Margin Requirements, Volatility, and Market Integrity: What Have We Learned since the Crash?
Abstract
This study assesses the state of the policy debate that surrounds the federal regulation of margin requirements. A relatively comprehensive review of the literature finds no undisputed evidence that supports the hypothesis that margin requirements can be used to control stock return volatility and correspondingly little evidence that suggests that margin-related leverage is an important underlying source of "excess" volatility. The evidence does not support the hypothesis that there is a stable inverse relationship between the level of Regulation T margin requirements and stock returns volatility nor does it support the hypothesis that the leverage advantage in equity derivative products is a source of additional returns volatility in the stock market.
B a R A 2 M a r g i n R I n t e g r i t y : W y S e n i o r E c o n o m i s t , o a r d o f G o v e r n o r s o f u t h o r s a n d d o n o t r e p e s e r v e B a n k s . I a m l l e n f o r h e l p f u l d i s c u s 0 2 - 4 5 2 - 3 7 2 3 , e m a i l :p k e q u i r e m h a t h a v P T r a d i n g R i s k t h e F e d e r a l R r e s e n t t h e v i e g r a t e f u l t o P a s i o n s . M a i l S t u p i e c @ f r b .g o v e n t s , V o l a t i l i t y e w e l e a r n e d s y a u l H . K u p i e c A p r i l 1 9 9 7 A n a l y s i s S e c t i o n , D i v i s i e s e r v e S y s t e m . T h e c o n c w s o f t h e F e d e r a l R e s e r v t W h i t e , P a t P a r k i n s o n o p 9 1 , F e d e r a l R e s e r v e B , i n o n l u s e B , G o a r a n c e o f R i o n s o a r r e g d , W d e h d D a M a r k e t t h e C r a s h ? s e a r c h a n d S t a t i s t i c s , e r e i n a r e t h o s e o f t h e o r a n y o f t h e F e d e r a l u (cid:11) e e , a n d K a t h e r i n e s h i n g t o n , D C , 2 0 5 5 1 ,
T o n b s v r v d h i s s t u d y a f m a r g i n r o u n d i s p u t e u s e d t o u g g e s t s t h a o l a t i l i t y . T e l a t i o n s h i p o l a t i l i t y n o e r i v a t i v e p s s e s s e s e q u i r e m e d e v i d c o n t r o l t m a r g h e e v i d b e t w e e r d o e s r o d u c t s t h e s t a t e o f t h e n t s . A r e l a e n c e t h a t s u p s t o c k r e t u r n i n - r e l a t e d l e v e n c e d o e s n o t n t h e l e v e l o f i t s u p p o r t t h i s a s o u r c e o A b s t r a c t e p o l i c y d e b a t e t h a t s u r r o u n d s t i v e l y c o m p r e h e n s i v e r e v i e w p o r t s t h e h y p o t h e s i s t h a t m a v o l a t i l i t y a n d c o r r e s p o n d i n g e r a g e i s a n i m p o r t a n t u n d e r l y s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s t h a t t R e g u l a t i o n T m a r g i n r e q u i r e m e h y p o t h e s i s t h a t t h e l e v e r a g f a d d i t i o n a l r e t u r n s v o l a t i l i t y t h e F e d e r a l r e g u l a t i o o f t h e l i t e r a t u r e (cid:12) n d r g i n r e q u i r e m e n t s c a l y l i t t l e e v i d e n c e t h a i n g s o u r c e o f \ e x c e s s h e r e i s a s t a b l e i n v e r s e n t s a n d s t o c k r e t u r n e a d v a n t a g e i n e q u i t i n t h e s t o c k m a r k e t . n s n t " e s y
1 . I n t r o d u c t i o n a n d O v e r v i e w T h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t o f 1 9 3 4 g r a n t e d t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d ( F R B ) p o w e r t o s e t i n i t i a l , m a i n t e n a n c e , a n d s h o r t s a l e m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n a l l s e c u r i t i e s t r a d e d o n a n a t i o n a l e x c h a n g e f o r p u r p o s e s o f r e g u l a t i n g t h e s e c u r i t i e s c r e d i t e x t e n d e d b y e x c h a n g e m e m b e r s . P u r s u a n t t o t h i s a u t h o r i t y , t h e F R B e s t a b l i s h e d R e g u l a t i o n T ( R e g T ) , t h e r u l e s g o v e r n i n g t h e p e r c e n t a g e o f e q u i t y v a l u e a b r o k e r / d e a l e r w a s a l l o w e d t o 1 l e n d o n e x c h a n g e - t r a d e d s e c u r i t i e s . A l t h o u g h s e c u r i t i e s m a r k e t s h a v e a l o n g h i s t o r y o f F e d e r a l m a r g i n r e g u l a t i o n , n o t u n t i l 1 9 9 2 , w h e n t h e U . S . C o n g r e s s e x t e n d e d t h e F R B ’ s m a r g i n s e t t i n g a u t h o r i t y t o i n c l u d e t h e l e v e l s o f m a r g i n o n s t o c k i n d e x - f u t u r e s c o n t r a c t s , w a s a F e d e r a l r e g u l a t o r r e s p o n s i b l e f o r s e t t i n g m a r g i n l e v e l s f o r f u t u r e s 2 p r o d u c t s . I n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t s i n t h e e q u i t y m a r k e t d e t e r m i n e t h e m a x i m u m l o a n v a l u e o f a s e c u r i t y . F o r e x a m p l e , i f t h e i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t w e r e s e t a t 4 0 p e r c e n t , a n i n v e s t o r c o u l d p o s t a m a r g i n a b l e s e c u r i t y a s c o l l a t e r a l a n d b o r r o w u p t o 6 0 p e r c e n t o f t h e s e c u r i t y ’ s v a l u e . A l t e r n a t i v e l y , i f t h e i n v e s t o r w e r e t o b u y t h e s e c u r i t y o n m a r g i n , t h e i n v e s t o r w o u l d b e r e q u i r e d t o d e p o s i t a t l e a s t 4 0 p e r c e n t o f t h e v a l u e o f t h e s e c u r i t y i n a m a r g i n a c c o u n t t o c o m p l e t e t h e m a r g i n t r a n s a c t i o n . I n c o n t r a s t t o R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s , m a r g i n r e q u i r e m e n t s i n e q u i t y d e r i v a t i v e m a r k e t s a r e c o l l a t e r a l r e q u i r e m e n t s d e s i g n e d t o e n s u r e c o n t r a c t p e r f o r m a n c e . F r o m a n e c o n o m i c p e r s p e c t i v e , t h e r e i s n o e x t e n s i o n o f c r e d i t i n e q u i t y d e r i v a t i v e 1 R e g T w a s s u b s e q u e n t ly fo llo w e d b y R e g u la t io n U , t h e r u le s t h a t e x t e n d R e g T m a r g in r e q u ir e m e n t s t o b a n k s e c u r it y le n d in g ; R e g u la t io n G , t h e r u le s t h a t g o v e r n s e c u r it ie s le n d in g b y a ll o t h e r d o m e s t ic le n d e r s ; a n d R e g u la t io n X , t h e g u id e lin e s fo r t h e e x t e n s io n o f s e c u r it ie s c r e d it b y fo r e ig n le n d e r s . U n t il t h e in t r o d u c t io n o f e x c h a n g e - t r a d e d e q u it y o p t io n in 1 9 7 3 , t h e F R B d id n o t e x e r c is e it s a u t h o r it y t o e s t a b lis h u n ifo r m m a r g in r e q u ir e m e n t s fo r s t o c k o p t io n s . 2 T h e C F T C h a s a lw a y s h a d r e g u la t o r y a u t h o r it y t o a p p r o v e fu t u r e s c le a r in g h o u s e m a r g in in g s y s t e m s ( 1 7 C F R S e c t io n 1 .4 1 ) . A lt h o u g h t h e C F T C h a d t h e a u t h o r it y t o a p p r o v e t h e m a r g in in g s y s t e m s , s e c t io n s 5 ( a ) ( 1 2 ) a n d 8 ( a ) ( 7 ) o f t h e C o m m o d it y E x c h a n g e A c t ( C E A ) e x p r e s s ly p r e c lu d e d t h e C F T C fr o m e x e r c is in g a u t h o r it y o v e r t h e le v e l o f m a r g in s fo r fu t u r e s t r a n s a c t io n s . A n e x c e p t io n is g r a n t e d u n d e r S e c t io n 8 ( a ) ( 9 ) o f t h e C E A , w h e r e t h e C F T C is g r a n t e d a u t h o r it y u n d e r it s e m e r g e n c y p o w e r s c la u s e t o s e t t e m p o r a r y m a r g in le v e ls in o r d e r t o m a in t a in o r r e s t o r e o r d e r ly t r a d in g in t h e fu t u r e s m a r k e t s . 1
3 m a r k e t s . D e s p i t e d i (cid:11) e r e n c e s i n t h e i r f o r m a n d f u n c t i o n , t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n e q u i t y d e r i v a t i v e c o n t r a c t s a (cid:11) e c t t h e c o s t o f t a k i n g p o s i t i o n s a n d i m p l i c i t l y d e (cid:12) n e t h e m a x i m u m a m o u n t o f r e t u r n l e v e r a g e t h a t c a n b e o b t a i n e d i n s u c h c o n t r a c t s . T h e 1 9 3 4 U . S . C o n g r e s s e s t a b l i s h e d F e d e r a l m a r g i n a u t h o r i t y w i t h t h r e e a p p a r e n t o b j e c t i v e s : t o r e d u c e t h e u s e o f \ e x c e s s i v e " c r e d i t i n s e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n s ; t o p r o t e c t 4 i n v e s t o r s f r o m o v e r - l e v e r a g i n g ; a n d t o r e d u c e t h e v o l a t i l i t y o f s t o c k p r i c e s . T h e C o n g r e s s e v i d e n t l y b e l i e v e d t h a t a f e d e r a l m a r g i n p o l i c y c o u l d b e u s e d t o c o n t r o l t h e a m o u n t o f c r e d i t a l l o c a t e d t o \ u n p r o d u c t i v e " i n v e s t m e n t i n t h e s t o c k m a r k e t a n d t h e r e b y r e d u c e t h e e (cid:11) e c t s o f d e s t a b i l i z i n g s p e c u l a t i o n o n s t o c k p r i c e s . T h e v i e w p r e v a i l i n g i n C o n g r e s s h e l d t h a t t h e r e e x i s t e d a (cid:12) x e d p o o l o f c r e d i t a v a i l a b l e t o s u p p o r t i n v e s t m e n t a c t i v i t i e s , a n d a n y c r e d i t t h a t w a s u s e d t o p u r c h a s e s t o c k s w a s c r e d i t t h a t w a s u n a v a i l a b l e t o (cid:12) n a n c e p r o d u c t i v e i n v e s t m e n t s i n n e w p l a n t a n d e q u i p m e n t . M o r e o v e r , i t w a s w i d e l y b e l i e v e d t h a t s t o c k - r e l a t e d c r e d i t s u p p o r t e d t h e a c t i v i t i e s o f s p e c u l a t o r s w h o s e t r a d i n g a c t i v i t i e s a l l e g e d l y c r e a t e d u n n e c e s s a r y v o l a t i l i t y i n t h e s t o c k m a r k e t . I n a p p a r e n t s y m p a t h y w i t h t h e v i e w s h e l d i n t h e U . S . C o n g r e s s , t h e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t u n t i l a t l e a s t t h e l a t e 1 9 6 0 s , t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d e x e r c i s e d m a r g i n a u t h o r i t y i n a s p i r i t a l i g n e d w i t h t h e o r i g i n a l C o n g r e s s i o n a l i n t e n t . I n d e e d , i n U . S . 3 T h e le g a l p r o fe s s io n m a y h a v e a d i(cid:11) e r e n c e o f o p in io n . H is t o r ic a lly , R e g T r e q u ir e d t h a t lo n g o p t io n s b e p a id fo r in fu ll ( a 1 0 0 p e r c e n t m a r g in r e q u ir e m e n t ) . U n d e r r e c e n t ly a d o p t e d R e g T r u le c h a n g e s , lo n g - o p t io n s w ill b e e lig ib le t o r e c e iv e c o lla t e r a l v a lu e , b u t n o t u n t il t h e N Y S E m o d i(cid:12) e s it s r u le s t o a c c o m m o d a t e t h is c h a n g e . T h u s , h is t o r ic a lly , it w a s le g a lly im p o s s ib le t o o b t a in a lo a n u s in g o p t io n s a s c o lla t e r a l. H o w e v e r , fr o m a le g a l p o in t o f v ie w , o p t io n s a p p a r e n t ly a r e v ie w e d a s a n e x t e n s io n o f c r e d it . A s n e a r a s I c a n t e ll, t h e le g a l a r g u m e n t is a s fo llo w s : t h e w r it e r o f t h e o p t io n is e x t e n d e d c r e d it b y t h e o p t io n p u r c h a s e r b e c a u s e t h e p u r c h a s e r is s u b je c t t o t h e r is k o f c o n t r a c t p e r fo r m a n c e . T h e le g a l in t e r p r e t a t io n t h a t p e r fo r m a n c e r is k is a n e x t e n s io n o f c r e d it t o t h e o p t io n w r it e r a p p a r e n t ly w a s t h e a r g u m e n t u s e d t o a s s e r t le g a l ju r is d ic t io n o v e r e q u it y o p t io n m a r g in r e q u ir e m e n t s u n d e r S e c t io n s 7 a n d 8 o f t h e 1 9 3 4 S e c u r it ie s a n d E x c h a n g e A c t ( p le a s e c o n s u lt y o u r o w n s e c u r it ie s a t t o r n e y b e fo r e a c t in g o n t h is h is t o r ic a l in t e r p r e t a t io n ) . R e g a r d le s s o f t h e le g a lit ie s , fr o m a n e c o n o m ic s t a n d p o in t , t h e m a r g in r e q u ir e m e n t s o n a w r it t e n o p t io n s s a t is fy a p r u d e n t ia l fu n c t io n a n d a r e n o t r e la t e d t o a n y e c o n o m ic e x t e n s io n o f c r e d it . S e e R u t z a n d S in q u e (cid:12) e ld ( 1 9 8 5 ) fo r a c o m p a r is o n o f t h e r o le m a r g in r e q u ir e m e n t s o n s t o c k s a n d fu t u r e s c o n t r a c t s . 4 M o o r e ( 1 9 6 6 ) s u m m a r iz e s t h e d is c u s s io n t h a t t r a n s p ir e d in t h e C o n g r e s s io n a l h e a r in g s o n m a r g in a u t h o r it y . A lt e r n a t iv e ly , s e e t h e d is c u s s io n in F r a n c e ( 1 9 9 1 ) . 2
S m T O e e a f h a t a m v n \ r i g B e p C P e n a t e t e s t i m o n y i n 1 9 5 5 , F R B C h a i r m a n M a r t i n s u m m a r i z e d t h e F R B ’ s v i e w o n a r g i n p o l i c y : h e t a s k o f t h e B o a r d , a s I s e e i t , i s t o f o r m u la t e r e g u la t i o n s w i t h t w o p r i n c i p a l o b j e c t i v e s . n e i s t o p e r m i t a d e q u a t e a c c e s s t o c r e d i t f a c i li t i e s f o r s e c u r i t i e s m a r k e t s t o p e r f o r m t h e b a s i c c o n o m i c f u n c t i o n s . T h e o t h e r i s t o p r e v e n t t h e u s e o f s t o c k m a r k e t c r e d i t f r o m b e c o m i n g x c e s s i v e . T h e la t t e r h e lp s t o m i n i m i z e t h e d a n g e r o f p y r a m i d i n g c r e d i t i n a r i s i n g m a r k e t n d a ls o r e d u c e s t h e d a n g e r o f f o r c e d s a le s o f s e c u r i t i e s f r o m u n d e r m a r g i n e d a c c o u n t s i n a 5 a l li n g m a r k e t . A s f e d e r a l m a r g i n a u t h o r i t y h a s y e t t o b e r e p e a l e d , t h e U . S . C o n g r e s s m a y s t i l l o l d t h e v i e w t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c a n b e e (cid:11) e c t i v e a s a s e l e c t i v e c r e d i t c o n t r o l n d u s e f u l a s a t o o l f o r s t a b i l i z i n g s t o c k p r i c e s . N o t w i t h s t a n d i n g t h e o p i n i o n s o f t h o s e h a t s h a r e t h e 1 9 3 4 C o n g r e s s i o n a l v i e w p o i n t , t h e m a j o r i t y i n t h e (cid:12) n a n c e p r o f e s s i o n p p e a r t o h a v e a b a n d o n e d t h e b e l i e f s t h a t u n d e r l i e t h e o r i g i n a l m a r g i n a u t h o r i t y a n d a t e . F e w b e l i e v e t h a t s e l e c t e d c r e d i t c o n t r o l s a r e a n e (cid:14) c i e n t w a y t o l i m i t t h e o l u m e o f c r e d i t e x t e n d e d , a n d t h e m a j o r i t y v i e w i s t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s h a v e o p r e d i c t a b l e e (cid:11) e c t o n s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y . I n d e e d a 1 9 8 4 s t a (cid:11) s t u d y b y t h e F R B , A R e v i e w a n d E v a l u a t i o n o f F e d e r a l M a r g i n R e g u l a t i o n s , " c o n c l u d e d t h a t m a r g i n e q u i r e m e n t s w e r e i n e (cid:11) e c t i v e a s s e l e c t i v e c r e d i t c o n t r o l s , i n a p p r o p r i a t e a s r u l e s f o r n v e s t o r p r o t e c t i o n , a n d w e r e u n l i k e l y t o b e u s e f u l i n c o n t r o l l i n g s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y . P r i o r t o t h e 1 9 8 7 s t o c k m a r k e t c r a s h , l i t t l e a c a d e m i c e v i d e n c e s u g g e s t e d t h a t m a r - 6 i n p o l i c y w a s e (cid:11) e c t i v e i n a c c o m p l i s h i n g t h e g o a l s b e h i n d t h e 1 9 3 4 a u t h o r i z a t i o n . y t h e e a r l y 1 9 8 0 s , t h e a c a d e m i c r e s e a r c h o n m a r g i n p o l i c y h a d s h i f t e d f o c u s f r o m v a l u a t i n g t h e e (cid:11) e c t s o f c h a n g e s i n R e g T m a r g i n s t o a n a l y z i n g t h e p r o c e d u r e s a p p r o - 7 r i a t e f o r s e t t i n g p r u d e n t i a l m a r g i n s i n t h e f u t u r e s m a r k e t s . T h e s h i f t i n r e s e a r c h 5 C h a ir m a n M a r t in ’s t e s t im o n y b e fo r e t h e U .S . S e n a t e C o m m it t e e o n B a n k in g a n d C u r r e n c y , 8 4 t h o n g r e s s , 1 9 5 5 a s q u o t e d in M o o r e ( 1 9 6 6 ) , p . 1 6 3 . 6 S e e fo r e x a m p le , M o o r e ( 1 9 6 6 ) , O (cid:14) c e r ( 1 9 7 3 ) , L a r g a y a n d W e s t ( 1 9 7 2 ) , o r G r u b e , J o y a n d a n t o n ( 1 9 7 9 ) . 7 S e e fo r e x a m p le , T e ls e r ( 1 9 8 1 ) , F ig le w s k i ( 1 9 8 4 ) , o r E d w a r d s ( 1 9 8 3 ) . 3
f i t a m p m s R . t w p s A l a c f i i l R m o c u s l i k e l y r e (cid:13) e c t e d t w o d i s t i n c t f o r c e s : (cid:12) r s t , t h e b e l i e f t h a t t h e m o s t i n t e r e s t i n g s s u e s s u r r o u n d i n g R e g T m a r g i n p o l i c y w e r e m o r e - o r - l e s s s e t t l e d ; t h e s e c o n d i n (cid:13) u e n i a l f o r c e w a s t h e e x p a n s i o n o f (cid:12) n a n c i a l f u t u r e s t r a d i n g t h a t i n c r e a s e d t h e i m p o r t a n c e n d i n t e r e s t i n t h e l a r g e l y u n r e g u l a t e d m a r g i n p o l i c i e s o f t h e f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e s . T h e 1 9 8 7 s t o c k m a r k e t c r a s h a n d t h e s t u d i e s t h a t f o l l o w e d r e k i n d l e d i n t e r e s t i n a r g i n p o l i c y a n d s p a w n e d a p o l i t i c a l a n d a c a d e m i c d e b a t e o n t h e e (cid:14) c a c y o f m a r g i n o l i c y f o r c o m m o n s t o c k s a n d t h e i r d e r i v a t i v e p r o d u c t s . A l t h o u g h a l l t h e m a j o r s t o c k a r k e t c r a s h s t u d i e s d i s c u s s e d m a r g i n p o l i c y i n t h e c o n t e x t o f m a r k e t i n t e g r i t y , t h e t u d i e s r e a c h e d s i g n i (cid:12) c a n t l y d i (cid:11) e r e n t c o n c l u s i o n s . T h e N e w Y o r k S t o c k E x c h a n g e ’ s r e p o r t o n t h e c r a s h , t h e s o - c a l l e d K a t z e n b a c h e p o r t ( 1 9 8 7 ) c o n c l u d e s ( p . 1 6 ) : . . m a r g i n r u le s p r o v i d e t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d w i t h a n e (cid:11) e c t i v e t o o l f o r c o n t r o l li n g h e a m o u n t o f le v e r a g e t h a t m a y b e u s e d i n s e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n s a n d , u lt i m a t e ly , t h e e a s e i t h w h i c h s p e c u la t i o n m a y o c c u r . T h e m a r g i n r u le s t h u s p r o v i d e t h e F R B w i t h a m e a n s t o r e v e n t a n d c o n t r o l m a r k e t (cid:13) u c t u a t i o n s a n d h e lp s t a b i li z e t h e e c o n o m y i n g e n e r a l. A l t h o u g h t h e K a t z e n b a c h r e p o r t c o n t r a d i c t s t h e (cid:12) n d i n g s o f t h e F R B ’ s 1 9 8 4 m a r g i n t u d y , t h e r e p o r t d o e s n o t p r o v i d e a n y e v i d e n c e t o j u s t i f y t h i s d i (cid:11) e r e n c e o f o p i n i o n . f t e r e s t a b l i s h i n g i t s p o s i t i o n o n m a r g i n e (cid:14) c a c y , t h e r e p o r t t h e n o b s e r v e s t h a t t h e o w m a r g i n s a n d t r a d i n g c o s t s a s s o c i a t e d w i t h s t o c k i n d e x f u t u r e s p r o d u c t s c r e a t e s i z e a b l e l e v e r a g e a d v a n t a g e c o m p a r e d t o t h e l e v e r a g e t h a t c a n b e a c h i e v e d i n t h e a s h m a r k e t . G i v e n t h i s o b s e r v a t i o n , t h e r e p o r t c o n c l u d e s t h a t t h e l e v e r a g e i n i n d e x u t u r e s p r o d u c t s e n c o u r a g e s s p e c u l a t i o n t h a t u l t i m a t e l y l e a d s t o g r e a t e r v o l a t i l i t y n t h e c a s h m a r k e t s . T h e r e p o r t r e c o m m e n d s r a i s i n g m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n s t o c k n d e x f u t u r e s c o n t r a c t s a n d c h a n g i n g f u t u r e s s e t t l e m e n t p r o c e d u r e s t o r e m o v e t h e e v e r a g e a d v a n t a g e e n j o y e d b y s t o c k i n d e x f u t u r e s p r o d u c t s . I n i t s m a r g i n p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s , t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n ’ s e p o r t , \ T h e O c t o b e r 1 9 8 7 M a r k e t B r e a k ( 1 9 8 8 ) , " l a r g e l y c o n c u r s w i t h t h e r e c o m e n d a t i o n s o f t h e K a t z e n b a c h R e p o r t . T h e S E C ’ s r e p o r t r e c o m m e n d s ( p . x i v - x v ) , 4
