Making News: Financial Market Effects of Federal Reserve Disclosure Practices
Abstract
As recently as early 1994, market participants had to infer the stance of U.S. monetary policy according to the type and size of the open market operations conducted by the Federal Reserve's Trading Desk. Thus, investors were exposed to uncertainty about both the timing and the motivation for monetary policy actions. Since then, changes in disclosure practices regarding monetary policy decisions have potentially mitigated both types of uncertainty. We examine the effects of the greater openness and transparency of these new practices on the way a wide array of financial market instruments respond to unanticipated policy decisions. In general, the financial markets' response to policy does not seem to be related to what the Federal Reserve says after a surprise decision is announced or to when it decides to act. The invariance of the response of asset prices to policy across time and announcement regimes suggests that what the Federal Reserve says when it acts is of second-order importance to the act itself.
0DNLQJ(cid:3)1HZV(cid:29)(cid:3))LQDQFLDO(cid:3)0DUNHW(cid:3)(IIHFWV(cid:3)RI(cid:3) )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)’LVFORVXUH(cid:3)3UDFWLFHV (cid:13) $QWXOLR(cid:3)1(cid:17)(cid:3)%RPILP(cid:3)DQG(cid:3)9LQFHQW(cid:3)5(cid:17)(cid:3)5HLQKDUW 0DUFK(cid:3)(cid:20)(cid:23)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:19)(cid:19)(cid:19) $EVWUDFW $V(cid:3)UHFHQWO\(cid:3)DV(cid:3)HDUO\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)KDG(cid:3)WR(cid:3)LQIHU(cid:3)WKH(cid:3)VWDQFH(cid:3)RI(cid:3)8(cid:17)6(cid:17) PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)DFFRUGLQJ(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)W\SH(cid:3)DQG(cid:3)VL]H(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)RSHQ(cid:3)PDUNHW(cid:3)RSHUDWLRQV FRQGXFWHG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH•V(cid:3)7UDGLQJ(cid:3)’HVN(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15)(cid:3)LQYHVWRUV(cid:3)ZHUH H[SRVHG(cid:3)WR(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)DERXW(cid:3)ERWK(cid:3)WKH(cid:3)WLPLQJ(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)PRWLYDWLRQ(cid:3)IRU PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)6LQFH(cid:3)WKHQ(cid:15)(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)GLVFORVXUH(cid:3)SUDFWLFHV(cid:3)UHJDUGLQJ PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)KDYH(cid:3)SRWHQWLDOO\(cid:3)PLWLJDWHG(cid:3)ERWK(cid:3)W\SHV(cid:3)RI(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3) :H(cid:3)H[DPLQH(cid:3)WKH(cid:3)HIIHFWV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)JUHDWHU(cid:3)RSHQQHVV(cid:3)DQG(cid:3)WUDQVSDUHQF\(cid:3)RI(cid:3)WKHVH(cid:3)QHZ SUDFWLFHV(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)ZD\(cid:3)D(cid:3)ZLGH(cid:3)DUUD\(cid:3)RI(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)LQVWUXPHQWV(cid:3)UHVSRQGV(cid:3)WR XQDQWLFLSDWHG(cid:3)SROLF\(cid:3)GHFLVLRQV(cid:17)(cid:3),Q(cid:3)JHQHUDO(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHWV•(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)WR SROLF\(cid:3)GRHV(cid:3)QRW(cid:3)VHHP(cid:3)WR(cid:3)EH(cid:3)UHODWHG(cid:3)WR(cid:3)ZKDW(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)VD\V(cid:3)DIWHU(cid:3)D VXUSULVH(cid:3)GHFLVLRQ(cid:3)LV(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)RU(cid:3)WR(cid:3)ZKHQ(cid:3)LW(cid:3)GHFLGHV(cid:3)WR(cid:3)DFW(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)LQYDULDQFH(cid:3)RI WKH(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)RI(cid:3)DVVHW(cid:3)SULFHV(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)DFURVV(cid:3)WLPH(cid:3)DQG(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)UHJLPHV VXJJHVWV(cid:3)WKDW(cid:3)ZKDW(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)VD\V(cid:3)ZKHQ(cid:3)LW(cid:3)DFWV(cid:3)LV(cid:3)RI(cid:3)VHFRQG(cid:16)RUGHU LPSRUWDQFH(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)DFW(cid:3)LWVHOI(cid:17)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) -(/(cid:3)&ODVVLILFDWLRQ(cid:29)(cid:3)((cid:24)(cid:27)(cid:15)(cid:3)’(cid:27)(cid:23)(cid:15)(cid:3)*(cid:20)(cid:23) .H\ZRUGV(cid:29)(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)WUDQVSDUHQF\(cid:15)(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:15)(cid:3)DVVHW(cid:3)SULFHV BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB (cid:13)’LYLVLRQ(cid:3)RI(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)$IIDLUV(cid:3)DQG(cid:3)’LYLVLRQ(cid:3)RI(cid:3),QWHUQDWLRQDO(cid:3))LQDQFH(cid:15)(cid:3)UHVSHFWLYHO\(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%RDUG(cid:15)(cid:3):DVKLQJWRQ(cid:15) ’&(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:19)(cid:24)(cid:24)(cid:20)(cid:17)(cid:3)(cid:3):H(cid:3)WKDQN(cid:3)0DUYLQ(cid:3)*RRGIULHQG(cid:15)(cid:3).HQ(cid:3).XWWQHU(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)’DQLHO(cid:3)7KRUQWRQ(cid:3)IRU(cid:3)KHOSIXO(cid:3)FRPPHQWV(cid:3)DQG(cid:3),DQ $QGHUVRQ(cid:3)IRU(cid:3)H[FHOOHQW(cid:3)UHVHDUFK(cid:3)DVVLVWDQFH(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)RSLQLRQV(cid:3)H[SUHVVHG(cid:3)LQ(cid:3)WKLV(cid:3)SDSHU(cid:3)DUH(cid:3)QRW(cid:3)QHFHVVDULO\(cid:3)VKDUHG(cid:3)E\(cid:3)DQ\RQH HOVH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)6\VWHP(cid:17)
(cid:20)(cid:17)(cid:3)(cid:3),QWURGXFWLRQ 0RQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)RIIHU(cid:3)DQDO\VWV(cid:3)D(cid:3)UDUH(cid:3)RSSRUWXQLW\(cid:3)WR(cid:3)REVHUYH(cid:3)D(cid:3)FRQWUROOHG H[SHULPHQW(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)WKDW(cid:3)D(cid:3)ZHOO(cid:16)GHILQHG(cid:3)DFW(cid:3)RFFXUV(cid:3)DW(cid:3)D(cid:3)VSHFLILF(cid:3)WLPH(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)FDQ(cid:3)EH(cid:3)FRPSDUHG(cid:3)WR H[SHFWDWLRQV(cid:3)JRWWHQ(cid:3)IURP(cid:3)VXUYH\V(cid:3)RU(cid:3)GHULYHG(cid:3)IURP(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)SULFHV(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)JHQHUDWHV (cid:20) UHDFWLRQV(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)ZLGH(cid:3)YDULHW\(cid:3)RI(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHWV(cid:17) (cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)PRYHPHQW(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SULFHV(cid:3)RI(cid:3)ORQJ(cid:16)OLYHG DVVHWV(cid:3)LQ(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)GHSHQGV(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)H[WHQW(cid:3)WR(cid:3)ZKLFK(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)ZHUH VXUSULVHG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3)DFWLRQ(cid:3)DQG(cid:3)ZHUH(cid:3)LQGXFHG(cid:3)WR(cid:3)UHYLVH(cid:3)WKHLU(cid:3)RXWORRN(cid:3)DERXW(cid:3)SROLF\(cid:3)JRLQJ(cid:3)IRUZDUG(cid:17)(cid:3) 7KXV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)PDJQLWXGH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRYHPHQW(cid:3)KLQJHV(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)SUHGLFWDELOLW\(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)DELOLW\ RI(cid:3)LQYHVWRUV(cid:3)WR(cid:3)UHDG(cid:3)IXWXUH(cid:3)SROLF\(cid:3)LQWHQW(cid:3)IURP(cid:3)FXUUHQW(cid:3)DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)ERWK(cid:3)UHJDUGV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO 5HVHUYH(cid:3)KDV(cid:3)FKDQJHG(cid:3)LWV(cid:3)SROLFLHV(cid:3)UHJDUGLQJ(cid:3)WKH(cid:3)WUDQVSDUHQF\(cid:3)DQG(cid:3)RSHQQHVV(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV RYHU(cid:3)WKH(cid:3)\HDUV(cid:15)(cid:3)VXJJHVWLQJ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)DELOLW\(cid:3)RI(cid:3)LQYHVWRUV(cid:3)WR(cid:3)PDNH(cid:3)VXFK(cid:3)LQIHUHQFHV(cid:3)PD\(cid:3)DOVR(cid:3)KDYH FKDQJHG(cid:17)(cid:3)(cid:3) $V(cid:3)UHFHQWO\(cid:3)DV(cid:3)HDUO\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)KDG(cid:3)WR(cid:3)LQIHU(cid:3)WKH(cid:3)VWDQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)RI WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)2SHQ(cid:3)0DUNHW(cid:3)&RPPLWWHH(cid:3)(cid:11))20&(cid:12)(cid:3)RQ(cid:3)D(cid:3)GD\(cid:16)E\(cid:16)GD\(cid:3)EDVLV(cid:15)(cid:3)DFFRUGLQJ(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)W\SH DQG(cid:3)PDJQLWXGH(cid:3)RI(cid:3)GDLO\(cid:3)RSHQ(cid:3)PDUNHW(cid:3)RSHUDWLRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)%HFDXVH(cid:3)RSHQ(cid:3)PDUNHW(cid:3)RSHUDWLRQV(cid:3)ZHUH VXIILFLHQWO\(cid:3)URXWLQH(cid:3)VR(cid:3)DV(cid:3)WR(cid:3)PDNH(cid:3)SROLF\(cid:3)VLJQDOV(cid:3)TXLFNO\(cid:3)GLVFHUQLEOH(cid:15)(cid:3)LQYHVWRUV(cid:3)DOPRVW (cid:20) (cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)FODULW\(cid:3)RI(cid:3)H[SHULPHQW(cid:3)SUREDEO\(cid:3)H[SODLQV(cid:3)WKH(cid:3)ZLGH(cid:3)UDQJH(cid:3)RI(cid:3)SDSHUV(cid:3)LQYHVWLJDWLQJ WKH(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)RI(cid:3)PDUNHW(cid:3)SULFHV(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KLV(cid:3)OLWHUDWXUH(cid:3)H[DPLQHV(cid:3)ERWK(cid:3)WKH(cid:3)LPSDFW(cid:3)RI FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)UHVHUYH(cid:3)PDUNHW(cid:3)FRQGLWLRQV(cid:16)(cid:16)LQFOXGLQJ(cid:3)&RRN(cid:3)DQG(cid:3)+DKQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:12)(cid:15)(cid:3)7KRUQWRQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25) DQG(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12)(cid:15)(cid:3)5XGHEXVFK(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15)(cid:3)5HLQKDUW(cid:3)DQG(cid:3)6LPLQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12)(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3).XWWQHU(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:16)(cid:16)DQG(cid:3)FKDQJHV LQ(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:16)(cid:16)LQFOXGLQJ(cid:3)&RRN(cid:3)DQG(cid:3)+DKQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:12)(cid:15)(cid:3)/RPEUD(cid:3)DQG(cid:3)7RUWR(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:26)(cid:12)(cid:15) 0D\(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:12)(cid:15)(cid:3)6PLUORFN(cid:3)DQG(cid:3)<DZLW](cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:12)(cid:3)DQG(cid:3):DJVWHU(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:17) (cid:20)
(cid:21) LQYDULDEO\(cid:3)GHWHFWHG(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)GD\(cid:3)LW(cid:3)RFFXUUHG(cid:17) (cid:3)(cid:3)+RZHYHU(cid:15)(cid:3)XQOHVV(cid:3)D(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)WKH )20&•V(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)ZDV(cid:3)DFFRPSDQLHG(cid:3)E\(cid:3)D(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH (cid:11)ZKLFK(cid:3)ZDV(cid:3)RQO\(cid:3)WKH(cid:3)FDVH(cid:3)DERXW(cid:3)RQH(cid:16)TXDUWHU(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)WLPH(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15)(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\ PDNHUV(cid:3)RIIHUHG(cid:3)QR(cid:3)FRQFXUUHQW(cid:3)H[SODQDWLRQ(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SXEOLF(cid:3)DERXW(cid:3)ZK\(cid:3)WKH(cid:3)DFWLRQ(cid:3)ZDV (cid:22) XQGHUWDNHQ(cid:17) (cid:3)(cid:3)0RUHRYHU(cid:15)(cid:3)ZKHWKHU(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)ZDV(cid:3)FKDQJHG(cid:3)DORQH(cid:3)RU(cid:3)LQ(cid:3)FRQMXQFWLRQ ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)WLPLQJ(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)SULRU(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)ZDV(cid:3)QRW(cid:3)SUHGLFWDEOH(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)WKDW (cid:20)(cid:28)(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)(cid:21)(cid:24)(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:3)RFFXUUHG(cid:3)EHWZHHQ UHJXODUO\(cid:3)VFKHGXOHG(cid:3)PHHWLQJV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:17)(cid:3)(cid:3)6LQFH(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)FRQWUDVW(cid:15)(cid:3)DOO(cid:3)SROLF\ DFWLRQV(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)KDYH(cid:3)EHHQ(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SXEOLF(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)GD\(cid:3)WKDW(cid:3)WKH\(cid:3)KDYH(cid:3)EHHQ PDGH(cid:3)DQG(cid:3)DFFRPSDQLHG(cid:3)E\(cid:3)D(cid:3)VKRUW(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)DFWLRQ(cid:3)(cid:11)DV(cid:3)H[SODLQHG(cid:3)LQ(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)DGGLWLRQ(cid:15)(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)KDYH(cid:3)DOVR(cid:3)EHHQ(cid:3)PRUH(cid:3)FRQFHQWUDWHG(cid:3)DW(cid:3)PHHWLQJV(cid:15)(cid:3)ZLWK(cid:3)(cid:20)(cid:21)(cid:3)RI WKH(cid:3)(cid:20)(cid:23)(cid:3)DFWLRQV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SDVW(cid:3)ILYH(cid:3)\HDUV(cid:3)PDGH(cid:3)RQ(cid:3)GD\V(cid:3)RI(cid:3)UHJXODUO\(cid:3)VFKHGXOHG(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJV(cid:17) ,W(cid:3)VHHPV(cid:3)RSSRUWXQH(cid:3)WR(cid:3)DVVHVV(cid:3)WKH(cid:3)FRQVHTXHQFHV(cid:3)RI(cid:3)WKHVH(cid:3)FKDQJHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7R(cid:3)WKDW(cid:3)HQG(cid:15)(cid:3)WKLV SDSHU(cid:3)H[SORLWV(cid:3)WKH(cid:3)YDULDWLRQ(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH•V(cid:3)UHOHDVH(cid:3)RI(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)DQG(cid:3)WKH SUHGLFWDELOLW\(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)WR(cid:3)DVVHVV(cid:3)ZKHWKHU(cid:3)VXFK(cid:3)RSHQQHVV(cid:3)KDV(cid:3)DQ\(cid:3)GLVFHUQLEOH(cid:3)HIIHFW(cid:3)RQ (cid:21) (cid:3)7KRUQWRQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:3)FDVWV(cid:3)VRPH(cid:3)GRXEW(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHWV•(cid:3)DELOLW\(cid:3)WR(cid:3)FRUUHFWO\(cid:3)GHWHFW(cid:3)SROLF\ DFWLRQ(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)SHULRG(cid:15)(cid:3)EXW(cid:3)KLV(cid:3)UHVXOWV(cid:3)DUH(cid:3)EDVHG(cid:3)RQ(cid:3)DQDO\VLV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:23)(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:28) SHULRG(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)FRQWUDVW(cid:15)(cid:3)%RPILP(cid:3)(cid:11)(cid:21)(cid:19)(cid:19)(cid:19)(cid:12)(cid:3)H[DPLQHG(cid:3)WKH(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:3)SHULRG(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)VDPH(cid:3)VDPSOH DQDO\]HG(cid:3)LQ(cid:3)WKLV(cid:3)SDSHU(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)IRXQG(cid:3)WKDW(cid:3)GD\V(cid:3)RI(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH SURGXFHG(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)HIIHFWV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)VWRFN(cid:3)PDUNHW(cid:15)(cid:3)VXJJHVWLQJ(cid:3)WKDW(cid:3)PDUNHW SDUWLFLSDQWV(cid:3)ZHUH(cid:3)JHQHUDOO\(cid:3)DEOH(cid:3)WR(cid:3)GHWHFW(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)GD\(cid:3)WKH\(cid:3)RFFXUUHG(cid:17) (cid:22) (cid:3)(cid:3)$V(cid:3)H[SODLQHG(cid:3)LQ(cid:3)7KRUQWRQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12)(cid:15)(cid:3)SURSRVDOV(cid:3)WR(cid:3)FKDQJH(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)DUH VXEPLWWHG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3)ERDUGV(cid:3)RI(cid:3)GLUHFWRUV(cid:3)RI(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQNV(cid:3)DQG(cid:3)PXVW(cid:3)EH(cid:3)DSSURYHG(cid:3)E\(cid:3)WKH %RDUG(cid:3)RI(cid:3)*RYHUQRUV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)6\VWHP(cid:3)DQG(cid:3)DUH(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SXEOLF(cid:3)LQ(cid:3)D SUHVV(cid:3)UHOHDVH(cid:17)(cid:3) (cid:21)
WKH(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)RI(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)SULFHV(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)SDSHU(cid:3)PDNHV(cid:3)WKHVH FRPSDULVRQV(cid:3)DV(cid:3)V\VWHPDWLF(cid:3)DV(cid:3)WKH(cid:3)GDWD(cid:3)DOORZ(cid:3)ZLWKLQ(cid:3)DQ(cid:3)HYHQW(cid:16)VWXG\(cid:3)IUDPHZRUN(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)ORJLF(cid:3)RI DQ(cid:3)HYHQW(cid:3)VWXG\(cid:3)LV(cid:3)WR(cid:3)FDSWXUH(cid:3)WKH(cid:3)HOHPHQW(cid:3)RI(cid:3)VXUSULVH(cid:17)(cid:3)(cid:3):LWK(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:15)(cid:3)WKHUH(cid:3)DUH(cid:3)WZR RSSRUWXQLWLHV(cid:3)WR(cid:3)WDNH(cid:3)VXFK(cid:3)VQDSVKRWV(cid:29)(cid:3):KHQ(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)DFW(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)ZKHQ(cid:3)WKH\(cid:3)GR(cid:3)QRW(cid:3)DFW(cid:3)EXW DW(cid:3)OHDVW(cid:3)VRPH(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)ZHUH(cid:3)H[SHFWLQJ(cid:3)WKHP(cid:3)WR(cid:3)GR(cid:3)VR(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)IRUPHU(cid:3)LQ(cid:3)RXU(cid:3)VDPSOH LQFOXGHV(cid:3)WKH(cid:3)(cid:22)(cid:28)(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:15)(cid:3)ZKLOH(cid:3)WKH(cid:3)ODWWHU (cid:23) LQFOXGHV(cid:3)WKH(cid:3)(cid:24)(cid:28)(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJV(cid:3)RYHU(cid:3)WKDW(cid:3)SHULRG(cid:3)DW(cid:3)ZKLFK(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)VWRRG(cid:3)SDW(cid:17) (cid:3)(cid:3)(cid:3):H PHDVXUH(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)ERWK(cid:3)IURP(cid:3)D(cid:3)VXUYH\(cid:16)(cid:16)WKH(cid:3)0RQH\(cid:3)0DUNHW(cid:3)6HUYLFHV(cid:3)(cid:11)006(cid:12)(cid:3)WDOOLHV(cid:3)RI PDUNHW(cid:3)HFRQRPLVWV(cid:16)(cid:16)DQG(cid:3)LPSOLHG(cid:3)IURP(cid:3)WKH(cid:3)VKRUW(cid:16)WHUP(cid:3)LQWHUHVW(cid:3)UDWH(cid:3)IXWXUHV(cid:3)FRQWUDFW(cid:3)WKDW WUDGHV(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)&KLFDJR(cid:3)%RDUG(cid:3)RI(cid:3)7UDGH(cid:3)(cid:11)&%27(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)LPSULQW(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)LV(cid:3)H[DPLQHG(cid:3)LQ(cid:3)HOHYHQ PDUNHWV(cid:29)(cid:3)\LHOGV(cid:3)RQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:12)(cid:3)WKUHH(cid:16)PRQWK(cid:15)(cid:3)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:3)RQH(cid:16)\HDU(cid:15)(cid:3)(cid:11)(cid:22)(cid:12)(cid:3)ILYH(cid:16)\HDU(cid:3)DQG(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:3)WHQ(cid:16)\HDU(cid:3)7UHDVXU\ VHFXULWLHV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)(cid:11)(cid:24)(cid:12)(cid:3)6(cid:9)3(cid:3)(cid:24)(cid:19)(cid:19)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:11)(cid:25)(cid:12)(cid:3)1$6’$4(cid:3)VWRFN(cid:3)LQGH[HV(cid:15)(cid:3)(cid:11)(cid:26)(cid:12)(cid:3)WKH(cid:3)WUDGH(cid:16)ZHLJKWHG(cid:3)H[FKDQJH YDOXH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)GROODU(cid:15)(cid:3)(cid:11)(cid:27)(cid:12)(cid:3)WKH(cid:3)VSUHDG(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)KLJK(cid:16)\LHOG(cid:3)WHQ(cid:16)\HDU(cid:3)ERQG(cid:3)UDWH(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)VHYHQ(cid:16)\HDU 7UHDVXU\(cid:3)UDWH(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)YRODWLOLWLHV(cid:3)LQIHUUHG(cid:3)IURP(cid:3)WKH(cid:3)SULFHV(cid:3)RI(cid:3)RSWLRQV(cid:3)RQ(cid:3)(cid:11)(cid:28)(cid:12)(cid:3)WKUHH(cid:16)PRQWK (XURGROODU(cid:15)(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:19)(cid:12)(cid:3)WHQ(cid:16)\HDU(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)QRWH(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:20)(cid:12)(cid:3)ORQJ(cid:16)WHUP(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)ERQG(cid:3)IXWXUHV FRQWUDFWV(cid:17)(cid:3)(cid:3)%\(cid:3)LQFOXGLQJ(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)RQ(cid:3)RSWLRQV(cid:3)SULFHV(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)KDYH(cid:3)D(cid:3)GLUHFW(cid:3)UHDGLQJ(cid:3)RQ(cid:3)PDUNHW SDUWLFLSDQWV•(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)(cid:3)%XW(cid:3)ZH(cid:3)DOVR(cid:3)H[DPLQH(cid:3)WKH(cid:3)HIIHFW(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)UHJLPH(cid:3)RQ XQFHUWDLQW\(cid:3)LQGLUHFWO\(cid:3)WKURXJK(cid:3)WHVWV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SURSHUWLHV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)UHVLGXDOV(cid:3)RI(cid:3)RXU(cid:3)HYHQW(cid:16)VWXG\ UHJUHVVLRQV(cid:17) (cid:23) (cid:3)(cid:3)5ROH\(cid:3)DQG(cid:3)6HOORQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12)(cid:3)ORRN(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)WR(cid:3)LQDFWLRQ(cid:16)(cid:16)ZKDW(cid:3)WKH\(cid:3)GXE(cid:3)·QRQ(cid:16) DQQRXQFHPHQW(cid:181)(cid:3)VXUSULVHV(cid:17) (cid:22)
,Q(cid:3)JHQHUDO(cid:15)(cid:3)RXU(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:3)HYLGHQFH(cid:3)FRQILUPV(cid:3)WKH(cid:3)ZLGHO\(cid:3)KHOG(cid:3)UHVXOW(cid:3)WKDW(cid:3)PRQHWDU\ SROLF\(cid:3)LV(cid:3)IHOW(cid:3)PRVW(cid:3)IRUFHIXOO\(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)VKRUW(cid:16)HQG(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)\LHOG(cid:3)FXUYH(cid:3)DQG(cid:3)ZLWK(cid:3)HYHU(cid:16)PRUH(cid:3)PXWHG HIIHFW(cid:3)DV(cid:3)WKH(cid:3)PDWXULW\(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)LQVWUXPHQW(cid:3)OHQJWKHQV(cid:17)(cid:3)(cid:3):KDW(cid:3)LV(cid:3)QHZ(cid:3)ZLWK(cid:3)WKLV(cid:3)SDSHU(cid:3)LV(cid:3)WKH ILQGLQJ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)VWUHQJWK(cid:3)RI(cid:3)WKRVH(cid:3)UHVSRQVHV(cid:3)GRHV(cid:3)QRW(cid:3)VHHP(cid:3)WR(cid:3)EH(cid:3)UHODWHG(cid:3)WR(cid:3)ZKDW(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO 5HVHUYH(cid:3)VDLG(cid:3)RU(cid:3)ZKHQ(cid:3)LW(cid:3)DFWHG(cid:17)(cid:3)(cid:3)0RUHRYHU(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)VXUURXQGLQJ(cid:3)WKRVH(cid:3)HVWLPDWHG UHODWLRQVKLSV(cid:3)GRHV(cid:3)QRW(cid:3)GLIIHU(cid:3)VLJQLILFDQWO\(cid:3)DFURVV(cid:3)UHJLPH(cid:17)(cid:3)(cid:3) 7KH(cid:3)QH[W(cid:3)VHFWLRQ(cid:3)SURYLGHV(cid:3)D(cid:3)EULHI(cid:3)UHFRXQWLQJ(cid:3)RI(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH•V SROLF\(cid:3)RI(cid:3)H[SODLQLQJ(cid:3)LWV(cid:3)DFWLRQ(cid:3)DQG(cid:3)RIIHUV(cid:3)D(cid:3)VLPSOH(cid:3)IUDPHZRUN(cid:3)WR(cid:3)XQGHUVWDQG(cid:3)WKH(cid:3)W\SHV(cid:3)RI XQFHUWDLQW\(cid:3)SROLF\(cid:3)FUHDWHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)6HFWLRQ(cid:3)(cid:22)(cid:3)GHWDLOV(cid:3)WKH(cid:3)WHVWV(cid:3)WR(cid:3)EH(cid:3)FRQGXFWHG(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)VDPSOH(cid:15)(cid:3)ZKLOH 6HFWLRQ(cid:3)(cid:23)(cid:3)UHSRUWV(cid:3)WKH(cid:3)UHVXOWV(cid:17)(cid:3)(cid:3)6HFWLRQ(cid:3)(cid:24)(cid:3)FRQFOXGHV(cid:3)WKH(cid:3)SDSHU(cid:3)ZLWK(cid:3)VRPH(cid:3)FRPPHQWV(cid:3)RQ(cid:3)WKH VFRSH(cid:3)DQG(cid:3)FRQVHTXHQFHV(cid:3)RI(cid:3)IXUWKHU(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)UHOHDVH(cid:17) (cid:21)(cid:17)(cid:3)(cid:3)0DUNHW(cid:3)8QFHUWDLQW\(cid:3)DQG(cid:3)D(cid:3)%ULHI(cid:3)+LVWRU\(cid:3)RI(cid:3)’LVFORVXUH(cid:3)3ROLFLHV 7KH(cid:3)HOHPHQWV(cid:3)RI(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)VWDQGDUG(cid:3)PRGHOV(cid:3)RI(cid:3)ILQDQFH(cid:15)(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV DIIHFW(cid:3)WKH(cid:3)SULFHV(cid:3)RI(cid:3)ORQJ(cid:16)OLYHG(cid:3)DVVHWV(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)H[WHQW(cid:3)WKDW(cid:3)WKH\(cid:3)OHDG(cid:3)LQYHVWRUV(cid:3)WR(cid:3)UHYLVH(cid:3)WKHLU H[SHFWHG(cid:3)SDWK(cid:3)RI(cid:3)VKRUW(cid:16)WHUP(cid:3)LQWHUHVW(cid:3)UDWHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)+RZ(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:3)LV(cid:3)WKDW(cid:3)UHYLVLRQ(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)H[SHFWHG IXWXUH(cid:3)SDWK(cid:3)RI(cid:3)LQWHUHVW(cid:3)UDWHV(cid:3)GHSHQGV(cid:3)RQ(cid:3)ZKDW(cid:3)DFWLRQ(cid:3)KDG(cid:3)EHHQ(cid:3)H[SHFWHG(cid:15)(cid:3)ZKHQ(cid:3)WKDW(cid:3)DFWLRQ ZDV(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)WR(cid:3)WDNH(cid:3)SODFH(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)KRZ(cid:3)WKH(cid:3)H[SODQDWLRQ(cid:3)WKDW(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)SURYLGH VKDSHV(cid:3)PDUNHW(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)JRLQJ(cid:3)IRUZDUG(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)TXHVWLRQ(cid:3)DV(cid:3)WR(cid:3)ZKDW(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV H[SHFWHG(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)WR(cid:3)GR(cid:3)FDQ(cid:3)EH(cid:3)DQVZHUHG(cid:3)E\(cid:3)SUR[LHV(cid:15)(cid:3)VXFK(cid:3)DV(cid:3)VXUYH\(cid:3)UHVSRQVHV(cid:3)RU PHDVXUHV(cid:3)GHULYHG(cid:3)IURP(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)SULFHV(cid:3)WKDW(cid:3)ZLOO(cid:3)EH(cid:3)GLVFXVVHG(cid:3)LQ(cid:3)PRUH(cid:3)GHWDLO(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)QH[W VHFWLRQ(cid:17) (cid:23)
