c e n t l y i n R u s s i a a n d o t h e r p a r t s o f t h e f o r m e r S o v i e t U n i o n ( s e e P o r t e r n d J u d s o n , p p . 8 8 4 - 8 8 5 ) . T h u s , h o m e b a s e w o u l d b e p r e f e r r e d a s i t w o u l d p p r o x i m a t e m o r e c l o s e l y t h e p r a c t i c a l c o n c e p t o f a n a r r o w c o n t r o l l a b l e a g r e g a t e t h a t i s t h e f o c u s o f r u l e s l i t e r a t u r e . B a s i c s t a t i s t i c s f o r t h e g r o w t h a t e o f h o m e a n d t o t a l b a s e s a r e p r e s e n t e d i n t a b l e 1 . I n p a n e l A , w e s e e h a t h o m e b a s e g r o w t h i s l o w e r o n a v e r a g e , h a s a l a r g e r s t a n d a r d d e v i a t i o n , n d h a s a s m a l l e r (cid:12) r s t - o r d e r a u t o c o r r e l a t i o n c o e (cid:14) c i e n t t h a n t h e t o t a l b a s e . T h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s e a l t e r n a t i v e b a s e m e a s u r e s a n d n o m i n a l n c o m e i s o f p a r t i c u l a r i n t e r e s t . F i g u r e 2 s h o w s t h e v e l o c i t y o f t h e S t . L o u i s 5 o m e a n d t o t a l b a s e s . A s t r i k i n g f e a t u r e o f t h e (cid:12) g u r e i s t h e a b s e n c e o f t r e n d n h o m e b a s e v e l o c i t y . H o m e b a s e v e l o c i t y h a s a m e a n o f 3 . 3 0 1 a n d a s t a n d a r d e v i a t i o n o f o n l y 0 . 0 2 8 ( s e e p a n e l B o f t a b l e 1 ) . T o t a l b a s e v e l o c i t y , o n t h e t h e r h a n d , d r i f t s d o w n w a r d o v e r t h e s a m p l e . T h i s d i (cid:11) e r e n c e i s p a r t i c u l a r l y o t i c e a b l e a f t e r 1 9 9 0 w h e n (cid:13) o w s o f U S c u r r e n c y a b r o a d a c c e l e r a t e d r a p i d l y . R e c o n s i d e r a t i o n o f P r e v i o u s W o r k c C a l l u m ’ s ( 1 9 8 7 ) c a s e f o r b a s e r u l e s w a s b a s e d o n a s i m p l e e x a m p l e . H e t s t i m a t e d t h e f o l l o w i n g m o d e l f o r n o m i n a l i n c o m e , x , g r o w t h : (cid:0) (cid:0) t t t t (cid:1) x = (cid:12) + (cid:12) (cid:1) x + (cid:12) (cid:1) b + (cid:16) ( 1 ) 0 1 1 2 1 5 T h e p ic t u r e fo r t h e B o a r d m e a s u r e s is c o m p a r a b le . 3

t t w h e r e b i s t h e m o n e t a r y b a s e a n d (cid:16) i s t h e e r r o r t e r m . T h e d a t a a r e i n l o g a r i t h m s . M c C a l l u m ( 1 9 9 5 ) p r o p o s e d t h e b a s e r u l e : (cid:3) a (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) t t t t t t (cid:0) (cid:1) b = 0 : 0 0 7 3 9 ( 1 = 1 6 ) ( x b x + b ) + (cid:21) ( x x ) : ( 2 ) t 1 1 1 7 1 7 1 1 I n t h i s r u l e , t h r e e f a c t o r s i n (cid:13) u e n c e q u a r t e r l y b a s e g r o w t h . T h e (cid:12) r s t f a c t o r i s a c o n s t a n t t h a t r e p r e s e n t s t h e q u a r t e r l y g r o w t h i n t a r g e t r e a l G D P . T h e s e c o n d f a c t o r a d j u s t s b a s e g r o w t h f o r c h a n g e s i n v e l o c i t y o v e r t h e p r e v i o u s f o u r y e a r s . F i n a l l y , t h e t h i r d f a c t o r a d j u s t s b a s e g r o w t h f o r d e v i a t i o n s o f (cid:3) a t h e l e v e l o f n o m i n a l G D P f r o m t a r g e t G D P ( d e n o t e d x ) . T h e t a r g e t G D P (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) a p a t h i s d e (cid:12) n e d a s x = 0 : 2 x + 0 : 8 x w h i c h i s a w e i g h t e d a v e r a g e o f a l e v e l s t t t (cid:3) (cid:3) (cid:3) c o m p o n e n t , x t , a n d a g r o w t h r a t e c o m p o n e n t , x t . T h e l e v e l s c o m p o n e n t i s (cid:3) (cid:3) (cid:0) s p e c i (cid:12) e d a s x = x + 0 : 0 0 7 3 9 w h i l e t h e g r o w t h r a t e c o m p o n e n t i s s p e c i (cid:12) e d t t 1 (cid:3) (cid:3) (cid:0)t a s x = x + 0 : 0 0 7 3 9 . A n i m p o r t a n t f e a t u r e o f t h e g r o w t h r a t e c o m p o n e n t t 1 i s t h a t i t \ f o r g e t s " p a s t l e v e l e r r o r s . T h e p o s i t i v e w e i g h t o n t h e l e v e l s c o m p o n e n t , h o w e v e r , e n s u r e s t h a t l e v e l c o n s i d e r a t i o n s a r e n o t i g n o r e d c o m p l e t e l y . M c C a l l u m ( 1 9 9 5 ) t h e n s i m u l a t e d h o w n o m i n a l i n c o m e w o u l d h a v e e v o l v e d h a d t h e r u l e i n e q u a t i o n ( 2 ) b e e n i n p l a c e u s i n g r e s i d u a l s f r o m t h e e s t i m a t i o n o f e q u a t i o n ( 1 ) a s a m e a s u r e o f t h e s h o c k s t o t h e s y s t e m . E q u a t i o n ( 1 ) h a s b e c o m e a s t a r t i n g p o i n t f o r f u r t h e r a n a l y s e s a n d c r i t i q u e s o f b a s e r u l e s . F o r e x a m p l e , H e s s e t a l . ( 1 9 9 3 ) a n d H a f e r e t a l . ( 1 9 9 6 ) s t u d y a s p e c t s o f i m p l e m e n t i n g b a s e r u l e s n o t c o n s i d e r e d b y M c C a l l u m u s i n g 6 e q u a t i o n ( 1 ) . B . F r i e d m a n ( 1 9 8 8 , 1 9 9 0 ) a r g u e s t h a t t h e c a u s a l r e l a t i o n s h i p i m p l i e d b y e q u a t i o n ( 1 ) i s a m b i g u o u s b e c a u s e o f t h e w e a k n e s s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m o v e m e n t s i n t h e b a s e a n d n o m i n a l i n c o m e i n r e c e n t d e c a d e s 7 a n d t h e i m p o r t a n c e o f c u r r e n c y i n t h a t s a m e r e l a t i o n s h i p i n e a r l i e r d e c a d e s . M c C a l l u m ( 1 9 8 8 b , 1 9 9 0 ) r e s p o n d s t o F r i e d m a n ’ s r e s e r v a t i o n s . I t i s n o t o u r o b j e c t i v e t o d e f e n d t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n i n e q u a t i o n ( 1 ) . R a t h e r , w e u s e e q u a t i o n ( 1 ) i n o r d e r t o c o n t r a s t t h e p e r f o r m a n c e o f h o m e b a s e a n d t h e t o t a l b a s e i n 8 a w a y t h a t h a s p r e c e d e n c e i n t h e l i t e r a t u r e . 6 H a fe r e t a l. ( 1 9 9 6 ) , fo r e x a m p le , e s t im a t e a c u r r e n c y g r o w t h e q u a t io n in o r d e r t o d e c o m p o s e t h e s im u la t e d b a s e in t o it s c o m p o n e n t s . T h e y d id n o t , h o w e v e r , a c c o u n t fo r t h e la r g e fo r e ig n (cid:13) o w s t h a t p la g u e t h e la s t d e c a d e a n d a h a lf o f t h e ir s a m p le . T h e r e fo r e , it ’s n o t c le a r h o w t h e ir r e s u lt s s h o u ld b e in t e r p r e t e d . 7 Q u it e r e c e n t ly , a n o t h e r fa c t o r m a y b e g a in in g in im p o r t a n c e . B a n k s h a v e e n d e a v o r e d t o a v o id r e s e r v e r e q u ir e m e n t s b y s w e e p in g id le d e p o s it s s u b je c t t o r e s e r v e r e q u ir e m e n t s in t o a c c o u n t s n o t s u b je c t t o r e s e r v e r e q u ir e m e n t s . T h is b e h a v io r a (cid:11) e c t s t h e r e s e r v e s c o m p o n e n t o f t h e b a s e a n d t h e r e b y in (cid:13) u e n c e s t h e r e la t io n s h ip b e t w e e n t h e b a s e a n d n o m in a l in c o m e . 8 A n a lt e r n a t iv e in t e r p r e t a t io n o f a n d m o t iv a t io n fo r e q u a t io n ( 1 ) t h a t m a y b e le s s c o n t e n t io u s is o (cid:11) e r e d in t h e n e x t s e c t io n . 4