. i a b t a o f ( t s C i w B t r t m I r w u t G T . . t h o u g h t s h o u ld b e g i v e n t o s t e p s t o b r i n g t h e a v a i la b le le v e r a g e o f d e r i v a t i v e p r o d u c t s n li n e w i t h t h e le v e r a g e o f s t o c k p r o d u c t s . . . . t h e m a r g i n t r e a t m e n t f o r s t o c k i n d e x f u t u r e s s i c n d o p t i o n s p r o v i d e s s i g n i (cid:12) c a n t ly h i g h e r le v e r a g e f o r u s e r s o f t h e s e p r o d u c t s t h a t [ ] c a n e a c h i e v e d u n d e r s t o c k m a r g i n r e q u i r e m e n t s . . . . , t h e D i v i s i o n [ M a r k e t R e g u la t i o n ] b e li e v e s h a t r e la t i v e ly lo w m a r g i n s m a y c o n t r i b u t e t o i n c r e a s e d c o n c e n t r a t e d i n s t i t u t i o n a l t r a d i n g n d r e s u lt i n g g r e a t e r p r i c e v o la t i li t y . I n c o n t r a s t t o t h e a f o r e m e n t i o n e d s t u d i e s , n e i t h e r t h e B r a d y C o m m i s s i o n R e p o r t r t h e R e p o r t o f t h e P r e s i d e n t ’ s W o r k i n g G r o u p o n F i n a n c i a l M a r k e t s e x p l i c i t l y c a l l o r r a i s i n g d e r i v a t i v e p r o d u c t m a r g i n r e q u i r e m e n t s . T h e B r a d y C o m m i s s i o n R e p o r t 1 9 8 8 ) , \ R e p o r t o f t h e P r e s i d e n t i a l T a s k F o r c e o n M a r k e t M e c h a n i s m s , " c o n c l u d e s h a t ( p . v i i ) , \ M a r g i n s s h o u l d b e m a d e c o n s i s t e n t a c r o s s m a r k e t p l a c e s t o c o n t r o l p e c u l a t i o n a n d (cid:12) n a n c i a l l e v e r a g e . " I t i s p e r h a p s n o t a b l e t h a t , a l t h o u g h t h e B r a d y o m m i s s i o n s e e m s t o a c c e p t t h e h y p o t h e s i s t h a t v o l a t i l i t y a n d l e v e r a g e a r e r e l a t e d , t d i d n o t r e c o m m e n d i n c r e a s i n g m a r g i n s o n e q u i t y d e r i v a t i v e p r o d u c t s t o c o i n c i d e i t h t h e 5 0 p e r c e n t i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e d o n s t o c k t r a n s a c t i o n s . A l t h o u g h , t h e r a d y C o m m i s s i o n r e c o m m e n d s e q u a l i z i n g l e v e r a g e , t h e C o m m i s s i o n w a s u n w i l l i n g o s u g g e s t t h e a p p r o p r i a t e l e v e l a t w h i c h l e v e r a g e s h o u l d b e e q u a l i z e d . T h e \ I n t e r i m R e p o r t o f t h e W o r k i n g G r o u p o n F i n a n c i a l M a r k e t s ( 1 9 8 8 ) , " t h e e p o r t j o i n t l y a u t h o r e d b y t h e S e c r e t a r y o f t h e T r e a s u r y a n d t h e C h a i r p e r s o n s o f h e F R B , S E C , a n d C F T C , c o n c l u d e s t h a t , f o r p r u d e n t i a l p u r p o s e s , t h e e x i s t i n g a r g i n r e q u i r e m e n t s e t t i n g s f o r s t o c k s a n d s t o c k i n d e x f u t u r e s p r o d u c t s w a s a d e q u a t e . n d e e d t h e r e p o r t c o n c l u d e s t h a t , f o r p r u d e n t i a l p u r p o s e s , i t i s a p p r o p r i a t e f o r m a r g i n e q u i r e m e n t s t o d i (cid:11) e r a c r o s s s t o c k a n d s t o c k i n d e x d e r i v a t i v e p r o d u c t s . T h e p r i n c i p a l s e r e , h o w e v e r , u n a b l e t o a g r e e o n w h e t h e r o r n o t m a r g i n p o l i c y c o u l d b e e (cid:11) e c t i v e l y s e d t o c o n t r o l s t o c k m a r k e t v o l a t i l i t y . C h a i r m a n R u d e r o f t h e S E C h e l d t h e v i e w h a t r a i s i n g f u t u r e s m a r g i n s w o u l d r e d u c e v o l a t i l i t y i n t h e c a s h m a r k e t . C h a i r m a n r e e n s p a n o f t h e F R B , C h a i r m a n G r a m m o f t h e C F T C , a n d S e c r e t a r y G o u l d o f t h e r e a s u r y d i d n o t b e l i e v e t h a t t h e e v i d e n c e s u p p o r t e d t h e v i e w t h a t h i g h e r m a r g i n s 5
d h a w U s m C 1 t s m s b c s i r p b s b t m i s c o u r a g e v o l a t i l i t y w h i l e t h e y d i d (cid:12) n d c o m p e l l i n g t h e e v i d e n c e t h a t s u g g e s t s t h a t i g h e r f u t u r e s m a r g i n s r e d u c e m a r k e t l i q u i d i t y . R e c o m m e n d a t i o n s t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s s h o u l d b e s e t t o c o o r d i n a t e t h e l e v e r g e i n s t o c k a n d s t o c k d e r i v a t i v e c o n t r a c t s l e d s o m e t o s u g g e s t r e g u l a t o r y c h a n g e s t h a t 8 o u l d e n t r u s t s t o c k a n d s t o c k d e r i v a t i v e m a r g i n - s e t t i n g p o l i c y t o a s i n g l e r e g u l a t o r . l t i m a t e l y , t h e s e r e c o m m e n d a t i o n s l e d t h e U . S . C o n g r e s s t o g r a n t t h e F R B m a r g i n e t t i n g a u t h o r i t y f o r s t o c k i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t s i n 1 9 9 2 . T h e F R B e x e r c i s e d t h i s a n d a t e b y d e l e g a t i n g r e g u l a t o r y a u t h o r i t y o v e r s t o c k i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t s t o t h e F T C i n 1 9 9 3 . T h e m a r g i n p o l i c y c o n t r o v e r s y a p p a r e n t i n t h e o (cid:14) c i a l r e p o r t s t h a t a n a l y z e d t h e 9 8 7 C r a s h g e n e r a t e d r e n e w e d a c a d e m i c i n t e r e s t i n m a r g i n p o l i c y r e s e a r c h . I n p a r i c u l a r , a n i n (cid:13) u e n t i a l s t u d y b y H a r d o u v e l i s ( 1 9 8 8 ) c o n c l u d e d t h a t h i s t o r i c a l e v i d e n c e u p p o r t e d t h e p r o p o s i t i o n t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c o u l d b e u s e d t o c o n t r o l s t o c k a r k e t v o l a t i l i t y . T h e c o n c l u s i o n s o f t h e H a r d o u v e l i s s t u d y w e r e d i s p u t e d b y m a n y u b s e q u e n t s t u d i e s a n d t h e m a r g i n - v o l a t i l i t y l i t e r a t u r e e x p a n d e d s i g n i (cid:12) c a n t l y . O n a l a n c e , t h e e m p i r i c a l l i t e r a t u r e t h a t f o l l o w s t h e H a r d o u v e l i s s t u d y c o n (cid:12) r m s t h e p r e r a s h a c a d e m i c v i e w : t h e r e i s l i t t l e d i r e c t e m p i r i c a l e v i d e n c e t h a t s u p p o r t s t h e p r o p o i t i o n t h a t m a r g i n p o l i c y c a n b e a n e (cid:11) e c t i v e t o o l i n c o n t r o l l i n g s t o c k m a r k e t v o l a t i l t y . D e s p i t e t h e p r e d o m i n a t e a c a d e m i c (cid:12) n d i n g , s o m e s t i l l h o l d t h e v i e w t h a t m a r g i n e q u i r e m e n t s f u n c t i o n a s t h e 1 9 3 4 C o n g r e s s e n v i s i o n e d . M a r g i n p o l i c y a d v o c a t e s s u p o r t t h e i r p o s i t i o n b y c l a i m i n g t h a t t h e l a c k o f s t r o n g d i r e c t e c o n o m e t r i c e v i d e n c e c a n e e a s i l y e x p l a i n e d . T h e y c l a i m t h a t t h e t r u e u n d e r l y i n g m a r g i n - v o l a t i l i t y r e l a t i o n h i p m a y b e e c o n o m e t r i c a l l y o b s c u r e d b y t h e i n f r e q u e n c y w i t h w h i c h m a r g i n s h a v e e e n c h a n g e d , t h e s u b s t a n t i a l n o i s e c o m p o n e n t i n s t o c k p r i c e a n d r e t u r n d a t a , a n d b y 9 h e i n a p p r o p r i a t e m e a s u r e m e n t t e c h n i q u e s u s e d i n m o s t m a r g i n - v o l a t i l i t y s t u d i e s . 8 S e e fo r e x a m p le t h e N Y S E ’s ( 1 9 9 0 ) s t u d y , \ M a r k e t V o la t ilit y a n d I n v e s t o r C o n (cid:12) d e n c e ," R e c o m e n d a t io n 8 . 9 S e e fo r e x a m p le t h e d is c u s s io n in H a r d o u v e lis ( 1 9 8 9 ) . 6
b c w t o b m b o t t t s t s a f t t o m t m s c T h e p u r p o s e o f t h i s s t u d y i s t o a s s e s s t h e s t a t e o f t h e m a r g i n p o l i c y d e b a t e u s i n g o t h t h e d i r e c t a n d i n d i r e c t e v i d e n c e t h a t h a s a c c u m u l a t e d s i n c e t h e 1 9 8 7 C r a s h . I n o n t r a s t t o e a r l i e r l i t e r a t u r e r e v i e w s b y F r a n c e ( 1 9 9 1 ) a n d C h a n c e ( 1 9 9 0 ) , t h i s s t u d y i l l n o t o n l y d i s c u s s m o r e r e c e n t e v i d e n c e , b u t i t w i l l a l s o i n c o r p o r a t e t h e (cid:12) n d i n g s o f h e i n d i r e c t b u t r e l a t e d l i t e r a t u r e t h a t i n v e s t i g a t e s t h e e (cid:11) e c t s o f d e r i v a t i v e m a r k e t s n c a s h m a r k e t v o l a t i l i t y . T h e h y p o t h e t i c a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d v o l a t i l i t y i s d r i v e n y l e v e r a g e . A s a c o n s e q u e n c e , a n e c e s s a r y c o n d i t i o n f o r t h e e x i s t e n c e o f a n e g a t i v e a r g i n - v o l a t i l i t y r e l a t i o n s h i p i s t h a t t h e r e m u s t b e , o n a v e r a g e , a p o s i t i v e a s s o c i a t i o n e t w e e n l e v e r a g e a n d t h e v o l a t i l i t y i n t h e u n d e r l y i n g m a r k e t . I n d e e d t h e m a r g i n r e c m m e n d a t i o n s o f t h r e e o f t h e m a j o r p o s t - c r a s h s t u d i e s a r e p r e m i s e d o n t h e h y p o t h e s i s h a t l e v e r a g e e n a b l e s s p e c u l a t o r s t o g e n e r a t e u n n e c e s s a r y v o l a t i l i t y . D e r i v a t i v e c o n r a c t s n o t o n l y o (cid:11) e r s i g n i (cid:12) c a n t l e v e r a g e a d v a n t a g e s o v e r c a s h m a r k e t t r a n s a c t i o n s , h e y a l s o f a c i l i t a t e s h o r t - s e l l i n g . T h u s , i f m a r g i n r e q u i r e m e n t s a (cid:11) e c t v o l a t i l i t y b y c o n t r a i n i n g l e v e r a g e , t h e i n t r o d u c t i o n o f a d e r i v a t i v e m a r k e t s h o u l d h a v e e (cid:11) e c t s s i m i l a r o t h o s e g e n e r a t e d b y a r e d u c t i o n i n t h e c a s h m a r k e t m a r g i n r e q u i r e m e n t . A s a c o n e q u e n c e , i f t h e r e i s a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e l e v e l o f m a r g i n r e q u i r e m e n t s n d v o l a t i l i t y , t h i s r e l a t i o n s h i p s h o u l d m a n i f e s t i t s e l f i f t h e f o r m o f h i g h e r v o l a t i l i t i e s o l l o w i n g t h e i n t r o d u c t i o n o f a d e r i v a t i v e c o n t r a c t . M o r e o v e r , o n c e d e r i v a t i v e p r o d u c t r a d i n g c o m m e n c e s , l e v e r a g e c o n s t r a i n t s w i l l b e d e t e r m i n e d b y t h e l e v e l o f m a r g i n i n h e d e r i v a t i v e m a r k e t a s c a s h m a r k e t m a r g i n s w i l l n o l o n g e r b e t h e b i n d i n g c o n s t r a i n t n s p e c u l a t o r s . T h u s t h e r e s u l t s o f s t u d i e s t h a t i n v e s t i g a t e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d v o l a t i l i t y i n t h e f u t u r e s m a r k e t b e c o m e d i r e c t l y r e l e v a n t t o h e m a r g i n - v o l a t i l i t y p o l i c y d e b a t e . A f t e r e x a m i n i n g t h e a c a d e m i c e v i d e n c e t h a t i n v e s t i g a t e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a r g i n a n d v o l a t i l i t y i n b o t h t h e c a s h a n d f u t u r e s m a r k e t , a n d c o n s i d e r i n g t h e r e u l t s o f s t u d i e s t h a t m e a s u r e t h e e (cid:11) e c t s o f d e r i v a t i v e m a r k e t i n t r o d u c t i o n s , t h i s s t u d y o n c l u d e s t h a t t h e r e i s n o s u b s t a n t i a l b o d y o f e v i d e n c e t h a t s u p p o r t s t h e h y p o t h e s i s 7
t s m d e e p s s e 2 T m t a p i p o e f a r t b q h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c a n b e s y s t e m a t i c a l l y a l t e r e d t o m a n a g e t h e v o l a t i l i t y i n t o c k m a r k e t s . T h e e m p i r i c a l e v i d e n c e s h o w s t h a t , w h i l e h i g h R e g T m a r g i n r e q u i r e e n t s m a y r e d u c e t h e v o l u m e o f s e c u r i t i e s c r e d i t l e n d i n g a n d h i g h f u t u r e s m a r g i n s o a p p e a r t o r e d u c e t h e o p e n i n t e r e s t i n f u t u r e s m a r k e t s , n e i t h e r o f t h e s e m e a s u r a b l e (cid:11) e c t s a p p e a r s t o b e s y s t e m a t i c a l l y a s s o c i a t e d w i t h l o w e r s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y . T h e v i d e n c e t o d a t e s u g g e s t s t h a t , c o n t r a r y t o t h e l e v e r a g e a r g u m e n t s a d v a n c e d b y t h e y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s a n d e x p l i c i t l y a c c e p t e d b y m a n y o f t h e o (cid:14) c i a l t u d i e s o f t h e 1 9 8 7 s t o c k m a r k e t c r a s h , t h e r e i s l i t t l e o r n o e m p i r i c a l e v i d e n c e t h a t u p p o r t s t h e h y p o t h e s i s t h a t t i g h t e n i n g l e v e r a g e c o n s t r a i n t s i n e i t h e r t h e c a s h o r q u i t y d e r i v a t i v e m a r k e t s w i l l r e d u c e s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y . . R e g T M a r g i n s , L e v e r a g e , a n d V o l a t i l i t y : t h e t h e o r y h e v i e w h e l d b y t h e 1 9 3 4 U . S . C o n g r e s s a n d t h o s e t h a t c o n t i n u e t o b e l i e v e t h a t h i g h a r g i n r e q u i r e m e n t s a t t e n u a t e v o l a t i l i t y i s t h a t l o w i n i t i a l m a r g i n s e n a b l e s p e c u l a t o r s o e x e r t u n d u e i n (cid:13) u e n c e i n s t o c k m a r k e t s a n d t h e r e b y c r e a t e e x c e s s v o l a t i l i t y . I t i s l l e g e d t h a t s p e c u l a t o r s f o r c e s t o c k p r i c e s a b o v e t h e i r f u n d a m e n t a l v a l u e s t h r o u g h a r o c e s s k n o w n a s \ p y r a m i d i n g . " P y r a m i d i n g r e f e r s t o t h e d y n a m i c i n w h i c h g a i n s n s t o c k p r i c e s a l l o w o v e r - o p t i m i s t i c a g e n t s t o b o r r o w a d d i t i o n a l f u n d s f o r e q u i t y u r c h a s e s . T h e s e l e v e r a g e d p u r c h a s e s i n t u r n c r e a t e a d d i t i o n a l u p w a r d p r e s s u r e s n e q u i t y p r i c e s a n d t h e g a i n s c a n b e u s e d t o b o r r o w a d d i t i o n a l f u n d s f o r f u r t h e r q u i t y p u r c h a s e s . W h e n t h e i n e v i t a b l e m a r k e t c o r r e c t i o n b e g i n s , l e v e r a g e d i n v e s t o r s a c e d w i t h m a r g i n c a l l s a r e f o r c e d t o l i q u i d a t e p o s i t i o n s . T h e \ d e p y r a m i d i n g " p r o c e s s l l e g e d l y c a u s e s o v e r s h o o t i n g o f t h e f u n d a m e n t a l e q u i l i b r i u m . A s a r e s u l t , l o w m a r g i n e q u i r e m e n t s c r e a t e a n a d d i t i o n a l s o u r c e o f v o l a t i l i t y o v e r t h e v o l a t i l i t y a t t r i b u t a b l e o f u n d a m e n t a l e c o n o m i c f o r c e s . D e s p i t e t h e i n t u i t i v e a p p e a l o f t h i s p y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g a r g u m e n t , i t i s a t e s t i n c o m p l e t e . I t o n l y i d e n t i (cid:12) e s o n e p o s s i b l e a v e n u e t h r o u g h w h i c h m a r g i n r e u i r e m e n t s m a y a (cid:11) e c t v o l a t i l i t y . G o l d b e r g ( 1 9 8 5 ) d e v e l o p s a t h e o r e t i c a l m o d e l t h a t 8
s i (cid:12) c i u d b s c p p h g m m o K t i a s c s u g g e s t s a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d s t o c k p r i c e v o l a t i l t y . I n G o l d b e r g ’ s m o d e l , w h e n i n v e s t o r s a r e c o n s t r a i n e d b y m a r g i n r e q u i r e m e n t s , r m s f a c e i n c e n t i v e s t o i n c r e a s e t h e i r l e v e r a g e . I n t h e r e s u l t i n g g e n e r a l e q u i l i b r i u m , o r p o r a t e l e v e r a g e i s s u b s t i t u t e d f o r t h e p r i v a t e l e v e r a g e , a n d s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y n c r e a s e s i n r e s p o n s e t o i n c r e a s e d c o r p o r a t e l e v e r a g e . K u p i e c a n d S h a r p e ( 1 9 9 1 ) d e v e l o p a n e q u i l i b r i u m m o d e l i n w h i c h i r r a t i o n a l s p e c l a t o r s m a y c r e a t e e x c e s s s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y . I n c o n t r a s t t o t h e p y r a m i d i n g e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s , t h i s m o d e l s u g g e s t s t h e p o s s i b i l i t y o f a p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p e t w e e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d e x c e s s s t o c k m a r k e t v o l a t i l i t y . T h e m o d e l d e m o n t r a t e s t h a t h i g h m a r g i n r e q u i r e m e n t s m a y r e d u c e t h e e q u i t y p u r c h a s e s o f l i q u i d i t y o n s t r a i n e d i n v e s t o r s w h e n a f u n d a m e n t a l e c o n o m i c s h o c k c a u s e s a d e c l i n e i n e q u i t y r i c e s . B e c a u s e t h o s e t h a t a r e w i l l i n g t o b e a r r i s k a r e c o n s t r a i n e d f r o m b o r r o w i n g t o u r c h a s e a d d i t i o n a l s h a r e s , e q u i t y p r i c e s f a l l b e l o w t h e i r f u n d a m e n t a l v a l u e s . T h u s , i g h e r m a r g i n r e q u i r e m e n t s c r e a t e g r e a t e r e q u i t y p r i c e v o l a t i l i t y ; c o n v e r s e l y , l o w m a r i n s r e d u c e s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y . D e p e n d i n g o n t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f i n v e s t o r s i n t h e o d e l , c o n s i s t e n t w i t h t h e p y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s , i t i s a l s o p o s s i b l e f o r a r g i n s t o r e d u c e v o l a t i l i t y i n t h e K u p i e c - S h a r p e m o d e l b y c o n s t r a i n i n g t h e l e v e r a g e f i r r a t i o n a l l y o p t i m i s t i c a g e n t s . G i v e n t h e p o s s i b i l i t y o f t h e s e t w o p o l a r c a s e s , t h e u p i e c - S h a r p e m o d e l e s t a b l i s h e s t h a t t h e r e i s n o u n i q u e t h e o r e t i c a l r e l a t i o n s h i p b e w e e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d a s s e t p r i c e v o l a t i l i t y ; f r o m a t h e o r e t i c a l s t a n d p o i n t t i s e q u a l l y p l a u s i b l e t h a t l o w m a r g i n r e q u i r e m e n t s m a y r e d u c e s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y s i n c r e a s e i t . I n d e e d , o v e r t i m e , t h e e (cid:11) e c t s o f m a r g i n r e q u i r e m e n t s m a y v a r y a s t h e o u r c e s o f e x c e s s s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y c h a n g e o v e r t i m e . 3 . M a r g i n s , L e v e r a g e , a n d V o l a t i l i t y : e v i d e n c e f r o m t h e s t o c k m a r k e t P r i o r t o t h e l a t e 1 9 8 0 s , v i r t u a l l y a l l p u b l i s h e d a c a d e m i c e v i d e n c e s u g g e s t e d t h a t h a n g e s i n t h e R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s h a d n o s t a t i s t i c a l l y m e a s u r a b l e e (cid:11) e c t o n t o c k p r i c e v o l a t i l i t y w h e n v o l a t i l i t y w a s m e a s u r e d b y t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e 9