$(cid:3)EULHI(cid:3)KLVWRU\(cid:3)RI(cid:3)QHZVPDNLQJ(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH•V(cid:3)SROLFLHV(cid:3)WRZDUG(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)UHOHDVH SRWHQWLDOO\(cid:3)KHOS(cid:3)WR(cid:3)VKDSH(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV•(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)ZKHQ(cid:3)SROLF\(cid:3)ZLOO(cid:3)DFW(cid:3)DQG(cid:3)ZK\(cid:3)LW ZLOO(cid:3)GR(cid:3)VR(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)IRUPHU(cid:3)ZH(cid:3)WHUP(cid:3)·WLPLQJ(cid:181)(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)ZKLOH(cid:3)WKH(cid:3)ODWWHU(cid:3)FRQFHUQV(cid:3)·UDWLRQDOH(cid:181) XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)(cid:3)8QWLO(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)GLUHFWHG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)WR(cid:3)FKDQJH(cid:3)UHVHUYH FRQGLWLRQV(cid:3)ZHUH(cid:3)VLJQDOHG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:3)WKURXJK(cid:3)WKH(cid:3)FKRLFH(cid:3)RI(cid:3)RSHQ(cid:3)PDUNHW(cid:3)RSHUDWLRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU LQVWDQFH(cid:15)(cid:3)LI(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)ZHUH(cid:3)WUDGLQJ(cid:3)FORVH(cid:3)WR(cid:3)ZKDW(cid:3)ZDV(cid:3)XQGHUVWRRG(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:3)WR EH(cid:3)LWV(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)OHYHO(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)GHFLVLRQ(cid:3)WR(cid:3)DGG(cid:3)UHVHUYHV(cid:3)OHVV(cid:3)DJJUHVVLYHO\(cid:3)(cid:11)RU(cid:3)HYHQ(cid:3)WR(cid:3)GUDLQ(cid:3)WKHP(cid:12) UHODWLYH(cid:3)WR(cid:3)VHDVRQDO(cid:3)QRUPV(cid:3)ZRXOG(cid:3)EH(cid:3)LQWHUSUHWHG(cid:3)E\(cid:3))HG(cid:3)ZDWFKHUV(cid:3)DV(cid:3)HYLGHQFH(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)WLJKWHQLQJ (cid:24) RI(cid:3)SROLF\(cid:17) (cid:3)(cid:3)6XFK(cid:3)D(cid:3)VXSSRVLWLRQ(cid:3)ZRXOG(cid:3)RQO\(cid:3)EH(cid:3)FRQILUPHG(cid:3)RYHU(cid:3)WLPH(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3)FRQWLQXDQFH(cid:3)RI VXFK(cid:3)D(cid:3)UHVHUYH(cid:3)VWDQFH(cid:3)RU(cid:3)VXEVHTXHQW(cid:3)VWDWHPHQWV(cid:3)E\(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)RIILFLDOV(cid:30)(cid:3)XOWLPDWHO\(cid:15)(cid:3)WKH DFWXDO(cid:3)LQVWUXFWLRQV(cid:3)GLUHFWLQJ(cid:3)WKH(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)VWDQFH(cid:3)ZRXOG(cid:3)EH(cid:3)UHOHDVHG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SXEOLF(cid:3)LQ(cid:3)WKH PLQXWHV(cid:3)RI(cid:3)DQ(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJ(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)SDUWLFXODU(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)H[SODQDWLRQ(cid:3)IRU(cid:3)DQ(cid:3)DFWLRQ(cid:3)WDNHQ(cid:3)DW(cid:3)DQ )20&(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)ZRXOG(cid:3)EH(cid:3)SXEOLVKHG(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)PLQXWHV(cid:3)IRU(cid:3)WKDW(cid:3)PHHWLQJ(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)ZHUH(cid:3)UHOHDVHG(cid:3)WR WKH(cid:3)SXEOLF(cid:3)D(cid:3)IHZ(cid:3)GD\V(cid:3)DIWHU(cid:3)WKH(cid:3)QH[W(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)(cid:11)RU(cid:3)VL[(cid:3)WR(cid:3)HLJKW(cid:3)ZHHNV(cid:3)DIWHU(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)DFWLRQ(cid:12)(cid:17)(cid:3) 7KH(cid:3)H[SODQDWLRQ(cid:3)IRU(cid:3)DQ(cid:3)DFWLRQ(cid:3)WDNHQ(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)PHHWLQJV(cid:3)ZRXOG(cid:3)DSSHDU(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)PLQXWHV(cid:3)RI(cid:3)WKH QH[W(cid:3)UHJXODUO\(cid:3)VFKHGXOHG(cid:3)PHHWLQJ(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)LQ(cid:3)WXUQ(cid:3)ZRXOG(cid:3)QRW(cid:3)EH(cid:3)UHOHDVHG(cid:3)XQWLO(cid:3)DIWHU(cid:3)WKH IROORZLQJ(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)(cid:11)RU(cid:3)SRWHQWLDOO\(cid:3)WZHOYH(cid:3)WR(cid:3)VL[WHHQ(cid:3)ZHHNV(cid:3)DIWHU(cid:3)WKH(cid:3)DFWLRQ(cid:12)(cid:17)(cid:3)7KHUHIRUH(cid:15) PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)IRFXVHG(cid:3)FRQVLGHUDEOH(cid:3)HIIRUW(cid:3)LQ(cid:3)GHWHFWLQJ(cid:3)VXFK(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\ VWDQFH(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)SROLF\(cid:3)WHFKQLFLDQV(cid:3)KDG(cid:3)WR(cid:3)EH(cid:3)H[WUHPHO\(cid:3)VHQVLWLYH(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SUHYDLOLQJ (cid:24) (cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)W\SHV(cid:3)RI(cid:3)RSHQ(cid:3)PDUNHW(cid:3)RSHUDWLRQV(cid:3)DYDLODEOH(cid:3)DQG(cid:3)WKHLU(cid:3)VLJQDOLQJ(cid:3)FRQWHQW(cid:3)LV GHVFULEHG(cid:3)LQ(cid:3))HLQPDQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:17) (cid:24)
PDUNHW(cid:3)VHQWLPHQW(cid:3)DQG(cid:3)VHDVRQDO(cid:3)QRUPV(cid:3)ZKHQ(cid:3)FKRRVLQJ(cid:3)GDLO\(cid:3)RSHUDWLRQV(cid:17) &KDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)UHVHUYH(cid:3)FRQGLWLRQV(cid:3)WKDW(cid:3)ZHUH(cid:3)DFFRPSDQLHG(cid:3)E\(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW UDWH(cid:15)(cid:3)KRZHYHU(cid:15)(cid:3)ZHUH(cid:3)D(cid:3)GLIIHUHQW(cid:3)PDWWHU(cid:17)(cid:3)(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)FKDQJHV(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)DUH(cid:3)SURSRVHG(cid:3)E\(cid:3)WKH ERDUG(cid:3)RI(cid:3)GLUHFWRUV(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)DQG(cid:3)PXVW(cid:3)EH(cid:3)DSSURYHG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3)%RDUG(cid:3)RI *RYHUQRUV(cid:15)(cid:3)KDYH(cid:3)DOZD\V(cid:3)EHHQ(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVH(cid:17)(cid:3)(cid:3)$QG(cid:3)WKRVH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)KDYH DIIRUGHG(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)WKH(cid:3)RSSRUWXQLW\(cid:3)WR(cid:3)LQIOXHQFH(cid:3)SXEOLF(cid:3)RSLQLRQ(cid:3)E\(cid:3)H[SODLQLQJ WKH(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)DFWLRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KDW(cid:3)RSSRUWXQLW\(cid:3)ZDV(cid:3)QRW(cid:3)DOZD\V(cid:3)WDNHQ(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)WKDW(cid:3)VRPHWLPHV(cid:3)WKH SUHVV(cid:3)UHOHDVH(cid:3)PHUHO\(cid:3)VWDWHG(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)ZDV(cid:3)EHLQJ(cid:3)UHDOLJQHG(cid:3)WR(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)RWKHU (cid:25) PDUNHW(cid:3)UDWHV(cid:3)DQG(cid:3)GLG(cid:3)QRW(cid:3)RIIHU(cid:3)DQ\(cid:3)EURDGHU(cid:3)PDFURHFRQRPLF(cid:3)FRQWH[W(cid:17) (cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15)(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV SULRU(cid:3)WR(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)H[SRVHG(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)WR(cid:3)GLIIHULQJ(cid:3)DPRXQW(cid:3)RI(cid:3)UDWLRQDOH XQFHUWDLQW\(cid:15)(cid:3)GHSHQGLQJ(cid:3)RQ(cid:3)ZKHWKHU(cid:3)WKH\(cid:3)UHSUHVHQWHG(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)DORQH RU(cid:3)LQ(cid:3)ERWK(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)DQG(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWHV(cid:17) 2Q(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:23)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)WLJKWHQHG(cid:3)UHVHUYH(cid:3)PDUNHW(cid:3)FRQGLWLRQV(cid:15)(cid:3)PDUNLQJ(cid:3)WKH ILUVW(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)UDWH(cid:3)LQ(cid:3)HLJKWHHQ(cid:3)PRQWKV(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)ILUVW(cid:3)SROLF\(cid:3)KLNH(cid:3)LQ(cid:3)DERXW(cid:3)ILYH \HDUV(cid:17)(cid:3)(cid:3)(YHQ(cid:3)WKRXJK(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)ZDV(cid:3)NHSW(cid:3)XQFKDQJHG(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)UHVHUYH(cid:3)FRQGLWLRQV ZDV(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVH(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)WKLUWHHQ(cid:3)VXEVHTXHQW(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)XS(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)HQG(cid:3)RI (cid:25) (cid:3)(cid:3)7KRVH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)DOVR(cid:3)RIIHUHG(cid:3)UHVHDUFKHUV(cid:3)DQ(cid:3)RSSRUWXQLW\(cid:3)WR(cid:3)GLVFHUQ(cid:3)LI(cid:3)WKH FRQWHQW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVHV(cid:3)KDG(cid:3)DQ\(cid:3)GLIIHUHQWLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)LPSDFW(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)D(cid:3)VHULHV(cid:3)RI(cid:3)SDSHUV(cid:15)(cid:3)&RRN DQG(cid:3)+DKQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:12)(cid:3)VHSDUDWHG(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)VWDWHPHQWV(cid:3)LQWR(cid:3)WKRVH(cid:3)SURYLGLQJ LQIRUPDWLRQ(cid:3)DERXW(cid:3)SROLF\(cid:16)(cid:16)SROLF\(cid:3)VWDWHPHQWV(cid:16)(cid:16)DQG(cid:3)WKRVH(cid:3)PHUHO\(cid:3)UHDOLJQLQJ(cid:3)WKH(cid:3)VWUXFWXUH(cid:3)RI LQWHUHVW(cid:3)UDWHV(cid:16)(cid:16)WHFKQLFDO(cid:3)VWDWHPHQWV(cid:17)(cid:3)(cid:3)*HQHUDOO\(cid:15)(cid:3)WKH\(cid:3)IRXQG(cid:3)WKDW(cid:3)SROLF\(cid:3)VWDWHPHQWV(cid:3)GLG(cid:3)KDYH(cid:3)D VWDWLVWLFDOO\(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:3)LPSDFW(cid:3)RI(cid:3)PDUNHW(cid:3)UDWHV(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)ZD\(cid:3)WKDW(cid:3)WHFKQLFDO(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)GLG(cid:3)QRW(cid:17) (cid:11)7KRUQWRQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:21)(cid:15)(cid:3)ZDV(cid:3)WKH(cid:3)ILUVW(cid:3)WR(cid:3)XVH(cid:3)VXFK(cid:3)VWDWHPHQWV(cid:3)WR(cid:3)GLIIHUHQWLDWH(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)W\SHV(cid:3)RI FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:17)(cid:12) (cid:25)
(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:3)KDYH(cid:3)DOVR(cid:3)EHHQ(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SXEOLF(cid:15)(cid:3)HDFK(cid:3)WLPH(cid:3)ZLWK(cid:3)D(cid:3)VKRUW(cid:3)H[SODQDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH UHDVRQ(cid:3)IRU(cid:3)WKDW(cid:3)DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15)(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)IRU(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)SRVW(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)KDV EHHQ(cid:3)QDUURZHG(cid:16)(cid:16)WR(cid:3)WKH(cid:3)H[WHQW(cid:3)WKDW(cid:3)WKRVH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)KDYH(cid:3)PDFURHFRQRPLF(cid:3)FRQWHQW(cid:17)(cid:3)(cid:3)2Q GD\V(cid:3)LQ(cid:3)ZKLFK(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)PHHWV(cid:3)DQG(cid:3)QR(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)LV(cid:3)XQGHUWDNHQ(cid:15)(cid:3)XS(cid:3)XQWLO(cid:3)0D\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15)(cid:3)D EULHI(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)ZDV(cid:3)PDGH(cid:3)ZKHQ(cid:3)WKH(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)LV(cid:3)RYHU(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)WKLV(cid:3)FDVH(cid:15)(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\ (cid:26) DV(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)UHDVRQ(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)NHSW(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)XQFKDQJHG(cid:3)SHUVLVWV(cid:17) (cid:3)(cid:3),Q(cid:3)0D\ (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)UHOHDVHG(cid:3)D(cid:3)VWDWHPHQW(cid:3)H[SODLQLQJ(cid:3)LWV(cid:3)FKRLFH(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)GLUHFWLYH(cid:3)HYHQ(cid:3)WKRXJK(cid:3)LW KDG(cid:3)HOHFWHG(cid:3)WR(cid:3)NHHS(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)XQFKDQJHG(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)WKLV(cid:3)FDVH(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)PHPEHUV(cid:3)RI WKH(cid:3))20&(cid:3)ZDQWHG(cid:3)WR(cid:3)DOHUW(cid:3)WKH(cid:3)SXEOLF(cid:3)WKDW(cid:3)WKH\(cid:3)KDG(cid:3)FKRVHQ(cid:3)D(cid:3)GLUHFWLYH(cid:3)WKDW(cid:3)FRQWDLQHG(cid:3)WKH SUHVXPSWLRQ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH\(cid:3)ZHUH(cid:3)PRUH(cid:3)OLNHO\(cid:3)WR(cid:3)WLJKWHQ(cid:3)WKDQ(cid:3)HDVH(cid:16)(cid:16)ZKDW(cid:3)LV(cid:3)NQRZQ(cid:3)DV(cid:3)D(cid:3)ELDVHG GLUHFWLYH(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)SRVVLELOLW\(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)FRXOG(cid:3)UHOHDVH(cid:3)D(cid:3)WLOW(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)KDV(cid:3)XVKHUHG(cid:3)LQ \HW(cid:3)DQRWKHU(cid:3)HUD(cid:3)LQ(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)SROLF\(cid:15)(cid:3)EXW(cid:3)RQH(cid:3)WKDW(cid:3)LV(cid:3)WRR(cid:3)VKRUW(cid:3)IRU(cid:3)IRUPDO(cid:3)DQDO\VLV(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU WKDW(cid:3)UHDVRQ(cid:15)(cid:3)WKLV(cid:3)SDSHU(cid:3)HQGV(cid:3)WKH(cid:3)SHULRG(cid:3)XQGHU(cid:3)VWXG\(cid:3)DW(cid:3)’HFHPEHU(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:17) $QRWKHU(cid:3)VKLIW(cid:3)LV(cid:3)HYLGHQW(cid:3)LQ(cid:3))20&(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNLQJ(cid:3)VLQFH(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)DOWKRXJK(cid:3)WKLV RQH(cid:3)ZDV(cid:3)QRW(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)DQ(cid:3)RIILFLDOO\(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)FKDQJH(cid:17)(cid:3)(cid:3)$V(cid:3)VKRZQ(cid:3)LQ(cid:3)FROXPQV(cid:3)(cid:21)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:22) RI(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:20)(cid:15)(cid:3)WKUHH(cid:16)TXDUWHUV(cid:3)RI(cid:3)(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:3)RFFXUUHG(cid:3)RQ(cid:3)GD\V(cid:3)LQ (cid:27) ZKLFK(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)ZDV(cid:3)QRW(cid:3)VFKHGXOHG(cid:3)WR(cid:3)PHHW(cid:17) (cid:3)(cid:3))URP(cid:3)WKH(cid:3)EHJLQQLQJ(cid:3)RI(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)HQG(cid:3)RI (cid:26) (cid:3)(cid:3),Q(cid:3)SULQFLSOH(cid:15)(cid:3)EDVHG(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)SROLF\(cid:3)H[SODLQHG(cid:3)LQ(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)FRXOG(cid:3)UHOHDVH(cid:3)DQ(cid:3)H[SODQDWLRQ(cid:3)ZK\(cid:3)LW(cid:3)KDG(cid:3)VWRRG(cid:3)SDW(cid:17)(cid:3)(cid:3)$W(cid:3)LWV(cid:3)’HFHPEHU(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27) PHHWLQJ(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)UHDVVHUWHG(cid:3)LWV(cid:3)ULJKW(cid:3)WR(cid:3)PDNH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)DW(cid:3)PHHWLQJV(cid:3)LQ(cid:3)ZKLFK(cid:3)SROLF\ LV(cid:3)QRW(cid:3)FKDQJHG(cid:3)(cid:11))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:17) (cid:27) (cid:3)(cid:3)$SSHQGL[(cid:3)$(cid:3)OLVWV(cid:3)HDFK(cid:3)DFWLRQ(cid:17) (cid:26)