T a b l e 2 s h o w s t h e r e s u l t s o f e s t i m a t i n g e q u a t i o n ( 1 ) f r o m 1 9 8 1 t h r o u g h 1 9 9 5 u s i n g S t . L o u i s a n d B o a r d m e a s u r e s o f h o m e b a s e a n d t o t a l b a s e . H o m e b a s e o u t p e r f o r m s t h e t o t a l b a s e . A c c o r d i n g t o t h e S t . L o u i s m e a s u r e s , t h e 2 (cid:22)R u s i n g h o m e b a s e i s o v e r 2 6 p e r c e n t h i g h e r t h a n w h e n t h e t o t a l b a s e i s u s e d . T h e p - v a l u e o f t h e c o e (cid:14) c i e n t o n l a g g e d b a s e g r o w t h i s a l s o s m a l l e r . A n a l o g o u s r e s u l t s h o l d f o r t h e B o a r d m e a s u r e s o f t h e b a s e . M o r e o v e r , i n t h i s c a s e o n l y h o m e b a s e g r o w t h i s c l e a r l y s i g n i (cid:12) c a n t a t c o n v e n t i o n a l s i g n i (cid:12) c a n c e l e v e l s . W e r e p e a t e d M c C a l l u m ’ s s i m u l a t i o n e x e r c i s e u s i n g t h e e s t i m a t e d m o d e l s 9 f o r h o m e b a s e a n d t o t a l b a s e . F i g u r e 3 s h o w s t h e s i m u l a t e d p a t h s o f n o m i n a l G D P f o r b o t h S t . L o u i s b a s e m e a s u r e s . T h e f e e d b a c k p a r a m e t e r , (cid:21) ; w a s s e t t o 0 . 2 5 , t h e v a l u e p r e f e r r e d b y M c C a l l u m ( 1 9 8 8 a , 1 9 9 0 ) . T h e h o m e b a s e p a t h o f n o m i n a l G D P i s m a r g i n a l l y \ c l o s e r " t o i t s t a r g e t p a t h o f n o m i n a l G D P . T a b l e 3 s h o w s t h e r o o t m e a n s q u a r e e r r o r ( R M S E ) o f n o m i n a l G D P d e v i a t i o n s f r o m t h e i r r e s p e c t i v e t a r g e t p a t h s f o r h o m e b a s e a n d t h e t o t a l b a s e . T h e R M S E i s s l i g h t l y l o w e r f o r h o m e b a s e w h e r e , i n p e r c e n t a g e t e r m s , t h e a v e r a g e c o n t r o l e r r o r i s l e s s t h a n o n e p e r c e n t . A n a l o g o u s r e s u l t s h o l d f o r t h e B o a r d m e a s u r e s o f t h e b a s e . T h e r e p l i c a t i o n e x e r c i s e i n d i c a t e s t h a t h o m e b a s e r e p r e s e n t s a m o d e s t b u t s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t i m p r o v e m e n t o v e r t h e t o t a l b a s e . T h e s a m p l e p e r i o d u s e d i n o u r r e p l i c a t i o n s i n c l u d e s a p e r i o d w h e r e t h e c o n d u c t o f m o n e t a r y p o l i c y h a s b e e n c h a r a c t e r i z e d a s p l a c i n g l e s s e m p h a s i s o n t h e m o n e t a r y a g g r e g a t e s . F o r e x a m p l e , R u d e b u s c h ( 1 9 9 5 ) a n d H a m i l t o n ( 1 9 9 6 ) i n d i c a t e t h a t f e d e r a l f u n d s r a t e t a r g e t s h a v e b e e n a p r o m i n e n t f e a t u r e o f F e d e r a l R e s e r v e p o l i c y s i n c e t h e (cid:12) r s t q u a r t e r o f 1 9 8 4 . T h u s , t h e p e r f o r m a n c e o f t h e b a s e m e a s u r e s i n e q u a t i o n ( 1 ) m a y b e s o m e w h a t s u r p r i s i n g . T o e x a m i n e t h e s u b s a m p l e r o b u s t n e s s o f t h e s i m p l e m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l , w e r e - e s t i m a t e d e q u a t i o n ( 1 ) u s i n g o n l y d a t a f r o m 1 9 8 4 : Q 1 t o 1 9 9 5 : Q 4 . T h e r e s u l t s o f t h i s e s t i m a t i o n a r e r e p o r t e d i n t a b l e 4 . G e n e r a l l y , t h e b a s e m e a s u r e s d o n o t p e r f o r m a s w e l l i n t h e s u b s a m p l e a l t h o u g h i n e a c h c a s e h o m e b a s e d o e s b e t t e r t h a n t o t a l b a s e . T h e s e r e s u l t s s u g g e s t t h a t m u c h o f t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f b a s e g r o w t h f o r n o m i n a l i n c o m e c h a n g e s c o m e s f r o m t h e 1 9 8 1 - 1 9 8 4 p e r i o d { a t i m e w h e r e i t i s w i d e l y b e l i e v e d t h a t p o l i c y p l a c e d m o r e e m p h a s i s o n t h e m o n e t a r y a g g r e g a t e s . 9 T h e r e p lic a t io n s o f M c C a llu m ’s e x a m p le u s e d a t a fr o m 1 9 7 7 t o 1 9 9 5 . T h is is t h e e n t ir e t im e s p a n fo r w h ic h o (cid:14) c ia l e s t im a t e s o f h o m e b a s e c a n b e c o n s t r u c t e d . D a t a fr o m 1 9 7 7 t h r o u g h 1 9 8 0 a r e u s e d fo r in it ia l c o n d it io n s . 5

m b t m t f a 4 4 L m W a a d I i T b c a w o i b T h e s e (cid:12) n d i n g s m i g h t a l s o a p p e a r t o s u g g e s t t h a t t h e s i m p l e m a c r o e c o n o e t r i c m o d e l i s l e s s u s e f u l f o r s t u d y i n g t h e r e l a t i v e p e r f o r m a n c e o f h o m e a s e a n d t h e t o t a l b a s e i n t h e 1 9 8 0 s a n d 1 9 9 0 s . I n t h e n e x t s e c t i o n , h o w e v e r , h e a b s e n c e o f t r e n d i n h o m e b a s e v e l o c i t y i s u s e d a s m o t i v a t i o n f o r a s l i g h t o d i (cid:12) c a t i o n t o M c C a l l u m ’ s b a s i c s p e c i (cid:12) c a t i o n . T h e m o d i (cid:12) c a t i o n r e h a b i l i a t e s t h e s i m p l e m o d e l . M o r e i m p o r t a n t l y , i t p r o v i d e s a m o r e t r a n s p a r e n t r a m e w o r k f o r c o n s i d e r a t i o n o f t h e d i (cid:11) e r e n t i a l i n f o r m a t i o n c o n t e n t o f h o m e n d t o t a l b a s e m e a s u r e s . T h e E l e m e n t a r y M o d e l E x t e n d e d . 1 S p e c i (cid:12) c a t i o n t t e t n o m i n a l i n c o m e , x , e q u a l t h e s u m o f v e l o c i t y , v ; a n d t h e m o n e y s t o c k , t . ( R e c a l l t h a t t h e d a t a a r e i n l o g a r i t h m s . ) S y m b o l i c a l l y , t t t x = v + m : ( 3 ) t e a s s u m e t h a t v f o l l o w s a s t a t i o n a r y s t o c h a s t i c p r o c e s s . t t t t L e t t h e m o n e y m u l t i p l i e r , (cid:22) ; b e d e (cid:12) n e d i m p l i c i t l y b y m = (cid:22) + b : W e t t s s u m e t h a t b i s u n d e r t h e c o n t r o l o f t h e m o n e t a r y a u t h o r i t y a n d t h a t (cid:22) i s t s t a t i o n a r y s t o c h a s t i c p r o c e s s . S u b s t i t u t i n g f o r m i n e q u a t i o n ( 3 ) f r o m t h e t e (cid:12) n i t i o n o f (cid:22) y i e l d s t t t x = (cid:11) + b + " : ( 4 ) 0 t n e q u a t i o n ( 4 ) , t h e e r r o r t e r m " f o l l o w s a s t a t i o n a r y s t o c h a s t i c p r o c e s s a n d n c l u d e s v e l o c i t y a n d m o n e y m u l t i p l i e r s h o r t - r u n d e v i a t i o n s f r o m e q u i l i b r i u m . h e p a r a m e t e r (cid:11) i s a c o n s t a n t . 0 O f c o u r s e , i t m i g h t n o t b e e x p e c t e d f o r e q u i l i b r i u m t o b e a t t a i n e d q u a r t e r y q u a r t e r b u t , t o t h e e x t e n t i t d o e s n o t , a s s u m e t h a t n o m i n a l i n c o m e w i l l h a n g e i n o r d e r t o c l o s e t h e g a p f r o m e q u i l i b r i u m . T h i s c o n s i d e r a t i o n s u g g e s t s n e r r o r c o r r e c t i o n s p e c i (cid:12) c a t i o n s u c h a s (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) t t t t t t (cid:1) x = (cid:12) (cid:1) x + (cid:12) (cid:1) b + (cid:12) ( x (cid:11) + (cid:11) b ) + (cid:17) ( 5 ) 1 1 2 1 3 1 0 1 1 t h e r e (cid:17) i s t h e e r r o r t e r m a n d (cid:11) i s a p a r a m e t e r . I n t h e o r y , (cid:11) s h o u l d e q u a l 1 1 n e w h e n t h e r e i s n o t r e n d i n t h e v e l o c i t y o f t h e b a s e m e a s u r e . E q u a t i o n ( 5 ) s a g e n e r a l i z a t i o n o f t h e s i n g l e e q u a t i o n m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l s e m p l o y e d y M c C a l l u m ( 1 9 9 5 ) , H e s s e t a l . ( 1 9 9 3 ) , a n d H a f e r e t a l . ( 1 9 9 6 ) . I t r e t a i n s 6