r i M a F s m a l r H t p c n r m p d t (cid:12) p v r 1 0 e t u r n s o n a b r o a d s t o c k m a r k e t i n d e x . I n s u m m a r i z i n g t h e e a r l y l i t e r a t u r e , i t i s n s t r u c t i v e [ a n d p e r h a p s t i m e l y ] t o r e v i s i t t h e c o n c l u s i o n s o f M o o r e ( 1 9 6 6 ) , a r g i n r e q u i r e m e n t s a d d t o p a p e r w o r k a n d t o t h e c o s t s o f s t o c k m a r k e t t r a n s a c t i o n s ; . . . n d , m o s t i m p o r t a n t , t h e y f a i l t o f u l(cid:12) l t h e i r s t a t e d o b j e c t i v e s . H o w e v e r , t h e y d o g i v e t h e e d e r a l R e s e r v e a w a y o f e x p r e s s i n g i t s c o n c e r n w i t h m o v e m e n t s i n t h e s t o c k m a r k e t . B u t t a t e m e n t s b y t h e F e d e r a l R e s e r v e s e t t i n g f o r t h i t s v i e w m i g h t b e s u b s t i t u t e d f o r c h a n g e s i n a r g i n r e q u i r e m e n t s , i f t h e F e d e r a l R e s e r v e f e e ls a n e e d t o v o i c e i t s v i e w o f s t o c k m a r k e t ( p . 1 6 7 ) c t i v i t y . A 1 9 8 8 s t u d y b y H a r d o u v e l i s d i s p u t e d M o o r e ’ s c o n c l u s i o n s a n d t h e r e s u l t s o f e a r i e r a c a d e m i c (cid:12) n d i n g s a n d c o n c l u d e d t h a t , o v e r t h e 1 9 3 4 - 1 9 8 7 p e r i o d , m o n t h l y s t o c k e t u r n v o l a t i l i t y i s s y s t e m a t i c a l l y r e l a t e d t o t h e l e v e l o f R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s . a r d o u v e l i s (cid:12) n d s e v i d e n c e o f a s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t n e g a t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n h e l e v e l o f m a r g i n s a n d t h e v o l a t i l i t y o f m o n t h l y S & P 5 0 0 s t o c k r e t u r n s . H e i n t e r r e t s t h i s c o r r e l a t i o n i n a c a u s a l w a y , a n d c o n c l u d e s t h a t R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n b e u s e d t o a t t e n u a t e s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y . C o n t r a r y t o t h e e x i s t i n g l i t e r a t u r e , o t o n l y d o e s H a r d o u v e l i s (cid:12) n d a s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t n e g a t i v e m a r g i n - v o l a t i l i t y e l a t i o n s h i p , b u t h e c l a i m s t h a t c h a n g e s i n m a r g i n s c a n c a u s e s u b s t a n t i a l c h a n g e s i n o n t h l y s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y . A c c o r d i n g t o H a r d o u v e l i s ( p p . 8 7 - 8 8 ) a 1 0 p e r c e n t a g e o i n t i n c r e a s e i n t h e R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t w i l l o n a v e r a g e r e s u l t i n a n 8 p e r c e n t e c l i n e i n s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y i n t h e f o l l o w i n g m o n t h a n d g r e a t e r r e d u c t i o n s i n 1 1 h e l o n g - r u n . I n a n e x p a n d e d s t u d y , H a r d o u v e l i s ( 1 9 9 0 ) a (cid:14) r m s h i s 1 9 8 8 s t u d y ’ s n d i n g s u s i n g a d i (cid:11) e r e n t m e a s u r e o f m o n t h l y s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y . S u b s e q u e n t ( o r c o i n c i d e n t ) t o t h e o r i g i n a l H a r d o u v e l i s ( 1 9 8 8 ) s t u d y , a n d t h e e x a n d e d a n a l y s i s i n H a r d o u v e l i s ( 1 9 9 0 ) , a b e v y o f s t u d i e s r e - e x a m i n e d t h e m a r g i n o l a t i l i t y i s s u e . F e r r i s a n d C h a n c e ( 1 9 8 8 ) , S c h w e r t ( 1 9 8 9 a , 1 9 8 9 b ) , S a l i n g e r ( 1 9 8 9 ) , 1 0 S e e t h e r e fe r e n c e s in n o t e 6 . 1 1 H is e s t im a t e s s u g g e s t t h a t t h e lo n g - r u n e (cid:11) e c t fo r s m a ll s t o c k s w o u ld b e a b o u t a 1 5 p e r c e n t e d u c t io n in m o n t h ly r e t u r n v o la t ilit y . 1 0
K e U d r a q e a o H s s H a m v v t i m s g I r t u p i e c ( 1 9 8 9 ) , a n d H s i e h a n d M i l l e r ( 1 9 9 0 ) a l l e m p i r i c a l l y i n v e s t i g a t e d t h e h y p o t h s i s t h a t R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y a r e i n v e r s e l y r e l a t e d . s i n g d i (cid:11) e r e n t e c o n o m e t r i c t e c h n i q u e s t o e v a l u a t e t i m e s e r i e s a g g r e g a t e s t o c k r e t u r n s a t a , w i t h o u t e x c e p t i o n , t h e s e s t u d i e s (cid:12) n d n o s u p p o r t f o r a n i n v e r s e m a r g i n - v o l a t i l i t y e l a t i o n s h i p . T h e u p s h o t o f t h e r e s u l t s o f t h e s e s t u d i e s i s t h a t i n c r e a s e s i n v o l a t i l i t y p p e a r t o p r e c e d e d i n c r e a s e s i n m a r g i n r e q u i r e m e n t s , a n d i n c r e a s e s i n m a r g i n r e u i r e m e n t s d o s e e m t o d e p r e s s t h e v o l u m e o f m a r g i n c r e d i t e x t e n d e d , b u t t h e r e i s n o v i d e n c e t o s u g g e s t t h a t t h e l e v e l o f m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y r e s y s t e m a t i c a l l y r e l a t e d . H o w c a n t h e r e s u l t s o f t h e H a r d o u v e l i s s t u d i e s d i (cid:11) e r s o s h a r p l y f r o m t h o s e o f t h e r r e s e a r c h e r s ? H s i e h a n d M i l l e r ( 1 9 9 0 ) d i r e c t l y i n v e s t i g a t e t h i s q u e s t i o n . T h e a r d o u v e l i s ( 1 9 8 8 ) s t u d y m e a s u r e d m o n t h l y r e t u r n v o l a t i l i t y u s i n g a 1 2 - m o n t h r o l l i n g t a n d a r d d e v i a t i o n e s t i m a t e . T h e u s e o f a r o l l i n g s t a n d a r d d e v i a t i o n i n t r o d u c e s s u b t a n t i a l p o s i t i v e a u t o c o r r e l a t i o n i n m o n t h l y m e a s u r e s o f v o l a t i l i t y . I n h i s a n a l y s i s , a r d o u v e l i s r e g r e s s e s o v e r l a p p i n g m o n t h l y v o l a t i l i t y e s t i m a t e s o n 1 2 - m o n t h m o v i n g v e r a g e s o f R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s , a n d i n a n e x p a n d e d r e g r e s s i o n , i n c l u d e s t h e o v i n g a v e r a g e o f m a r g i n c r e d i t a s w e l l . H s i e h a n d M i l l e r s h o w t h a t t h e m o v i n g a v e r a g e c o n s t r u c t i o n s u s e d b y H a r d o u e l i s i n d u c e a s p u r i o u s c o r r e l a t i o n b e t w e e n h i s m e a s u r e s o f m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d o l a t i l i t y . I f o n e p r o p e r l y a c c o u n t s f o r t h i s c o r r e l a t i o n , H s i e h a n d M i l l e r s h o w t h a t h e r e i s n o s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t m a r g i n - v o l a t i l i t y r e l a t i o n s h i p . M o r e o v e r , a c c o r d n g t o t h e p y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s , i f m a r g i n s a r e t o h a v e a n a (cid:11) e c t , t h e y u s t d o s o b y a l t e r i n g t h e l e v e l o f m a r g i n c r e d i t . A s a c o n s e q u e n c e , m a r g i n c r e d i t h o u l d n o t b e i n c l u d e d a s a n a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n H a r d o u v e l i s ’ s e x p a n d e d r e r e s s i o n i f i t i s a t t e m p t i n g t o m e a s u r e t h e v o l a t i l i t y - m a g n i f y i n g e (cid:11) e c t s o f l e v e r a g e . f m a r g i n c r e d i t i s i n c l u d e d , t h e v o l a t i l i t y r e g r e s s i o n m e a s u r e s t h e e (cid:11) e c t o f m a r g i n e q u i r e m e n t s o n v o l a t i l i t y , h o l d i n g c o n s t a n t t h e l e v e l o f m a r g i n c r e d i t . A c c o r d i n g t o h e p y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s , t h e r e s h o u l d b e n o m a r g i n e (cid:11) e c t i f m a r g i n 1 1
c i W t o o t S e o m m i a a d r s m l s o a c H R r e d i t i s h e l d (cid:12) x e d , a n d s o t h e e x p a n d e d H a r d o u v e l i s m o d e l i s b a d l y m i s s p e c i (cid:12) e d i f i t s a t t e m p t i n g t o m e a s u r e t h e e (cid:11) e c t o f m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n s t o c k p r i c e v o l a t i l i t y . h e n H s i e h a n d M i l l e r c o r r e c t t h e H a r d o u v e l i s ( 1 9 8 8 ) a n a l y s i s f o r t h e s e p r o b l e m s , h e y d e m o n s t r a t e t h a t t h e c l a i m e d m a r g i n - v o l a t i l i t y r e l a t i o n s h i p v a n i s h e s . I n H a r d o u v e l i s ( 1 9 9 0 ) , m o n t h l y s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y i s m e a s u r e d a s a m u l t i p l e f t h e a b s o l u t e v a l u e o f t h e r e s i d u a l s g e n e r a t e d f r o m a r e g r e s s i o n o f m o n t h l y r e t u r n s n l a g g i n g 1 2 m o n t h r e t u r n s a n d 1 2 m o n t h l y d u m m y v a r i a b l e s . H a r d o u v e l i s c l a i m s h a t t h i s v o l a t i l i t y e s t i m a t e i s a m o d i (cid:12) c a t i o n o f t h e v o l a t i l i t y e s t i m a t e p r o p o s e d i n c h w e r t ( 1 9 8 9 a , 1 9 8 9 b ) . H s i e h a n d M i l l e r ( 1 9 9 0 ) e x a m i n e t h i s m o d i (cid:12) e d S c h w e r t s t i m a t o r a n d d e m o n s t r a t e t h a t t h e H a r d o u v e l i s m o d i (cid:12) c a t i o n s d e s t r o y t h e i n t e g r i t y f t h e o r i g i n a l S c h w e r t v o l a t i l i t y e s t i m a t o r . I n s t e a d o f a c l o s e c o r r e s p o n d e n c e w i t h o r e t r a d i t i o n a l m e a s u r e s o f v o l a t i l i t y , H s i e h a n d M i l l e r s h o w t h a t t h e H a r d o u v e l i s e a s u r e p r o d u c e s v o l a t i l i t y e s t i m a t e s w i t h e x t r e m e l y u n d e s i r a b l e s a m p l e p r o p e r t i e s n c l u d i n g a p r e p o n d e r a n c e o f e x t r e m e v o l a t i l i t y e s t i m a t e s i n t h e s a m p l e p e r i o d . H s i e h n d M i l l e r c o n c l u d e t h a t t h i s v o l a t i l i t y m e a s u r e i s u n s u i t a b l e f o r a n a l y s i s . T h e (cid:12) n d i n g s o f t h e s e r i e s o f s t u d i e s t h a t d i r e c t l y r e v i s i t H a r d o u v e l i s ’ s a n a l y s i s a r e u g m e n t e d b y s t u d i e s t h a t i n v e s t i g a t e t h e m a r g i n - v o l a t i l i t y h y p o t h e s i s u s i n g e n t i r e l y i (cid:11) e r e n t e x p e r i m e n t a l d e s i g n s . G r u b e , J o y a n d H o w e ( 1 9 8 7 ) e x a m i n e t h e a b n o r m a l e t u r n e (cid:11) e c t s g e n e r a t e d w h e n n o n - m a r g i n a b l e O T C s e c u r i t i e s g a i n m a r g i n e l i g i b i l i t y t a t u s . T h e y (cid:12) n d t h a t t h e s e O T C s t o c k s e x p e r i e n c e a s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t a b n o r a l p o s i t i v e p r i c e a p p r e c i a t i o n w h e n t h e y a r e i n c l u d e d t h e F R B ’ s m a r g i n e l i g i b i l i t y i s t , a n d l i t t l e p r i c e e (cid:11) e c t i f t h e y a s u b s e q u e n t l y r e m o v e d f r o m t h e l i s t o f m a r g i n a b l e e c u r i t i e s . T h e y i n t e r p r e t t h e i r (cid:12) n d i n g s a s c o n s i s t e n t w i t h a F e d e n d o r s e m e n t e (cid:11) e c t 1 2 r a c o n v e n i e n c e e (cid:11) e c t . 1 2 W h e n a n O T C s e c u r it y in n o t m a r g in a b le , in v e s t o r s m u s t a c q u ir e t h e s t o c k c e r t i(cid:12) c a t e a n d u s e it s c o lla t e r a l t o o b t a in c r e d it s o m e w h e r e . T h is is p r e s u m a b ly c o s t ly . O n c e m a r g in a b le , t h e s e c u r it y a n b e le ft in s t r e e t n a m e a t t h e b r o k e r a n d u s e d a s c o lla t e r a l in a m a r g in a c c o u n t . G r u b e , J o y a n d o w e s p e c u la t e t h a t a s u b s e q u e n t d e lis t in g m a y n o t h a v e a n e (cid:11) e c t o w in g t o a g r a n d fa t h e r c la u s e in e g T t h a t p r o h ib it s n e w lo a n s b u t a llo w s e x is t in g le n d in g a r r a n g e m e n t s t o c o n t in u e . 1 2
m ( r w v e e s c C e d s t D r t 4 I t f a s p S e g u i n ( 1 9 9 0 ) a l s o s t u d i e s t h e e (cid:11) e c t s g e n e r a t e d w h e n a s a m p l e o f p r e v i o u s l y n o n a r g i n a b l e O T C s t o c k s g a i n m a r g i n e l i g i b i l i t y . I n c o n t r a s t t o G r u b e , J o y a n d H o w e 1 9 8 7 ) , S e g u i n s t u d i e s t h e e v e n t s ’ e (cid:11) e c t o n v o l a t i l i t i e s , t r a d i n g v o l u m e s , r e t u r n s , a n d e t u r n a u t o c o r r e l a t i o n s . S e g u i n (cid:12) n d s t h a t , o n a v e r a g e , m a r g i n e l i g i b i l i t y i s a s s o c i a t e d i t h a 2 p e r c e n t d e c l i n e i n r e t u r n v o l a t i l i t y , a b o u t a 2 p e r c e n t i n c r e a s e i n a v e r a g e s h a r e a l u e , a n d a b o u t a 3 0 p e r c e n t i n c r e a s e i n t r a d i n g v o l u m e w h e r e a l l t h e a f o r e m e n t i o n e d 1 3 (cid:11) e c t s a r e s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t . S e g u i n a n d J a r r e l l ( 1 9 9 3 ) e x a m i n e t h e p y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s b y x a m i n i n g t h e r e l a t i v e r e t u r n a n d v o l u m e b e h a v i o r o f m a r g i n a b l e a n d n o n - m a r g i n a b l e t o c k s d u r i n g t h e O c t o b e r 1 9 8 7 s t o c k m a r k e t c r a s h . T h e y a r g u e t h a t , s i n c e m a r g i n r e d i t w a s a t a h i s t o r i c a l h i g h d u r i n g O c t o b e r 1 9 8 7 , a n d t h e r e i s e v i d e n c e t h a t t h e r a s h p r e c i p i t a t e d s u b s t a n t i a l m a r g i n c a l l a c t i v i t y , i f d e p y r a m i d i n g p r i c e p r e s s u r e s x i s t , t h e y s h o u l d b e e s p e c i a l l y e v i d e n t i n t h e r e t u r n p r o (cid:12) l e s o f m a r g i n a b l e s t o c k s u r i n g t h e C r a s h p e r i o d . S e g u i n a n d J a r r e l l (cid:12) n d t h a t d u r i n g t h e C r a s h , m a r g i n a b l e e c u r i t i e s e x p e r i e n c e d h i g h e r e x c e s s v o l u m e s r e l a t i v e t o n o n - m a r g i n a b l e s e c u r i t i e s ( 1 4 1 4 o 4 0 p e r c e n t h i g h e r ) a s p r e d i c t e d b y t h e m a r g i n - c a l l d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s . e s p i t e g r e a t e r e x c e s s t r a d i n g v o l u m e s , S e g u i n a n d J a r r e l l (cid:12) n d t h a t t h e p r i c e d e c l i n e s e c o r d e d b y m a r g i n a b l e s e c u r i t i e s w e r e l e s s s e v e r e ( r e t u r n s w e r e 0 . 8 p e r c e n t g r e a t e r ) h a t t h o s e r e c o r d e d b y n o n - m a r g i n a b l e s e c u r i t i e s . . D e r i v a t i v e M a r k e t s , L e v e r a g e , a n d t h e M a r g i n - V o l a t i l i t y D e b a t e n t h e l a t e 1 9 8 0 s t h e m a r g i n v o l a t i l i t y d e b a t e m o v e d f r o m R e g T m a r g i n r e q u i r e m e n t s o t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n s t o c k - i n d e x f u t u r e s p r o d u c t s . M a r g i n r e q u i r e m e n t s i n u t u r e s m a r k e t s s e r v e a s a p e r f o r m a n c e b o n d g u a r a n t e e . I n f u t u r e s m a r k e t s , m a r g i n s r e d e s i g n e d t o p r o t e c t t h e f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e f r o m t h e r i s k t h a t i s g e n e r a t e d f r o m a i n g l e - d a y ’ s p o t e n t i a l l o s s i n a c o n t r a c t ’ s v a l u e . O w i n g t o t h e i n s t i t u t i o n a l d i (cid:11) e r e n c e s 1 3 S e g u in (cid:12) n d s n o s t a t is t ic a lly s ig n i(cid:12) c a n t c h a n g e s in r e t u r n a u t o c o r r e la t io n p a t t e r n s . 1 4 S e g u in a n d J a r r e ll p r e s e n t e v id e n c e t h a t s u g g e s t s t h a t t h e h ig h e r e x c e s s v o lu m e lik e ly o w e s in a r t t o fo r c e d m a r g in - c a ll s a le s . 1 3