(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:15)(cid:3)WZHOYH(cid:3)RXW(cid:3)RI(cid:3)IRXUWHHQ(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)KDYH(cid:3)EHHQ(cid:3)RQ(cid:3)GD\V(cid:3)RQ(cid:3)ZKLFK(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)UHJXODUO\ PHHWV(cid:17)(cid:3)(cid:3)3ROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)DUH(cid:3)WKH(cid:3)RXWFRPHV(cid:3)RI(cid:3)PDQ\(cid:3)IDFWRUV(cid:15)(cid:3)VR(cid:3)LW(cid:3)LV(cid:3)GLIILFXOW(cid:3)WR(cid:3)VLQJOH(cid:3)RXW(cid:3)RQH UHDVRQ(cid:3)WR(cid:3)H[SODLQ(cid:3)WKLV(cid:3)VKLIW(cid:17)(cid:3)(cid:3) 1LQHWHHQ(cid:16)QLQHW\(cid:16)IRXU(cid:3)LQDXJXUDWHG(cid:3)VHYHUDO(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3))20&(cid:3)GLVFORVXUH(cid:3)SROLF\(cid:15)(cid:3)DSDUW IURP(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:15)(cid:3)LQFOXGLQJ(cid:3)WKH(cid:3)GHFLVLRQ(cid:3)WR(cid:3)SXEOLVK(cid:3)OLJKWO\(cid:3)HGLWHG WUDQVFULSWV(cid:3)RI(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJV(cid:3)ZLWK(cid:3)D(cid:3)ILYH(cid:16)\HDU(cid:3)ODJ(cid:15)(cid:3)WKDW(cid:3)ZHUH(cid:3)WKH(cid:3)VXEMHFW(cid:3)RI(cid:3)FRQVLGHUDEOH &RQJUHVVLRQDO(cid:3)VFUXWLQ\(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KHVH(cid:3)UHIRUPV(cid:3)PD\(cid:3)KDYH(cid:3)PDGH(cid:3))20&(cid:3)PHPEHUV(cid:3)PRUH(cid:3)OLNHO\(cid:3)WR(cid:3)DFW DW(cid:3)PHHWLQJV(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)SDUW(cid:3)WR(cid:3)EH(cid:3)DEOH(cid:3)WR(cid:3)SURYLGH(cid:3)D(cid:3)PRUH(cid:3)FRPSOHWH(cid:3)MXVWLILFDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKHLU(cid:3)DFWLRQV(cid:3)IRU WKH(cid:3)KLVWRU\(cid:3)ERRNV(cid:3)QRZ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)WUDQVFULSWV(cid:3)ZHUH(cid:3)WR(cid:3)EH(cid:3)UHOHDVHG(cid:17)(cid:3)(cid:3),W(cid:3)LV(cid:3)DOVR(cid:3)WKH(cid:3)FDVH(cid:3)WKDW(cid:3)WKH PDFURHFRQRPLF(cid:3)EDFNGURS(cid:3)IRU(cid:3)SROLF\(cid:3)VHWWLQJ(cid:3)GLIIHUHG(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:17)(cid:3) $V(cid:3)5HLQKDUW(cid:3)DQG(cid:3)6LPLQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12)(cid:3)SRLQW(cid:3)RXW(cid:15)(cid:3)SROLF\(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)HDUOLHU(cid:3)SHULRG(cid:3)ZDV(cid:3)PRVWO\(cid:3)UHDFWLQJ(cid:3)WR VXUSULVLQJ(cid:3)ZHDNQHVV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)UHDO(cid:3)HFRQRP\(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)SDUWLFXODU(cid:15)(cid:3)WKRVH(cid:3)LQWHUPHHWLQJ(cid:3)DGMXVWPHQWV(cid:3)RIWHQ IROORZHG(cid:3)KDUG(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)KHHOV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)RI(cid:3)XQH[SHFWHG(cid:3)VKRUWIDOOV(cid:3)LQ(cid:3)HPSOR\PHQW(cid:17)(cid:3) ,Q(cid:3)WKH(cid:3)ODWWHU(cid:3)SHULRG(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)SROLF\(cid:3)ZDV(cid:3)VHOI(cid:16)GHVFULEHG(cid:3)DV(cid:3)SUHHPSWLYH(cid:16)(cid:16)WKDW(cid:3)LV(cid:15) UHVSRQVLYH(cid:3)WR(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)HFRQRPLF(cid:3)WUHQGV(cid:16)(cid:16)ZKLFK(cid:3)PLJKW(cid:3)DOORZ(cid:3)PRUH(cid:3)GLVFUHWLRQ(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)WLPLQJ(cid:3)RI GHFLVLRQV(cid:17) ,QGHSHQGHQW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SHULRG(cid:15)(cid:3)WZR(cid:3)UHJXODULWLHV(cid:3)DERXW(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNLQJ(cid:3)KDYH VXUYLYHG(cid:29)(cid:3)&KDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)WHQG(cid:3)WR(cid:3)FOXVWHU(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)VDPH(cid:3)GLUHFWLRQ(cid:3)DQG EH(cid:3)VHSDUDWHG(cid:3)E\(cid:3)DW(cid:3)OHDVW(cid:3)VHYHUDO(cid:3)ZHHNV(cid:17)(cid:3)(cid:3)$V(cid:3)HYLGHQW(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)IUHTXHQF\(cid:3)GLVWULEXWLRQ(cid:3)WDEXODWLQJ(cid:3)WKH QXPEHU(cid:3)RI(cid:3)GD\V(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:3)LQ(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:20)(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)PHGLDQ(cid:3)VSHOO(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)DFWLRQV(cid:3)LV(cid:3)(cid:25)(cid:16) (cid:27)
(cid:28) (cid:20)(cid:18)(cid:22)(cid:3)ZHHNV(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)PRGHV(cid:3)DUH(cid:3)(cid:21)(cid:16)(cid:20)(cid:18)(cid:21)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:23)(cid:16)(cid:20)(cid:18)(cid:21)(cid:3)ZHHNV(cid:17) (cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15)(cid:3)LI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWV(cid:15)(cid:3)PDUNHWV SDUWLFLSDQWV(cid:3)FDQ(cid:3)EH(cid:3)UHDVRQDEO\(cid:3)WKRXJKW(cid:3)WR(cid:3)DVVXPH(cid:3)WKDW(cid:3)SROLF\(cid:3)ZLOO(cid:3)EH(cid:3)RQ(cid:3)KROG(cid:3)IRU(cid:3)DW(cid:3)OHDVW(cid:3)D IHZ(cid:3)ZHHNV(cid:17) (cid:22)(cid:17)(cid:3)(cid:3)$(cid:3)8QLILHG(cid:3)$QDO\WLFDO(cid:3))UDPHZRUN :H(cid:3)XVH(cid:3)D(cid:3)VLQJOH(cid:3)IUDPHZRUN(cid:3)WR(cid:3)WHVW(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)H[LVWHQFH(cid:3)RI(cid:3)WLPLQJ(cid:16)(cid:3)DQG(cid:3)UDWLRQDOH(cid:16) XQFHUWDLQW\(cid:3)HIIHFWV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW•V(cid:3)UHDFWLRQ(cid:3)WR(cid:3))20&(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)LQYROYLQJ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:17)(cid:3)(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:21)(cid:3)VXPPDUL]HV(cid:3)WKH(cid:3)SUHYLRXV(cid:3)VHFWLRQ•V(cid:3)FKDUDFWHUL]DWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)W\SHV RI(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)HDFK(cid:3)FDWHJRU\(cid:3)RI(cid:3))20&(cid:3)GHFLVLRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)%HFDXVH(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV ZHUH(cid:3)OHVV(cid:3)ERXQG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)FDOHQGDU(cid:3)DQG(cid:3)GLG(cid:3)QRW(cid:3)DQQRXQFH(cid:3)WKHLU(cid:3)DFWLRQV(cid:15)(cid:3)PRVW(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23) GHFLVLRQV(cid:3)H[SRVHG(cid:3)LQYHVWRUV(cid:3)WR(cid:3)WLPLQJ(cid:3)DQG(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)(cid:11)WKH(cid:3)ILUVW(cid:3)URZ(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH H[FHSWLRQV(cid:15)(cid:3)WKRXJK(cid:15)(cid:3)ZHUH(cid:3)WKRVH(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)DFFRPSDQLHG(cid:3)E\(cid:3)FKDQJHV LQ(cid:3)WKH(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)ZHUH(cid:3)DQQRXQFHG(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVH(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU(cid:3)WKDW(cid:3)UHDVRQ(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)HPSLULFDO DQDO\VLV(cid:3)PXVW(cid:3)DOORZ(cid:3)IRU(cid:3)D(cid:3)VSHFLDO(cid:3)UROH(cid:3)RI(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)FRQWUDVW(cid:15)(cid:3)JLYHQ(cid:3)WKH GLVFORVXUH(cid:3)SUDFWLFHV(cid:3)DGRSWHG(cid:3)LQ(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)DVVXPH(cid:3)WKDW(cid:3)DOO(cid:3)UHJXODUO\(cid:16)VFKHGXOHG GHFLVLRQV(cid:3)PDGH(cid:3)VLQFH(cid:3)WKHQ(cid:3)KDYH(cid:3)QR(cid:3)WLPLQJ(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:15)(cid:3)EXW(cid:3)VRPH(cid:16)(cid:16)QDPHO\(cid:15)(cid:3)WKRVH(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)WR OHDYH(cid:3)WKH(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)XQFKDQJHG(cid:16)(cid:16)DUH(cid:3)VWLOO(cid:3)VXEMHFW(cid:3)WR(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17) 0DUNHW(cid:16),PSOLHG(cid:3)([SHFWDWLRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)HOHPHQW(cid:3)RI(cid:3)VXUSULVH(cid:3)LQ(cid:3)HDFK(cid:3))20&(cid:3)GHFLVLRQ(cid:3)FDQ(cid:3)EH FDOFXODWHG(cid:3)XVLQJ(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)SUR[LHV(cid:3)JRWWHQ(cid:3)IURP(cid:3)HLWKHU(cid:3)VXUYH\V(cid:3)RU(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)SULFHV(cid:17)(cid:3) 2YHU(cid:3)WKH(cid:3)SDVW(cid:3)ILIWHHQ(cid:3)\HDUV(cid:15)(cid:3)0RQH\(cid:3)0DUNHW(cid:3)6HUYLFHV(cid:3)(cid:11)006(cid:12)(cid:3)KDV(cid:3)VXUYH\HG(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW (cid:28) (cid:3)(cid:3)5XGHEXVFK(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:3)XVHV(cid:3)WKLV(cid:3)VORZ(cid:3)GHFD\(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)GLVWULEXWLRQ(cid:3)WR(cid:3)KHOS(cid:3)H[SODLQ(cid:3)WKH(cid:3)HIIHFW RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)RQ(cid:3)VKRUW(cid:16)WHUP(cid:3)LQWHUHVW(cid:3)UDWHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)6DFN(cid:3)DQG(cid:3):LHODQG(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:12)(cid:3)UHYLHZ(cid:3)WKH(cid:3)OLWHUDWXUH RQ(cid:3)LQWHUHVW(cid:16)UDWH(cid:3)VPRRWKLQJ(cid:17) (cid:28)
HFRQRPLVWV(cid:15)(cid:3)XVXDOO\(cid:3)DERXW(cid:3)WZR(cid:3)GR]HQ(cid:15)(cid:3)HDFK(cid:3)ZHHN(cid:3)DERXW(cid:3)WKHLU(cid:3)IRUHFDVWV(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)YDULHW\(cid:3)RI HFRQRPLF(cid:3)LQGLFDWRUV(cid:17)(cid:3)(cid:3):LWK(cid:3)UHJDUG(cid:3)WR(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:15)(cid:3)UHVSRQGHQWV(cid:3)DUH(cid:3)DVNHG(cid:3)WKHLU H[SHFWDWLRQV(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)DYHUDJH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)RYHU(cid:3)VHYHUDO(cid:3)QHDU(cid:16)WHUP(cid:3)KRUL]RQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)%\(cid:3)WDNLQJ WKH(cid:3)PHGLDQ(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)006(cid:3)VXUYH\(cid:3)UHOHDVHG(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3))ULGD\(cid:3)EHIRUH(cid:3)D(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)RU(cid:3)DQ )20&(cid:3)PHHWLQJ(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)KDYH(cid:3)D(cid:3)PHDVXUH(cid:3)RI(cid:3)SUHYDLOLQJ(cid:3)PDUNHW(cid:3)VHQWLPHQW(cid:3)EHIRUH(cid:3)D(cid:3)SROLF\(cid:3)GHFLVLRQ(cid:17)(cid:3) *LYHQ(cid:3)WKH(cid:3)ODJV(cid:3)LQ(cid:3)VXUYH\(cid:3)FROOHFWLRQ(cid:15)(cid:3)KRZHYHU(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)IDFW(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)UHDGLQJ(cid:3)LV(cid:3)RQO\(cid:3)XQGHUWDNHQ ZHHNO\(cid:15)(cid:3)WKHUH(cid:3)PD\(cid:3)EH(cid:3)DV(cid:3)PXFK(cid:3)DV(cid:3)DQ(cid:3)HIIHFWLYH(cid:3)(cid:20)(cid:16)(cid:20)(cid:18)(cid:21)(cid:3)ZHHN(cid:3)ODJ(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)WKH(cid:3)VXUYH\(cid:3)PHDVXUH(cid:3)DQG WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)GHFLVLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)(YHQ(cid:3)PRUH(cid:3)WURXEOLQJ(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)006(cid:3)SDQHO(cid:3)LV(cid:3)VPDOO(cid:3)DQG(cid:15)(cid:3)HDUO\(cid:3)LQ(cid:3)RXU(cid:3)VDPSOH(cid:15) UHVSRQGHQWV(cid:3)ZHUH(cid:3)DVNHG(cid:3)TXHVWLRQV(cid:3)WKDW(cid:3)ZHUH(cid:3)DPELJXRXV(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH\(cid:3)FRXOG(cid:3)EH(cid:3)LQWHUSUHWHG(cid:3)DV