p i i 4 F b c s u h e v 1 t b c A r i t o e e m e i 1 e t i a o t e n t i a l l y u s e f u l i n f o r m a t i o n a b o u t t h e l e v e l s r e l a t i o n s h i p b e t w e e n n o m i n a l n c o m e a n d t h e b a s e . T h e p a r a m e t e r (cid:12) i n d i c a t e s h o w r e s p o n s i v e n o m i n a l 3 n c o m e i s t o d i s e q u i l i b r i u m . . 2 E s t i m a t i o n a n d T e s t i n g i g u r e 4 p l o t s t h e l o g a r i t h m o f n o m i n a l i n c o m e a g a i n s t t h e l o g a r i t h m o f h o m e (cid:14) a s e . T h e s a m p l e m e a n s o f b o t h v a r i a b l e s h a v e b e e n r e m o v e d . T h e 4 5 - l i n e l o s e l y r e (cid:13) e c t s t h e c e n t r a l t e n d e n c y o f t h e o b s e r v a t i o n s . T h e (cid:12) t , h o w e v e r , i s o m e w h a t l o o s e . E s t i m a t i o n o f e q u a t i o n ( 4 ) f r o m 1 9 8 0 : Q 4 t h r o u g h 1 9 9 5 : Q 4 s i n g O L S a r e r e p o r t e d i n t a b l e 5 . C o l u m n s 1 a n d 3 e m p l o y m e a s u r e s o f o m e b a s e . C o l u m n s 2 a n d 4 e m p l o y m e a s u r e s o f t h e t o t a l b a s e . T h e p o i n t s t i m a t e s s u g g e s t t h a t m e a s u r e s o f h o m e b a s e a p p r o x i m a t e m o r e c l o s e l y t h e a l u e o f (cid:11) i m p l i e d b y t h e t h e o r y . 1 T a b l e 6 r e p o r t s t h e r e s u l t s o f e s t i m a t i n g e q u a t i o n ( 5 ) f r o m 1 9 8 1 : Q 1 t h r o u g h 9 9 5 : Q 4 u s i n g n o n l i n e a r l e a s t s q u a r e s f o r m e a s u r e s o f h o m e b a s e a n d t h e t o - 1 0 a l b a s e . I n t h e t o t a l b a s e r e g r e s s i o n s , t h r e e f e a t u r e s o f t h e r e s u l t s s h o u l d e n o t e d . F i r s t , t h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m i s n o t s i g n i (cid:12) c a n t . S e c o n d , t h e o e (cid:14) c i e n t o n t h e l a g g e d b a s e g r o w t h i s s i g n i (cid:12) c a n t a t c o n v e n t i o n a l l e v e l s . n d t h i r d , t h e e s t i m a t e d v a l u e o f t h e c o e (cid:14) c i e n t o n t h e b a s e i n t h e l e v e l s e l a t i o n s h i p i s n o t c l o s e t o o n e . I n c o n t r a s t , i n t h e h o m e b a s e r e g r e s s i o n s ; ( 1 ) t h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m s s i g n i (cid:12) c a n t , ( 2 ) t h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m d r i v e s o u t t h e s i g n i (cid:12) c a n c e o f h e l a g g e d b a s e g r o w t h t e r m , a n d ( 3 ) t h e e s t i m a t e d v a l u e o f t h e c o e (cid:14) c i e n t n t h e b a s e i n t h e l e v e l s r e l a t i o n s h i p i s m u c h c l o s e r t o o n e . M o r e o v e r , t h e 2 q u a t i o n s t h a t u s e h o m e b a s e h a v e a m u c h h i g h e r R . T h i s r e s u l t h o l d s a c r o s s s t i m a t o r s ( s e e t h e A p p e n d i x ) a n d r e g a r d l e s s o f w h e r e t h e b a s e i s c o m p i l e d . A s b e f o r e , t h e s a m p l e p e r i o d i n c l u d e s a p e r i o d i n w h i c h t h e c o n d u c t o f o n e t a r y p o l i c y h a s b e e n c h a r a c t e r i z e d a s p l a c i n g l e s s e m p h a s i s o n t h e m o n t a r y a g g r e g a t e s . T h e r e f o r e , t h e s u b s a m p l e r o b u s t n e s s o f t h e e x t e n d e d m o d e l s e x a m i n e d . W e r e - e s t i m a t e d e q u a t i o n ( 5 ) u s i n g o n l y d a t a f r o m 1 9 8 4 : Q 1 t o 9 9 5 : Q 4 a n d s u b j e c t e d i t t o a n u m b e r o f t e s t s . T h e r e s u l t s o f t h e i n i t i a l s t i m a t i o n a r e r e p o r t e d i n t a b l e 7 . T h e e x t e n d e d m o d e l p e r f o r m s w e l l i n h e s u b s a m p l e . I n t h e h o m e b a s e r e g r e s s i o n s , t h e r e i s o n l y a v e r y s l i g h t f a l l 2 n R . T h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m i s s i g n i (cid:12) c a n t a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . I n 1 0 E s t im a t e s u s in g E n g le a n d G r a n g e r ’s ( 1 9 8 7 ) t w o - s t e p s t a t ic O L S p r o c e d u r e a n d S t o c k n d W a t s o n ’s ( 1 9 9 3 ) d y n a m ic O L S p r o c e d u r e a r e r e p o r t e d in t h e a p p e n d ix . 7

t s t t i s ( s n i r c i i l a m f a 9 w e s a i t s i 4 W m e h e t o t a l b a s e r e g r e s s i o n s , t h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m i s s i g n i (cid:12) c a n t a l s o . T h i s u g g e s t s t h a t t h e r e a d i l y a v a i l a b l e l e v e l s i n f o r m a t i o n i s e v e n m o r e c r u c i a l i n h e s u b s a m p l e . O v e r a l l , i t a p p e a r s t h a t h o m e b a s e o u t p e r f o r m s t o t a l b a s e i n h e s u b s a m p l e . N e x t , w e a t t e m p t t o d i s c e r n w h e t h e r t h e m o d e l s p e c i (cid:12) c a t i o n s r o b u s t o v e r t h e s u b s a m p l e . T h e r e i s s o m e e v i d e n c e t h a t t h e p a r a m e t e r s o f t h e e s t i m a t e d m o d e l a r e t a b l e o v e r t h e s u b s a m p l e p e r i o d . T a b l e 8 s h o w s A n d r e w s a n d P l o b e r g e r ’ s 1 9 9 4 ) e x p - W a n d m e a n - C h o w s t a t i s t i c s w h i c h p o s i t t h a t t h e r e m a y b e a i n g l e b r e a k p o i n t s o m e w h e r e i n t h e i n t e r v a l f r o m 1 9 8 5 : Q 3 a n d 1 9 9 4 : Q 3 . T h e u l l h y p o t h e s i s o f n o s i n g l e b r e a k p o i n t i s n o t r e j e c t e d a t c o n v e n t i o n a l s i g n i f c a n c e l e v e l s . A v a s t l i t e r a t u r e e m p h a s i z e s t h a t s h o r t r u n m o v e m e n t s i n v e l o c i t y a r e e l a t e d t o s h o r t r u n (cid:13) u c t u a t i o n s i n i n t e r e s t r a t e s . A s a (cid:12) n a l r o b u s t n e s s h e c k , s h o r t t e r m i n t e r e s t r a t e s w e r e i n c o r p o r a t e d i n t o t h e e x t e n d e d m o d e l n o r d e r t o s e e i f t h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m r e m a i n e d s i g n i (cid:12) c a n t o n c e s u c h n t e r e s t r a t e m o v e m e n t s w e r e t a k e n i n t o a c c o u n t . O n e a t a t i m e , e i t h e r t h e a g g e d l e v e l o r t h e l a g g e d (cid:12) r s t d i (cid:11) e r e n c e o f a n i n t e r e s t r a t e w a s i n c l u d e d a s r e g r e s s o r i n e q u a t i o n ( 5 ) . T h r e e i n t e r e s t r a t e s w e r e e m p l o y e d : t h e t h r e e o n t h t r e a s u r y b i l l r a t e , t h e f e d e r a l f u n d s r a t e t a r g e t , a n d t h e a c t u a l e (cid:11) e c t i v e e d e r a l f u n d s r a t e . T h e r e s u l t s o f t h e s e e s t i m a t i o n s a r e r e p o r t e d i n t a b l e s 9 a n d 9 b . T h e c o e (cid:14) c i e n t o n t h e l e v e l o f a s h o r t t e r m i n t e r e s t r a t e ( t a b l e a ) i s s t a t i s t i c a l l y i n s i g n i (cid:12) c a n t i n a l l o f t h e r e g r e s s i o n s i n w h i c h i t a p p e a r s h i l e t h e o t h e r p a r a m e t e r s o f t h e m o d e l a r e l i t t l e c h a n g e d . I n t h e t o t a l b a s e q u a t i o n s , h o w e v e r , t h e p - v a l u e o f t h e e r r o r c o r r e c t i o n c o e (cid:14) c i e n t i n c r e a s e s u c h t h a t t h e e r r o r c o r r e c t i o n c o e (cid:14) c i e n t i s n o t s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t a t l l c o n v e n t i o n a l s i g n i (cid:12) c a n c e l e v e l s . T h e r e s u l t s i n t a b l e 9 b i n d i c a t e t h a t n c l u d i n g t h e (cid:12) r s t d i (cid:11) e r e n c e s o f a s h o r t t e r m i n t e r e s t r a t e d o e s n o t a (cid:11) e c t h e s t a t i s t i c a l s i g n i (cid:12) c a n c e o f t h e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m . O v e r a l l , t h e e v i d e n c e u g g e s t s t h a t t h e h o m e b a s e e r r o r c o r r e c t i o n t e r m i s n o t s i m p l y p r o x y i n g f o r n t e r e s t r a t e m o v e m e n t s ( o r \ F e d p o l i c y " ) o v e r t h e s u b s a m p l e p e r i o d . . 3 B a s e R u l e E v a l u a t i o n e n o w u s e t h e e x t e n d e d m o d e l t o e v a l u a t e b a s e r u l e s f o r t h e c o n d u c t t h e o n e t a r y p o l i c y . O u r i n t e r e s t i s i n d e t e r m i n i n g w h e t h e r r e m o v i n g t h e f o r i g n c o m p o n e n t o f t h e m o n e t a r y b a s e m a t t e r s f o r t h e p e r f o r m a n c e o f b a s e 8