i o m t l u i s v t a R T i m f q h p i T o s r n f u t u r e s - s t y l e t r a d i n g a n d s e t t l e m e n t , t h e m a r g i n n e e d e d t o c o n t r o l a c l e a r i n g h o u s e ’ s n e - d a y r i s k e x p o s u r e o n a f u t u r e s c o n t r a c t i s f a r s m a l l e r t h a n t h e 5 0 - p e r c e n t i n i t i a l a r g i n r e q u i r e m e n t t h a t h a s b e e n s e t b y t h e F R B t o \ p r o t e c t " l e n d e r s i n s e c u r i t y r a n s a c t i o n s . T h e d i (cid:11) e r e n c e i n r e q u i r e d m a r g i n b e t w e e n a f u t u r e s a n d c a s h t r a n s a c t i o n c r e a t e s a e v e r a g e a d v a n t a g e f o r s t o c k i n d e x f u t u r e s p r o d u c t s . S i m i l a r l y , t h e l e v e r a g e a v a i l a b l e s i n g i n d i v i d u a l s t o c k o p t i o n s d o m i n a t e s t h a t a v a i l a b l e i n t h e c a s h m a r k e t . M o r e o v e r , n d i v i d u a l s t o c k o p t i o n s a n d s t o c k i n d e x f u t u r e s a l l o w t r a d e r s t o c i r c u m v e n t t h e s h o r t - 1 5 e l l i n g r u l e s t h a t p r e v a i l i n t h e c a s h m a r k e t . I f l e v e r a g e i s t h e s o u r c e o f \ e x c e s s " o l a t i l i t y i n s t o c k m a r k e t s , t h e i n t r o d u c t i o n o f s t o c k o p t i o n s a n d s t o c k i n d e x f u t u r e s r a d i n g s h o u l d h a v e h a d m e a s u r a b l e e (cid:11) e c t s o n t h e v o l a t i l i t y i n t h e s t o c k m a r k e t . T h o s e w h o a s s o c i a t e l e v e r a g e w i t h s p e c u l a t i o n a n d e x c e s s v o l a t i l i t y h a v e n o t e d t h e d v a n t a g e s a c c o r d e d f u t u r e s p r o d u c t s . T h e s e v i e w s a r e e x p r e s s e d i n t h e \ K a t z e n b a c h e p o r t , " ( p . 2 8 ) h e t r i v i a l c o s t a n d t r e m e n d o u s le v e r a g e a v a i la b le m a k e i n d e x f u t u r e s a n d o p t i o n s a n i d e a l n s t r u m e n t f o r s p e c u la t i o n i n s h o r t - t e r m m a r k e t m o v e m e n t s . S p e c u la t i o n i s i n t h e i n d e x { t h e a r k e t i t s e lf { a n d t h e f u t u r e s a n d o p t i o n s m a r k e t r e a c t s f a r m o r e q u i c k ly t o m a c r o e c o n o m i c a c t o r s t h a n d o e s t h e u n d e r ly i n g m a r k e t , p r e c i s e ly b e c a u s e i t i s a n i n d e x p r o d u c t . . . . T o u i t e a s u b s t a n t i a l e x t e n t , t h e t a i l i s w a g g i n g t h e d o g . A l t h o u g h i t i s c l e a r t h a t s t o c k - i n d e x f u t u r e s p r o d u c t s a n d o p t i o n s t r a n s a c t i o n s a v e a s i g n i (cid:12) c a n t t r a n s a c t i o n s c o s t a n d l e v e r a g e a d v a n t a g e o v e r d i r e c t c a s h - m a r k e t u r c h a s e s o r s a l e s , i t i s a n o p e n q u e s t i o n w h e t h e r o r n o t t h i s l e v e r a g e a d v a n t a g e s o f a n y c o n s e q u e n c e f o r t h e v o l a t i l i t y o f r e t u r n s i n t h e u n d e r l y i n g s t o c k m a r k e t . h e r e a r e a t l e a s t t w o s e p a r a b l e a s p e c t s t o t h i s q u e s t i o n : (cid:12) r s t , d o e s t h e e x i s t e n c e f a d e r i v a t i v e s m a r k e t e (cid:11) e c t t h e r e t u r n v o l a t i l i t y o f t h e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t ; a n d e c o n d l y , g i v e n t h e e x i s t e n c e o f t h e d e r i v a t i v e p r o d u c t , d o e s a c h a n g e i n i t s m a r g i n e q u i r e m e n t i m p a c t t h e p r i c e v o l a t i l i t y o f t h e u n d e r l y i n g . T h e s u b s e q u e n t s e c t i o n s 1 5 F o r a d is c u s s io n , s e e C o x a n d R u b in s t e in ( 1 9 8 5 ) o r M a n a s t e r a n d R e n d le m a n ( 1 9 8 2 ) . 1 4
w 5 T t ( p i m p i i t t s i i T b a a r p u w m i l l r e v i e w t h e s c i e n t i (cid:12) c e v i d e n c e t h a t r e l a t e s t o t h e s e l o g i c a l l y s e p a r a b l e i s s u e s . . D e r i v a t i v e s a n d C a s h M a r k e t V o l a t i l i t y : t h e t h e o r y h e o r e t i c a l m o d e l s c a n b e c o n s t r u c t e d t o e x a m i n e t h e e (cid:11) e c t s o f i n t r o d u c i n g a d e r i v a i v e m a r k e t o n t h e v o l a t i l i t y i n t h e u n d e r l y i n g c a s h m a r k e t . T u r n o v s k y a n d C a m p b e l l 1 9 8 5 ) d e v e l o p a n e q u i l i b r i u m m o d e l d e s i g n e d t o a s s e s s t h e v o l a t i l i t y a n d w e l f a r e i m l i c a t i o n s a s s o c i a t e d w i t h t h e i n t r o d u c t i o n o f a f u t u r e s m a r k e t . B e c a u s e t h e i r m o d e l s h i g h l y n o n l i n e a r , t h e y c a n o n l y s i m u l a t e e q u i l i b r i a . T h e y (cid:12) n d t h a t , i n v i r t u a l l y a l l o d e l c a l i b r a t i o n s , t h e i n t r o d u c t i o n o f a f u t u r e s m a r k e t e i t h e r s t a b i l i z e s c a s h m a r k e t r i c e s o r h a s n o e (cid:11) e c t o n v o l a t i l i t y . W e l l e r a n d Y a n o ( 1 9 8 7 ) a l s o a n a l y z e t h i s q u e s t i o n n a t w o - g o o d , t w o - a g e n t m o d e l w i t h e x o g e n o u s s t o c h a s t i c o u t p u t . T h e y (cid:12) n d t h a t t h e n t r o d u c t i o n o f a f u t u r e s m a r k e t h a s t w o e (cid:11) e c t s : a p r i c e a r b i t r a g e e (cid:11) e c t a n d a n w e a l t h r a n s f e r e (cid:11) e c t . T h e p r i c e a r b i t r a g e e (cid:11) e c t u n a m b i g u o u s l y r e d u c e s p r i c e v o l a t i l i t y i n h e c a s h m a r k e t , b u t t h e v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s e n g e n d e r e d b y t h e w e a l t h t r a n s f e r s t h a t r e u l t f r o m f u t u r e s m a r k e t t r a d i n g a r e a m b i g u o u s a s t h e y d e p e n d o n t h e h e t e r o g e n e i t y n t h e t r a d i n g p o p u l a t i o n s ’ u t i l i t y f u n c t i o n s . D e t e m p l e a n d S e l d e n ( 1 9 9 1 ) m o d e l t h e e (cid:11) e c t s o f i n t r o d u c i n g a c a l l o p t i o n c o n t r a c t n t o a n i n c o m p l e t e m a r k e t s e t t i n g w h e r e a s s e t s i n c l u d e o n l y a s t o c k a n d r i s k f r e e b o n d . h e y s h o w t h a t t h e p r i c e a n d r e t u r n v o l a t i l i t y o f t h e s t o c k w i l l i n g e n e r a l b e a (cid:11) e c t e d y t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e d e r i v a t i v e s e c u r i t y . F o r a g i v e n s e t o f e n d o w m e n t s , w h e n d e r i v a t i v e i s i n t r o d u c e d i n t o a n i n c o m p l e t e m a r k e t s e t t i n g w i t h s u (cid:14) c i e n t l y d i v e r s e g e n t s , t h e d e r i v a t i v e c o n t r a c t w i l l b e t r a d e d . D e r i v a t i v e t r a d i n g w i l l f a c i l i t a t e a e a l l o c a t i o n o f c o n s u m p t i o n w h i c h w i l l b e r e (cid:13) e c t e d b y a c h a n g e i n t h e e q u i l i b r i u m r i c e a n d r e t u r n c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t y . I n a s p e c i a l i z e d q u a d r a t i c t i l i t y e x a m p l e , D e t e m p l e a n d S e l d o n s h o w t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e d e r i v a t i v e i l l i n c r e a s e t h e p r i c e o f t h e s e c u r i t y a n d r e d u c e i t s r e t u r n v o l a t i l i t y . S t e i n ( 1 9 8 7 ) d e v e l o p s a t h e o r e t i c a l m o d e l i n w h i c h t h e i n t r o d u c t i o n o f a f u t u r e s a r k e t c a n d e s t a b i l i z e c a s h m a r k e t p r i c e s . I n t h e S t e i n m o d e l , t h e p r e s e n c e o r a b s e n c e 1 5
o R t m t c \ t d a s s f s s a o d s ( m a d 6 A f a f u t u r e s m a r k e t d o e s n o t a (cid:11) e c t s p e c u l a t o r s b y a l t e r i n g t h e i r l e v e r a g e c o n s t r a i n t . a t h e r , m i s i n f o r m e d s p e c u l a t o r s a r e u n a b l e t o t r a d e i n t h e s p o t m a r k e t b y a s s u m p i o n . W h e n a f u t u r e s m a r k e t i s i n t r o d u c e d , s p e c u l a t o r s c a n t r a d e a n d t h e i r t r a d i n g a y a (cid:11) e c t t h e i n f o r m a t i o n c o n t e n t o f s p o t m a r k e t p r i c e s . I n t h i s s e t t i n g , S t e i n e s a b l i s h e s t h e t h e o r e t i c a l p o s s i b i l i t y t h a t t h e \ n o i s e " i n s p e c u l a t o r s i n f o r m a t i o n s e t s a n c r e a t e s p o t m a r k e t p r i c e v o l a t i l i t y t h a t c a n n o t b e d i s t i n g u i s h e d f r o m u n d e r l y i n g f u n d a m e n t a l " v o l a t i l i t y b y t h e o t h e r t r a d e r s i n h i s m o d e l . T h e o p e n i n g o f a f u u r e s m a r k e t a l l o w s t h e i m p e r f e c t l y i n f o r m e d s p e c u l a t o r s t o t r a d e , a n d t h e i r t r a d i n g i s t o r t s t h e i n f o r m a t i o n c o n t e n t o f m a r k e t - c l e a r i n g s p o t p r i c e s . B e c a u s e s p o t t r a d e r s r e r i s k a v e r s e a n d c a n n o t d i (cid:11) e r e n t i a t e b e t w e e n p r i c e s h o c k s t h a t o w e t o f u n d a m e n t a l u p p l y d i s t u r b a n c e s a n d p r i c e s h o c k s c a u s e d b y t h e d e m a n d s o f i m p e r f e c t l y i n f o r m e d p e c u l a t o r s , t h e i r i n v e n t o r y h o l d i n g s a r e l e s s r e s p o n s i v e t o p r i c e s h o c k s w h e n i m p e r e c t l y i n f o r m e d s p e c u l a t o r s a r e a l l o w e d t o t r a d e i n t h e f u t u r e s m a r k e t . T h e c h a n g e i n p o t t r a d e r s i n v e n t o r y h o l d i n g s l e a d s t o a d d i t i o n a l s p o t p r i c e v o l a t i l i t y a n d r e d u c e d o c i a l w e l f a r e . S t e i n i n t e r p r e t s h i s m o d e l a s a f o r m a l c o u n t e r - e x a m p l e t o t h e c o n j e c t u r e t h a t t h e d d i t i o n o f s p e c u l a t o r s t o a n e x i s t i n g m a r k e t w i l l a d d t o t h e d e p t h a n d l i q u i d i t y f a m a r k e t a n d t h e r e b y r e d u c e t h e p r i c e e (cid:11) e c t s c r e a t e d b y t r a n s i t o r y s h o c k s t o e m a n d o r s u p p l y . E v e n t h o u g h a g e n t s v o l u n t a r i l y t r a d e w i t h t h e n e w f u t u r e s m a r k e t p e c u l a t o r s , t h e y c a n b e m a d e w o r s e o (cid:11) . S t e i n ’ s r e s u l t s a r e a s p e c i (cid:12) c e x a m p l e o f H a r t ’ s 1 9 7 5 ) g e n e r a l (cid:12) n d i n g t h a t , w h e n m a r k e t s a r e i n c o m p l e t e , o p e n i n g a n a d d i t i o n a l a r k e t m a y m a k e a g e n t s w o r s e o (cid:11) i f m a r k e t s r e m a i n i n c o m p l e t e . I n b o t h t h e H a r t n d S t e i n m o d e l s , i t i s n o t a b l e t h a t l e v e r a g e d o e s n o t p l a y r o l e i n g e n e r a t i n g t h e e s t a b i l i z i n g p r i c e s p e c u l a t i o n o r t h e l o s s i n s o c i a l w e l f a r e . . D o e s t h e I n t r o d u c t i o n o f a D e r i v a t i v e C o n t r a c t C r e a t e V o l a t i l i t y ? . E m p i r i c a l e v i d e n c e f r o m t h e f u t u r e s m a r k e t s . P o w e r s ( 1 9 7 0 ) i n v e s t i g a t e s t h e e (cid:11) e c t s o f t h e i n t r o d u c t i o n o f a f u t u r e s m a r k e t o n 1 6
t c p p i v t i ( i h p s t s o t t v v v y v a h e v o l a t i l i t y i n t h e u n d e r l y i n g c a s h m a r k e t f o r p o r k b e l l i e s a n d l i v e c h o i c e - g r a d e a t t l e . H e e x a m i n e s d i (cid:11) e r e n c e s i n a v e r a g e w e e k l y c a s h p r i c e v a r i a t i o n f o r t h e 4 - y e a r e r i o d s b e f o r e a n d a f t e r f u t u r e s c o n t r a c t t r a d i n g . B y d i (cid:11) e r e n c i n g t h e d a t a , h e r e m o v e s o s i t i v e l y a u t o c o r r e l a t e d p r i c e v a r i a t i o n c o m p o n e n t s a n d f o c u s e s o n t h e v o l a t i l i t y o f d i o s y n c r a t i c p r i c e i n c r e m e n t s . H e (cid:12) n d s t h a t t h e i d i o s y n c r a t i c c o m p o n e n t o f c a s h p r i c e o l a t i l i t y f a l l s b y a s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t a m o u n t d u r i n g t h e p e r i o d w h e n f u t u r e s a r e r a d i n g . T h e e v i d e n c e o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n v o l a t i l i t y a n d f u t u r e s c o n t r a c t t r a d - 1 6 n g f o r G N M A p a s s - t h r o u g h c e r t i (cid:12) c a t e s i s d a t e d a n d s o m e w h a t u n c l e a r . F r o e w i s s 1 9 7 8 ) i n v e s t i g a t e s t h e e (cid:11) e c t s o f G N M A f u t u r e s t r a d i n g o n w e e k l y t h e r e t u r n v o l a t i l t y o f G N M A p a s s - t h r o u g h c e r t i (cid:12) c a t e s . T o r e m o v e s y s t e m a t i c m a c r o e c o n o m i c e (cid:11) e c t s , e r e g r e s s e s s p o t G N M A r e t u r n s o n t h e r e t u r n s o f 1 0 - y e a r T r e a s u r y b o n d s f o r s a m l e s b e f o r e a n d a f t e r t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e G N M A f u t u r e s c o n t r a c t . H e (cid:12) n d s n o i g n i (cid:12) c a n t d i (cid:11) e r e n c e i n t h e s l o p e c o e (cid:14) c i e n t e s t i m a t e s a c r o s s t h e p r e - a n d p o s t - f u t u r e s r a d i n g s a m p l e s , b u t d o e s (cid:12) n d s s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t e v i d e n c e t h a t t h e r e g r e s s i o n t a n d a r d e r r o r d e c l i n e d a f t e r t h e f u t u r e s c o n t r a c t i n t r o d u c t i o n . F i g l e w s k i ( 1 9 8 1 ) e x a m i n e s t h e v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s a s s o c i a t e d w i t h t h e i n t r o d u c t i o n f G N M A f u t u r e s t r a d i n g . I n c o n t r a s t t o F r o e w i s s , F i g l e w s k i m e a s u r e s G N M A c o n r a c t p r i c e v o l a t i l i t y . I n a p p a r e n t c o n t r a s t t o F r o e w i s s ’ s (cid:12) n d i n g s , F i g l e w s k i c o n c l u d e s h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f G N M A f u t u r e s t r a d i n g c o i n c i d e d w i t h a n i n c r e a s e t h e p r i c e o l a t i l i t y i n t h e G N M A p a s s - t h r o u g h m a r k e t . H e s p e c u l a t e s t h a t t h e a d d i t i o n a l p r i c e o l a t i l i t y l i k e l y o w e s t o t h e t r a d i n g a c t i v i t i e s o f u n i n f o r m e d G N M A f u t u r e s t r a d e r s . S i m p s o n a n d I r e l a n d ( 1 9 8 2 ) r e v i s i t t h e G N M A f u t u r e s t r a d i n g i s s u e . T o i n v e s t i g a t e o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s , t h e y r e g r e s s y i e l d s o n G N M A p a s s - t h r o u g h c e r t i (cid:12) c a t e s o n t h e 1 0 e a r T r e a s u r y B o n d r a t e , t h e y i e l d s o n F N M A s e c u r i t i e s a n d d u m m y i n t e r a c t i v e a r i a b l e s t h a t a l l o w f o r p a r a m e t e r s h i f t s d u r i n g t h e f u t u r e s c o n t r a c t p e r i o d . S i m p s o n n d I r e l a n d d o n o t d e t e c t a n y f u t u r e s t r a d i n g i n d u c e d c h a n g e s i n t h e i r r e g r e s s i o n 1 6 T h e c o n t r a c t t e r m in a t e d t r a d in g in t h e la t e 1 9 8 0 s . 1 7
s t r p E s p e e a a r D b 1 i w A W t i c d u i l o p e c o e (cid:14) c i e n t s . B e c a u s e t h e y u s e a d u m m y v a r i a b l e a p p r o a c h , t h e y a s s u m e t h a t h e r e g r e s s i o n e r r o r v a r i a n c e i s c o n s t a n t a n d d o n o t t e s t f o r t h e i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e e d u c t i o n f o u n d b y F r o e w i s s . A s i d e f r o m t h e f a c t t h a t t h e a f o r e m e n t i o n e d s t u d i e s a r e d i (cid:14) c u l t t o r e c o n c i l e i n a r t b e c a u s e t h e y c o n s i d e r d i (cid:11) e r e n t v o l a t i l i t y m e a s u r e s ( r e t u r n , p r i c e , a n d y i e l d ) , d w a r d s ( 1 9 8 8 ) t a k e s i s s u e w i t h t h e m e t h o d o l o g i e s u s e d i n t h e s e a f o r e m e n t i o n e d t u d i e s . A l l t h r e e s t u d i e s u s e s i m p l e r e g r e s s i o n s w h i c h i n c l u d e t h e c o n t e m p o r a n e o u s r i c e s o r y i e l d s o n c l o s e l y r e l a t e d (cid:12) n a n c i a l i n s t r u m e n t s t o \ c o n t r o l " f o r e c o n o m y - w i d e (cid:11) e c t s o n G N M A p a s s - t h r o u g h c e r t i (cid:12) c a t e v o l a t i l i t y . E d w a r d s c o n c l u d e s t h a t t h e s t i m a t e s i n t h e s e s t u d i e s a r e s u b j e c t t o e n d o g e n o u s v a r i a b l e b i a s a s t h e a b s e n c e o f r b i t r a g e r e q u i r e s t h a t t h e \ c o n t r o l " v a r i a b l e s u s e d i n t h e r e g r e s s i o n s a r e e n d o g e n o u s n d h e a v i l y i n (cid:13) u e n c e d b y t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e f u t u r e s c o n t r a c t s . E d w a r d s ( 1 9 8 8 ) c o n s i d e r s t h e b e h a v i o r o f c a s h m a r k e t v o l a t i l i t y i n s a m p l e s s u r o u n d i n g t h e i n t r o d u c t i o n o f 4 (cid:12) n a n c i a l f u t u r e s c o n t r a c t s : S & P 5 0 0 , V a l u e L i n e , 9 0 a y E u r o d o l l a r s a n d 9 0 - D a y T - B i l l F u t u r e s c o n t r a c t s . E d w a r d s m e a s u r e s v o l a t i l i t y e f o r e a n d a f t e r t h e i n t r o d u c t i o n o f e a c h f u t u r e s c o n t r a c t e x c l u d i n g d a t a d u r i n g t h e 9 7 9 - 1 9 8 2 p e r i o d w h e n t h e F e d e r a l R e s e r v e a l t e r e d i t s o p e r a t i n g p r o c e d u r e s . F o l l o w n g t h e i n t r o d u c t i o n o f f u t u r e s c o n t r a c t t r a d i n g , e x c e p t f o r s t o c k s i n 1 9 8 7 , v o l a t i l i t y a s l o w e r i n a l l c a s h m a r k e t s i n a l l y e a r s a f t e r t h e i n t r o d u c t i o n o f a f u t u r e s c o n t r a c t . l t h o u g h h e d o e s r e c o g n i z e t h e e x p i r a t i o n - d a y v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s f o u n d b y S t o l l a n d h a l e y ( 1 9 8 7 ) , b e c a u s e t h e s e e (cid:11) e c t s a r e s m a l l a n d t r a n s i t o r y , E d w a r d s c o n c l u d e s h a t , o n b a l a n c e , t h e s t a t i s t i c a l e v i d e n c e s t r o n g l y s u g g e s t s t h a t c a s h m a r k e t v o l a t i l t y h a s b e e n l o w e r s u b s e q u e n t t o t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e (cid:12) n a n c i a l f u t u r e s c o n t r a c t s o n s i d e r e d i n h i s s t u d y . H a r r i s ( 1 9 8 9 ) i n v e s t i g a t e s t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f S & P 5 0 0 i n e x d e r i v a t i v e c o n t r a c t s i n c r e a s e s t h e v o l a t i l i t y o f t h e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t s . H a r r i s s e s a r e g r e s s i o n m o d e l t o e x p l a i n t h e y e a r l y r e t u r n v a r i a n c e c h a r a c t e r i s t i c s f o r s t o c k s n c l u d e d i n t h e S & P 5 0 0 i n d e x a n d t h e y e a r l y r e t u r n v a r i a n c e s f o r a s a m p l e o f c o m p a - 1 8