UHIHUULQJ(cid:3)HLWKHU(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)RU(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)DYHUDJH(cid:3)IHGHUDO IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)WKDW(cid:3)ZRXOG(cid:3)SUHYDLO(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:17) $V(cid:3)DQ(cid:3)DOWHUQDWLYH(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)FRPSXWHG(cid:3)WKH(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)LPSOLFLW(cid:3)LQ WKH(cid:3)WKLUW\(cid:16)GD\(cid:3)VKRUW(cid:16)WHUP(cid:3)LQWHUHVW(cid:3)IXWXUH(cid:3)FRQWUDFW(cid:3)WUDGLQJ(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)&%27(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)KDV(cid:3)D (cid:20)(cid:19) VHWWOHPHQW(cid:3)SULFH(cid:3)EDVHG(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)DYHUDJH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)IRU(cid:3)HDFK(cid:3)FDOHQGDU(cid:3)PRQWK(cid:17) (cid:3)(cid:3)*LYHQ WKH(cid:3)FXUUHQW(cid:3)DYHUDJH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)FRQVLVWHQW(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)IXWXUHV(cid:3)SULFH(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)DYHUDJH IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)LV(cid:3)NQRZQ(cid:3)XS(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SULRU(cid:3)GD\(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)LPSOLHG(cid:3)PDUJLQDO IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:16)(cid:16)RU(cid:3)WKH(cid:3)UDWH(cid:3)WKDW(cid:3)LV(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)WR(cid:3)SUHYDLO(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)UHPDLQGHU(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:16)(cid:16)LV(cid:3)D VLPSOH(cid:3)FDOFXODWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)SULQFLSOH(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)IXWXUHV(cid:3)UDWH(cid:3)DOVR(cid:3)FRQWDLQV(cid:3)D(cid:3)WHUP(cid:3)SUHPLXP(cid:3)WKDW(cid:3)ZRXOG PDNH(cid:3)LW(cid:3)DQ(cid:3)RYHUHVWLPDWH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:15)(cid:3)EXW(cid:3)WKH(cid:3)QHDU(cid:16)WHUP(cid:3)IRFXV(cid:3)RI(cid:3)WKLV DQDO\VLV(cid:3)PDNHV(cid:3)LW(cid:3)UHDVRQDEOH(cid:3)WR(cid:3)QHJOHFW(cid:3)WKDW(cid:3)IDFWRU(cid:17) (cid:20)(cid:19) (cid:3)$Q(cid:3)RYHUYLHZ(cid:3)RI(cid:3)WKLV(cid:3)FRQWUDFW(cid:3)LV(cid:3)SURYLGHG(cid:3)E\(cid:3)7KRUQWRQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:12)(cid:17) (cid:20)(cid:19)
7R(cid:3)EH(cid:3)PRUH(cid:3)SUHFLVH(cid:15)(cid:3)JLYHQ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)FXUUHQW(cid:16)PRQWK(cid:3)IXWXUHV(cid:3)FRQWUDFW(cid:3)LV(cid:3)EDVHG(cid:3)RQ(cid:3)PDUNHW SDUWLFLSDQWV•(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)RI(cid:3)DYHUDJH(cid:3)GDLO\(cid:3)REVHUYDWLRQV(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)RYHU(cid:3)WKDW PRQWK(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)FDQ(cid:3)ZULWH(cid:3)WKH(cid:3)IXWXUHV(cid:3)UDWH(cid:3)RQ(cid:3)GD\(cid:3)W(cid:3)(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)JLYHQ(cid:3)PRQWK(cid:16)(cid:16)W (cid:20)(cid:3)WR(cid:3)7(cid:16)(cid:16)DV (cid:11)(cid:19)(cid:12)’ W& (cid:20) % 7 I W ^j M ’ (cid:20) L M (>j M ’ W L M _, W & (cid:20) @‘(cid:18)7 (cid:11)(cid:20)(cid:12) ZKHUH(cid:3)I (cid:11)(cid:19)(cid:12)(cid:3)GHQRWHV(cid:3)WKH(cid:3)FXUUHQW(cid:16)PRQWK(cid:3)IXWXUHV(cid:3)UDWH(cid:30)(cid:3)(cid:3)L(cid:3)(cid:3)LV(cid:3)WKH(cid:3)YDOXH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)RQ W(cid:3) W WKH(cid:3)W(cid:3)WK(cid:3)GD\(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:30)(cid:3)7(cid:3)LV(cid:3)WKH(cid:3)QXPEHU(cid:3)RI(cid:3)GD\V(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:3)XQGHU(cid:3)FRQVLGHUDWLRQ(cid:30)(cid:3)(cid:3) (>(cid:17)_,(cid:3) @(cid:3)LV(cid:3)WKH(cid:3)FRQGLWLRQDO(cid:3)H[SHFWDWLRQDO(cid:3)RSHUDWRU(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)(cid:3), (cid:3)LV(cid:3)WKH(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)VHW(cid:15)(cid:3)ZKLFK W(cid:16)(cid:20) (cid:3)W FRQWDLQV(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)XS(cid:3)WR(cid:3)DQG(cid:3)LQFOXGLQJ(cid:3)GD\(cid:3)W(cid:16)(cid:20)(cid:17)(cid:3)7KH(cid:3)PDUNHW(cid:3)LPSOLHG(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)UHPDLQGHU(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:3)LV(cid:3)HDVLO\(cid:3)FRPSXWHG(cid:3)JLYHQ(cid:3)WKRVH(cid:3)GDLO\(cid:3)YDOXHV WKDW(cid:3)KDYH(cid:3)DOUHDG\(cid:3)EHHQ(cid:3)REVHUYHG(cid:17)(cid:20)(cid:20) $V(cid:3)FDQ(cid:3)EH(cid:3)LQIHUUHG(cid:3)IURP(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:12)(cid:15)(cid:3)KRZHYHU(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:16)LPSOLHG(cid:3)H[SHFWDWLRQ FRUUHVSRQGV(cid:3)WR(cid:3)LQYHVWRUV•(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)DYHUDJH(cid:3)OHYHO(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)UHPDLQLQJ GD\V(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:16)(cid:16)WKDW(cid:3)LV(cid:15)(cid:3)WKH\(cid:3)FRXOG(cid:3)EH(cid:3)FRQVLVWHQW(cid:3)ZLWK(cid:3)D(cid:3)UDQJH(cid:3)RI(cid:3)SRVVLEOH(cid:3)GDWHV(cid:3)DQG PDJQLWXGH(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)UHPDLQGHU(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU(cid:3)HDFK(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)GD\V(cid:3)LQFOXGHG LQ(cid:3)WKH(cid:3)HYHQW(cid:16)VWXG\(cid:3)UHJUHVVLRQV(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)PDNH(cid:3)WKH(cid:3)LGHQWLI\LQJ(cid:3)DVVXPSWLRQ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)FRPSXWHG PDUJLQDO(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:16)(cid:16)WKH(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:3)SUR[\(cid:16)(cid:16)LV(cid:3)WKH(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)YDOXH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)UDWH DW(cid:3)WKH(cid:3)HQG(cid:3)RI(cid:3)WKDW(cid:3)GD\(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KLV(cid:3)LPSOLFLWO\(cid:3)DVVXPHV(cid:3)WKDW(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV(cid:3)DVVLJQHG(cid:3)VRPH SRVLWLYH(cid:3)SUREDELOLW\(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)WKDW(cid:3)GD\(cid:3)DQG(cid:3)WKDW(cid:3)QR(cid:3)IXUWKHU (cid:20)(cid:20)(cid:3)5ROH\(cid:3)DQG(cid:3)6HOORQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12)(cid:3)XVH(cid:3)D(cid:3)VLPLODU(cid:3)DSSURDFK(cid:3)WR(cid:3)H[WUDFW(cid:3)PDUNHW(cid:16)LPSOLHG H[SHFWDWLRQV(cid:3)IURP(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)IXWXUHV(cid:3)UDWHV(cid:17) (cid:20)(cid:20)
DFWLRQV(cid:3)DUH(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)WKURXJK(cid:3)WKH(cid:3)HQG(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:17)(cid:3)(cid:3),QGHHG(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)GLVWULEXWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)WLPH EHWZHHQ(cid:3)DFWLRQV(cid:15)(cid:3)UHYLHZHG(cid:3)LQ(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:20)(cid:15)(cid:3)VXJJHVWV(cid:3)WKDW(cid:3)LW(cid:3)LV(cid:3)SODXVLEOH(cid:3)WR(cid:3)DVVXPH(cid:3)WKDW(cid:15)(cid:3)ZHUH(cid:3)DFWLRQ WR(cid:3)WDNH(cid:3)SODFH(cid:3)DW(cid:3)GD\(cid:3)W(cid:15)(cid:3)QR(cid:3)PRUH(cid:3)ZRXOG(cid:3)EH(cid:3)IRUWKFRPLQJ(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)UHPDLQGHU(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)PRQWK(cid:17)(cid:3) 8QGHU(cid:3)WKHVH(cid:3)DVVXPSWLRQV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:16)LPSOLHG(cid:3)LV(cid:29) ’ (cid:11)(cid:19)(cid:12)& W & (cid:20) & % (>L_, & @ >7I& j’ L@(cid:18)(cid:11)7 W (cid:20)(cid:12) (cid:11)(cid:21)(cid:12) W W (cid:20) W (cid:20) M (cid:20) M $UPHG(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:16)LPSOLHG(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)GHILQHG(cid:3)E\(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)WKHQ(cid:3)PHDVXUH(cid:3)WKH VXUSULVH(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)HDFK(cid:3))20&(cid:3)GHFLVLRQ(cid:3)DV(cid:3)WKH(cid:3)GLIIHUHQFH(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)YDOXH(cid:3)RI WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)UDWH(cid:3)DQG(cid:3)LWV(cid:3)PDUNHW(cid:16)LPSOLHG(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:17) %RWK(cid:3)WKH(cid:3)006(cid:3)VXUYH\(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)IXWXUHV(cid:16)GHULYHG(cid:3)PHDVXUHV(cid:3)RI(cid:3)QHDU(cid:16)WHUP(cid:3)H[SHFWDWLRQV OLQH(cid:3)XS(cid:3)FORVHO\(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)VDPSOH(cid:3)IRU(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:15)(cid:3)DV(cid:3)LV(cid:3)HYLGHQW(cid:3)LQ(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:21)(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)VLPSOH FRUUHODWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)OHYHOV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)WZR(cid:3)VHULHV(cid:3)LV(cid:3)(cid:19)(cid:17)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:3)DQG(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)VSUHDG(cid:3)RI(cid:3)WKRVH(cid:3)PHDVXUHV(cid:3)RYHU WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)LV(cid:3)(cid:19)(cid:17)(cid:24)(cid:24)(cid:28)(cid:17)(cid:3)(cid:3)%HFDXVH(cid:3)WKH(cid:3)IXWXUHV(cid:16)EDVHG(cid:3)PHDVXUH(cid:3)LV(cid:3)D(cid:3)PRUH WLPHO\(cid:3)SUR[\(cid:3)RI(cid:3)PDUNHW(cid:3)SDUWLFLSDQWV•(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)XVH(cid:3)LW(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)ZRUN(cid:3)UHSRUWHG(cid:3)EHORZ(cid:17) (VWLPDWLRQ(cid:3)$SSURDFK(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)EDVLF(cid:3)UHJXODULWLHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)GDWD(cid:3)DUH(cid:3)HYLGHQW(cid:3)IURP(cid:3)D(cid:3)VLPSOH UHJUHVVLRQ(cid:3)UHODWLQJ(cid:3)WKH(cid:3)FKDQJH(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)JLYHQ(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)TXRWH(cid:15)(cid:3)\ (cid:15)(cid:3)WR(cid:3)D(cid:3)VXUSULVH(cid:3)PRYHPHQW LW LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHG(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:15) ’ % \ V (cid:11)(cid:22)(cid:12) LW L(cid:19) L W (cid:20)(cid:21)
ZKHUH(cid:3)V(cid:3)GHQRWHV(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)(cid:11)DFWXDO(cid:3)PLQXV(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)UDWH(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)VWDWLVWLFDO W WHUPV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)PDLQ(cid:3)TXHVWLRQ(cid:3)LV(cid:3)ZKHWKHU(cid:3)WKH(cid:3)VL]H(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)VORSH(cid:3) (cid:3)LV(cid:3)LQIOXHQFHG(cid:3)E\(cid:3)HLWKHU(cid:3)UDWLRQDOH L RU(cid:3)WLPLQJ(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)7KLV(cid:3)K\SRWKHVLV(cid:3)FDQ(cid:3)EH(cid:3)WHVWHG(cid:3)E\(cid:3)XVLQJ(cid:3)GXPP\(cid:3)YDULDEOHV(cid:3)WR(cid:3)LGHQWLI\ WKRVH(cid:3)LQVWDQFHV(cid:3)ZKHUH(cid:3)HDFK(cid:3)W\SH(cid:3)RI(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)LV(cid:3)SUHVHQW(cid:17)(cid:3)(cid:3)$FFRUGLQJO\(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)UHJUHVVLRQ HTXDWLRQ(cid:3)EHFRPHV(cid:29) ’ % % % \ (cid:11)G V(cid:12) (cid:11)G V(cid:12) V (cid:11)(cid:23)(cid:12) LW L(cid:19) L(cid:20) G(cid:15)W W L(cid:21) U(cid:15)W W L W ZKHUH(cid:3)WKH(cid:3)GXPP\(cid:3)YDULDEOH(cid:3)G (cid:3)LV(cid:3)VHW(cid:3)WR(cid:3)XQLW\(cid:3)LI(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)LV(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)WLPLQJ G(cid:15)W XQFHUWDLQW\(cid:3)DQG(cid:3)]HUR(cid:3)RWKHUZLVH(cid:30)(cid:3)G (cid:3)LV(cid:3)DQDORJRXVO\(cid:3)GHILQHG(cid:3)IRU(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15) U(cid:15)W FKHFNLQJ(cid:3)IRU(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)DQG(cid:3)WLPLQJ(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)HIIHFWV(cid:3)LV(cid:3)VLPSO\(cid:3)D(cid:3)WHVW(cid:3)RI(cid:3)ZKHWKHU(cid:3)WKH FRHIILFLHQWV(cid:3) (cid:3)DQG(cid:3) (cid:3)(cid:3)DUH(cid:3)VWDWLVWLFDOO\(cid:3)GLIIHUHQW(cid:3)IURP(cid:3)]HUR(cid:17) L(cid:20) L(cid:21) ,W(cid:3)LV(cid:3)VLPSOHVW(cid:3)WR(cid:3)XQGHUVWDQG(cid:3)WKLV(cid:3)DV(cid:3)WKH(cid:3)FDVH(cid:3)RI(cid:3)DQ(cid:3)RPLWWHG(cid:3)YDULDEOH(cid:3)ELDV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)LQFOXVLRQ RI(cid:3)D(cid:3)GXPP\(cid:3)YDULDEOH(cid:3)GRHV(cid:3)QRW(cid:3)FDSWXUH(cid:3)DOO(cid:3)WKH(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)WKDW(cid:3)LV(cid:3)FRQYH\HG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\ DQQRXQFHPHQW(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)LQFUHDVHG(cid:3)SUHGLFWDELOLW\(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)7R(cid:3)WKH(cid:3)H[WHQW(cid:3)WKDW(cid:3)ZKDW(cid:3)LV RPLWWHG(cid:3)LV(cid:3)FRUUHODWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)VXUSULVH(cid:3)WHUP(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)FRHIILFLHQWV(cid:3) (cid:3)DQG(cid:3) (cid:3)ZLOO(cid:3)GLIIHU(cid:3)VWDWLVWLFDOO\ L(cid:20) L(cid:21) IURP(cid:3)]HUR(cid:17)(cid:3)(cid:3),W(cid:3)LV(cid:3)SRVVLEOH(cid:15)(cid:3)WKRXJK(cid:15)(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)LQFUHDVHG(cid:3)RSHQQHVV(cid:3)DQG(cid:3)WUDQVSDUHQF\(cid:3)RI(cid:3)SROLF\ ZDV(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:3)LQ(cid:3)VKDSLQJ(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW•V(cid:3)UHDFWLRQ(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)EXW(cid:3)VWLOO(cid:3)KDG(cid:3)QR(cid:3)QHW(cid:3)HIIHFW(cid:3)RQ(cid:3)WKH FRHIILFLHQWV(cid:3)LQ(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:15)(cid:3)DV(cid:3)WKH(cid:3)RPLWWHG(cid:3)YDULDEOH(cid:3)ZDV(cid:3)XQFRUUHODWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)VXUSULVH(cid:3)WHUP(cid:17)(cid:3) $QQRXQFHPHQWV(cid:15)(cid:3)RQ(cid:3)DYHUDJH(cid:15)(cid:3)PD\(cid:3)KDYH(cid:3)KDG(cid:3)QR(cid:3)QHW(cid:3)HIIHFWV(cid:3)RQ(cid:3)DYHUDJHV(cid:3)EHFDXVH(cid:3)VRPHWLPHV WKH\(cid:3)VHUYHG(cid:3)WR(cid:3)DFFHQWXDWH(cid:3)WKH(cid:3)LPSDFW(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)DQG(cid:3)VRPHWLPHV(cid:3)WKH\(cid:3)GDPSHQHG(cid:3)WKH (cid:20)(cid:22)