r 1 t e o s m m a t h t b b 5 T i i o t m f p i a c p m e w ( e 1 1 u l e s . T h r o u g h o u t t h i s s u b s e c t i o n , t h e s i m u l a t i o n s a r e c o n d u c t e d o v e r t h e 9 8 4 : Q 1 t h r o u g h 1 9 9 5 : Q 4 s u b s a m p l e i n o r d e r t o a v o i d p o s s i b l e c o n (cid:13) i c t s d u e o p e r c e i v e d c h a n g e s i n r e g i m e . T h e r e s u l t s f r o m s i m u l a t i o n s u s i n g M c C a l l u m ’ s r u l e [ e q u a t i o n ( 2 ) ] a n d t h e x t e n d e d m o d e l a r e r e p o r t e d i n t a b l e 1 0 . F i g u r e 5 s h o w s t h e s i m u l a t e d p a t h s 1 2 f n o m i n a l G D P f o r b o t h ( S t . L o u i s ) b a s e m e a s u r e s . I n t h i s s u b s a m p l e , t h e u p e r i o r p e r f o r m a n c e o f t h e r u l e w h e n h o m e b a s e i s e m p l o y e d i n t h e m o d e l i s o r e a p p a r e n t . I n p a r t i c u l a r , t h e s i m u l a t e d G D P p a t h u s i n g t h e t o t a l b a s e e a s u r e ( p a n e l B ) s t a r t s t o g o o (cid:11) c o u r s e i n 1 9 9 0 w h e n c u r r e n c y (cid:13) o w s a b r o a d c c e l e r a t e r a p i d l y . O n e i n t e r p r e t a t i o n o f t h e R M S E s i n t a b l e 1 0 c o u l d b e i f h a t s u c h a r u l e h a d b e e n i n p l a c e , t h e m o n e t a r y a u t h o r i t i e s w o u l d h a v e a d a l m o s t t w i c e a s m u c h s u c c e s s o n a v e r a g e a t t a r g e t i n g n o m i n a l i n c o m e i f h e y h a d u s e d h o m e b a s e a s o p p o s e d t o t h e t o t a l b a s e . T h a t i s , t h e h o m e a s e R M S E s i n t a b l e 1 0 a r e a p p r o x i m a t e l y o n e - h a l f o f t h o s e f o r t h e t o t a l a s e . C o n c l u s i o n h i s p a p e r p r o v i d e s a q u a n t i t a t i v e a s s e s s m e n t o f t h e i m p o r t a n c e o f a c c o u n t n g f o r f o r e i g n h o l d i n g s o f U S c u r r e n c y i n r e d u c e d f o r m b a s e - t o - i n c o m e s p e c - (cid:12) c a t i o n s . A n e v a l u a t i o n o f b a s e r u l e s w a s c h o s e n a s t h e s e t t i n g b e c a u s e f t h e r o l e s u c h p r o p o s a l s h a v e p l a y e d i n t h e d e v e l o p m e n t o f a n d c u r r e n t h i n k i n g a b o u t m o n e t a r y p o l i c y r u l e s . W e (cid:12) n d t h a t a s i m p l e r e d u c e d - f o r m a c r o e c o n o m e t r i c m o d e l t h a t u s e s h o m e b a s e h a s m o r e e x p l a n a t o r y p o w e r o r c h a n g e s i n n o m i n a l i n c o m e t h a n w h e n t h e t o t a l b a s e i s u s e d . M o r e o v e r , r o p o s e d p o l i c y r u l e s p e r f o r m b e t t e r w h e n t h e m o d e l f o r t h e h o m e b a s e s e m p l o y e d . T h e e v i d e n c e f r o m t h e s e e l e m e n t a r y e x e r c i s e s s u g g e s t s t h a t c c o u n t i n g f o r f o r e i g n h o l d i n g s o f U S c u r r e n c y m a y b e i m p o r t a n t i n o t h e r o n t e x t s a l s o . 1 1 F e ld s t e in a n d S t o c k ( 1 9 9 4 ) , F a ir a n d H o w r e y ( 1 9 9 6 ) , a n d E s t r e lla a n d M is h k in ( 1 9 9 6 ) r o v id e c o m p r e h e n s iv e a n a ly s e s o f a v a r ie t y o f o p t im a l m o n e t a r y p o lic y r u le s . T h e n a r r o w e a s u r e s o f m o n e y t h e y e m p lo y in c lu d e U S c u r r e n c y h e ld a b r o a d . P u b lis h e d o (cid:14) c ia l s t im a t e s o f U S c u r r e n c y h e ld a b r o a d w h e r e n o t a v a ila b le w h e n t h e s e s o p h is t ic a t e d s t u d ie s h e r e u n d e r t a k e n . 1 2 2 (cid:12) T h e c o e (cid:14) c ie n t , , is n o t s t a t is t ic a lly s ig n i(cid:12) c a n t in a n y o f t h e e s t im a t io n s o f e q u a t io n 5 ) . M o r e o v e r , t h e s ig n o f t h is c o e (cid:14) c ie n t v a r ie s a c r o s s e s t im a t o r s . T h e r e fo r e , it is s e t q u a l t o z e r o in t h e s im u la t io n s . 9

A T E O t E n r M U T t p N r T p f v o t b R c A p p e n d i x w o - S t e p E s t i m a t e s s t i m a t e s o f t h e c o i n t e g r a t i n g v e c t o r u s i n g E n g l e a n d G r a n g e r ’ s ( 1 9 8 7 ) s t a t i c L S e s t i m a t o r ( S O L S ) a r e r e p o r t e d i n t a b l e 5 i n t h e t e x t . T a b l e A 1 r e p o r t s h e r e s u l t s o f e s t i m a t i n g e q u a t i o n ( 5 ) u s i n g t h e S O L S r e s i d u a l s a s a r e g r e s s o r . s t i m a t e s o f t h e c o i n t e g r a t i n g v e c t o r u s i n g S t o c k a n d W a t s o n ’ s ( 1 9 9 3 ) d y a m i c O L S e s t i m a t o r ( D O L S ) a r e r e p o r t e d i n t a b l e A 2 . T a b l e A 3 r e p o r t s t h e e s u l t s o f e s t i m a t i n g e q u a t i o n ( 5 ) u s i n g t h e D O L S r e s i d u a l s a s a r e g r e s s o r . e a s u r e s o f h o m e b a s e a n d t h e t o t a l b a s e a r e e m p l o y e d . n i t R o o t T e s t s h e a n a l y s i s i n t h e t e x t a p p e a l s t o e c o n o m i c t h e o r y f o r t h e s p e c i (cid:12) c a t i o n o f h e c o i n t e g r a t i n g v e c t o r . O u r v i e w i s t h a t t h i s i s a n a p p r o p r i a t e w a y t o 1 3 r o c e e d g i v e n t h e s a m p l e s i z e a n d t h e k n o w n l i m i t a t i o n s o f s t a n d a r d t e s t s . o n e t h e l e s s , w e r e p o r t t h e r e s u l t s o f a u g m e n t e d D i c k e r - F u l l e r ( A D F ) u n i t o o t t e s t s f o r r e s i d u a l s f r o m t h e S O L S a n d D O L S c o i n t e g r a t i n g r e g r e s s i o n s . h e l a g l e n g t h s i n d i c a t e d r e s u l t e d f r o m t h e u s e o f t h e l a g l e n g t h s e l e c t i o n r o c e d u r e s u g g e s t e d b y C a m p b e l l a n d P e r r o n ( 1 9 9 1 ) . T h e c r i t i c a l v a l u e s a r e r o m M a c K i n n o n ( 1 9 9 1 ) . M a c K i n n o n ’ s t a b l e 1 i s u s e d t o g e n e r a t e t h e c r i t i c a l a l u e s f o r a l l u n i t r o o t t e s t s r e p o r t e d . T a b l e A 4 r e p o r t s t h e r e s u l t s o f t e s t s f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f t h e e x i s t e n c e o f a u n i t r o o t i n t h e r e s i d u a l s f r o m h e S O L S a n d D O L S c o i n t e g r a t i n g e q u a t i o n s u s i n g h o m e b a s e a n d t h e t o t a l a s e . e f e r e n c e s [ 1 ] A n d r e w s , D o n a l d W . K . a n d W e r n e r P l o b e r g e r ( 1 9 9 4 ) : \ O p t i m a l T e s t s w h e n a N u i s a n c e P a r a m e t e r i s P r e s e n t o n l y u n d e r t h e A l t e r n a t i v e , " E c o n o m e t r i c a , V o l . 6 2 , N o . 6 , p p . 1 3 8 3 - 1 4 1 4 . [ 2 ] B l o u g h , S t e v e n R . ( 1 9 9 2 ) : \ T h e R e l a t i o n s h i p b e t w e e n P o w e r a n d L e v e l J o u r n a l o f A p p li e d f o r G e n e r i c U n i t R o o t T e s t s i n F i n i t e S a m p l e s , " E c o n o m e t r i c s , V o l . 7 , N o . 3 , p p . 2 9 5 - 3 0 8 . 1 3 B lo u g h ( 1 9 9 2 ) a n d C o c h r a n e ( 1 9 9 1 ) d is c u s s t h e lim it a t io n s o f s t a n d a r d u n it r o o t a n d o in t e g r a t io n t e s t s . 1 0