r 1 d a t m e v c s t a p m t ( i t f i o s ( S s A a b l e n o n - i n d e x s t o c k s . H a r r i s e x a m i n e s v o l a t i l i t y d i (cid:11) e r e n c e s f o r e a c h y e a r b e t w e e n 9 7 5 a n d 1 9 8 7 . P r i o r t o i n d e x f u t u r e s t r a d i n g , H a r r i s (cid:12) n d s n o s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t i (cid:11) e r e n c e i n r e t u r n v o l a t i l i t y a f t e r c o n t r o l l i n g f o r e a c h s t o c k ’ s b e t a , s i z e , p r i c e l e v e l n d a m e a s u r e o f t r a d e f r e q u e n c y . S u b s e q u e n t t o t h e i n t r o d u c t i o n o f i n d e x f u t u r e s r a d i n g , h o w e v e r , H a r r i s (cid:12) n d s t h a t t h e s h o r t - h o r i z o n r e t u r n s o f S & P 5 0 0 s t o c k s a r e o r e v o l a t i l e w h e n c o m p a r e d t o c o m p a r a b l e n o n - S & P 5 0 0 s t o c k s . T h e a v e r a g e d i (cid:11) e r n c e s i n S & P 5 0 0 d a i l y s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y d u r i n g t h e f u t u r e s t r a d i n g p e r i o d a r e e r y s m a l l , b e t w e e n 0 . 0 3 a n d 0 . 1 4 p e r c e n t , a n d l i k e l y i n s i g n i (cid:12) c a n t e c o n o m i c a l l y w h e n o m p a r e d t o a n a v e r a g e d a i l y r e t u r n s t a n d a r d d e v i a t i o n o f a b o u t 2 p e r c e n t i n h i s a m p l e . A l t h o u g h t h e e s t i m a t e d d a i l y d i (cid:11) e r e n c e s a r e s m a l l , t h e p o s t - f u t u r e s d a i l y r e u r n v o l a t i l i t y d i (cid:11) e r e n c e s a r e , h o w e v e r , s t a t i s t i c a l l y d i (cid:11) e r e n t f r o m z e r o i n 1 9 8 5 , 1 9 8 6 n d 1 9 8 7 . J e g a d e e s h a n d S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 3 ) p r o v i d e s o m e r e s u l t s t h a t m a y i n p a r t e x l a i n t h e H a r r i s ( 1 9 8 9 ) \ e x c e s s v o l a t i l i t y " (cid:12) n d i n g s a s a c o n s e q u e n c e o f c o m p e t i t i v e a r k e t m a k i n g b e h a v i o r a n d n o t s p e c u l a t i v e e x c e s s e s . J e g a d e e s h a n d S u b r a h m a n y a m e s t a h y p o t h e s i s a d v a n c e d b y S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) a n d G o r t o n a n d P e n a c c h i 1 9 9 1 ) . T h e h y p o t h e s i s s u g g e s t s t h a t , b e c a u s e t h e a d v e r s e s e l e c t i o n c h a r g e s i m p l i c i t n t h e a v e r a g e b i d - a s k e d s p r e a d s o f i n d i v i d u a l s t o c k s a r e l i k e l y t o b e m u c h l a r g e r t h a n h e a d v e r s e s e l e c t i o n c o m p o n e n t o f a s t o c k i n d e x f u t u r e m a r k e t - m a k e r ’ s q u o t e , u n i n o r m e d t r a d e r s f a c e i n c e n t i v e s t o r e d i r e c t t h e i r t r a d e s f r o m i n d i v i d u a l s t o c k s t o t h e n d e x f u t u r e s c o n t r a c t . T h e m i g r a t i o n o f u n i n f o r m e d t r a d e r s i n c r e a s e s t h e p r o p o r t i o n f i n f o r m e d t r a d e r s f a c e d b y t h e m a r k e t - m a k e r s f o r i n d i v i d u a l s t o c k s , a n d i n d i v i d u a l h a r e b i d - a s k s p r e a d s a r e p r e d i c t e d t o w i d e n a c c o r d i n g l y . T o t e s t t h e u n i f o r m e d t r a d e r m i g r a t i o n h y p o t h e s i s , J e g a d e e s h a n d S u b r a h m a n y a m 1 9 9 3 ) e x a m i n e m o n t h - e n d b i d - a s k e d s p r e a d s f o r a s a m p l e o f (cid:12) r m s i n c l u d e d i n t h e & P 5 0 0 i n d e x a n d a r a n d o m s a m p l e o f n o n - i n d e x (cid:12) r m s w i t h r o u g h l y c o m p a r a b l e i z e i n a p e r i o d t h a t e n c o m p a s s e s t h e i n t r o d u c t i o n o f S & P 5 0 0 i n d e x f u t u r e s t r a d i n g . f t e r c o n t r o l l i n g f o r t h e c o m m o n b i d - a s k e d s p r e a d e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s , t h e y (cid:12) n d 1 9
t f m i p g m t t t f ( (cid:12) t c s t i b i i t t i h t h a t a v e r a g e p r o p o r t i o n a l s p r e a d s i n c r e a s e d s u b s e q u e n t t o t h e i n t r o d u c t i o n o f i n d e x u t u r e t r a d i n g . M o r e o v e r , t h e y (cid:12) n d t h a t b i d - a s k e d s p r e a d s i n c r e a s e d s i g n i (cid:12) c a n t l y o r e f o r S & P 5 0 0 s t o c k s , b u t t h e i n c r e a s e i n t h e m a g n i t u d e s o f i m p l i e d t r a d i n g c o s t s s n o t e c o n o m i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t . T h e s e c h a n g e s i n b i d - a s k e d s p r e a d s c o u l d , a t l e a s t i n a r t , e x p l a i n t h e (cid:12) n d i n g o f H a r r i s ( 1 9 8 9 ) a s t h e w i d e r b i d - a s k e d s p r e a d s c o u l d i m p l y a r e a t e r b i d - a s k e d s p r e a d b o u n c e c o m p o n e n t i n d a i l y s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y e s t i m a t e s . H o n g a n d S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) u s e i n t r a - d a y d a t a t o a s s e s s t h e i m p a c t s t h a t a y h a v e b e e n i m p a r t e d b y t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e M M I i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t o n h e b i d - a s k e d s p r e a d s a n d v o l a t i l i t i e s o f t h e i n d i v i d u a l s t o c k s i n t h e M M I i n d e x . A l h o u g h t h e M M I w a s i n t r o d u c e d a f t e r t h e S & P 5 0 0 , a n d a l l M M I s t o c k s b e l o n g t o h e S & P 5 0 0 i n d e x , n o i n t r a - d a y d a t a i s a v a i l a b l e t o s t u d y t h e e (cid:11) e c t s o f t h e S & P 5 0 0 u t u r e s c o n t r a c t i n t r o d u c t i o n . U s i n g i n t r a - d a y d a t a o n s e l e c t e d s t o c k s d u r i n g 1 9 8 4 t h e M M I b e g a n t r a d i n g o n J u l y 2 3 , 1 9 8 4 ) , t h e a u t h o r s (cid:12) n d t h a t , c o n s i s t e n t w i t h t h e n d i n g s o f J e g a d e e s h a n d S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 3 ) , s u b s e q u e n t t o t h e i n t r o d u c t i o n o f h e M M I f u t u r e s c o n t r a c t , M M I s t o c k s o n a v e r a g e e x p e r i e n c e d a s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) a n t i n c r e a s e i n t h e i r b i d - a s k e d s p r e a d s a f t e r c o n t r o l l i n g f o r o t h e r c o m m o n b i d - a s k e d p r e a d d e t e r m i n a n t s ( s i z e , v o l a t i l i t y , p r i c e , v o l u m e ) . A l t h o u g h s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t , h e m a g n i t u d e o f t h e a v e r a g e c h a n g e i s u n i m p o r t a n t e c o n o m i c a l l y . W h e n e x a m i n i n g n t r a - d a y v o l a t i l i t y , H o n g a n d S u b r a h m a n y a m r e m o v e t h e e (cid:11) e c t s o f b i d - a s k e d s p r e a d o u n c e a n d (cid:12) n d n o e v i d e n c e t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f M M I f u t u r e s t r a d i n g a l t e r e d n t r a - d a y v o l a t i l i t y i n t h e s a m p l e p e r i o d . K a m a r a , M i l l e r a n d S i e g e l ( 1 9 9 2 ) s t u d y t h e e (cid:11) e c t s o f S & P 5 0 0 f u t u r e s m a r k e t t r a d n g o n t h e r e t u r n d i s t r i b u t i o n o f t h e S & P 5 0 0 i n d e x . U s i n g u n i v a r i a t e n o n - p a r a m e t r i c e s t s t o c o r r e c t f o r t h e n o n - n o r m a l i t y o f t h e u n d e r l y i n g r e t u r n d i s t r i b u t i o n , i n c o n t r a s t o E d w a r d s ( 1 9 8 8 ) , t h e y (cid:12) n d t h a t d a i l y r e t u r n d i s t r i b u t i o n s e x h i b i t h i g h e r v o l a t i l i t y n t h e p o s t - f u t u r e s s a m p l e p e r i o d . S i m i l a r t o H a r r i s ( 1 9 8 9 ) , t h e y (cid:12) n d t h a t l o n g e r o r i z o n r e t u r n v o l a t i l i t y i s u n a (cid:11) e c t e d b y t h e i n t r o d u c t i o n o f f u t u r e s t r a d i n g . D e s p i t e h e m e a s u r e d d i (cid:11) e r e n c e s i n d a i l y r e t u r n v o l a t i l i t y , t h e a u t h o r s c o n c l u d e t h a t t h e o b - 2 0
s c a r t p a t O w s t s v w t o d i o b t u p a l e r v e d c h a n g e s i n v o l a t i l i t y d o n o t o w e t o t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e s o n t r a c t . R a t h e r , t h e y s h o w t h a t , i f t h e p r e - f u t u r e s a n d p o s t - f u t u r e s s a m p l e p e r i o d s r e r a n d o m l y s p l i t , t h e d a t a s h o w s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t e v i d e n c e o f c h a n g i n g d a i l y e t u r n v a r i a n c e s . T h e y c o n c l u d e t h a t d a i l y r e t u r n v a r i a n c e s a r e n o n - s t a t i o n a r y , a n d h e n o n - s t a t i o n a r i t y i s u n r e l a t e d t o t h e i n t r o d u c t i o n o f f u t u r e s t r a d i n g . K a m a r a , M i l l e r a n d S i e g e l a l s o e x a m i n e t h e n u m b e r o f o u t l i e r r e t u r n s i n t h e r e - a n d p o s t - f u t u r e s t r a d i n g p e r i o d . T h e y c a n n o t r e j e c t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e r e r e m o r e o u t l i e r s i n t h e s a m p l e p e r i o d w i t h f u t u r e s t r a d i n g | i n d e e d t h e d a t a s h o w p o s i t i v e h a t r e t u r n o u t l i e r s a r e f a r m o r e p r e v a l e n t w h e n f u t u r e s a r e t r a d i n g . I f c t o b e r 1 9 8 7 i s e x c l u d e d f r o m t h e s a m p l e h o w e v e r , o u t l i e r s a r e e q u a l l y l i k e l y w i t h o r i t h o u t f u t u r e s . I n a m u l t i v a r i a t e a n a l y s i s i n t e n d e d t o c o n t r o l f o r m a c r o - e c o n o m i c o u r c e s o f v a r i a t i o n i n S & P 5 0 0 r e t u r n s K a m a r a , M i l l e r a n d S i e g e l e x a m i n e w h e t h e r h e r e g r e s s i o n s r e s i d u a l v o l a t i l i t y d i (cid:11) e r s b e t w e e n t h e p r e - a n d p o s t - f u t u r e s t r a d i n g a m p l e s . I f O c t o b e r 1 9 8 7 i s e x c l u d e d f r o m t h e s a m p l e , t h e p o s t - f u t u r e s r e s i d u a l o l a t i l i t y i s s i g n i (cid:12) c a n t l y s m a l l e r t h a n t h e r e s i d u a l v o l a t i l i t y b e f o r e S & P 5 0 0 f u t u r e s e r e i n t r o d u c e d . I n c l u d i n g O c t o b e r 1 9 8 7 , t h e p o s t f u t u r e s r e s i d u a l v a r i a n c e i s a l m o s t w i c e a s l a r g e a s t h e p r e - f u t u r e s s a m p l e r e s i d u a l v a r i a n c e . T h e y c o n c l u d e t h a t , u n l e s s n e b e l i e v e s t h a t t h e 1 9 8 7 C r a s h w a s c a u s e d b y t h e f u t u r e s m a r k e t s , f u t u r e s m a r k e t s o n o t a p p e a r t o h a v e i n c r e a s e d t h e S & P 5 0 0 ’ s \ e x c e s s v o l a t i l i t y " . B e s s e m b i n d e r a n d S e g u i n ( 1 9 9 2 ) e x a m i n e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e c a s h v o l a t i l t y o f t h e S & P 5 0 0 i n d e x , t r a d i n g v o l u m e i n b o t h t h e c a s h a n d f u t u r e s m a r k e t , a n d p e n i n t e r e s t i n t h e f u t u r e s m a r k e t o v e r t h e s a m p l e p e r i o d J a n u a r y 1 9 7 8 t o S e p t e m e r 1 9 8 9 . T h e y d e c o m p o s e c a s h a n d f u t u r e s m a r k e t s v o l u m e s i n t o t h r e e c o m p o n e n t s h a t c o r r e s p o n d w i t h t h e l o n g - t e r m t r e n d , a t r a n s i t o r y e x p e c t e d c o m p o n e n t , a n d a n n e x p e c t e d c o m p o n e n t . B e s s e m b i n d e r a n d S e g u i n (cid:12) n d t h a t t h e u n a n t i c i p a t e d c o m o n e n t o f c a s h t r a d i n g v o l u m e i s p o s i t i v e l y r e l a t e d t o v o l a t i l i t y i n t h e s p o t m a r k e t , n d t h e i n t r o d u c t i o n o f f u t u r e s c o n t r a c t t r a d i n g a t t e n u a t e s t h i s v o l a t i l i t y - v o l u m e r e a t i o n s h i p . T h e y a l s o (cid:12) n d t h a t v o l a t i l i t y i n t h e c a s h m a r k e t i s n e g a t i v e l y r e l a t e d t o 2 1
t i p c i s p t t a t i s e p A o w f 1 i h e e x p e c t e d c o m p o n e n t o f f u t u r e s t r a d i n g v o l u m e . T h u s , u n l i k e t h e w e l l - k n o w n p o s t i v e v o l u m e - v o l a t i l i t y r e l a t i o n s h i p t h a t i s e v i d e n t i n t h e c a s h m a r k e t , i n c r e a s e s i n t h e r e d i c a b l e c o m p o n e n t o f f u t u r e s t r a d i n g v o l u m e a r e a s s o c i a t e d w i t h l o w e r , n o t h i g h e r , a s h m a r k e t v o l a t i l i t y . A s i n t h e c a s h m a r k e t , t h e y (cid:12) n d t h a t u n e x p e c t e d f u t u r e s t r a d n g v o l u m e i s p o s i t i v e l y r e l a t e d t o c a s h m a r k e t v o l a t i l i t y . B e s s e m b i n d e r a n d S e g u i n u g g e s t t h a t t h e i r r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t f u t u r e s m a r k e t s i m r o v e t h e l i q u i d i t y a n d t h e d e p t h o f m a r k e t s . T h e y (cid:12) n d n o e v i d e n c e t h a t s u p p o r t s h e h y p o t h e s i s t h a t f u t u r e s m a r k e t s a r e a c o n d u i t f o r d e s t a b i l i z i n g s p e c u l a t i o n . A l t h o u g h t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e r e l a t i n g t o t h e i n t r o d u c t i o n o f e q u i t y i n d e x f u u r e s c o n t r a c t s s u g g e s t s t h a t d e r i v a t i v e m a r k e t i n t r o d u c t i o n s h a v e , o n a v e r a g e , h a d s t a b i l i z i n g i n (cid:13) u e n c e o n s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y , t h e r e i s s o m e e v i d e n c e t h a t s u g g e s t s h a t t h e e x i s t e n c e o f d e r i v a t i v e s p r o d u c t s m a y h a v e e x a c e r b a t e d t r a n s i t o r y s p i k e s n v o l a t i l i t y . F o r e x a m p l e , S t o l l a n d W h a l e y ( 1 9 8 7 ) f o u n d t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f t o c k - i n d e x f u t u r e s l e d t o s i g n i (cid:12) c a n t l y h i g h e r c a s h m a r k e t v o l a t i l i t y o n i n d e x - f u t u r e s x p i r a t i o n d a y s , a n d i n d e e d r e c o g n i t i o n o f t h e s e e (cid:11) e c t s l e d t o c h a n g e s i n c o n t r a c t e x - 1 7 i r a t i o n p r o c e d u r e s t h a t s e e m t o h a v e a t t e n u a t e d e x p i r a t i o n d a y v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s . n o t h e r p o t e n t i a l e x a m p l e o f d e r i v a t i v e r e l a t e d t r a n s i t o r y v o l a t i l i t y i s t h e b e h a v i o r f S & P 5 0 0 s t o c k r e t u r n s d u r i n g t h e O c t o b e r 1 9 8 7 C r a s h . A l t h o u g h i t i s u n c l e a r h e t h e r t h e u n d e r l y i n g o r d e r i m b a l a n c e s o w e t o t h e e x i s t e n c e o f t h e S & P 5 0 0 i n d e x u t u r e s c o n t r a c t , B l u m e , M a c K i n l a y a n d T e r k e r ( 1 9 8 9 ) (cid:12) n d e v i d e n c e t h a t , d u r i n g t h e 9 8 7 C r a s h p e r i o d , s t o c k s i n c l u d e d i n t h e S & P 5 0 0 i n d e x e x p e r i e n c e d l a r g e r t r a n s i t o r y n c r e a s e s i n v o l a t i l i t y t h a n d i d n o n - S & P 5 0 0 s t o c k s . 1 7 S e e , fo r e x a m p le , S t o ll a n d W h a le y ( 1 9 9 1 ) o r C h e n a n d W illia m s ( 1 9 9 4 ) . 2 2
B s D w t e v (cid:12) r m t p s i t s t C a s a o p e o . E m p i r i c a l e v i d e n c e f r o m t h e o p t i o n s m a r k e t s . S k i n n e r ( 1 9 8 9 ) e x a m i n e s t h e e (cid:11) e c t o f o p t i o n l i s t i n g o n t h e v o l a t i l i t y o f u n d e r l y i n g t o c k r e t u r n s . U s i n g a s a m p l e o f 3 0 4 o p t i o n l i s t i n g s o v e r t h e p e r i o d A p r i l 1 9 7 3 t o e c e m b e r 1 9 8 6 , S k i n n e r (cid:12) n d s t h a t , o n a v e r a g e , a n o p t i o n l i s t i n g e v e n t i s a s s o c i a t e d i t h a 1 7 p e r c e n t d e c l i n e i n t o t a l d a i l y r e t u r n v o l a t i l i t y . R o u g h l y 7 0 p e r c e n t o f h e (cid:12) r m s i n S k i n n e r ’ s s a m p l e e x p e r i e n c e d v o l a t i l i t y d e c l i n e s . I f i n d i v i d u a l v o l a t i l i t y s t i m a t e s a r e d e (cid:13) a t e d b y t h e a v e r a g e d a i l y m a r k e t v o l a t i l i t y o v e r e a c h e v e n t w i n d o w , o l a t i l i t y d e c l i n e s b y a b o u t 1 0 p e r c e n t f o r t h e m e d i a n (cid:12) r m i n S k i n n e r ’ s s a m p l e . H e n d s t h a t o p t i o n l i s t i n g h a s n o s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t e (cid:11) e c t o n (cid:12) r m s ’ s y s t e m a t i c i s k s a n d , o n a v e r a g e , s t o c k t r a d i n g v o l u m e i n c r e a s e s a b o u t 1 7 p e r c e n t i n t h e 6 o n t h p e r i o d f o l l o w i n g o p t i o n l i s t i n g . A f t e r a d j u s t i n g f o r c h a n g e s i n o v e r a l l m a r k e t r a d i n g v o l u m e , t h e a v e r a g e (cid:12) r m e x p e r i e n c e d a n e x c e s s v o l u m e i n c r e a s e c l o s e r t o 4 e r c e n t . T r a d i n g v o l u m e i n c r e a s e d t h e g r e a t e s t a m o u n t f o r t h e s m a l l e s t (cid:12) r m s i n t h e a m p l e . C o n r a d ( 1 9 8 9 ) e x a m i n e s t h e s t o c k p r i c e a n d v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s a s s o c i a t e d w i t h t h e n t r o d u c t i o n o f l i s t e d o p t i o n s t r a d i n g f o r a s a m p l e o f 9 6 s t o c k s w h i c h l i s t e d o p t i o n s b e w e e n D e c e m b e r 1 9 7 4 a n d D e c e m b e r 1 9 8 0 . C o n r a d (cid:12) n d s t h a t , o n a v e r a g e , i n d i v i d u a l t o c k s e x p e r i e n c e s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t p o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a n d r e d u c t i o n s i n h e i r a v e r a g e t o t a l r e t u r n v a r i a n c e s u b s e q u e n t t o t h e i n t r o d u c t i o n o f o p t i o n s t r a d i n g . o n r a d e s t i m a t e s t h a t a n e q u a l l y - w e i g h t e d p o r t f o l i o o f t h e s e s t o c k s w o u l d e x p e r i e n c e n o p t i o n - l i s t i n g g a i n o f a b o u t 2 p e r c e n t . C o n s i s t e n t w i t h S k i n n e r , s h e (cid:12) n d s t h a t t o c k s ’ m a r k e t m o d e l b e t a s a r e u n a (cid:11) e c t e d b y t h e i n t r o d u c t i o n o f o p t i o n s t r a d i n g , n d s o r e d u c t i o n s i n v o l a t i l i t y o w e t o d e c l i n e s i n s t o c k s ’ i d i o s y n c r a t i c v a r i a n c e s . D e T e m p l e a n d J o r i a n ( 1 9 9 0 ) e x a m i n e t h e e (cid:11) e c t s o f o p t i o n s l i s t i n g a n d d e l i s t i n g s n t h e r e t u r n s o f t h e u n d e r l y i n g s t o c k s . I n a s a m p l e o f 3 0 0 o p t i o n l i s t i n g s o v e r t h e e r i o d A p r i l 1 9 7 3 t h r o u g h D e c e m b e r 1 9 7 6 , t h e y (cid:12) n d t h a t a n o p t i o n i n t r o d u c t i o n g e n r a t e s c u m u l a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s t h a t a v e r a g e 2 . 8 p e r c e n t , a n d s t o c k s e x p e r i e n c e n a v e r a g e a b o u t a 7 p e r c e n t r e d u c t i o n i n r e t u r n v a r i a n c e o v e r t h e t w o - w e e k w i n d o w 2 3