HIIHFWV(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:17)(cid:20)(cid:21)(cid:3)(cid:3)(cid:3),QGHHG(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)PD\(cid:3)KDYH(cid:3)VHUYHG(cid:15)(cid:3)DW(cid:3)WLPHV(cid:15)(cid:3)DV GHYLFHV(cid:3)WR(cid:3)EXLOG(cid:3)FRQVHQVXV(cid:3)ZLWKLQ(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)RU(cid:3)WR(cid:3)VHQG(cid:3)VLJQDOV(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV(cid:3)RXWVLGH(cid:3)WKH PHHWLQJ(cid:3)DQG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)JHQHUDO(cid:3)SXEOLF(cid:15)(cid:3)WKXV(cid:3)LPSO\LQJ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVH(cid:3)QHHG(cid:3)QRW(cid:3)DOZD\V(cid:3)KDYH REYLRXV(cid:3)VLJQLILFDQFH(cid:3)IRU(cid:3)IRUHFDVWLQJ(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)1RQHWKHOHVV(cid:15)(cid:3)UHJDUGOHVV(cid:3)RI(cid:3)WKH FRUUHODWLRQ(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)WKH(cid:3)LQIRUPDWLRQDO(cid:3)FRQWHQW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:15) WKH(cid:3)HUURU(cid:3)LQ(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:3)VKRXOG(cid:3)EH(cid:3)KHWHURVNHGDVWLF(cid:15)(cid:3)GUDZQ(cid:3)IURP(cid:3)D(cid:3)GLVWULEXWLRQ(cid:3)ZLWK(cid:3)D(cid:3)KLJKHU YDULDQFH(cid:3)ZKHQ(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)V\VWHPDWLFDOO\(cid:3)UHOHDVHV(cid:3)DGGLWLRQDO(cid:3)LQIRUPDWLRQ(cid:3)LPSRUWDQW(cid:3)IRU XQGHUVWDQGLQJ(cid:3)PDUNHW(cid:3)SULFLQJ(cid:3)EXW(cid:3)WKDW(cid:3)LV(cid:3)QRW(cid:3)LQFOXGHG(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15)(cid:3)WKH DSSURSULDWH(cid:3)WHVW(cid:3)RI(cid:3)ZKHWKHU(cid:3)WKH(cid:3)QHZ(cid:3)UHJLPH(cid:3)KDG(cid:3)DQ\(cid:3)FRQVHTXHQFH(cid:3)LV(cid:3)WR(cid:3)HVWDEOLVK(cid:3)LI(cid:3)UHJUHVVLRQ FRHIILFLHQWV(cid:3)FKDQJHG(cid:3)(cid:11)LQ(cid:3)HLWKHU(cid:3)GLUHFWLRQ(cid:12)(cid:3)RU(cid:3)WKH(cid:3)YDULDQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)HUURU(cid:3)WHUP(cid:3)URVH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)ODWHU SDUW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)VDPSOH(cid:17) :KLOH(cid:3)WKH(cid:3)LPSDFW(cid:3)HIIHFW(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)LV(cid:3)SUREOHPDWLF(cid:3)WR(cid:3)GHWHUPLQH(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)JUHDWHU WUDQVSDUHQF\(cid:3)RI(cid:3))20&(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)SHULRG(cid:15)(cid:3)LI(cid:3)LW(cid:3)PDWWHUHG(cid:15)(cid:3)VKRXOG(cid:3)KHOS WR(cid:3)UHVROYH(cid:3)PDUNHW(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)DERXW(cid:3)WKH(cid:3)IXWXUH(cid:3)VWDWH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)HFRQRP\(cid:3)JRLQJ(cid:3)IRUZDUG(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KDW(cid:3)LV(cid:15) D(cid:3)PHDVXUH(cid:3)RI(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)PDUNHW(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)VKRXOG(cid:3)QDUURZ(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)ODWHU(cid:3)SDUW(cid:3)RI(cid:3)RXU(cid:3)VDPSOH SHULRG(cid:17)(cid:3))LQDQFLDO(cid:3)GHULYDWLYHV(cid:3)FDQ(cid:3)SURYLGH(cid:3)PHDVXUHV(cid:3)WR(cid:3)DGGUHVV(cid:3)WKH(cid:3)HIIHFWV(cid:3)RI(cid:3)RSHQQHVV(cid:3)RQ XQFHUWDLQW\(cid:3)PRUH(cid:3)GLUHFWO\(cid:17)(cid:3)(cid:3)7R(cid:3)WKDW(cid:3)HQG(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)H[DPLQH(cid:3)WKH(cid:3)OHYHOV(cid:3)RI(cid:3)H[SHFWHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)LPSOLHG E\(cid:3)YDULRXV(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)GHULYDWLYHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)UHOHYDQW(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:3)HTXDWLRQV(cid:3)DUH(cid:3)VLPLODU(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)RQHV (cid:20)(cid:21)(cid:3)(cid:3))RU(cid:3)LQVWDQFH(cid:15)(cid:3)VRPH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)PLJKW(cid:3)KDYH(cid:3)EHHQ(cid:3)UHDG(cid:3)DV(cid:3)LPSO\LQJ(cid:3)WKDW(cid:3)PRUH SROLF\(cid:3)DFWLRQ(cid:3)ZDV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)RIILQJ(cid:16)(cid:16)DV(cid:3)ZDV(cid:3)SUREDEO\(cid:3)WKH(cid:3)FDVH(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)VSULQJ(cid:3)RI(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:16)(cid:16)ZKLOH(cid:3)RWKHUV ZHUH(cid:3)UHDG(cid:3)DV(cid:3)LPSO\LQJ(cid:3)SROLF\(cid:3)ZRXOG(cid:3)EH(cid:3)RQ(cid:3)KROG(cid:3)VXEVHTXHQWO\(cid:16)(cid:16)DV(cid:3)ZDV(cid:3)SUREDEO\(cid:3)WKH(cid:3)FDVH(cid:3)LQ $XJXVW(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)DQG(cid:3)1RYHPEHU(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:17) (cid:20)(cid:23)
DERYH(cid:15)(cid:3)H[FHSW(cid:3)WKDW(cid:3)PDUNHW(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)VKRXOG(cid:3)UHDFW(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)VL]H(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:15) UHJDUGOHVV(cid:3)RI(cid:3)LWV(cid:3)VLJQ(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU(cid:3)H[DPSOH(cid:15)(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)DEVHQFH(cid:3)RI(cid:3)WLPLQJ(cid:3)DQG(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)HIIHFWV(cid:15)(cid:3)WKH HTXDWLRQ(cid:3)WR(cid:3)HVWLPDWH(cid:3)LV(cid:29) ’ % Y _V_ (cid:11)(cid:24)(cid:12) LW L(cid:19) L W ZKHUH(cid:3)Y (cid:3)GHQRWHV(cid:3)WKH(cid:3)LPSOLHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)PHDVXUH(cid:17)(cid:3)(cid:3)+HUH(cid:3)WKH(cid:3)DSSURSULDWH(cid:3)WHVW(cid:3)LV(cid:3)WR(cid:3)GHWHUPLQH(cid:3)LI LW H[SHFWHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)LV(cid:3)V\VWHPDWLFDOO\(cid:3)ORZHU(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)ODWHU(cid:3)SDUW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)VDPSOH(cid:17) (cid:23)(cid:17)(cid:3)(cid:3)(cid:3)5HVXOWV $V(cid:3)DQ(cid:3)LQLWLDO(cid:3)FKHFN(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)VLJQLILFDQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)GLVFORVXUH(cid:3)SUDFWLFHV(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)EUHDN XS(cid:3)WKH(cid:3)VDPSOH(cid:3)LQWR(cid:3)SUH(cid:16)(cid:3)DQG(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VXESHULRGV(cid:17)(cid:3)(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:22)(cid:3)VKRZV(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:3)OLQHV(cid:3)DQG VFDWWHU(cid:3)SORWV(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)VHSDUDWHO\(cid:3)HVWLPDWLQJ(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:22)(cid:12)(cid:3)RYHU(cid:3)HDFK(cid:3)VXEVDPSOH(cid:3)IRU(cid:3)IRXU 7UHDVXU\(cid:3)VHFXULW\(cid:3)\LHOGV(cid:29)(cid:3)WKH(cid:3)WKUHH(cid:16)PRQWK(cid:3)ELOO(cid:3)DQG(cid:3)RQH(cid:16)(cid:15)(cid:3)ILYH(cid:16)(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)WHQ(cid:16)\HDU(cid:3)QRWHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)UHVXOWV FRQILUP(cid:3)WKH(cid:3)LQWXLWLRQ(cid:3)WKDW(cid:3)DQ(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)WKDW(cid:3)H[FHHGV(cid:3)H[SHFWDWLRQV(cid:3)WHQGV(cid:3)WR(cid:3)LQFUHDVH 7UHDVXU\(cid:3)\LHOGV(cid:17)(cid:3)(cid:3)0RUHRYHU(cid:15)(cid:3)LW(cid:3)SURYLGHV(cid:3)H[SOLFLW(cid:3)HYLGHQFH(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)OLPLWV(cid:3)RI(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\ DFWLRQ(cid:17)(cid:3)(cid:3)3ROLF\(cid:3)VXUSULVHV(cid:3)DUH(cid:3)UHOLDEO\(cid:3)IHOW(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)VKRUW(cid:3)HQG(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)\LHOG(cid:3)FXUYH(cid:16)(cid:16)DV(cid:3)ZLWQHVVHG(cid:3)E\ WKH(cid:3)IDFW(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)WKUHH(cid:16)PRQWK(cid:3)ELOO(cid:3)UHODWLRQVKLS(cid:3)KDV(cid:3)WKH(cid:3)VWHHSHVW(cid:3)VORSH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)IRXU(cid:3)SDQHOV(cid:16)(cid:16)EXW WKHLU(cid:3)HIIHFW(cid:3)GLPLQLVKHV(cid:3)DV(cid:3)PDWXULWLHV(cid:3)OHQJWKHQ(cid:17) 0RUH(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)SRLQW(cid:3)RI(cid:3)WKLV(cid:3)SDSHU(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)FORVH(cid:3)SUR[LPLW\(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)WZR(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:3)OLQHV(cid:3)LQ HDFK(cid:3)SDQHO(cid:3)VXJJHVWV(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)UHODWLRQVKLS(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)\LHOGV(cid:3)DQG(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\ VXUSULVHV(cid:3)GRHV(cid:3)QRW(cid:3)DSSHDU(cid:3)WR(cid:3)KDYH(cid:3)FKDQJHG(cid:3)PXFK(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)WZR(cid:3)VXEVDPSOHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)XSSHU(cid:3)KDOI RI(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:22)(cid:3)FRQILUPV(cid:3)WKLV(cid:3)ILQGLQJ(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)IRUPDO(cid:3)WHVW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)K\SRWKHVLV(cid:3)RI(cid:3)HTXDO(cid:3)VORSHV(cid:3)RYHU(cid:3)WKH (cid:20)(cid:24)