[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 1 1 1 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] C t B 2 C T 2 E E r E M W F M 2 F A G F c E W P P F U H i n a m p b e l l , J o h n Y . a n d P i e r r e P e r r o n ( 1 9 9 1 ) : \ P i t f a l l s a n d O p p o r t u n i i e s : W h a t M a c r o e c o n o m i s t s S h o u l d K n o w a b o u t U n i t R o o t s , " i n O . J . N B E R M a c r o e c o n o m i c s A n n u a l, l a n c h a r d a n d S . F i s c h e r e d s . p p . 1 4 1 - 0 0 , M I T P r e s s , C a m b r i d g e , M A . o c h r a n e , J o h n H . ( 1 9 9 1 ) : \ A C r i t i q u e o f t h e A p p l i c a t i o n o f U n i t R o o t J o u r n a l o f E c o n o m i c D y n a m i c s a n d C o n t r o l e s t s , " , V o l . 1 5 , N o . 2 , p p . 7 9 - 2 8 5 . n g l e , R o b e r t F . a n d C l i v e W . J . G r a n g e r ( 1 9 8 7 ) : \ C o i n t e g r a t i o n a n d E c o n o m e t - r r o r C o r r e c t i o n : R e p r e s e n t a t i o n , E s t i m a t i o n , a n d T e s t i n g , " i c a , V o l . 5 5 , N o . 2 , p p . 2 5 1 - 2 7 6 . s t r e l l a , A r t u r o a n d F r e d e r i c S . M i s h k i n ( 1 9 9 6 ) : \ I s T h e r e a R o l e f o r N B E R o n e t a r y A g g r e g a t e s i n t h e C o n d u c t o f M o n e t a r y P o l i c y ? " o r k i n g P a p e r N o . 5 8 4 5 . a i r , R a y C . a n d E . P h i l i p H o w r e y ( 1 9 9 6 ) : \ E v a l u a t i n g A l t e r n a t i v e J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s o n e t a r y P o l i c y R u l e s , " , V o l . 3 8 , N o . , p p . 1 7 3 - 1 9 4 . e l d s t e i n , M a r t i n a n d J a m e s H . S t o c k ( 1 9 9 4 ) : \ T h e U s e o f a M o n e t a r y M o n e y P o li c y , g g r e g a t e t o T a r g e t N o m i n a l G D P , " i n e d i t e d b y N . r e g o r y M a n k i w , p p . 7 - 7 0 , U n i v e r s i t y o f C h i c a g o P r e s s , C h i c a g o . r i e d m a n , B e n j a m i n M . ( 1 9 9 0 ) : \ I s t h e M o n e t a r y B a s e R e l a t e d t o I n - M o n e t a r y P o li c y f o r a C h a n g i n g F i n a n c i a l o m e i n a R o b u s t W a y ? " i n n v i r o n m e n t , e d s . W . S . H a r a f a n d P . C a g a n , p p . 7 0 - 7 7 , A E I P r e s s , a s h i n g t o n , D . C . ( 1 9 8 8 ) : \ C o n d u c t i n g M o n e t a r y P o l i c y b y C o n t r o l l i n g C u r r e n c y C a r n e g i e - R o c h e s t e r C o n f e r e n c e S e r i e s o n l u s N o i s e : A C o m m e n t , " i n u b li c P o li c y , V o l . 2 9 , p p . 2 0 5 - 2 1 2 , N o r t h - H o l l a n d , A m s t e r d a m . A P r o g r a m f o r M o n e t a r y S t a b i li t y r i e d m a n , M i l t o n ( 1 9 6 0 ) : , F o r d h a m n i v e r s i t y P r e s s , N e w Y o r k . a f e r , R . W . , J o s e p h H . H a s l a g , a n d S c o t t E . H e i n ( 1 9 9 6 ) : \ I m p l e m e n t - J o u r n a l o f E c o - n g M o n e t a r y B a s e R u l e s : T h e C u r r e n c y P r o b l e m , " o m i c s a n d B u s i n e s s , V o l . 4 8 , N o . 5 , p p . 4 6 1 - 4 7 2 . 1 1

[ [ [ [ [ [ [ [ [ 1 1 1 1 1 1 1 2 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ] ] ] ] ] ] ] ] ] H J H g U H I i c G M R R Y M S K P J p i H i 1 R N a m i l t o n , J a m e s D . ( 1 9 9 6 ) : \ T h e D a i l y M a r k e t f o r F e d e r a l F u n d s . " o u r n a l o f P o li t i c a l E c o n o m y , V o l . 1 0 , N o . 1 , p p . 2 6 - 5 6 . a l l , R o b e r t E . a n d N . G r e g o r y M a n k i w ( 1 9 9 4 ) : \ N o m i n a l I n c o m e T a r - M o n e y P o li c y , e t i n g , " i n e d i t e d b y N . G r e g o r y M a n k i w , p p . 7 1 - 9 4 , n i v e r s i t y o f C h i c a g o P r e s s , C h i c a g o . e s s , G r e g o r y D . , D a v i d H . S m a l l , a n d F l i n t B r a y t o n ( 1 9 9 3 ) : \ N o m i n a l O p e r a t - n c o m e T a r g e t i n g w i t h t h e M o n e t a r y B a s e a s I n s t r u m e n t , " i n n g P r o c e d u r e s a n d t h e C o n d u c t o f M o n e t a r y P o li c y : C o n f e r e n c e P r o e e d i n g s , V o l . 2 , e d i t e d b y M . G o o d f r i e n d a n d D . H . S m a l l , B o a r d o f o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , W a s h i n g t o n , D . C . a c K i n n o n , J a m e s ( 1 9 9 1 ) : \ C r i t i c a l V a l u e s f o r C o i n t e g r a t i o n T e s t s , " i n L o n g - R u n E c o n o m i c R e la t i o n s h i p s : . F . E n g l e a n d C . W . J . G r a n g e r e d s . e a d i n g s i n C o i n t e g r a t i o n , p p . 2 6 7 - 2 7 6 , O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s , N e w o r k . c C a l l u m , B e n n e t t T . ( 1 9 9 5 ) : \ M o n e t a r y P o l i c y R u l e s a n d F i n a n c i a l F i n a n c i a l S t a b i li t y i n a C h a n g i n g E n v i r o n m e n t t a b i l i t y , " i n e d i t e d b y . S a w a m o t o , Z . N a k a j i m a , a n d H . T a g u c h i , p p . 3 8 9 - 4 2 1 , S t . M a r t i n ’ s r e s s . ( 1 9 9 3 ) : \ S p e c i (cid:12) c a t i o n a n d A n a l y s i s o f a M o n e t a r y P o l i c y R u l e f o r M o n e t a r y a n d E c o n o m i c S t u d i e s a p a n , " B a n k o f J a p a n , V o l . 1 1 , N o . 2 , p . 1 - 4 5 . ( 1 9 9 0 ) : \ T a r g e t s , I n d i c a t o r s , a n d I n s t r u m e n t s o f M o n e t a r y P o l i c y , " M o n e t a r y P o li c y f o r a C h a n g i n g F i n a n c i a l E n v i r o n m e n t n , e d s . W . S . a r a f a n d P . C a g a n , p p . 4 4 - 7 0 , A E I P r e s s , W a s h i n g t o n , D . C . ( 1 9 8 8 a ) : \ R o b u s t n e s s P r o p e r t i e s o f a R u l e f o r M o n e t a r y P o l i c y , " C a r n e g i e - R o c h e s t e r C o n f e r e n c e S e r i e s o n P u b li c P o li c y n , V o l . 2 9 , p p . 7 5 - 2 0 3 , N o r t h - H o l l a n d , A m s t e r d a m . C a r n e g i e - ( 1 9 8 8 b ) : \ R e p l y t o C o m m e n t s b y B e n j a m i n F r i e d m a n " i n o c h e s t e r C o n f e r e n c e S e r i e s o n P u b li c P o li c y , V o l . 2 9 , p p . 2 1 3 - 2 1 4 , o r t h - H o l l a n d , A m s t e r d a m . 1 2

[ [ [ [ [ [ 2 2 2 2 2 2 2 3 4 5 6 7 ] ] ] ] ] ] A R M B 2 P r 1 R R E S C r T C 2 ( 1 9 8 7 ) : \ T h e C a s e f o r R u l e s i n t h e C o n d u c t o f M o n e t a r y P o l i c y : E c o n o m i c C o n c r e t e E x a m p l e , " F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f R i c h m o n d , e v i e w , V o l . 7 3 , S e p t e m b e r - O c t o b e r , p p . 1 0 - 1 8 . e u l e n d y k e , A n n - M a r i e ( 1 9 9 0 ) : \ P o s s i b l e R o l e s f o r t h e M o n e t a r y I n t e r m e d i a t e T a r g e t s a n d I n d i c a t o r s f o r M o n e t a r y P o li c y a s e , " i n , p p . 0 - 6 6 , F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f N e w Y o r k , N e w Y o r k . o r t e r , R i c h a r d a n d R u t h J u d s o n ( 1 9 9 6 ) : \ T h e L o c a t i o n o f U S C u r - F e d e r a l R e s e r v e B u l le t i n e n c y : H o w M u c h i s A b r o a d ? " , V o l . 8 2 , N o . 0 , p p . 8 8 3 - 9 0 3 . u d e b u s c h , G l e n n D . ( 1 9 9 5 ) : \ F e d e r a l R e s e r v e I n t e r e s t R a t e T a r g e t i n g , J o u r n a l o f M o n e t a r y a t i o n a l E x p e c t a t i o n s , a n d t h e T e r m S t r u c t u r e , " c o n o m i c s , V o l . 3 5 , N o . 2 , p p . 2 4 5 - 2 7 4 . t o c k , J a m e s H . a n d M a r k W . W a t s o n ( 1 9 9 3 ) : \ A S i m p l e E s t i m a t o r o f E c o n o m e t - o i n t e g r a t i n g V e c t o r s i n H i g h e r O r d e r I n t e g r a t e d S y s t e m s , " i c a , V o l . 6 1 , N o . 4 , p p . 7 8 3 - 8 2 0 . a y l o r , J o h n ( 1 9 9 3 ) : \ D i s c r e t i o n v e r s u s P o l i c y R u l e s i n P r a c t i c e " i n a r n e g i e - R o c h e s t e r C o n f e r e n c e S e r i e s o n P u b li c P o li c y , V o l . 3 9 , p p . 1 9 5 - 1 4 , N o r t h - H o l l a n d , A m s t e r d a m . 1 3