s t r o t b a p p t 1 t i o m a J t w h l l 1 a a t u r r o u n d i n g t h e o p t i o n l i s t i n g d a t e . T h e d e c l i n e i n r e t u r n v o l a t i l i t y d o e s n o t o w e t o h e r e c o r d e d p r i c e i n c r e a s e s , a s t h e m a g n i t u d e o f v o l a t i l i t y c h a n g e s i s n o t s t a t i s t i c a l l y e l a t e d t o t h e m a g n i t u d e o f t h e p r i c e c h a n g e s r e c o r d e d i n t h e s a m p l e . C o n s i s t e n t w i t h t h e r r e s e a r c h e r s , D e T e m p l e a n d J o r i a n (cid:12) n d t h a t m o s t o f t h e v a r i a n c e i n c r e a s e o w e s o a d e c r e a s e i n (cid:12) r m s ’ i d i o s y n c r a t i c r i s k s a s m a r k e t m o d e l b e t a s a r e l i t t l e c h a n g e d y t h e e v e n t . I n c o n t r a s t , t h e a u t h o r s (cid:12) n d t h a t o p t i o n d e l i s t i n g ( 3 2 e v e n t s ) g e n e r t e n e g a t i v e c u m u l a t i v e a b n o r m a l r e t u r n s ( a b o u t 2 p e r c e n t ) a n d i n c r e a s e s ( a b o u t 9 e r c e n t ) i n r e t u r n v o l a t i l i t y . D e T e m p l e a n d J o r i a n a l s o (cid:12) n d e v i d e n c e o f s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t m a r k e t - w i d e o s i t i v e a b n o r m a l r e t u r n s a s s o c i a t e d w i t h o p t i o n l i s t i n g e v e n t s . T h e y e s t i m a t e t h a t h e e q u a l l y w e i g h t e d m a r k e t p o r t f o l i o e x p e r i e n c e d a c u m u l a t i v e a b n o r m a l r e t u r n o f . 5 p e r c e n t ( 1 . 1 p e r c e n t f o r t h e v a l u e - w e i g h t e d ) i n t h e t w o w e e k s s u r r o u n d i n g o p i o n l i s t i n g e v e n t s . M o r e o v e r , f o r i n d i v i d u a l s t o c k o p t i o n l i s t i n g s t h a t f o l l o w e d t h e n t r o d u c t i o n o f i n d e x o p t i o n s i n 1 9 8 2 , t h e p r i c e a n d v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s a s s o c i a t e d w i t h p t i o n l i s t i n g a r e n o l o n g e r s t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t . T h e a u t h o r s s u g g e s t t h a t t h e s e a r k e t - w i d e e (cid:11) e c t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e l a r g e s i z e o f t h e (cid:12) r m s o n w h i c h o p t i o n s r e i n t r o d u c e d a s w e l l a s t h e i m p l i c a t i o n s o f t h e t h e o r e t i c a l m o d e l o f D e t e m p l e a n d o r i o n ( 1 9 8 8 ) . T h e D e t e m p l e - J o r i o n m o d e l p r e d i c t s t h a t t h e i n t r o d u c t i o n o f a n o p i o n i n t o a n i n c o m p l e t e m a r k e t w i l l c a u s e b o t h o w n a n d c r o s s - s e c u r i t y p r i c e e (cid:11) e c t s h e r e a s t h e i n t r o d u c t i o n o f a n o p t i o n t h a t d o e s l i t t l e a l t e r m a r k e t c o m p l e t e n e s s w i l l a v e l i t t l e p r i c e i m p a c t . C h a m b e r l a i n , C h e u n g a n d K w a n ( 1 9 9 3 ) i n v e s t i g a t e t h e v o l u m e , v o l a t i l i t y a n d i q u i d i t y e (cid:11) e c t s a s s o c i a t e d w i t h t h e i n t r o d u c t i o n o f o p t i o n t r a d i n g o n 3 7 c o m p a n i e s i s t e d o n t h e T o r o n t o S t o c k E x c h a n g e o v e r t h e p e r i o d N o v e m b e r 1 9 7 9 t h r o u g h J a n u a r y 9 8 7 . T h e a u t h o r s e x a m i n e c h a n g e s i n m e a s u r e s o f v o l a t i l i t y , v o l u m e , a n d t h e b i d s k e d s p r e a d f r o m a p e r i o d 4 m o n t h s b e f o r e , t o 4 m o n t h s a f t e r t h e i n t r o d u c t i o n o f s t o c k o p t i o n . C o n t r o l l i n g f o r m a r k e t - w i d e v o l a t i l i t y , v o l u m e , a n d l i q u i d i t y e (cid:11) e c t s , h e y (cid:12) n d t h a t , o n a v e r a g e , t h e i n t r o d u c t i o n o f o p t i o n t r a d i n g w a s a s s o c i a t e d w i t h a 2 4
s i s g o l r a c a f D r s a t n s i i t s a u r l i g h t d e c l i n e i n v o l a t i l i t y , a s l i g h t i n c r e a s e i n t r a d i n g a c t i v i t y , a n d a s l i g h t d e c r e a s e n t h e b i d - a s k e d s p r e a d . N o n e o f t h e e s t i m a t e d c h a n g e s i n t h e i r s a m p l e a r e , h o w e v e r , t a t i s t i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t . D a m o d a r a n a n d L i m ( 1 9 9 1 ) s t u d y t h e e (cid:11) e c t s o f o p t i o n i n t r o d u c t i o n o n t h e r e t u r n e n e r a t i n g p r o c e s s e s f o r a s a m p l e o f 2 0 0 s t o c k s i n a 5 0 0 d a y w i n d o w b e f o r e a n d a f t e r p t i o n i n t r o d u c t i o n . T h e y d o c u m e n t t h a t , o n a v e r a g e , t h e i n t r o d u c t i o n o f a n o p t i o n o w e r s t o t a l d a i l y r e t u r n v o l a t i l i t y a n d t h e r e s i d u a l v o l a t i l i t y o f d a i l y m a r k e t m o d e l e s i d u a l s . T h e i r r e s u l t s s u g g e s t t h a t a v e r a g e t o t a l d a i l y r e t u r n v o l a t i l i t y d e c l i n e d b y b o u t 2 4 p e r c e n t a n d t h e s a m p l e a v e r a g e e x c e s s r e t u r n v o l a t i l i t y d e c l i n e d b y 2 2 . 5 p e r e n t . D a m o d a r a n a n d L i m a l s o d e c o m p o s e t h e r e t u r n v a r i a n c e i n t o t w o c o m p o n e n t s : n i n t r i n s i c v a l u e c o m p o n e n t , a n d a n o i s e c o m p o n e n t . T h e n o i s e c o m p o n e n t c a n b e u r t h e r d e c o m p o s e d i n t o a b i d - a s k e d s p r e a d e (cid:11) e c t a n d a n i d i o s y n c r a t i c n o i s e t e r m . a m o d a r a n a n d L i m (cid:12) n d t h a t t h e r e d u c t i o n i n r e t u r n v o l a t i l i t y o n a v e r a g e o w e s t o a e d u c t i o n i n t h e n o i s e t e r m w h i c h i n p a r t o w e s t o a r e d u c t i o n i n t h e a v e r a g e b i d - a s k e d p r e a d . I f t h e s a m p l e i s p a r t i t i o n e d i n t o (cid:12) r m s t h a t e x p e r i e n c e d v a r i a n c e s i n c r e a s e s n d d e c r e a s e s , t h e y (cid:12) n d t h a t , o n a v e r a g e , w h i l e v a r i a n c e d e c l i n e s o w e t o d e c l i n e s i n h e b o t h i n t r i n s i c a n d t h e n o i s e c o m p o n e n t s o f r e t u r n v a r i a n c e , t h e d e c l i n e i n t h e o i s e c o m p o n e n t i s m o r e s u b s t a n t i a l . W h e n (cid:12) r m s e x p e r i e n c e v a r i a n c e i n c r e a s e s s u b e q u e n t t o o p t i o n i n t r o d u c t i o n , t h e v a r i a n c e i n c r e a s e a p p e a r s t o o w e p r i m a r i l y t o a n n c r e a s e i n t h e i n t r i n s i c r e t u r n c o m p o n e n t o f v o l a t i l i t y . M o r e o v e r , s t o c k s t h a t s h o w n c r e a s e s i n v a r i a n c e a l s o s h o w e v i d e n c e o f s i g n i (cid:12) c a n t l y f a s t e r s p r e a d o f a d j u s t m e n t s o i n t r i n s i c v a l u e i n f o r m a t i o n s h o c k s w h e r e a s s t o c k s t h a t s h o w d e c l i n i n g v a r i a n c e h o w n o s i g n i (cid:12) c a n t c h a n g e s i n t h e i r s p e e d o f a d j u s t m e n t p a r a m e t e r s . T h u s t h e d a t a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t o p t i o n i n t r o d u c t i o n i n c r e a s e t h e e (cid:14) c i e n c y o f n d e r l y i n g s t o c k p r i c e s b y s p e e d i n g u p t h e p r i c e a d j u s t m e n t p r o c e s s a n d , o n a v e r a g e , e d u c i n g t h e \ n o i s e " c o m p o n e n t i n d a i l y r e t u r n s . 2 5
7 A t l t l h s a t d e o c t p e p i p v t ( ( . M a r g i n s a n d V o l a t i l i t y i n t h e F u t u r e s M a r k e t s . T h e o r e t i c a l R e s u lt s . T h e r e a r e m a n y t h e o r e t i c a l m o d e l s t h a t r e l a t e f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s t o r a d i n g a c t i v i t y a n d p r i c e v o l a t i l i t y i n t h e f u t u r e s c o n t r a c t . T h e r e a r e s u b s t a n t i a l i t e r a t u r e s t h a t i n v e s t i g a t e b o t h t h e t h e o r y o f p r u d e n t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t s , a n d h e o r i e s t h a t a t t e m p t t o r e l a t e m a r g i n r e q u i r e m e n t c h a n g e s t o c h a n g e s i n t h e s p e c u a t i v e b e h a v i o r o f a g e n t s . I n f u t u r e s m a r k e t s , m a r g i n r e q u i r e m e n t s s e t t h e c o u n t e r p a r t y c o l l a t e r a l r u l e s t h a t 1 8 e l p e n s u r e c o n t r a c t p e r f o r m a n c e . T h i s s o - c a l l e d p r u d e n t i a l f u n c t i o n i s g e n e r a l l y a s o c i a t e d w i t h m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n c l e a r i n g h o u s e g u a r a n t e e d d e r i v a t i v e c o n t r a c t s l t h o u g h , g i v e n s e t t l e m e n t p r o c e d u r e s , a s t o c k p u r c h a s e i s a c t u a l l y a f o r w a r d c o n r a c t s u b j e c t t o d e f a u l t r i s k . F o r e x a m p l e , i f t h e p r i c e o f a c l e a r i n g h o u s e g u a r a n t e e d e r i v a t i v e c o n t r a c t m o v e s a g a i n s t a c l e a r i n g h o u s e c o u n t e r p a r t y , o r i f a n o p t i o n i s e x r c i s e d a g a i n s t t h e m , t h e c l e a r i n g h o u s e c o u n t e r p a r t y m a y h a v e a n i n c e n t i v e t o d e f a u l t n t h e i r c o n t r a c t o b l i g a t i o n . T o m i n i m i z e a c o u n t e r p a r t y ’ s i n c e n t i v e t o d e f a u l t , t h e l e a r i n g h o u s e r e q u i r e s t h a t t h e c o u n t e r p a r t y p o s t c o l l a t e r a l o r i n i t i a l m a r g i n w i t h h e c l e a r i n g h o u s e . A s i g n i (cid:12) c a n t l i t e r a t u r e d i s c u s s e s t h e o p t i m a l a p p r o a c h f o r s e t t i n g 1 9 r u d e n t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t s . A u n i f o r m i m p l i c a t i o n o f t h e p r u d e n t i a l m a r g i n l i t r a t u r e i s t h a t , o t h e r t h i n g s e q u a l , m a r g i n r e q u i r e m e n t s s h o u l d b e s e t s o t h a t t h e y a r e o s i t i v e l y r e l a t e d t o e x p e c t e d f u t u r e s c o n t r a c t p r i c e v o l a t i l i t y . T h u s , i f f u t u r e s c l e a r n g h o u s e s f o l l o w e (cid:14) c i e n t p r u d e n t i a l m a r g i n s e t t i n g p r o c e d u r e s , o n e s h o u l d o b s e r v e a o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d f u t u r e s c o n t r a c t p r i c e o l a t i l i t y r e g a r d l e s s o f a n y e (cid:11) e c t t h a t m a r g i n m a y h a v e o n t h e a c t i v i t i e s o f s p e c u l a t o r s . I n t h e l i t e r a t u r e t h a t r e l a t e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s t o t h e b e h a v i o r o f f u t u r e s r a d e r s , m o s t m o d e l s f o l l o w T e l s e r ( 1 9 8 1 ) a n d a s s u m e t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s i m - 1 8 S e e T e ls e r ( 1 9 8 1 ) fo r a n e x t e n s iv e d is c u s s io n . 1 9 A p a r t ia l lis t o f r e fe r e n c e s in c lu d e s , T e ls e r ( 1 9 8 1 ) , T o m e k ( 1 9 8 5 ) , F ig le w s k i ( 1 9 8 4 ) , E d w a r d s 1 9 8 3 ) , G a y , H u n t e r , a n d K o lb ( 1 9 8 6 ) , F is h e a n d G o ld b e r g ( 1 9 8 6 ) , C r a in e ( 1 9 9 2 ) , F e n n a n d K u p ie c 1 9 9 3 ) , M o s e r ( 1 9 9 3 ) , K u p ie c ( 1 9 9 4 ) , K u p ie c a n d W h it e ( 1 9 9 6 ) , a n d D a y a n d L e w is ( 1 9 9 7 ) . 2 6
p h B t l h s r v f r s m i s e w c u g a t t t b g o s e a l i q u i d i t y c o s t o n f u t u r e s m a r k e t p a r t i c i p a n t s . T e l s e r a r g u e s t h a t a l l a g e n t s a v e a p r e c a u t i o n a r y d e m a n d f o r l i q u i d a s s e t h o l d i n g s l i k e T r e a s u r y B i l l s . T r e a s u r y i l l s c a n a l s o b e p o s t e d t o s a t i s f y f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s . D e s p i t e t h e f a c t t h a t h e T r e a s u r y B i l l o w n e r s t i l l a c c r u e s i n t e r e s t , T - B i l l s p o s t e d a s m a r g i n d e p o s i t s n o o n g e r s a t i s f y a n a g e n t ’ s d e m a n d f o r p r e c a u t i o n a r y b a l a n c e s . O t h e r t h i n g s e q u a l , a i g h e r m a r g i n r e q u i r e m e n t w i l l i n d u c e a c o n t r a c t i o n i n a n a g e n t ’ s f u t u r e s p o s i t i o n s o t h a t a n a g e n t ’ s o v e r a l l e n d o w m e n t c a n s u p p o r t b o t h h i s f u t u r e s p o s i t i o n m a r g i n e q u i r e m e n t a n d t h e a g e n t ’ s p r e c a u t i o n a r y d e m a n d f o r l i q u i d b a l a n c e s . H a r t z m a r k ( 1 9 8 6 ) c o n s i d e r s t h e e (cid:11) e c t s o f a l t e r i n g m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n t h e p r i c e o l a t i l i t y a n d l e v e l o f t r a d i n g a c t i v i t y i n f u t u r e s m a r k e t s . H e d e v e l o p s a t h e o r e t i c a l r a m e w o r k w h i c h i n c l u d e s g r o u p s o f t r a d e r s t h a t d i (cid:11) e r i n t h e i r p r i c e e x p e c t a t i o n s , i s k a v e r s i o n s , o p t i m a l c a s h h o l d i n g s , a n d t h e i r p e r c e p t i o n o f t h e c o v a r i a n c e b e t w e e n p o t a n d f u t u r e s p r i c e c h a n g e s . I n h i s m o d e l , a u n i f o r m c h a n g e i n t h e m a r g i n r e q u i r e e n t i m p o s e s d i (cid:11) e r e n t i a l c h a n g e s i n l i q u i d i t y c o s t s a c r o s s a g e n t s o w i n g t o d i (cid:11) e r e n c e s n a g e n t s ’ c h a r a c t e r i s t i c s a n d o v e r a l l e x p e c t a t i o n s p r o (cid:12) l e s . B e c a u s e o f t h e s e u n o b e r v a b l e d i (cid:11) e r e n c e s i n l i q u i d i t y c o s t s , t h e m a r g i n r e q u i r e m e n t i s n o t a t o o l t h a t c a n (cid:11) e c t i v e l y b e u s e d t o e n c o u r a g e t h e s e l e c t i v e e x i t o f t h o s e a g e n t s c a u s i n g t h e u n a r r a n t e d p r i c e v o l a t i l i t y i n t h e H a r t z m a r k m o d e l . B e c a u s e a m a r g i n c h a n g e w i l l a u s e a n u n p r e d i c t a b l e s h i f t i n t h e c o m p o s i t i o n o f t h e t r a d i n g p o p u l a t i o n , i t w i l l h a v e n p r e d i c t a b l e e (cid:11) e c t s o n p r i c e v o l a t i l i t y . P l i s k a a n d S h a l e n ( 1 9 9 1 ) f o r m u l a t e a t h e o r e t i c a l m o d e l t h a t i s d e s i g n e d t o i n v e s t i a t e t h e e (cid:11) e c t s o f m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d p o s i t i o n l i m i t s o n f u t u r e s t r a d i n g a c t i v i t y n d p r i c e v o l a t i l i t y . T h e i r m o d e l i n c o r p o r a t e s a n e x o g e n o u s h e d g e r d e m a n d a n d m u l i p l e s p e c u l a t o r s w i t h h e t e r o g e n e o u s e x p e c t a t i o n s . M a r g i n r e q u i r e m e n t s a r e a s s u m e d o i m p o s e a c o s t i n p r o p o r t i o n t o t h e a b s o l u t e v a l u e o f a f u t u r e s p o s i t i o n . S p e c u l a o r s t r a n s a c t i n t h e f u t u r e s m a r k e t b y m a x i m i z i n g a m e a n - v a r i a n c e u t i l i t y f u n c t i o n a s e d o n a n o i s y e x p e c t a t i o n o f t h e s p o t p r i c e . P l i s k a a n d S h a l e n s h o w t h a t m a r i n c o s t s i n d u c e a b i d - a s k e d s p r e a d d i s c o n t i n u i t y i n t o i n d i v i d u a l s p e c u l a t o r ’ s d e m a n d 2 7
f i P o s a m o c f u c b e s m g p r v E m o e u n c t i o n s . A s m a r g i n s a r e i n c r e a s e d , e a c h s p e c u l a t o r s b i d - a s k e d s p r e a d w i d e n s , a n d n a g g r e g a t e , s p e c u l a t o r s ’ t r a d i n g d e m a n d s f a l l a n d o p e n i n t e r e s t d e c l i n e s . A l t h o u g h l i s k a a n d S h a l e n a r e u n a b l e t o a n a l y t i c a l l y e s t a b l i s h t h e i m p l i c a t i o n s f o r v o l a t i l i t y f a c h a n g e i n m a r g i n r e q u i r e m e n t s , t h e y i n v e s t i g a t e v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s i n a n u m e r i c a l i m u l a t i o n e x e r c i s e . T h e y (cid:12) n d t h a t , o n c e m a r g i n r e q u i r e m e n t s a r e i n c r e a s e d b e y o n d t h r e s h o l d l e v e l , i n c r e a s e s i n m a r g i n r e q u i r e m e n t s i n c r e a s e v o l a t i l i t y . T h e r e i s a n o t h e r p o t e n t i a l c h a n n e l t h r o u g h w h i c h f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s a y a (cid:11) e c t t h e u n d e r l y i n g i n s t r u m e n t ’ s c a s h p r i c e v o l a t i l i t y . T h e a b i l i t y t o d e f a u l t n a c l e a r i n g h o u s e g u a r a n t e e d d e r i v a t i v e c o n t r a c t m a y b e v a l u a b l e t o a c l e a r i n g h o u s e o u n t e r p a r t y . I t c a n b e f o r m a l l y d e m o n s t r a t e d t h a t t h e v a l u e o f t h i s i m p l i c i t d e a u l t o p t i o n i s e q u a l t o t h e v a l u e o f a p u t o p t i o n w r i t t e n o n t h e i n s t r u m e n t t h a t n d e r l i e s t h e c o n t r a c t . T h i s i m p l i c i t o p t i o n i s g r a n t e d t o t h e c o u n t e r p a r t y b y t h e 2 0 l e a r i n g h o u s e . T h e s t r i k e p r i c e o n t h i s i m p l i c i t p u t o p t i o n i s , i n p a r t , d e t e r m i n e d 2 1 y t h e c o n t r a c t ’ s p r u d e n t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t . S i n c e a c l e a r i n g h o u s e d o e s n o t x p l i c i t l y c h a r g e f o r t h i s d e f a u l t p u t o p t i o n , t h e c l e a r i n g h o u s e s h o u l d a d j u s t m a r g i n s o t h a t t h e o p t i o n i s v a l u e l e s s t o a l l i t s c o u n t e r p a r t i e s . O t h e r w i s e , a g e n t s m a y d e a n d c o n t r a c t s a n d t a k e p o s i t i o n s s i m p l y t o p r o (cid:12) t f r o m a m i s p r i c e d c l e a r i n g h o u s e u a r a n t e e . T h u s , i f a c o n t r a c t ’ s m a r g i n r e q u i r e m e n t i s s e t i n a p p r o p r i a t e l y l o w f r o m a r u d e n t i a l s t a n d p o i n t , c o n t r a c t d e m a n d c o u l d b e s t i m u l a t e d . S u c h a s i t u a t i o n c o u l d e s u l t i n s o l v e n c y p r o b l e m s f o r t h e c l e a r i n g h o u s e w i t h a s s o c i a t e d e (cid:11) e c t s o n m a r k e t o l a t i l i t y . m p i r i c a l e v i d e n c e . F i s h e , G o l d b e r g , G o s n e l l , a n d S i n h a ( 1 9 9 0 ) s t u d y t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n i t i a l a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d p r i c e v o l a t i l i t y u s i n g d a t a o n 1 0 f u t u r e s c o n t r a c t s t r a d e d n t h e C B O T o v e r t h e 1 9 7 2 - 1 9 8 8 s a m p l e p e r i o d . T h e y (cid:12) n d t h a t , c o n s i s t e n t w i t h 2 0 S e e fo r e x a m p le , F is h e a n d G o ld b e r g ( 1 9 8 6 ) , C r a in e ( 1 9 9 2 ) , a n d D a y a n d L e w is ( 1 9 9 7 ) . 2 1 T h e s t r ik e p r ic e is a ls o im p lic it ly s e t b y t h e r ig o r o f c le a r in g h o u s e m e m b e r s h ip s t a n d a r d s a n d t h e a s e w it h w h ic h c le a r in g h o u s e d e fa u lt lo s s e s c a n b e r e c o v e r e d in t h e c o u r t s in t h e e v e n t o f d e fa u lt . 2 8