WZR(cid:3)VDPSOHV(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU(cid:3)HDFK(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)IRXU(cid:3)VHFXULWLHV(cid:3)DQDO\]HG(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)K\SRWKHVLV(cid:3)RI(cid:3)HTXDO(cid:3)VORSHV(cid:3)IRU(cid:3)WKH UHJUHVVLRQ(cid:3)OLQHV(cid:3)VKRZQ(cid:3)LQ(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:22)(cid:3)FDQQRW(cid:3)EH(cid:3)UHMHFWHG(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)WDEOH(cid:3)DOVR(cid:3)LQGLFDWHV(cid:3)WKDW(cid:3)WKH SRVLWLYH(cid:3)UHODWLRQVKLS(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)\LHOGV(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)LV(cid:3)VWDWLVWLFDOO\ VLJQLILFDQW(cid:3)RQO\(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)VKRUWHU(cid:16)PDWXULW\(cid:3)LVVXHV(cid:17)(cid:20)(cid:22) )LJXUH(cid:3)(cid:23)(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)ORZHU(cid:3)KDOI(cid:3)RI(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:22)(cid:3)VKRZ(cid:3)WKH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)RI(cid:3)FRQGXFWLQJ(cid:3)WKH(cid:3)VDPH H[HUFLVH(cid:3)GHVFULEHG(cid:3)DERYH(cid:3)IRU(cid:3)IRXU(cid:3)DGGLWLRQDO(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)LQVWUXPHQWV(cid:29)(cid:3)WKH(cid:3)6(cid:9)3(cid:3)(cid:24)(cid:19)(cid:19)(cid:3)DQG 1$6’$4(cid:3)HTXLW\(cid:3)PDUNHW(cid:3)LQGH[HV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)WUDGH(cid:16)ZHLJKWHG(cid:3)H[FKDQJH(cid:3)YDOXH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)GROODU(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)WKH VSUHDG(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)0HUU\O(cid:3)/\QFK(cid:3)0DVWHU(cid:3),,(cid:3)+LJK(cid:16)<LHOG(cid:3)LQGH[(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)VHYHQ(cid:16)\HDU(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)QRWH(cid:17)(cid:3) $V(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)ORQJHU(cid:16)WHUP(cid:3)LQVWUXPHQWV(cid:3)DQDO\]HG(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)XSSHU(cid:3)KDOI(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)WDEOH(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)ILQG(cid:3)QR VWDWLVWLFDOO\(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:3)OLQN(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)RQH(cid:16)GD\(cid:3)PRYHPHQWV(cid:3)LQ(cid:3)WKHVH(cid:3)DVVHW(cid:3)SULFHV(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\ VXUSULVH(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)DGGLWLRQ(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:3)UHVXOWV(cid:3)GHWHFW(cid:3)QR(cid:3)GLIIHUHQFH(cid:3)LQ(cid:3)VORSHV(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)WZR VXEVDPSOHV(cid:17)(cid:3)(cid:3) 2I(cid:3)FRXUVH(cid:3)WKH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)SUHVHQWHG(cid:3)VR(cid:3)IDU(cid:3)DGGUHVV(cid:3)WKH(cid:3)HIIHFWV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)GLVFORVXUH SUDFWLFHV(cid:3)RQO\(cid:3)SDUWLDOO\(cid:15)(cid:3)JLYHQ(cid:3)WKDW(cid:3)WZR(cid:16)WKLUGV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)VLQFH(cid:3))HEUXDU\(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23) ZHUH(cid:3)VWLOO(cid:3)VXEMHFW(cid:3)WR(cid:3)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)(cid:11)QR(cid:16)DFWLRQ(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)DUH(cid:3)QRW(cid:3)H[SODLQHG(cid:3)WR(cid:3)WKH SXEOLF(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3)0RUHRYHU(cid:15)(cid:3)HYHQ(cid:3)LI(cid:3)ZH(cid:3)H[FOXGH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)QR(cid:16)DFWLRQ(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)IURP(cid:3)WKH(cid:3)DQDO\VLV(cid:15)(cid:3)LW ZRXOG(cid:3)VWLOO(cid:3)EH(cid:3)WKH(cid:3)FDVH(cid:3)WKDW(cid:3)DOO(cid:3)ZH(cid:3)KDYH(cid:3)GRQH(cid:3)VR(cid:3)IDU(cid:3)LV(cid:3)WR(cid:3)WHVW(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)FRPELQHG(cid:3)HIIHFW(cid:3)RI(cid:3)WLPLQJ DQG(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:3)HIIHFWV(cid:17) 7HVWLQJ(cid:3)6HSDUDWHO\(cid:3)IRU(cid:3)7LPLQJ(cid:16)(cid:3)DQG(cid:3)5DWLRQDOH(cid:16)(cid:3)8QFHUWDLQW\(cid:3)(IIHFWV(cid:17)(cid:3)(cid:3):H(cid:3)QRZ(cid:3)WXUQ(cid:3)WR(cid:3)WKH (cid:20)(cid:22)(cid:3)7KH(cid:3)ILQGLQJ(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)VWDWLVWLFDOO\(cid:3)LQVLJQLILFDQW(cid:3)HIIHFW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3)ORQJHU(cid:16) WHUP(cid:3)VHFXULWLHV(cid:3)LV(cid:3)QRW(cid:3)QHZ(cid:15)(cid:3)DV(cid:3)UHSRUWHG(cid:3)E\(cid:3)&RRN(cid:3)DQG(cid:3)+DKQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:12)(cid:15)(cid:3)7KRUQWRQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12)(cid:15)(cid:3)DQG 5HLQKDUW(cid:3)DQG(cid:3)6LPLQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3) (cid:20)(cid:25)
HVWLPDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:3)IRU(cid:3)HDFK(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)VHFXULWLHV(cid:3)DQDO\]HG(cid:3)DERYH(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)SUDFWLFH(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)ZLOO(cid:3)DGG DQRWKHU(cid:3)GXPP\(cid:3)YDULDEOH(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)HPSLULFDO(cid:3)YHUVLRQ(cid:3)RI(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:3)WR(cid:3)DOORZ(cid:3)IRU(cid:3)D(cid:3)VSHFLDO(cid:3)UROH IRU(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOH(cid:3)(cid:11)VHH(cid:3)&RRN(cid:3)DQG(cid:3)+DKQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:15)(cid:3)IRU(cid:3)D GLVFXVVLRQ(cid:3)RI(cid:3)VXFK(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)DUH(cid:3)VXPPDUL]HG(cid:3)LQ(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:23)(cid:17)(cid:3)(cid:3))RU(cid:3)DOO(cid:3)RI(cid:3)WKH HLJKW(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)LQVWUXPHQWV(cid:3)DQDO\]HG(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)ILQG(cid:3)QR(cid:3)VWDWLVWLFDO(cid:3)HYLGHQFH(cid:3)RI(cid:3)HLWKHU(cid:3)D(cid:3)WLPLQJ(cid:16) RU(cid:3)UDWLRQDOH(cid:16)XQFHUWDLQW\(cid:3)HIIHFW(cid:17)(cid:3)(cid:3) 7HVWLQJ(cid:3)IRU(cid:3)+HWHURVNHGDVWLFLW\(cid:17)(cid:3)(cid:3)7R(cid:3)WHVW(cid:3)IRU(cid:3)KHWHURVNHGDVWLFLW\(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)UHVLGXDOV(cid:3)RI(cid:3)HTXDWLRQ (cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)XVH(cid:3)WKH(cid:3)ZHOO(cid:16)NQRZQ(cid:3)%UHXVFK(cid:16)3DJDQ(cid:3)DQG(cid:3)*OHVMHU(cid:3)SURFHGXUHV(cid:3)(cid:11)(cid:3)-XGJH(cid:3)HW(cid:3)DO(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:12)(cid:17)(cid:3) 0RWLYDWHG(cid:3)E\(cid:3)RPLWWHG(cid:16)YDULDEOH(cid:3)LQWHUSUHWDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)WHVW(cid:3)WKH(cid:3)QXOO(cid:3)RI KRPRVNHGDVWLFLW\(cid:3)DJDLQVW(cid:3)WKH(cid:3)DOWHUQDWLYH(cid:3)K\SRWKHVLV(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)YDULDQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)UHVLGXDOV(cid:3)LQ(cid:3)WKH SUH(cid:16)(cid:3)DQG(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOHV(cid:3)LV(cid:3)GLIIHUHQW(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)ODVW(cid:3)FROXPQ(cid:3)LQ(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:23)(cid:3)VKRZV(cid:3)WKH(cid:3)PDUJLQDO VLJQLILFDQFH(cid:3)OHYHOV(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)%UHXVFK(cid:16)3DJDQ(cid:3)WHVW(cid:15)(cid:3)ZKLFK(cid:3)VXJJHVW(cid:3)WKDW(cid:3)IRU(cid:3)DOO(cid:3)EXW(cid:3)WKH 1$6’$4(cid:3)LQGH[(cid:3)DQG(cid:3)KLJK(cid:16)\LHOG(cid:3)VSUHDG(cid:3)HTXDWLRQV(cid:3)ZH(cid:3)FDQQRW(cid:3)UHMHFW(cid:3)WKH(cid:3)K\SRWKHVLV(cid:3)RI KRPRVNHGDVWLFLW\(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)(cid:24)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)VLJQLILFDQFH(cid:3)OHYHO(cid:17)(cid:20)(cid:23)(cid:3)(cid:3)0RUHRYHU(cid:15)(cid:3)HYHQ(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)WZR(cid:3)HTXDWLRQV ZKHUH(cid:3)WKH(cid:3)WHVWV(cid:3)GLG(cid:3)GHWHFW(cid:3)KHWHURVNHGDVWLFLW\(cid:15)(cid:3)ZH(cid:3)IRXQG(cid:3)QR(cid:3)FRQFOXVLYH(cid:3)HYLGHQFH(cid:3)WKDW(cid:3)WKH SKHQRPHQRQ(cid:3)FRXOG(cid:3)EH(cid:3)DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)DQ(cid:3)RPLWWHG(cid:3)YDULDEOH(cid:3)SUREOHP(cid:29)(cid:3)$FFRUGLQJ(cid:3)WR(cid:3)WKH *OHVMHU(cid:3)WHVW(cid:15)(cid:3)ZKLOH(cid:3)WKH(cid:3)UHVLGXDO(cid:3)YDULDQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)1$6’$4(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)LQFUHDVHG(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23) VDPSOH(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)RSSRVLWH(cid:3)KDSSHQHG(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)KLJK(cid:16)\LHOG(cid:3)VSUHDG(cid:3)UHVLGXDOV(cid:17)(cid:3)(cid:3) 7DNHQ(cid:3)WRJHWKHU(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)KHWHURVNHGDWLFLW\(cid:3)WHVWV(cid:3)GR(cid:3)QRW(cid:3)VXSSRUW(cid:3)WKH (cid:20)(cid:23)(cid:3)7KHVH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)DUH(cid:3)UREXVW(cid:3)WR(cid:3)PRGLI\LQJ(cid:3)WKH(cid:3)%UHXVFK(cid:16)3DJDQ(cid:3)WHVW(cid:3)VWDWLVWLF(cid:3)WR(cid:3)DOORZ(cid:3)IRU QRQ(cid:16)JDXVVLDQ(cid:3)UHVLGXDOV(cid:17) (cid:20)(cid:26)
K\SRWKHVLV(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)LQIRUPDWLRQDO(cid:3)FRQWHQW(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)ZDV(cid:3)DQ(cid:3)LPSRUWDQW RPLWWHG(cid:3)YDULDEOH(cid:3)LQ(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:17)(cid:3)(cid:3),Q(cid:3)SDUWLFXODU(cid:15)(cid:3)HYHQ(cid:3)LI(cid:3)ZH(cid:3)DOORZ(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)SRVVLELOLW\(cid:3)WKDW(cid:3)WKH LQIRUPDWLRQDO(cid:3)FRQWHQW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)DQQRXQFHPHQWV(cid:3)ZDV(cid:3)ODUJHO\(cid:3)XQFRUUHODWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVHV EHFDXVH(cid:3)DW(cid:3)GLIIHUHQW(cid:3)WLPHV(cid:3))20&(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVHV(cid:3)PD\(cid:3)KDYH(cid:3)VHUYHG(cid:3)WR(cid:3)DFFHQWXDWH(cid:3)DQG(cid:3)PLWLJDWH WKH(cid:3)PDUNHWV•(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)WR(cid:3)SROLF\(cid:3)PDNHUV•(cid:3)GHFLVLRQV(cid:15)(cid:3)WKHUH(cid:3)LV(cid:3)QR(cid:3)HYLGHQFH(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)QHZ GLVFORVXUH(cid:3)SROLFLHV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)SHULRG(cid:3)VLJQLILFDQWO\(cid:3)FKDQJHG(cid:3)WKH(cid:3)ZD\(cid:3)DVVHW(cid:3)SULFHV(cid:3)UHVSRQG WR(cid:3)PRQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:17) +DYH(cid:3)WKH(cid:3)3RVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)’LVFORVXUH(cid:3)3UDFWLFHV(cid:3)+HOSHG(cid:3)5HVROYH(cid:3)0DUNHW(cid:3)8QFHUWDLQW\"(cid:3)(cid:3)0DUNHW XQFHUWDLQW\(cid:3)FDQ(cid:3)EH(cid:3)SUR[LHG(cid:3)E\(cid:3)WKH(cid:3)OHYHOV(cid:3)RI(cid:3)LPSOLHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)GHULYHG(cid:3)IURP(cid:3)RSWLRQV(cid:3)RQ(cid:3)IXWXUHV FRQWUDFWV(cid:3)LQYROYLQJ(cid:3)WKUHH(cid:16)PRQWK(cid:3)(XURGROODU(cid:3)UDWHV(cid:15)(cid:3)LQWHUPHGLDWH(cid:16)PDWXULW\(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)QRWHV(cid:15)(cid:3)DQG ORQJ(cid:16)WHUP(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)ERQGV(cid:17)(cid:3)(cid:3):H(cid:3)VWDUW(cid:3)RXW(cid:3)E\(cid:3)HVWLPDWLQJ(cid:3)HTXDWLRQ(cid:3)(cid:11)(cid:24)(cid:12)(cid:3)IRU(cid:3)HDFK(cid:3)RI(cid:3)WKHVH YDULDEOHV(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)SUH(cid:16)(cid:3)DQG(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VXEVDPSOHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)DUH(cid:3)VXPPDUL]HG(cid:3)LQ(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:24) DQG(cid:3)7DEOH(cid:3)(cid:24)(cid:17)(cid:3)(cid:3):KLOH(cid:3))LJXUH(cid:3)(cid:24)(cid:3)PDNHV(cid:3)LW(cid:3)SRVVLEOH(cid:3)WR(cid:3)GLVFHUQ(cid:3)YDULRXV(cid:3)SDWWHUQV(cid:3)LQYROYLQJ(cid:3)FKDQJHV LQ(cid:3)HDFK(cid:3)LPSOLHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)PHDVXUH(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:15)(cid:3)QRQH(cid:3)RI(cid:3)WKHP(cid:3)DUH(cid:3)VWDWLVWLFDOO\ VLJQLILFDQW(cid:15)(cid:3)LQGLFDWLQJ(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)VL]H(cid:3)RI(cid:3)D(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVH(cid:3)DSSHDUV(cid:3)WR(cid:3)SOD\(cid:3)QR(cid:3)PHDVXUDEOH(cid:3)UROH(cid:3)LQ HLWKHU(cid:3)UHVROYLQJ(cid:3)RU(cid:3)H[DFHUEDWLQJ(cid:3)PDUNHW(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)(cid:3)1RWLFH(cid:15)(cid:3)WKRXJK(cid:15)(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)UHJUHVVLRQ(cid:3)OLQHV DVVRFLDWHG(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOH(cid:3)KDYH(cid:3)QHJDWLYH(cid:3)DQG(cid:3)VWDWLVWLFDOO\(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:3)LQWHUFHSWV(cid:17)(cid:3) *LYHQ(cid:3)WKDW(cid:3)PRVW(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)GHFLVLRQV(cid:3)PDGH(cid:3)RYHU(cid:3)WKLV(cid:3)WLPH(cid:3)SHULRG(cid:3)WRRN(cid:3)SODFH(cid:3)GXULQJ(cid:3)UHJXODUO\ VFKHGXOHG(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJV(cid:15)(cid:3)WKHVH(cid:3)QHJDWLYH(cid:3)LQWHUFHSWV(cid:3)VXJJHVW(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)LWVHOI(cid:15) DQG(cid:3)WKH(cid:3)SRVVLELOLW\(cid:3)RI(cid:3)DFWLRQ(cid:15)(cid:3)FUHDWHV(cid:3)VRPH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KXV(cid:15)(cid:3)HQGLQJ(cid:3)WKH(cid:3)PHHWLQJ(cid:16)(cid:16)ZKDWHYHU WKH(cid:3)GHFLVLRQ(cid:16)(cid:16)VHHPV(cid:3)WR(cid:3)UHGXFH(cid:3)LPSOLHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)E\(cid:3)D(cid:3)VPDOO(cid:15)(cid:3)EXW(cid:3)VWDWLVWLFDOO\(cid:3)VLJQLILFDQW(cid:15) (cid:20)(cid:27)