(cid:12) (cid:12) (cid:12) R s d N 0 1 2 2 : e u o : e r b t e T : i n s : T m s a m s N P a - h s a b l e 1 : B a s i c S t a t i s t i c s 1 9 8 1 - 1 9 9 5 P a n e l A : Q u a r t e r l y G r o w t h R a t e S t . L o u i s B o a r d h o m e t o t a l h o m e t o t a l e a n 1 . 5 1 7 1 . 8 2 1 1 . 5 4 6 1 . 8 6 8 t d . d e v . 0 . 9 1 7 0 . 6 6 8 0 . 8 6 2 0 . 6 1 1 u t o c o r r . 0 . 4 3 3 0 . 5 6 5 0 . 3 5 0 0 . 5 7 5 P a n e l B : H o m e B a s e V e l o c i t y S t . L o u i s B o a r d e a n 3 . 3 0 1 3 . 4 6 3 t d . d e v . 0 . 0 2 8 0 . 0 2 8 o t e s : P a n e l A - r a t e s a r e i n p e r c e n t . a n e l B - d a t a a r e i n l o g a r i t h m s . b l e 2 : O L S E s t i m a t e s o f E q u a t i o n 1 (cid:0) 1 9 8 1 : Q 1 1 9 9 5 : Q 4 S t . L o u i s B o a r d h o m e t o t a l h o m e t o t a l 0 : 0 0 3 0 : 0 0 5 0 : 0 0 2 0 : 0 0 4 : : : : ( 0 0 0 4 ) ( 0 0 0 2 ) ( 0 0 0 3 ) ( 0 0 0 2 ) : : : : [0 3 6 9 ] [0 0 5 0 ] [0 5 6 3 ] [0 0 7 5 ] 0 : 4 2 3 0 : 3 6 9 0 : 4 3 2 0 : 3 7 9 : : : : ( 0 1 0 6 ) ( 0 1 0 2 ) ( 0 1 0 3 ) ( 0 0 9 8 ) : : : : [0 0 0 0 ] [0 0 0 1 ] [0 0 0 0 ] [0 0 0 0 ] 0 : 3 3 8 0 : 3 5 3 0 : 3 0 7 0 : 2 8 1 : : : : ( 0 0 9 6 ) ( 0 1 4 1 ) ( 0 1 0 4 ) ( 0 1 5 6 ) : : : : [0 0 0 1 ] [0 0 1 5 ] [0 0 0 5 ] [0 0 7 8 ] 0 . 3 2 1 0 . 2 5 5 0 . 2 8 2 0 . 2 1 6 0 . 0 0 7 0 . 0 0 7 0 . 0 0 7 0 . 0 0 7 - 1 . 4 8 3 - 1 . 6 3 3 - 1 . 9 5 9 - 1 . 9 8 0 t d . e r r o r s i n p a r e n t h e s e s . p - v a l u e s i n b r a c 1 4 k e t s .

(cid:12) (cid:12) (cid:12) R s d N 0 1 2 2 : e u o : e r b t e T : i n s : a - h s b t l d e . T a b l e R M S E R M S E 4 : O L S t . h o m e 0 : 0 0 7 : ( 0 0 0 2 ) : [0 0 0 5 ] 0 : 4 3 8 : ( 0 1 2 9 ) : [0 0 0 1 ] 0 : 0 7 7 : ( 0 0 9 3 ) : [0 4 1 4 ] 0 . 2 0 1 0 . 0 0 5 - 1 . 4 5 8 e r r o r s L i 3 S n o : M c C a l l u m ’ s R 1 9 8 1 - 1 9 9 5 S t . L o u i s h o m e t o t a l 0 . 0 0 9 0 . 0 1 1 B o a r d h o m e t o t a l 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 E s t i m a t e s o f E (cid:0) 1 9 8 4 : Q 1 1 9 9 5 u i s t o t a l h o m e 0 : 0 0 7 0 : 0 0 8 : : ( 0 0 0 2 ) ( 0 0 0 3 ) : : [0 0 0 5 ] [0 0 2 9 ] 0 : 4 3 6 0 : 4 6 0 : : ( 0 1 3 0 ) ( 0 1 2 9 ) : : [0 0 0 2 ] [0 0 0 1 ] 0 : 0 8 3 0 : 0 0 6 : : ( 0 0 9 6 ) ( 0 1 2 6 ) : : [0 3 9 4 ] [0 9 6 5 ] 0 . 1 8 9 0 . 2 0 2 0 . 0 0 5 0 . 0 0 5 - 1 . 1 7 1 - 1 . 4 8 2 p a r e n t h e s e s . p - v a 1 5 u q u : B l u l e a t i o n 1 Q 4 o a r d t o t a l 0 : 0 0 8 : ( 0 0 0 4 ) : [0 0 3 6 ] 0 : 4 5 6 : ( 0 1 3 0 ) : [0 0 0 1 ] (cid:0) 0 : 0 0 8 : ( 0 1 3 6 ) : [0 9 5 5 ] 0 . 1 8 9 0 . 0 0 5 - 1 . 1 6 0 e s i n b r a c k e t s .

(cid:12) (cid:12) (cid:12) (cid:11) (cid:11) R s d N 1 2 3 0 1 2 : e u o : e r b t e T a : i n s : b h s t l e d (cid:11) (cid:11) . T a b l e 5 : S t . h o m e 3 . 5 4 9 0 0 . 9 5 2 1 6 : N L L S S t . L h o m e 0 : 3 0 3 : ( 0 1 0 5 ) : [0 0 0 5 ] 0 : 1 8 1 : ( 0 1 1 2 ) : [0 1 1 3 ] (cid:0) 0 : 1 0 0 : ( 0 0 4 0 ) : [0 0 1 6 ] 3 : 8 5 4 : ( 0 1 9 5 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 9 0 8 : ( 0 0 3 4 ) : [0 0 0 0 ] 0 . 3 7 1 0 . 0 0 6 - 1 . 0 4 8 e r r o r s i n O L S E E q u a t i o L o u i s t o t a l 3 . 9 3 1 0 . 8 1 3 E s t i m a 1 9 8 1 : Q o u i s t o t a l 0 : 3 3 1 : ( 0 1 1 0 ) : [0 0 0 4 ] 0 : 3 3 2 : ( 0 1 3 9 ) : [0 0 2 4 ] (cid:0) 0 : 0 3 6 : ( 0 0 2 6 ) : [0 1 8 0 ] 4 : 8 9 7 : ( 0 8 2 8 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 6 6 1 : ( 0 1 3 6 ) : [0 0 0 0 ] 0 . 2 9 5 0 . 0 0 7 - 0 . 9 1 1 p a r e n t h e 1 6 s t i m a t e s o f n 4 B o a r d h o m e t o t a l 3 . 7 6 4 4 . 1 2 0 0 . 9 4 0 0 . 7 9 4 t e s o f E q u a t i o (cid:0) 1 1 9 9 5 : Q 4 B o a r h o m e 0 : 2 8 9 : ( 0 1 0 5 ) : [0 0 0 8 ] 0 : 1 2 0 : ( 0 1 1 8 ) : [0 3 1 4 ] (cid:0) 0 : 1 2 7 : ( 0 0 4 5 ) : [0 0 0 7 ] 4 : 0 4 5 : ( 0 1 5 2 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 8 9 8 : ( 0 0 2 7 ) : [0 0 0 0 ] 0 . 3 3 6 0 . 0 0 6 - 1 . 2 6 0 s e s . p - v a l u e s i n n 5 d t o t a l 0 : 3 1 8 : ( 0 1 1 2 ) : [0 0 0 6 ] 0 : 2 8 7 : ( 0 1 5 4 ) : [0 0 6 8 ] (cid:0) 0 : 0 3 2 : ( 0 0 2 5 ) : [0 2 0 9 ] 5 : 2 6 0 : ( 1 0 1 2 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 6 1 4 : ( 0 1 6 6 ) : [0 0 0 1 ] 0 . 2 6 3 0 . 0 0 7 - 1 . 2 5 5 b r a c k e t s .