t r d e m v a m v 1 d a t a (cid:12) f m b m S t t s t i l h e o r i e s o f p r u d e n t i a l m a r g i n m a n a g e m e n t , t h e C B O T c l e a r i n g h o u s e ’ s i n i t i a l m a r g i n e q u i r e m e n t i s h i g h e r , t h e h i g h e r i s a c o n t r a c t ’ s p r i c e , t h e h i g h e r i s a v e r a g e i n t r a a y p r i c e v o l a t i l i t y , a n d l o w e r t h e s m a l l e r i s c o n t r a c t o p e n i n t e r e s t . E x a m i n i n g t h e (cid:11) e c t s o f a l l i n i t i a l m a r g i n c h a n g e s o n 1 0 C B O T c o n t r a c t s f r o m 1 9 7 2 - 1 9 8 8 , t h e r e i s i x e d e v i d e n c e c o n c e r n i n g v o l a t i l i t y e (cid:11) e c t s a c r o s s c o n t r a c t s . S o m e c o n t r a c t s s h o w o l a t i l i t y i n c r e a s e s , s o m e d e c r e a s e s , a n d s o m e s h o w n o e v i d e n c e o f c h a n g e . T h e u t h o r s c o n c l u d e t h a t t h e i r e v i d e n c e d o e s n o t s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s t h a t c h a n g e s i n a r g i n s h a v e a s y s t e m a t i c e (cid:11) e c t o n f u t u r e s p r i c e v o l a t i l i t y . F i s h e a n d G o l d b e r g ( 1 9 8 6 ) i n v e s t i g a t e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r g i n c h a n g e s , o l u m e , a n d o p e n i n t e r e s t o n a l l f u t u r e s c o n t r a c t s t r a d e d o n t h e C B O T b e t w e e n 9 7 2 - 1 9 7 8 . T h e y (cid:12) n d t h a t a 1 0 p e r c e n t i n c r e a s e i n i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t s r e - 1 1 t o p e r c e n t o n n e a r b y c o n t r a c t s ; f o r i n t e r m e d i a t e u c e s o p e n i n t e r e s t b y b e t w e e n 3 2 n d l o n g e r - t e r m c o n t r a c t s , h i g h e r m a r g i n s r e d u c e o p e n i n t e r e s t , b u t n o t b y a s t a t i s i c a l l y s i g n i (cid:12) c a n t m a g n i t u d e . T h e y a l s o (cid:12) n d t h a t t r a d i n g v o l u m e i s w e a k l y p o s i t i v e l y s s o c i a t e d w i t h m a r g i n c h a n g e s . T h i s e v i d e n c e i s c o n s i s t e n t w i t h t h e i r o p e n - i n t e r e s t n d i n g b e c a u s e i n t r a - d a y v o l u m e i s n o t m a r g i n e d . K u p i e c ( 1 9 9 3 ) s t u d i e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s o n t h e S & P 5 0 0 u t u r e s c o n t r a c t a n d t h e i n t r a - d a y v o l a t i l i t y o f S & P 5 0 0 s t o c k i n d e x r e t u r n s . T h e s t u d y e a s u r e s f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s a s t h e h e d g e i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t d i v i d e d y t h e c o n t r a c t v a l u e o n t h e n e a r e s t t e r m q u a r t e r l y S & P 5 0 0 f u t u r e s c o n t r a c t . T h i s e a s u r e o f f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s i s a m e a s u r e o f t h e l e v e r a g e a v a i l a b l e i n a n & P 5 0 0 i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t . S & P 5 0 0 i n t r a - d a y r e t u r n v o l a t i l i t y i s e s t i m a t e d u s i n g h e r a n g e e s t i m a t o r s u g g e s t e d b y P a r k i n s o n ( 1 9 8 0 ) o v e r t h e s a m p l e p e r i o d J u l y 1 9 8 7 , h r o u g h J u l y 1 9 8 9 a n d t h u s i n c l u d e t h e 1 9 8 7 C r a s h p e r i o d . T h e r e s u l t s o f t h e a n a l y s i s u g g e s t t h a t , c o n s i s t e n t w i t h e x p e c t e d c l e a r i n g h o u s e b e h a v i o r , h i g h m a r g i n r a t e s i n h e f u t u r e s m a r k e t t e n d t o b e a s s o c i a t e d w i t h p e r i o d s o f h i g h i n t r a - d a y S & P 5 0 0 s t o c k n d e x r e t u r n v o l a t i l i t y . K u p i e c (cid:12) n d s n o e v i d e n c e t h a t s u p p o r t s t h e h y p o t h e s i s t h a t o w m a r g i n r a t e s i n t h e f u t u r e s m a r k e t a r e a s s o c i a t e d w i t h a b o v e a v e r a g e v o l a t i l i t y 2 9
i i D i c d s c (cid:12) b e t c e t e t b e o e T m t r n t h e c a s h m a r k e t . M o s e r ( 1 9 9 2 ) a n a l y z e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f u t u r e s r e t u r n v o l a t i l i t y a n d c h a n g e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r t h e S & P 5 0 0 s t o c k i n d e x f u t u r e s c o n t r a c t a n d f o r t h e e u t s c h e m a r k f u t u r e s c o n t r a c t . M o s e r (cid:12) n d s s t r o n g e v i d e n c e t h a t m a r g i n s a n d v o l a t i l t y a r e r e l a t e d . C o n s i s t e n t w i t h t h e p r u d e n t i a l m a n a g e m e n t o f m a r g i n s , h e (cid:12) n d s t h a t h a n g e s i n r e t u r n v o l a t i l i t y l e a d c h a n g e s i n f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d n o e v i e n c e t h a t c h a n g e s i n m a r g i n r e q u i r e m e n t s c a u s e c h a n g e s i n v o l a t i l i t y . H a r d o u v e l i s a n d K i m ( 1 9 9 5 ) e x a m i n e m e t a l s f u t u r e s c o n t r a c t s . T h e y e x c l u d e i l v e r c o n t r a c t s d u r i n g t h e H u n t B r o t h e r s s q u e e z e p e r i o d a r g u i n g t h a t t h e s p e c i a l i r c u m s t a n c e s o f t h e p e r i o d w o u l d c o n t a m i n a t e t h e i r s a m p l e . H a r d o u v e l i s a n d K i m n d s t r o n g e v i d e n c e t h a t h i g h m e t a l s f u t u r e s m a r g i n s r e d u c e c o n t r a c t o p e n i n t e r e s t , u t n o e v i d e n c e t h a t h i g h e r m a r g i n s a t t e n u a t e c o n t r a c t p r i c e v o l a t i l i t y . I n d e e d t h e i r v i d e n c e s u g g e s t s t h a t a n y e m p i r i c a l m a r g i n - v o l a t i l i t y r e l a t i o n s h i p i n t h e d a t a o w e s o t h e p r u d e n t i a l a c t i v i t i e s o f t h e f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e s . H i g h e r v o l a t i l i t y l e a d s t h e l e a r i n g h o u s e t o i n c r e a s e m a r g i n s , b u t t h e i n c r e a s e i n m a r g i n h a s n o m e a s u r a b l e (cid:11) e c t o n c o n t r a c t p r i c e v o l a t i l i t y s u b s e q u e n t l y . H a r d o u v e l i s a n d K i m ( 1 9 9 6 ) , e x a m i n e h e s a m e d a t a a n d m o d e l v o l a t i l i t y i n c l u d i n g a j u m p p r o c e s s . T h i s a d d e d t e c h n i c a l m b e l l i s h m e n t d o e s n o t u n c o v e r a n y n e w c o m p e l l i n g e v i d e n c e . T h e y c o n c l u d e t h a t h e i r e m p i r i c a l e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e s r e a c t t o h i g h e r v o l a t i l i t y y r a i s i n g f u t u r e s m a r g i n r e q u i r e m e n t s . D a y a n d L e w i s ( 1 9 9 7 b ) c o n s i d e r t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d x p e c t e d v o l a t i l i t y i n t h e c r u d e o i l f u t u r e s m a r k e t . T h e y u s e t h e p r i c e s o f o p t i o n s n o i l f u t u r e s c o n t r a c t s a n d a s t o c h a s t i c v o l a t i l i t y o p t i o n s p r i c i n g m o d e l t o e x t r a c t s t i m a t e s o f t h e t e r m s t r u c t u r e o f i m p l i e d v o l a t i l i t y i n t h e c r u d e o i l f u t u r e s m a r k e t . h e y e x a m i n e t h e r e a c t i o n o f t h e i r f o r w a r d v o l a t i l i t y e s t i m a t e s t o c h a n g e s i n t h e a r g i n r e q u i r e m e n t s o n c r u d e o i l f u t u r e s c o n t r a c t s . T h e y (cid:12) n d t h a t , c o n s i s t e n t w i t h h e p r u d e n t i a l r i s k m a n a g e m e n t f u n c t i o n o f m a r g i n s , t h e c l e a r i n g h o u s e a p p e a r s t o a i s e ( l o w e r ) m a r g i n s f o l l o w i n g a n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n i m p l i e d v o l a t i l i t y . A l t h o u g h 3 0 s
c a m r f c c d a p S t m t h p r a C f w i m f o i l e a r i n g h o u s e s m a y a l t e r m a r g i n s u p o n o b s e r v i n g c h a n g e s i n v o l a t i l i t y c o n d i t i o n s , D a y n d L e w i s ’ s s t a t i s t i c a l e v i d e n c e d o e s n o t s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s t h a t c l e a r i n g h o u s e a r g i n c h a n g e s a (cid:11) e c t t h e m a g n i t u d e s o f t h e i r f o r w a r d v o l a t i l i t y e s t i m a t e s . T h e i r e s u l t s c l e a r l y s u g g e s t t h a t r e t u r n v o l a t i l i t y c h a n g e s i n t h e c r u d e o i l m a r k e t c a u s e u t u r e s m a r g i n c h a n g e s , b u t f u t u r e s m a r g i n c h a n g e s d o n o t c a u s e a n y s y s t e m a t i c h a n g e i n r e t u r n v o l a t i l i t y . A s d i s c u s s e d e a r l i e r , i t i s t h e o r e t i c a l l y p o s s i b l e t h a t f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e s m a y r e a t e t h e p o t e n t i a l f o r e x c e s s v o l a t i l i t y b y u n d e r - m a r g i n i n g c l e a r i n g h o u s e - g u a r a n t e e d e r i v a t i v e c o n t r a c t s , A l t h o u g h p o s s i b l e , l i t t l e e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t t h i s i s l i k e l y t o b e w i d e s p r e a d p r o b l e m . C r a i n e ( 1 9 9 2 ) a t t e m p t s t o e s t i m a t e t h e v a l u e o f t h e i m p l i c i t u t o p t i o n c r e a t e d b y a n u n d e r - m a r g i n e d c l e a r i n g h o u s e g u a r a n t e e . U s i n g d a t a o n & P 5 0 0 f u t u r e s c o n t r a c t m a r g i n s o v e r a l t e r n a t i v e s a m p l e p e r i o d s , C r a i n e (cid:12) n d s t h a t h e s e i m p l i c i t o p t i o n s a r e v a l u e l e s s i n m o s t i n s t a n c e s . T h e w e e k o f t h e O c t o b e r 1 9 8 7 a r k e t C r a s h i s , h o w e v e r , a n e x c e p t i o n . C r a i n e e s t i m a t e s t h a t d u r i n g t h i s w e e k , h e d e f a u l t p u t o p t i o n a s s o c i a t e d w i t h a n S & P 5 0 0 f u t u r e s c l e a r i n g h o u s e g u a r a n t e e a d p o s i t i v e v a l u e . A c c o r d i n g t o h i s e s t i m a t e s , t h e p u t w a s o n l y v a l u a b l e f o r a b r i e f e r i o d a s , b y w e e k - e n d , t h e c l e a r i n g h o u s e p o s t e d a s i g n i (cid:12) c a n t i n c r e a s e i n m a r g i n e q u i r e m e n t s t h a t e r a d i c a t e d a n y d e f a u l t p u t o p t i o n v a l u e . I n a m o r e r e c e n t s t u d y , D a y a n d L e w i s ( 1 9 9 7 ) a l s o m o d e l t h e c l e a r i n g h o u s e g u a r n t e e a s a d e f a u l t p u t o p t i o n o w n e d b y t h e c l e a r i n g h o u s e c o u n t e r p a r t y . I n c o n t r a s t t o r a i n e , D a y a n d L e w i s m o d e l t h e g u a r a n t e e a s a b a r r i e r o p t i o n , a n d e s t i m a t e i t s v a l u e o r N Y M E X o i l c o n t r a c t s o v e r t h e p e r i o d N o v e m b e r 1 9 8 6 t o M a r c h 1 9 9 1 , a p e r i o d h i c h i n c l u d e s t h e o i l p r i c e v o l a t i l i t y a s s o c i a t e d w i t h I r a q ’ s i n v a s i o n o f K u w a i t . S i m l a r t o C r a i n e ’ s (cid:12) n d i n g s , D a y a n d L e w i s (cid:12) n d t h a t , o n a v e r a g e , t h e c l e a r i n g h o u s e s e t s a i n t e n a n c e m a r g i n s s u (cid:14) c i e n t l y h i g h s o t h a t t h e i m p l i c i t d e f a u l t o p t i o n o n c r u d e o i l u t u r e s c o n t r a c t s i s v a l u e l e s s . D a y a n d L e w i s d o , h o w e v e r , d e t e c t t r a n s i t o r y p e r i o d s f h e i g h t e n e d o i l p r i c e v o l a t i l i t y i n w h i c h m a r g i n s w e r e s e t s u (cid:14) c i e n t l y l o w s o t h a t t h e m p l i c i t g u a r a n t e e d e f a u l t o p t i o n c o u l d h a v e h a d p o s i t i v e v a l u e . I n b o t h t h e C r a i n e 3 1
a f m d i 8 A m s c h v m f o r m b e c n d D a y a n d L e w i s s t u d i e s , t h e d e f a u l t o p t i o n v a l u e i s c a l c u l a t e d i g n o r i n g t h e p e r o r m a n c e i n c e n t i v e - e n h a n c i n g e (cid:11) e c t s c r e a t e d b y c l e a r i n g h o u s e e x c h a n g e s t a n d a r d s , e m b e r s h i p c a p i t a l r e q u i r e m e n t s , a n d (cid:12) n a n c i a l c o n d i t i o n m o n i t o r i n g . A l t h o u g h t h e e f a u l t o p t i o n v a l u e c a l c u l a t i o n s a r e i n f o r m a t i v e , w h e t h e r o r n o t t h e c a l c u l a t i o n s m p l y t h a t t h e e x c h a n g e s w e r e t r u l y u n d e r - m a r g i n i n g c o n t r a c t s i s a n o p e n q u e s t i o n . . C o n c l u s i o n f t e r e x a m i n i n g t h e a c a d e m i c e v i d e n c e t h a t i n v e s t i g a t e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a r g i n a n d v o l a t i l i t y i n b o t h t h e c a s h a n d f u t u r e s m a r k e t s , a n d c o n s i d e r i n g t h e r e u l t s o f s t u d i e s t h a t m e a s u r e t h e e (cid:11) e c t s o f d e r i v a t i v e m a r k e t i n t r o d u c t i o n s , t h i s s t u d y o n c l u d e s t h a t t h e r e i s n o s u b s t a n t i a l b o d y o f s c i e n t i (cid:12) c e v i d e n c e t h a t s u p p o r t s t h e y p o t h e s i s t h a t m a r g i n r e q u i r e m e n t s c a n b e s y s t e m a t i c a l l y a l t e r e d t o m a n a g e t h e o l a t i l i t y i n s t o c k m a r k e t s . T h e e m p i r i c a l e v i d e n c e s h o w s t h a t , w h i l e h i g h R e g T a r g i n r e q u i r e m e n t s m a y r e d u c e t h e v o l u m e o f s e c u r i t i e s c r e d i t l e n d i n g , a n d h i g h u t u r e s m a r g i n s d o a p p e a r t o r e d u c e t h e o p e n i n t e r e s t i n f u t u r e s c o n t r a c t s , n e i t h e r f t h e s e m e a s u r a b l e e (cid:11) e c t s a p p e a r s t o b e s y s t e m a t i c a l l y a s s o c i a t e d w i t h l o w e r s t o c k e t u r n v o l a t i l i t y . T h e e v i d e n c e t o d a t e s u g g e s t s t h a t , c o n t r a r y t o t h e l e v e r a g e a r g u e n t s a d v a n c e d b y t h e p y r a m i d i n g - d e p y r a m i d i n g h y p o t h e s i s a n d e x p l i c i t l y a c c e p t e d y m a n y o f t h e o (cid:14) c i a l s t u d i e s o f t h e 1 9 8 7 s t o c k m a r k e t c r a s h , t h e r e i s n o s c i e n t i (cid:12) c v i d e n c e t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s t h a t t i g h t e n i n g l e v e r a g e c o n s t r a i n t s i n e i t h e r t h e a s h o r e q u i t y d e r i v a t i v e m a r k e t s w i l l r e d u c e s t o c k r e t u r n v o l a t i l i t y . 3 2
R [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 1 ] ] ] ] ] ] ] ] ] 0 1 2 e ] ] ] f e r e n c e s B e s s e m b i n d e r , H e n d r i k , a n d P a u l S e g u i n ( 1 9 9 2 ) . \ F u t u r e s T r a d i n g A c t i v i t y a n d T h e J o u r n a l o f F i n a n c e S t o c k P r i c e V o l a t i l i t y , " , , V o l . 4 7 , N o . 5 , p p . 2 0 1 5 - 2 0 3 4 . B l u m e , M . , A . M a c K i n l a y , a n d B . T e r k e r ( 1 9 8 9 ) . \ O r d e r I m b a l a n c e s a n d S t o c k J o u r n a l o f F i n a n c e P r i c e M o v e m e n t s o n O c t o b e r 1 9 a n d 2 0 , 1 9 8 7 , " , V o l . 4 4 , N o . 4 , p p . 8 2 7 - 8 4 8 . C h a t r a t h , A r j u n , S a n j a y R a m c h a n d e r , a n d F r a n k S o n g ( 1 9 9 5 ) . \ D o e s O p t i o n s T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , T r a d i n g L e a d t o G r e a t e r C a s h M a r k e t V o l a t i l i t y , " V o l . 1 5 , N o . 7 , p p . 7 8 5 - 8 0 3 . C h a m b e r l a i n , T r e v o r , C . S h e r m a n C h e u n g , a n d C l a r e n c e K w a n ( 1 9 9 3 ) . \ O p t i o n J o u r n a l L i s t i n g , M a r k e t L i q u i d i t y a n d S t o c k B e h a v i o r : S o m e C a n a d i a n E v i d e n c e , " o f B u s i n e s s , F i n a n c e a n d A c c o u n t i n g , V o l . 2 0 , N o . 5 , p p . 6 8 7 - 6 9 8 . C h a n c e , D o n ( 1 9 9 0 ) . \ T h e e (cid:11) e c t s o f m a r g i n s o n v o l a t i l i t y a n d d e r i v a t i v e m a r k e t s : M o n o g r a p h S e r i e s i n F i n a n c e a n d E c o n o m i c s A r e v i e w o f t h e e v i d e n c e , " , N o . 1 9 9 0 - 2 , N e w Y o r k U n i v e r s i t y S o l o m o n C e n t e r . C h e n , C h a o , a n d J a m e s W i l l i a m s ( 1 9 9 4 ) . \ T r i p l e - W i t c h i n g H o u r , T h e C h a n g e i n T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s , E x p i r a t i o n T i m i n g , a n d S t o c k M a r k e t R e a c t i o n , " V o l . 1 4 , N o . 3 , p p . 2 7 5 - 2 9 2 . C h o i , H o n g a n d A v a n i d h a r S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) . \ U s i n g I n t r a d a y D a t a t o T e s t t h e J o u r n a l o f f o r E (cid:11) e c t s o f I n d e x F u t u r e s o n t h e U n d e r l y i n g S t o c k M a r k e t s , " F u t u r e s M a r k e t s , V o l . 1 4 , N o . 3 , p p . 2 9 3 - 3 2 2 . J o u r n a l o f C o n r a d , J e n n i f e r . ( 1 9 8 9 ) . \ T h e P r i c e E (cid:11) e c t o f O p t i o n I n t r o d u c t i o n , " F i n a n c e , V o l . 4 4 , N o . 2 , p p . 4 8 7 - 4 9 8 . J o u r n a l o f P o - C o x , C h a r l e s ( 1 9 7 6 ) . \ F u t u r e s T r a d i n g a n d M a r k e t I n f o r m a t i o n , " li t i c a l E c o n o m y , V o l . 8 4 , N o . 6 , p p . 1 2 1 5 - 1 2 3 7 . O p t i o n s M a r k e t s C o x , J o h n a n d M a r k R u b i n s t e i n ( 1 9 8 5 ) . , P r e n t i c e H a l l , N e w J e r s e y . C r a i n e , R o g e r ( 1 9 9 2 ) . \ A r e F u t u r e s M a r g i n s A d e q u a t e ? " U n i v e r s i t y o f C a l i f o r n i a B e r k e l e y W o r k i n g P a p e r N o . 9 2 - 1 9 2 , A p r i l . D a m o d a r a n , A s w a t h a n d J o s e p h L i m ( 1 9 9 1 ) . \ T h e e (cid:11) e c t s o f o p t i o n l i s t i n g o n J o u r n a l o f B a n k i n g a n d F i n a n c e , t h e u n d e r l y i n g s t o c k ’ s r e t u r n p r o c e s s e s , " V o l . 1 5 , N o . 3 , p p . 6 4 7 - 6 6 4 . 3 3
[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] P V V k t t o 3 a I p R W V k S a T 2 D a r r a t , A l i , a n d S h a (cid:12) q u r R a h m a n ( 1 9 9 5 ) . \ H a s F u t u r e s T r a d i n g C a u s e d S t o c k T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s r i c e V o l a t i l i t y ? " , V o l . 1 5 , N o . 5 , p p . 5 3 7 - 5 5 7 . D a y , T h e o d o r e , a n d C r a i g L e w i s , ( 1 9 9 7 a ) . \ I n i t i a l M a r g i n P o l i c y a n d S t o c h a s t i c T h e R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s , o l a t i l i t y i n t h e C r u d e O i l F u t u r e s M a r k e t , " o l . 1 0 , N o . 2 , p p . 3 0 3 - 3 3 2 . D a y , T h e o d o r e , a n d C r a i g L e w i s , ( 1 9 9 7 b ) . \ M a r g i n A d e q u a c y i n F u t u r e s M a r e t s , " m e m o , O w e n G r a d u a t e S c h o o l o f M a n a g e m e n t , V a n d e r b i l t U n i v e r s i t y . D e t e m p l e , J e r o m e , a n d P h i l i p p e J o r i o n ( 1 9 9 0 ) . \ O p t i o n L i s t i n g a n d S t o c k R e u r n s , " F i r s t B o s t o n W o r k i n g P a p e r , N o . 8 9 - 1 3 , C o l u m b i a U n i v e r s i t y . D e t e m p l e , J e r o m e , a n d P h i l i p p e J o r i o n ( 1 9 9 0 ) . \ O p t i o n L i s t i n g a n d S t o c k R e - J o u r n a l o f B a n k i n g a n d F i n a n c e , u r n s , " V o l 1 4 , N o . 4 , p p . 7 8 1 - 8 0 1 . D e t e m p l e , J e r o m e , a n d L a r r y S e l d o n ( 1 9 9 1 ) . \ A G e n e r a l E q u i l i b r i u m A n a l y s i s I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c R e v i e w , f O p t i o n a n d S t o c k M a r k e r I n t e r a c t i o n s , " V o l 2 , N o . 2 , p p . 2 7 9 - 3 0 3 . E d w a r d s , F r a n k l i n ( 1 9 8 3 ) . \ T h e C l e a r i n g A s s o c i a t i o n i n F u t u r e s M a r k e t s : G u a r - T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s n t o r a n d R e g u l a t o r , " , V o l . 3 , N o . 4 , p p . 3 6 9 - 3 9 2 . E d w a r d s , F r a n k l i n ( 1 9 8 8 ) . \ F u t u r e s T r a d i n g a n d C a s h M a r k e t V o l a t i l i t y : S t o c k T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s n d e x a n d I n t e r e s t R a t e F u t u r e s , " , V o l . 8 , N o . 4 , p . 4 2 1 - 4 3 9 . F e d e r a l R e s e r v e B o a r d ( 1 9 8 4 ) . \ A R e v i e w a n d E v a l u a t i o n o f F e d e r a l M a r g i n e g u l a t i o n s . " S t a (cid:11) s t u d y , B o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , a s h i n g t o n , D . C . D e c e m b e r . F e r r i s , S t e p h e n a n d D o n C h a n c e ( 1 9 8 8 ) . \ M a r g i n r e q u i r e m e n t s a n d S t o c k M a r k e t E c o n o m i c L e t t e r s o l a t i l i t y , " , V o l . 2 8 , N o . 3 , p p . 2 5 1 - 2 5 4 . F i g l e w s k i , S t e p h e n ( 1 9 8 1 ) . \ F u t u r e s T r a d i n g a n d V o l a t i l i t y i n t h e G N M A M a r - J o u r n a l o f F i n a n c e e t , " , V o l . 3 6 , N o . 2 , p p . 4 4 5 - 4 5 6 . F i g l e w s k i , S t e p h e n ( 1 9 8 4 ) . \ M a r g i n s a n d M a r k e t I n t e g r i t y : S e t t i n g M a r g i n s f o r t o c k I n d e x F u t u r e s a n d O p t i o n s , " A s s o c i a t i o n i n F u t u r e s M a r k e t s : G u a r a n t o r T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s n d R e g u l a t o r , " , V o l . 4 , N o . 3 , p p . 3 8 5 - 4 1 6 . F i s h e , R a y m o n d , a n d L a w r e n c e G o l d b e r g ( 1 9 8 6 ) . \ T h e E (cid:11) e c t s o f M a r g i n s o n T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s r a d i n g i n F u t u r e s M a r k e t s , " , V o l . 6 , N o . 2 , p p . 6 1 - 2 7 1 . 3 4
[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] F M & P e M S n R N C F a 1 C 7 F C M r F i s h e , R . L . G o l d b e r g , T . G o s n e l l , a n d S . S i n h a ( 1 9 9 0 ) . " M a r g i n R e q u i r e m e n t s i n T h e J o u r n a l o f F u t u r e s u t u r e s M a r k e t s : T h e i r R e l a t i o n s h i p t o P r i c e V o l a t i l i t y , " a r k e t s , V o l . 1 0 , N o . 5 , p p . 5 4 1 - 5 5 4 . M a r g i n s F r a n c e , V i r g i n i a ( 1 9 9 1 ) . \ T h e R e g u l a t i o n o f M a r g i n R e q u i r e m e n t s , " i n M a r k e t I n t e g r i t y , L e s t e r T e l s e r , e d i t o r . M i d A m e r i c a I n s t i t u t e , C h i c a g o , P r o b u s u b l i s h i n g C o m p a n y . F e d - F r o e w i s s , K e n n e t h ( 1 9 7 8 ) . \ G N M A F u t u r e s : S t a b i l i z i n g o r D e s t a b i l i z i n g ? r a l R e s e r v e B a n k o f S a n F r a n c i s c o , E c o n o m i c R e v i e w , S p r i n g , p p . 2 0 - 2 9 . J o u r n a l o f G o l d b e r g , M i c h a e l ( 1 9 8 5 ) . \ T h e R e l e v a n c e o f M a r g i n R e g u l a t i o n , " o n e y , C r e d i t , a n d B a n k i n g , V o l . 1 7 , N o . 1 , p p . 5 2 1 - 5 2 7 . G r u b e , R . C . , O . M . J o y , a n d J . S . H o w e ( 1 9 8 7 ) . \ S o m e E m p i r i c a l E v i d e n c e o n J o u r - t o c k R e t u r n s a n d S e c u r i t y C r e d i t R e g u l a t i o n i n t h e O T C E q u i t y M a r k e t , " a l o f B a n k i n g a n d F i n a n c e , V o l 1 1 , N o . 1 , p p . 1 7 - 3 1 . G r u b e , R . C . , O . M . J o y , a n d D . P a n t o n ( 1 9 7 9 ) . \ M a r k e t R e s p o n s e s t o F e d e r a l J o u r n a l o f F i n a n c e e s e r v e C h a n g e s i n t h e I n i t i a l M a r g i n R e q u i r e m e n t , " , V o l . 3 4 , o . 3 , p p . 6 5 9 - 6 7 4 . G a y , G . , W . H u n t e r , a n d R . K o l b ( 1 9 8 6 ) . \ A C o m p a r a t i v e A n a l y s i s o f F u t u r e s T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s o n t r a c t M a r g i n s , " , V o l . 6 , N o . 2 , p p . 3 0 7 - 3 2 4 . H a r d o u v e l i s , G i k a s . ( 1 9 8 8 ) . \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s a n d S t o c k M a r k e t V o l a t i l i t y , " R B N Y Q u a r t e r ly R e v i e w , S u m m e r . H a r d o u v e l i s , G i k a s . ( 1 9 8 9 ) . \ C o m m e n t a r y : S t o c k M a r k e t M a r g i n R e q u i r e m e n t s J o u r n a l o f F i n a n c i a l S e r v i c e s R e s e a r c h n d V o l a t i l i t y , " , V o l . 3 , N o . 2 / 3 , p p . 1 3 9 - 5 1 . H a r d o u v e l i s , G i k a s . ( 1 9 9 0 ) . \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s , V o l a t i l i t y , a n d t h e T r a n s i t o r y A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w o m p o n e n t o f S t o c k P r i c e s " , V o l . 8 0 , N o . 4 , p p . 7 3 6 - 6 3 . H a r d o u v e l i s , G i k a s , a n d D o n g c h e o l K i m , ( 1 9 9 5 ) . \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s , P r i c e J o u r n a l o f M o n e y , l u c t u a t i o n s , a n d M a r k e t P a r t i c i p a t i o n i n M e t a l F u t u r e s , " r e d i t , a n d B a n k i n g , V o l . 2 7 , N o . 3 , p p . 6 5 9 - 6 7 1 . H a r d o u v e l i s , G i k a s , a n d D o n g c h e o l K i m , ( 1 9 9 6 ) . \ P r i c e V o l a t i l i t y a n d F u t u r e s T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s a r k e t s , " , V o l . 1 6 , N o . 1 , p p . 8 1 - 1 1 1 . G o r d o n , G , a n d G . P e n n a c c h i ( 1 9 9 3 ) . \ S e c u r i t y B a s k e t s a n d I n d e x - L i n k e d S e c u - J o u r n a l o f B u s i n e s s i t i e s , " , V o l . 6 6 , N o . 1 , p p . 1 - 2 8 . 3 5
[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 5 5 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] F t M m U T o i f S P 5 m 2 F o A 2 L a J o u r n a l o f H a r r i s , L a w r e n c e . ( 1 9 8 9 ) . \ S & P 5 0 0 C a s h S t o c k P r i c e V o l a t i l i t i e s , " i n a n c e , V o l . 4 4 , N o . 5 , p p . 1 1 5 5 - 1 1 7 6 . H a r t , O l i v e r ( 1 9 7 5 ) . \ O n t h e O p t i m a l i t y o f E q u i l i b r i u m w h e n t h e M a r k e t S t r u c - J o u r n a l o f E c o n o m i c T h e o r y , u r e i s I n c o m p l e t e , " V o l . 1 1 , N o . 3 , p p . 4 1 8 - 4 4 3 . H a r t z m a r k , M i c h a e l ( 1 9 8 6 ) . \ T h e E (cid:11) e c t s o f C h a n g i n g M a r g i n L e v e l s o n F u t u r e s a r k e t A c t i v i t y , t h e C o m p o s i t i o n o f T r a d e r s i n t h e M a r k e t , a n d P r i c e P e r f o r - J o u r n a l o f B u s i n e s s a n c e , " , V o l . 5 9 , N o . 2 , p p . S 1 4 7 - S 1 8 0 . H a y e s , S . a n d M . T e n n e n b a u m . ( 1 9 7 9 ) . \ T h e I m p a c t o f L i s t e d O p t i o n s o n t h e n d e r l y i n g S h a r e s , " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t , p p . 7 2 - 7 6 . H o n g , C h o i , a n d A v a v i d h a r S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) . \ U s i n g I n t r a d a y D a t a t o T h e J o u r n a l e s t f o r E (cid:11) e c t s o f I n d e x F u t u r e s o n t h e U n d e r l y i n g S t o c k M a r k e t s , " f F u t u r e s M a r k e t s , V o l . 1 4 , N o . 3 , p p . 2 9 3 - 3 2 2 . H s i e h , D . a n d M . M i l l e r , ( 1 9 9 1 ) . \ M a r g i n R e g u l a t i o n a n d S t o c k M a r k e t V o l a t i l - J o u r n a l o f F i n a n c e t y , " , V o l . 4 5 , N o . 1 , p p . 3 - 3 0 . J e g a d e e s h , N a r a s i m h a n a n d A v a n i d h a r S u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 3 ) . \ L i q u i d i t y E f e c t s o n t h e I n t r o d u c t i o n o f t h e S & P 5 0 0 I n d e x F u t u r e s C o n t r a c t o n U n d e r l y i n g J o u r n a l o f B u s i n e s s , t o c k s , " V o l . 6 6 , N o . 2 , p p . 1 7 1 - 1 8 7 . K a h l , K a n d i c e , R o g e r R u t z , a n d J e a n n e S i n q u e (cid:12) e l d ( 1 9 8 5 ) . \ T h e E c o n o m i c s o f T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s e r f o r m a n c e M a r g i n s i n F u t u r e s M a r k e t s , " , V o l . , N o . 1 , p p . 1 0 3 - 1 1 2 . K a l a v a t h i , L . a n d L a t h a S h a n k e r , ( 1 9 9 1 ) . \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s a n d t h e D e - T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s a n d f o r F o r F u t u r e s C o n t r a c t s , " , V o l . 1 1 , N o . , p p . 2 1 3 - 2 3 7 . K a m a r a , A v r a h a m , T h o m a s M i l l e r J r . , a n d A n d r e w S i e g e l ( 1 9 9 2 ) . \ T h e E (cid:11) e c t o f T h e J o u r n a l u t u r e s T r a d i n g o n t h e S t a b i l i t y o f S t a n d a r d a n d P o o r 5 0 0 R e t u r n s , " f F u t u r e s M a r k e t s , V o l . 1 2 , N o . 6 , p p . 6 4 5 - 6 5 8 . K u p i e c , P a u l ( 1 9 8 9 ) . \ I n i t i a l M a r g i n R e q u i r e m e n t s a n d S t o c k R e t u r n s V o l a t i l i t y : J o u r n a l o f F i n a n c i a l S e r v i c e s R e s e a r c h n o t h e r L o o k , " , V o l . 3 , N o . 2 / 3 , p p . 1 8 9 - 0 2 . K u p i e c , P a u l ( 1 9 9 3 ) . \ F u t u r e s M a r g i n s a n d S t o c k P r i c e V o l a t i l i t y : I s T h e r e A n y T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s i n k ? " , V o l . 1 3 , N o . 6 , p p . 6 7 7 - 6 9 1 . K u p i e c , P a u l , a n d S t e v e S h a r p e . ( 1 9 9 1 ) . \ A n i m a l S p i r i t s , M a r g i n R e q u i r e m e n t s J o u r n a l o f F i n a n c e n d S t o c k P r i c e V o l a t i l i t y , " , V o l . 4 6 , N o . 2 , p p . 7 1 7 - 7 3 2 . 3 6
[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] u N (cid:12) F u h d 1 i i E a T t C p R E f K u p i e c , P a u l ( 1 9 9 4 ) . \ T h e P e r f o r m a n c e o f S & P 5 0 0 F u t u r e s P r o d u c t M a r g i n s T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s n d e r t h e S P A N M a r g i n i n g S y s t e m , " , V o l . 1 4 , o . 7 , p p . 7 8 9 - 8 1 2 . K u p i e c , P a u l , a n d A . P a t W h i t e ( 1 9 9 6 ) . \ R e g u l a t o r y C o m p e t i t i o n a n d t h e E f - T h e J o u r n a l o f c i e n c y o f A l t e r n a t i v e D e r i v a t i v e P r o d u c t M a r g i n i n g S y s t e m s , " u t u r e s M a r k e t s , V o l . 1 6 , N o . 8 , p p . 9 4 3 - 9 6 8 . L a r g a y , J a m e s ( 1 9 7 3 ) \ 1 0 0 P e r c e n t M a r g i n s : C o m b a t i n g S p e c u l a t i o n i n I n d i v i d - T h e J o u r n a l o f F i n a n c e a l S e c u r i t y I s s u e s , " , V o l . 2 8 , N o . 4 , p p . 9 7 3 - 9 8 6 . L a r g a y , J a m e s a n d R i c h a r d W e s t ( 1 9 7 3 ) \ M a r g i n C h a n g e s a n d S t o c k P r i c e B e - J o u r n a l o f P o li t i c a l E c o n o m y a v i o r , " , V o l . 8 1 , N o . 2 , p p . 3 2 8 - 3 3 9 . M a n a s t e r , S t e v e n , a n d R i c h a r d R e n d l e m a n , J r . ( 1 9 8 2 ) . \ O p t i o n s P r i c e s a s P r e - J o u r n a l o f F i n a n c e i c t o r s o f E q u i l i b r i u m S t o c k P r i c e s , " , V o l . 3 7 , N o . 4 , p p . 0 4 3 - 1 0 5 7 . J o u r n a l o f P o li t - M o o r e , T h o m a s ( 1 9 6 6 ) \ S t o c k M a r k e t M a r g i n R e q u i r e m e n t s , " c a l E c o n o m y , V o l . 7 4 , N o . 2 , p p . 1 5 8 - 1 6 7 . M o s e r , J . ( 1 9 9 2 ) . \ D e t e r m i n i n g m a r g i n f o r f u t u r e s c o n t r a c t s : t h e r o l e o f p r i v a t e F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f C h i c a g o n t e r e s t s a n d t h e r e l e v a n c e o f e x c e s s v o l a t i l i t y , " c o n o m i c P e r s p e c t i v e s , F e d e r a l R e s e r v e B a n k o f C h i c a g o , M a r c h / A p r i l , p p . 2 - 1 8 . P a r k i n s o n , M i c h a e l ( 1 9 8 0 ) . \ T h e E x t r e m e V a l u e M e t h o d f o r E s t i m a t i n g t h e V a r i - J o u r n a l o f B u s i n e s s n c e o f t h e R a t e o f R e t u r n , " , V o l . 5 3 , N o . 1 , p p . 6 1 - 6 5 . P l i s k a , S t a n l e y , a n d C a t h e r i n e S h a l e n ( 1 9 9 1 ) . \ T h e E (cid:11) e c t s o f R e g u l a t i o n s o n T h e J o u r n a l o f F u - r a d i n g A c t i v i t y a n d R e t u r n V o l a t i l i t y i n F u t u r e s M a r k e t s , " u r e s M a r k e t s , V o l . 1 1 , N o . 2 , p p . 1 3 5 - 1 5 1 . P o w e r s , M a r k ( 1 9 7 0 ) . \ D o e s F u t u r e s T r a d i n g R e d u c e P r i c e F l u c t u a t i o n s i n t h e T h e A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w a s h M a r k e t s , " , V o l . 6 0 , N o . 5 , p p . 4 6 0 - 4 6 4 . S a l i n g e r , M . ( 1 9 8 9 ) . \ S t o c k M a r k e t M a r g i n R e q u i r e m e n t s a n d V o l a t i l i t y : I m - J o u r n a l o f F i n a n c i a l S e r v i c e s l i c a t i o n s f o r R e g u l a t i o n o f S t o c k I n d e x F u t u r e s , " e s e a r c h , V o l . 3 , N o . 2 / 3 , p p . 1 2 1 - 1 3 8 . J o u r n a l o f M o n e t a r y S e g u i n , P a u l ( 1 9 9 0 ) . \ S t o c k V o l a t i l i t y a n d M a r g i n T r a d i n g , " c o n o m i c s , V o l 2 6 , N o . 1 , p p . 1 0 1 - 1 2 1 . S e g u i n , P a u l , a n d G r e g g J a r r e l l ( 1 9 9 3 ) . \ T h e I r r e l e v a n c e o f M a r g i n : E v i d e n c e T h e J o u r n a l o f F i n a n c e r o m t h e C r a s h o f ’ 8 7 , " , V o l 4 8 , N o . 4 , p p . 1 4 5 7 - 1 4 7 3 . 3 7
[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] ] t 2 n J F l F F t a A P R S N S i m p s o n , G a r y a n d T i m o t h y I r e l a n d ( 1 9 8 2 ) . \ T h e E (cid:11) e c t o f F u t u r e s T r a d i n g o n T h e J o u r n a l o f F u t u r e s M a r k e t s h e P r i c e V o l a t i l i t y o f G N M A S e c u r i t i e s , " , V o l . , N o . 4 , p p . 3 5 7 - 3 6 6 . J o u r - S k i n n e r , D o u g l a s J ( 1 9 8 9 ) . \ O p t i o n s M a r k e t s a n d S t o c k R e t u r n V o l a t i l i t y , " a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , V o l . 2 3 , N o . 1 , p p . 6 1 - 7 8 . S c h w e r t , G . W . ( 1 9 8 9 a ) . \ W h y D o e s S t o c k M a r k e t V o l a t i l i t y C h a n g e O v e r T i m e ? " o u r n a l o f F i n a n c e , V o l . 4 4 , N o . 5 . p p . 1 1 1 5 - 1 1 5 4 . J o u r n a l o f S c h w e r t , G . W . ( 1 9 8 9 b ) . \ M a r g i n R e q u i r e m e n t s a n d S t o c k V o l a t i l i t y , " i n a n c i a l S e r v i c e s R e s e a r c h , V o l . 3 , N o . 2 / 3 , p p . 1 5 3 - 1 6 4 . S t e i n , J e r e m y ( 1 9 8 7 ) . \ I n f o r m a t i o n E x t e r n a l i t i e s a n d W e l f a r e - R e d u c i n g S p e c u - J o u r n a l o f P o li t i c a l E c o n o m y , a t i o n , " V o l . 9 5 , N o . 6 , p p . 1 1 2 3 - 1 1 4 5 . S t o l l , H . a n d R . W h a l e y ( 1 9 8 7 ) . \ E x p i r a t i o n D a y E (cid:11) e c t s o f I n d e x O p t i o n s a n d F i n a n c i a l A n a ly s t s J o u r n a l u t u r e s , " , V o l . 4 3 , p p . 1 6 - 2 8 . S t o l l , H . a n d R . W h a l e y ( 1 9 9 1 ) . \ E x p i r a t i o n D a y E (cid:11) e c t s : W h a t h a s C h a n g e d ? " i n a n c i a l A n a ly s t s J o u r n a l, V o l . 5 8 , p p . 5 8 - 7 2 . S u b r a h m a n y a m , A v a v i d h a r ( 1 9 9 1 ) . \ A T h e o r y o f T r a d i n g i n S t o c k I n d e x F u - R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s u r e s , " , V o l . 4 , N o . 1 , p p . 1 7 - 5 1 . T o m e k , W i l l i a m ( 1 9 8 5 ) . \ M a r g i n o n F u t u r e s C o n t r a c t s : T h e i r E c o n o m i c R o l e s F u t u r e s M a r k e t s : R e g u la t o r y I s s u e s n d R e g u l a t i o n . " I n , " A n n e P e c k e d i t o r . m e r i c a n E n t e r p r i s e I n s t i t u t e . T u r n o v s k y , S t e p h e n a n d R o b e r t C a m p b e l l , ( 1 9 8 5 ) . \ T h e S t a b i l i z i n g a n d W e l f a r e I n t e r n a t i o n a l E c o n o m i c r o p e r t i e s o f F u t u r e s M a r k e t s : A S i m u l a t i o n A p p r o a c h , " e v i e w , V o l . 2 6 , N o . 2 , p p . 2 7 7 - 3 0 3 . W e l l e r , P a u l a n d M a k o t o Y a n o ( 1 9 8 7 ) . \ F o r w a r d E x c h a n g e , F u t u r e s T r a d i n g a n d E c o n o m e t r i c a p o t P r i c e V a r i a b i l i t y : A G e n e r a l E q u i l i b r i u m A p p r o a c h , " , V o l . 5 5 , o . 6 , p p . 1 4 3 3 - 1 4 5 0 . 3 8
Cite this document
Paul H. Kupiec (1997). Margin Requirements, Volatility, and Market Integrity: What Have We Learned since the Crash? (FEDS 1997-22). Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series. https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1997-22
@techreport{wtfs_feds_1997_22,
author = {Paul H. Kupiec},
title = {Margin Requirements, Volatility, and Market Integrity: What Have We Learned since the Crash?},
type = {Finance and Economics Discussion Series},
number = {1997-22},
institution = {Board of Governors of the Federal Reserve System},
year = {1997},
url = {https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_1997-22},
abstract = {This study assesses the state of the policy debate that surrounds the federal regulation of margin requirements. A relatively comprehensive review of the literature finds no undisputed evidence that supports the hypothesis that margin requirements can be used to control stock return volatility and correspondingly little evidence that suggests that margin-related leverage is an important underlying source of "excess" volatility. The evidence does not support the hypothesis that there is a stable inverse relationship between the level of Regulation T margin requirements and stock returns volatility nor does it support the hypothesis that the leverage advantage in equity derivative products is a source of additional returns volatility in the stock market.},
}