(cid:12) (cid:12) (cid:12) (cid:11) (cid:11) R s d N 1 2 3 0 1 2 : e u o : e r b t e T a : i n s : T m A N A b h s t a e P o n l e 7 : N L L S t . h o m e 0 : 2 6 9 : ( 0 1 3 1 ) : [0 0 4 6 ] (cid:0) 0 : 1 1 7 : ( 0 1 0 2 ) : [0 2 5 7 ] (cid:0) 0 : 0 9 1 : ( 0 0 3 1 ) : [0 0 0 6 ] 4 : 2 9 1 : ( 0 3 1 8 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 8 3 7 : ( 0 0 5 4 ) : [0 0 0 0 ] 0 . 3 4 5 0 . 0 0 5 - 0 . 4 5 4 d . e r r o r s i n b l e 8 : T e s a n - C h o w e x p - W t e s : C r i t i c a d r e w s a n d S L t h 1 1 l P E s t i m a t e s (cid:0) 1 9 8 4 : Q 1 o u i s t o t a l 0 : 2 5 2 : ( 0 1 3 9 ) : [0 0 7 6 ] (cid:0) 0 : 0 8 8 : ( 0 1 2 2 ) : [0 4 7 6 ] (cid:0) 0 : 0 6 4 : ( 0 0 2 8 ) : [0 0 2 6 ] 5 : 1 3 3 : ( 0 4 2 3 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 6 3 8 : ( 0 0 6 4 ) : [0 0 0 0 ] 0 . 3 0 4 0 . 0 0 5 0 . 5 4 8 p a r e n t h e s e s . s f o r S t r u c t S t . L o u i s o m e t o t a l . 4 4 7 2 . 0 9 9 . 0 6 7 1 . 5 1 8 v a l u e s a r e t a l o b e r g e r ( 1 9 9 1 7 o f E q u a t i o n 5 1 9 9 5 : Q 4 B o a r d h o m e t o t a l 0 : 2 7 8 0 : 2 6 1 : : ( 0 1 3 1 ) ( 0 1 3 9 ) : : [0 0 3 9 ] [0 0 6 8 ] (cid:0) (cid:0) 0 : 1 1 0 0 : 0 6 7 : : ( 0 1 0 4 ) ( 0 1 3 0 ) : : [0 2 9 2 ] [0 6 1 0 ] (cid:0) (cid:0) 0 : 0 6 1 0 : 1 0 2 : : ( 0 0 2 8 ) ( 0 0 3 5 ) : : [0 0 3 6 ] [0 0 0 6 ] 5 : 3 3 0 4 : 4 2 2 : : ( 0 4 3 9 ) ( 0 2 7 0 ) : : [0 0 0 0 ] [0 0 0 0 ] 0 : 6 1 5 0 : 8 3 5 : : ( 0 0 6 7 ) ( 0 0 4 7 ) : : [0 0 0 0 ] [0 0 0 0 ] 0 . 3 4 5 0 . 2 9 5 0 . 0 0 5 0 . 0 0 5 - 0 . 5 9 8 0 . 4 9 7 p - v a l u e s i n b r a c k e t u r a l C h a n g e B o a r d h o m e t o t a l 1 . 7 7 8 2 . 4 1 1 1 . 4 3 7 1 . 8 8 5 b u l a t e d i n 4 ) . s .

F F T F F T N a 5 a c T a b l e 9 F t a r g e t F r a t e - b i l l F t a r g e t F r a t e - b i l l o t e s : C e ll e n t n d e r r o r c o r r e w it h t h e la g g s a r e g r e s s o r . o r r e c t io n c o e (cid:14) a : I n t e r e s t R a t e L e 1 9 8 4 : Q 1 S t . h o m e (cid:0) (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; 0 : 0 8 5 ) : : ( 0 0 0 1 ) ( 0 0 3 2 ) : : [0 3 6 5 ] [0 0 1 1 ] (cid:0) (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; 0 : 0 8 5 ) : : ( 0 0 0 1 ) ( 0 0 3 2 ) : : [0 2 7 8 ] [0 0 1 0 ] (cid:0) (cid:0) 0 : 0 8 2 ) ( 0 : 0 0 1 ; : : ( 0 0 3 3 ) ( 0 0 0 1 ) : : [0 0 1 8 ] [0 4 6 3 ] B h o m e (cid:0) (cid:0) 0 : 0 9 8 ) ( 0 : 0 0 1 ; : : ( 0 0 3 6 ) ( 0 0 0 1 ) : : [0 0 0 9 ] [0 3 7 8 ] (cid:0) (cid:0) 0 : 0 9 8 ) ( 0 : 0 0 1 ; : : ( 0 0 3 5 ) ( 0 0 0 1 ) : : [0 0 0 8 ] [0 2 9 5 ] (cid:0) (cid:0) 0 : 0 9 5 ) ( 0 : 0 0 0 ; : : ( 0 0 3 7 ) ( 0 0 0 1 ) : : [0 0 1 3 ] [0 4 8 0 ] r ie s r e p o r t e s t im a t e s o f t h c t io n c o e (cid:14) c ie n t fo r t h e N e d le v e l o f t h e g iv e n in t e r C e ll e n t r ie s a r e : ( in t e r e s t c ie n t ) . S t d . e r r o r s in p a r 1 8 v e l s i n E q u a t (cid:0) 1 9 9 5 : Q 4 L o u i s t o t a (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; : ( 0 0 0 1 ) : [0 4 0 8 ] (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; : ( 0 0 0 1 ) : [0 3 4 6 ] (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; : ( 0 0 0 1 ) : [0 3 4 4 ] o a r d t o t a (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; : ( 0 0 0 1 ) : [0 4 5 0 ] (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; : ( 0 0 0 1 ) : [0 3 9 0 ] (cid:0) ( 0 : 0 0 1 ; : ( 0 0 0 1 ) : [0 3 6 6 ] e in t e r e s t r a t e c o e L L S e s t im a t io n o f e s t r a t e in c lu d e d r a t e c o e (cid:14) c ie n t , e r p e n t h e s e s . - v a lu e s i o n 5 l (cid:0) 0 : 0 5 4 : ( 0 0 3 0 ) : [0 0 7 8 ] (cid:0) 0 : 0 5 3 : ( 0 0 3 0 ) : [0 0 8 5 ] (cid:0) 0 : 0 5 5 : ( 0 0 2 9 ) : [0 0 6 9 ] l (cid:0) 0 : 0 5 2 : ( 0 0 3 1 ) : [0 0 9 3 ] (cid:0) 0 : 0 5 1 : ( 0 0 3 1 ) : [0 1 0 1 ] (cid:0) 0 : 0 5 3 : ( 0 0 3 0 ) : [0 0 8 2 ] (cid:14) c ie n t e q u a t io n r o r in b r a c k e ) ) ) ) ) ) t s .

F F T F F T N T F F - F F o a b t a r a b i l l t a r a b i l l t e s : l e r g t e r g t e S 9 e t e t e e b t a : b I ( ( ( ( ( ( le n t e (cid:0) 0 : : ( 0 0 : [0 2 (cid:0) 0 : : ( 0 0 : [0 1 (cid:0) 0 : : ( 0 0 : [0 2 (cid:0) 0 : : ( 0 0 : [0 2 (cid:0) 0 : : ( 0 0 : [0 1 (cid:0) 0 : : ( 0 0 : [0 2 9 a . r e s t h 0 0 2 ; 0 2 ) 5 4 ] 0 0 2 ; 0 1 ) 5 0 ] 0 0 2 ; 0 2 ) 3 3 ] h 0 0 2 ; 0 2 ) 9 5 ] 0 0 2 ; 0 1 ) 7 8 ] 0 0 2 ; 0 2 ) 7 1 ] H e r e o o , R m m (cid:12) r a 1 e e s t 9 (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) t e D i (cid:11) e 8 4 : Q 1 S t . 0 : 1 0 7 ) : ( 0 0 3 4 ) : [0 0 0 3 ] 0 : 1 0 9 ) : ( 0 0 3 3 ) : [0 0 0 2 ] 0 : 1 0 8 ) : ( 0 0 3 4 ) : [0 0 0 3 ] B 0 : 1 1 8 ) : ( 0 0 3 8 ) : [0 0 0 4 ] 0 : 1 2 0 ) : ( 0 0 3 7 ) : [0 0 0 2 ] 0 : 1 1 9 ) : ( 0 0 3 8 ) : [0 0 0 3 ] d i(cid:11) e r e n c 1 9 r e (cid:0) L o a e s n c e s 1 9 9 5 o u i s (cid:0) ( 0 : : ( 0 0 : [0 6 (cid:0) ( 0 : : ( 0 0 : [0 4 (cid:0) ( 0 : : ( 0 0 : [0 7 r d (cid:0) ( 0 : : ( 0 0 : [0 7 (cid:0) ( 0 : : ( 0 0 : [0 5 (cid:0) ( 0 : : ( 0 0 : [0 8 r e p la c e i n : Q 0 0 1 0 1 ) 5 7 ] 0 0 1 0 1 ) 4 2 ] 0 0 0 0 2 ) 7 4 ] 0 0 0 0 1 ) 4 7 ] 0 0 1 0 1 ) 1 1 ] 0 0 0 0 2 ) 6 8 ] le v E 4 t o ; ; ; t o ; ; ; e ls q t t . u a a a l (cid:0) (cid:0) (cid:0) l (cid:0) (cid:0) (cid:0) t i o n 0 : 0 6 : ( 0 0 2 9 : [0 0 2 4 0 : 0 6 : ( 0 0 2 8 : [0 0 2 0 0 : 0 6 : ( 0 0 2 8 : [0 0 2 6 0 : 0 6 : ( 0 0 2 9 : [0 0 3 5 0 : 0 6 : ( 0 0 2 9 : [0 0 3 1 0 : 0 6 : ( 0 0 2 9 : [0 0 3 7 5 7 ) ] 8 ) ] 5 ) ] 3 ) ] 4 ) ] 2 ) ] ) ) ) ) ) )

T R R a M M b l S S e E E 1 0 h 0 h 0 : M 1 9 o m . 0 1 o m . 0 1 8 e 1 e 1 c 4 2 C - 1 S 0 a 9 t . B l l u 9 5 L o a m o u t o 0 . r d t o 0 . ’ s i s t a 0 2 t a 0 2 R l 0 l 1 u l e

(cid:12) (cid:12) (cid:12) R s d (cid:12) (cid:12) (cid:12) R s d N I 1 T a 1 2 3 2 : e : e : u r b i n 1 2 3 2 : e : e : u r b i n o t e s : n p a n 9 8 3 : b - e Q l e h h s t d l B 4 A . , (cid:0) 1 : S O L S R e s i d u a l s i n E q (cid:0) P a n e l A : 1 9 8 1 : Q 1 1 9 S t . L o u i s h o m e t o t a l h o m e 0 : 3 5 9 0 : 4 1 0 0 : 3 5 4 : : : ( 0 0 9 5 ) ( 0 1 0 4 ) ( 0 0 9 8 ) : : : [0 0 0 0 ] [0 0 0 2 ] [0 0 0 1 ] 0 : 2 4 1 0 : 3 1 9 0 : 1 9 5 : : : ( 0 1 0 2 ) ( 0 1 4 2 ) ( 0 1 1 0 ) : : : [0 0 2 2 ] [0 0 2 9 ] [0 0 8 2 ] (cid:0) (cid:0) (cid:0) 0 : 1 0 8 0 : 0 3 4 0 : 0 8 6 : : : ( 0 0 4 4 ) ( 0 0 2 7 ) ( 0 0 3 9 ) : : : [0 0 1 7 ] [0 2 0 7 ] [0 0 3 1 ] 0 . 3 6 5 0 . 2 6 3 0 . 3 4 0 0 . 0 0 6 0 . 0 0 7 0 . 0 0 7 - 1 . 3 2 6 - 1 . 3 0 1 - 1 . 6 8 5 (cid:0) P a n e l B : 1 9 8 4 : Q 1 1 9 S t . L o u i s h o m e t o t a l h o m e 0 : 4 2 6 0 : 3 9 8 0 : 4 2 2 : : : ( 0 1 2 5 ) ( 0 1 2 8 ) ( 0 1 2 5 ) : : : [0 0 0 1 ] [0 0 0 3 ] [0 0 0 2 ] (cid:0) 0 : 0 1 0 0 : 0 6 0 0 : 0 0 9 : : : ( 0 0 9 8 ) ( 0 1 2 7 ) ( 0 0 9 5 ) : : : [0 9 1 9 ] [0 6 3 9 ] [0 9 2 4 ] (cid:0) (cid:0) (cid:0) 0 : 0 6 7 0 : 0 5 7 0 : 0 7 7 : : : ( 0 0 3 2 ) ( 0 0 2 9 ) ( 0 0 3 6 ) : : : [0 0 3 9 ] [0 0 5 4 ] [0 0 3 8 ] 0 . 2 5 9 0 . 2 3 8 0 . 2 6 1 0 . 0 0 5 0 . 0 0 5 0 . 0 0 5 - 1 . 3 5 7 - 0 . 4 7 0 - 1 . 3 7 9 e r r o r s i n p a r e n t h e s e s . p - v a l u e t h e (cid:12) r s t s t a g e r e g r e s s i o n i s e s 1 9 9 5 : Q 4 . 2 1 u 9 B 9 B s t a 5 o 5 o i i m t i o n 5 : Q 4 a r d t o t a l 0 : 4 0 4 : ( 0 1 0 6 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 2 5 5 : ( 0 1 5 7 ) : [0 1 1 1 ] (cid:0) 0 : 0 3 2 : ( 0 0 2 6 ) : [0 2 2 6 ] 0 . 2 2 3 0 . 0 0 7 - 1 . 6 3 2 : Q 4 a r d t o t a l 0 : 3 9 9 : ( 0 1 3 0 ) : [0 0 0 3 ] (cid:0) 0 : 0 6 1 : ( 0 1 3 5 ) : [0 6 5 4 ] (cid:0) 0 : 0 5 6 : ( 0 0 2 9 ) : [0 0 6 3 ] 0 . 2 3 3 0 . 0 0 5 - 0 . 4 5 5 n b r a c k e t s a t e d f r o m .

T (cid:11) (cid:11) a 0 1 b l e h 3 0 A S t o m . 7 0 . 9 2 2 1 . e 7 8 : 9 L E 8 D O L S q u a t i 0 : Q 4 o u i s t o t a l 3 . 8 7 3 0 . 8 3 0 2 2 o (cid:0) E n h 3 0 s t 4 1 9 9 o m . 9 1 . 9 1 i m 5 B e 0 8 : o a a t e Q 2 r d t o 4 . 0 . s t 0 8 a 4 1 o l 2 5 f

(cid:12) (cid:12) (cid:12) R s d (cid:12) (cid:12) (cid:12) R s d N I 1 T a 1 2 3 2 : e : e : u r b i n 1 2 3 2 : e : e : u r b i n o t e s : n p a n 9 8 3 : b - e Q l e h h s t d l B 4 A . , (cid:0) 3 : D O P a S t . h o m e 0 : 3 9 6 : ( 0 0 9 5 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 3 2 9 : ( 0 0 9 4 ) : [0 0 0 1 ] (cid:0) 0 : 1 2 9 : ( 0 0 4 7 ) : [0 0 0 8 ] 0 . 3 8 4 0 . 0 0 6 - 1 . 4 6 4 P a S t . h o m e 0 : 4 4 6 : ( 0 1 2 4 ) : [0 0 0 1 ] 0 : 0 4 3 : ( 0 0 9 1 ) : [0 6 3 6 ] (cid:0) 0 : 1 0 0 : ( 0 0 4 1 ) : [0 0 1 9 ] 0 . 2 8 7 0 . 0 0 5 - 1 . 2 5 8 e r r o r s i n t h e (cid:12) r s t 1 9 9 5 : Q L S R e s i d u n e l A : 1 9 8 1 L o u i s t o t a l 0 : 4 3 7 : ( 0 1 0 4 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 3 3 8 : ( 0 1 5 1 ) : [0 0 3 0 ] (cid:0) 0 : 0 3 1 : ( 0 0 3 1 ) : [0 3 2 1 ] 0 . 2 4 5 0 . 0 0 7 - 1 . 4 6 3 n e l B : 1 9 8 4 L o u i s t o t a l 0 : 3 9 6 : ( 0 1 2 8 ) : [0 0 0 3 ] (cid:0) 0 : 0 9 0 : ( 0 1 3 1 ) : [0 4 9 7 ] (cid:0) 0 : 0 8 2 : ( 0 0 3 8 ) : [0 0 3 5 ] 0 . 2 7 0 0 . 0 0 5 - 0 . 0 0 8 p a r e n t h e s e s t a g e r e g r e 2 . 2 3 a l s i n E q (cid:0) : Q 1 1 9 h o m e 0 : 3 8 0 : ( 0 0 9 9 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 2 8 8 : ( 0 1 0 4 ) : [0 0 0 8 ] (cid:0) 0 : 1 4 0 : ( 0 0 5 4 ) : [0 0 1 3 ] 0 . 3 4 0 0 . 0 0 7 - 1 . 8 2 2 (cid:0) : Q 1 1 9 h o m e 0 : 4 4 7 : ( 0 1 2 5 ) : [0 0 0 1 ] 0 : 0 3 7 : ( 0 0 9 6 ) : [0 7 0 5 ] (cid:0) 0 : 1 0 7 : ( 0 0 4 8 ) : [0 0 3 2 ] 0 . 2 7 2 0 . 0 0 5 - 1 . 3 8 5 s . p - v a l u e s s i o n i s e s u a 9 5 B o 9 5 B o s i t i m t i o n 5 : Q 2 a r d t o t a l 0 : 4 2 3 : ( 0 1 0 8 ) : [0 0 0 0 ] 0 : 2 4 4 : ( 0 1 7 5 ) : [0 1 5 9 ] (cid:0) 0 : 0 2 1 : ( 0 0 3 0 ) : [0 4 8 4 ] 0 . 1 9 7 0 . 0 0 7 - 1 . 8 9 3 : Q 2 a r d t o t a l 0 : 3 8 8 : ( 0 1 3 2 ) : [0 0 0 5 ] (cid:0) 0 : 1 3 0 : ( 0 1 4 4 ) : [0 3 7 3 ] (cid:0) 0 : 0 7 0 : ( 0 0 3 8 ) : [0 0 7 4 ] 0 . 2 5 3 0 . 0 0 5 - 0 . 1 3 5 n b r a c k e t s a t e d f r o m .

P a S O D O P S O D O N o le n a r e T n e l A L S L S a n e l L S L S t e s : T g t h s : - 3 .4 4 a b l e A 4 : C o i n t e g r a t i o n T e (cid:0) 1 9 8 1 : Q 1 1 9 9 5 : Q 2 : S t . L o u i s m e a s u r e s a n d N o m h o m e t o t a l - 3 . 4 9 2 ( 3 ) - 2 . 2 1 2 ( 2 - 2 . 3 1 4 ( 0 ) - 1 . 4 2 7 ( 1 B : B o a r d m e a s u r e s a n d N o m i n h o m e t o t a l - 2 . 9 7 7 ( 2 ) - 2 . 0 2 4 ( 2 - 2 . 4 2 8 ( 0 ) - 1 . 3 2 2 ( 0 h e n u m b e r s in p a r e n t h e s e s a r e t h e o k - m a x = 4 . T h e 5 % a n d 1 0 % c r it ic a l 7 a n d - 3 .1 2 1 , r e s p e c t iv e ly . 2 4 s t s i n a l G ) ) a l G D ) ) p t im a l v a lu e s D P la P g