DPRXQW(cid:17)(cid:3)(cid:3)1HYHUWKHOHVV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)VPDOOQHVV(cid:3)RI(cid:3)WKLV(cid:3)HIIHFW(cid:15)(cid:3)WRJHWKHU(cid:3)ZLWK(cid:3)WKH(cid:3)UHVXOWV(cid:3)UHSRUWHG(cid:3)DERYH(cid:15) VXJJHVW(cid:3)WKDW(cid:3)WKH(cid:3)UHGXFWLRQ(cid:3)LQ(cid:3)LPSOLHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)GHWHFWHG(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOH(cid:3)LV(cid:3)DSSDUHQWO\ QRW(cid:3)HQRXJK(cid:3)WR(cid:3)VKRZ(cid:3)WKURXJK(cid:3)GLIIHUHQW(cid:3)PDUNHW(cid:3)UHVSRQVHV(cid:3)DIWHU(cid:3)WKH(cid:3)DGRSWLRQ(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)QHZ GLVFORVXUH(cid:3)SUDFWLFHV(cid:17) (cid:24)(cid:17)(cid:3)(cid:3)&RQFOXGLQJ(cid:3)5HPDUNV :KLOH(cid:3)WKHRU\(cid:3)PLJKW(cid:3)VXJJHVW(cid:3)WKDW(cid:3)WKHUH(cid:3)ZRXOG(cid:3)EH(cid:3)VRPH(cid:3)FRQVHTXHQFH(cid:3)IURP(cid:3)LQFUHDVHG RSHQQHVV(cid:3)DQG(cid:3)WUDQVSDUHQF\(cid:3)LQ(cid:3)SROLF\(cid:3)VHWWLQJ(cid:3)(cid:11)DV(cid:3)DUJXHG(cid:3)E\(cid:3)*RRGIULHQG(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)%HORQJLD DQG(cid:3).OHLVHQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:12)(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)YDULDWLRQ(cid:3)LQ(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)GLVFORVXUH(cid:3)SROLFLHV(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)SDVW WHQ(cid:3)\HDUV(cid:3)KDV(cid:3)JHQHUDOO\(cid:3)IDLOHG(cid:3)WR(cid:3)SURGXFH(cid:3)HIIHFWV(cid:3)RQ(cid:3)SULFH(cid:3)VHWWLQJ(cid:3)WKDW(cid:3)PHHW(cid:3)DQ\(cid:3)XVXDO(cid:3)VWDQGDUG RI(cid:3)VWDWLVWLFDO(cid:3)VLJQLILFDQFH(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)LQYDULDQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)UHVSRQVH(cid:3)RI(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHW(cid:3)SULFHV(cid:3)WR(cid:3)SROLF\ DFURVV(cid:3)WLPH(cid:3)DQG(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)UHJLPHV(cid:3)VXJJHVWV(cid:3)WKDW(cid:3)ZKDW(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)VD\V(cid:3)ZKHQ(cid:3)LW DFWV(cid:3)LV(cid:3)RI(cid:3)VHFRQG(cid:16)RUGHU(cid:3)LPSRUWDQFH(cid:3)WR(cid:3)WKH(cid:3)DFWLRQ(cid:3)LWVHOI(cid:15)(cid:3)SHUKDSV(cid:3)IRU(cid:3)RQH(cid:3)RI(cid:3)WZR(cid:3)UHDVRQV(cid:17)(cid:3)(cid:3)2Q WKH(cid:3)RQH(cid:3)KDQG(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)VLOHQFH(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)SULRU(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)PD\(cid:3)EH(cid:3)RYHUVWDWHG(cid:17)(cid:3)(cid:3):KLOH(cid:3)QR IRUPDO(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)DFFRPSDQLHG(cid:3)FKDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)LQWHQGHG(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:15)(cid:3)SROLF\(cid:3)ZDV UHVSRQGLQJ(cid:3)WR(cid:3)NH\(cid:3)PDFURHFRQRPLF(cid:3)LQGLFDWRUV(cid:3)LQ(cid:3)D(cid:3)SUHGLFWDEOH(cid:3)PDQQHU(cid:17)(cid:20)(cid:24)(cid:3)(cid:3)2Q(cid:3)WKH(cid:3)RWKHU(cid:3)KDQG(cid:15) WKH(cid:3)PRYHV(cid:3)WRZDUG(cid:3)RSHQQHVV(cid:3)EHJLQQLQJ(cid:3)LQ(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)PD\(cid:3)KDYH(cid:3)EHHQ(cid:3)WRR(cid:3)WHQWDWLYH(cid:3)WR(cid:3)KDYH(cid:3)D V\VWHPDWLF(cid:3)HIIHFW(cid:3)RQ(cid:3)SULFH(cid:3)UHVSRQVHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KDW(cid:3)LV(cid:15)(cid:3)WKH(cid:3)SUHVV(cid:3)UHOHDVHV(cid:3)KDYH(cid:3)QRW(cid:3)EHHQ(cid:3)VSHFLILF HQRXJK(cid:3)WR(cid:3)VKDSH(cid:3)PDUNHW(cid:3)RSLQLRQ(cid:3)LQ(cid:3)DQ\(cid:3)FRQVLVWHQW(cid:3)PDQQHU(cid:17)(cid:3) (cid:20)(cid:24)(cid:3)(cid:3)$V(cid:3)5HLQKDUW(cid:3)DQG(cid:3)6LPLQ(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:12)(cid:3)QRWH(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)(cid:21)(cid:24)(cid:3)SROLF\(cid:3)HDVHV(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21) WRRN(cid:3)SODFH(cid:3)RQ(cid:3)GD\V(cid:3)RI(cid:3)PRQWKO\(cid:3)HPSOR\PHQW(cid:3)UHOHDVHV(cid:17)(cid:3)(cid:3)7KH(cid:3)RYHUDOO(cid:3)SUHGLFWDELOLW\(cid:3)RI(cid:3)SROLF\(cid:3)LV DOVR(cid:3)GRFXPHQWHG(cid:3)E\(cid:3)7D\ORU(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15)(cid:3)ZKR(cid:3)ILQGV(cid:3)WKDW(cid:3)TXDUWHUO\(cid:3)YDULDWLRQV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)IHGHUDO(cid:3)IXQGV UDWH(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)HQWLUH(cid:3)VDPSOH(cid:3)SHULRG(cid:3)DUH(cid:3)ZHOO(cid:3)H[SODLQHG(cid:3)E\(cid:3)MXVW(cid:3)WZR(cid:3)PDFURHFRQRPLF(cid:3)LQGLFDWRUV(cid:17) (cid:20)(cid:28)
5HIHUHQFHV %DNHU(cid:15)(cid:3)+(cid:17)(cid:3).HQW(cid:15)(cid:3)-DPHV(cid:3)0(cid:17)(cid:3)0H\HU(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:19)(cid:15)(cid:3),PSDFWV(cid:3)RI(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)&KDQJHV(cid:3)RQ(cid:3)7UHDVXU\ %LOOV(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)(FRQRPLFV(cid:3)DQG(cid:3)%XVLQHVV(cid:15)(cid:3)(cid:22)(cid:22)(cid:11)(cid:20)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:23)(cid:22)(cid:16)(cid:22)(cid:27)(cid:17) %DWWHQ(cid:15)(cid:3)’DOODV(cid:3)6(cid:17)(cid:15)(cid:3)’DQLHO(cid:3)/(cid:17)(cid:3)7KRUQWRQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:23)(cid:15)(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)&KDQJHV(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3))RUHLJQ ([FKDQJH(cid:3)0DUNHW(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3),QWHUQDWLRQDO(cid:3)0RQH\(cid:3)DQG(cid:3))LQDQFH(cid:15)(cid:3)(cid:22)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:26)(cid:28)(cid:16)(cid:21)(cid:28)(cid:21)(cid:17) BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:15)(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:3)DQG(cid:3))RUHLJQ(cid:3)([FKDQJH(cid:3)5DWHV(cid:29)(cid:3)$Q $QDO\VLV(cid:3)ZLWK(cid:3)’DLO\(cid:3)’DWD(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:25)(cid:26)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:21)(cid:16)(cid:22)(cid:19)(cid:17) %HORQJLD(cid:15)(cid:3)0LFKDHO(cid:3)7(cid:17)(cid:3)DQG(cid:3).HYLQ(cid:3)/(cid:17)(cid:3).OLHVHQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:15)(cid:3)(IIHFWV(cid:3)RQ(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:3)RI(cid:3),PPHGLDWHO\ 5HOHDVLQJ(cid:3))20&(cid:3)’LUHFWLYHV(cid:15)(cid:3)&RQWHPSRUDU\(cid:3)(FRQRPLF(cid:3)3ROLF\(cid:3)(cid:11)(cid:20)(cid:21)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:28)(cid:16)(cid:28)(cid:20)(cid:17)(cid:3)(cid:3) %RPILP(cid:15)(cid:3)$QWXOLR(cid:3)1(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:19)(cid:19)(cid:19)(cid:15)(cid:3)3UH(cid:16)DQQRXQFHPHQW(cid:3)HIIHFWV(cid:15)(cid:3)QHZV(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:29)(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)SROLF\ DQG(cid:3)WKH(cid:3)VWRFN(cid:3)PDUNHW(cid:15)(cid:3)PDQXVFULSW(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%RDUG(cid:17) &RRN(cid:15)(cid:3)7LPRWK\(cid:15)(cid:3)7KRPDV(cid:3)+DKQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)5HDFWLRQ(cid:3)RI(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:3)WR(cid:3)8QDQWLFLSDWHG )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)$FWLRQV(cid:3)DQG(cid:3)6WDWHPHQWV(cid:29)(cid:3),PSOLFDWLRQV(cid:3)IRU(cid:3)WKH(cid:3)0RQH\(cid:3)$QQRXQFHPHQW &RQWURYHUV\(cid:15)(cid:3)(FRQRPLF(cid:3),QTXLU\(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:24)(cid:15)(cid:3)(cid:24)(cid:20)(cid:20)(cid:16)(cid:24)(cid:22)(cid:23)(cid:17) BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3),QIRUPDWLRQ(cid:3)&RQWHQW(cid:3)RI(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)$QQRXQFHPHQWV(cid:3)DQG(cid:3)7KHLU (IIHFW(cid:3)RQ(cid:3)0DUNHW(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)0RQH\(cid:15)(cid:3)&UHGLW(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)%DQNLQJ(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:19)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:25)(cid:26)(cid:16)(cid:20)(cid:27)(cid:19)(cid:17)(cid:3)(cid:3) BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)(IIHFW(cid:3)RI(cid:3)&KDQJHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3))XQGV(cid:3)5DWH(cid:3)7DUJHW(cid:3)RQ(cid:3)0DUNHW ,QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:19)V(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)(FRQRPLFV(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:23)(cid:15)(cid:3)(cid:22)(cid:22)(cid:20)(cid:16)(cid:22)(cid:24)(cid:20)(cid:17)(cid:3)(cid:3)(cid:3) ’XHNHU(cid:15)(cid:3)0LFKDHO(cid:15)(cid:3)-(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)5HVSRQVH(cid:3)RI(cid:3)0DUNHW(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:3)WR(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH &KDQJHV(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:23)(cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:27)(cid:16)(cid:28)(cid:20)(cid:17)(cid:3)(cid:3) )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%RDUG(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15)(cid:3)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%XOOHWLQ(cid:15)(cid:3)YRO(cid:17)(cid:27)(cid:20)(cid:3)(cid:15)(cid:3)$SULO(cid:15)(cid:3)SS(cid:17)(cid:22)(cid:23)(cid:21)(cid:16)(cid:22)(cid:23)(cid:27)(cid:17) (cid:21)(cid:19)
BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15)(cid:3)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%XOOHWLQ(cid:15)(cid:3)YRO(cid:17)(cid:27)(cid:24)(cid:3)(cid:15)(cid:3)0DUFK(cid:15)(cid:3)SS(cid:17)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:16)(cid:21)(cid:19)(cid:23)(cid:17) )HLQPDQ(cid:15)(cid:3)-RVKXD(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:15)(cid:3)(VWLPDWLQJ(cid:3)WKH(cid:3)2SHQ(cid:3)0DUNHW(cid:3)’HVN(cid:10)V(cid:3)’DLO\(cid:3)5HDFWLRQ(cid:3))XQFWLRQ(cid:15)(cid:3)-RXUQDO RI(cid:3)0RQH\(cid:15)(cid:3)&UHGLW(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)%DQNLQJ(cid:3)(cid:21)(cid:24)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:22)(cid:20)(cid:16)(cid:21)(cid:23)(cid:26)(cid:17)(cid:3) *RRGIUHLQG(cid:15)(cid:3)0DUYLQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:15)(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)0\VWLTXH(cid:29)(cid:3)6HFUHF\(cid:3)DQG(cid:3)&HQWUDO(cid:3)%DQNLQJ(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI 0RQHWDU\(cid:3)(FRQRPLFV(cid:15)(cid:3)(cid:25)(cid:22)(cid:16)(cid:28)(cid:21)(cid:17) +DIHU(cid:15)(cid:3)5(cid:17)(cid:3):(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)5HVSRQVH(cid:3)RI(cid:3)6WRFN(cid:3)3ULFHV(cid:3)WR(cid:3)&KDQJHV(cid:3)LQ(cid:3):HHNO\(cid:3)0RQH\(cid:3)DQG(cid:3)WKH ’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:25)(cid:27)(cid:11)(cid:22)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:24)(cid:16)(cid:20)(cid:23)(cid:17)(cid:3)(cid:3) -XGJH(cid:15)(cid:3)*HRUJH(cid:3)*(cid:17)(cid:15)(cid:3):(cid:17)((cid:17)(cid:3)*ULIILWKV(cid:15)(cid:3)5(cid:17)(cid:3)&DUWHU(cid:3)+LOO(cid:15)(cid:3)+HOPXW(cid:3)/XWNHSRKO(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)7VRXQJ(cid:16)&KDR(cid:3)/HH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)7KHRU\(cid:3)DQG(cid:3)3UDFWLFH(cid:3)RI(cid:3)(FRQRPHWULFV(cid:15)(cid:3)6HFRQG(cid:3)(GLWLRQ(cid:15)(cid:3)1HZ(cid:3)<RUN(cid:29)(cid:3)-RKQ :LOH\(cid:3)DQG(cid:3)6RQV(cid:17) .XWWQHU(cid:15)(cid:3).HQQHWK(cid:3)1(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15)(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)SROLF\(cid:3)VXUSULVHV(cid:3)DQG(cid:3)LQWHUHVW(cid:3)UDWHV(cid:29)(cid:3)(YLGHQFH(cid:3)IURP(cid:3)WKH )HG(cid:3)IXQGV(cid:3)IXWXUHV(cid:3)PDUNHW(cid:15)(cid:3)0DQXVFULSW(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)1HZ(cid:3)<RUN(cid:17) /RPEUD(cid:15)(cid:3)5D\PRQG(cid:3)((cid:17)(cid:15)(cid:3)5D\PRQG(cid:3)*(cid:17)(cid:3)7RUWR(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:26)(cid:15)(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)&KDQJHV(cid:3)DQG $QQRXQFHPHQW(cid:3)(IIHFWV(cid:15)(cid:3)4XDUWHUO\(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)(FRQRPLFV(cid:15)(cid:3)(cid:28)(cid:20)(cid:11)(cid:20)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:19)(cid:16)(cid:21)(cid:25)(cid:17)(cid:3)(cid:3) 0D\(cid:15)(cid:3)’RQ(cid:3)2(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:15)(cid:3)$(cid:3)5HH[DPLQDWLRQ(cid:3)RI(cid:3)0DUNHW(cid:3)5HWXUQV(cid:15)(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)&KDQJHV(cid:15)(cid:3)DQG 0DUNHW(cid:3)(IILFLHQF\(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)0DFURHFRQRPLFV(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:23)(cid:15)(cid:3)(cid:24)(cid:23)(cid:24)(cid:16)(cid:24)(cid:24)(cid:22)(cid:17)(cid:3)(cid:3) 5HLQKDUW(cid:15)(cid:3)9LQFHQW(cid:3)5(cid:17)(cid:3)DQG(cid:3)7LPRWK\(cid:3)6LPLQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)0DUNHW(cid:3)5HDFWLRQ(cid:3)WR(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH 3ROLF\(cid:3)$FWLRQ(cid:3)IURP(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)(FRQRPLFV(cid:3)DQG(cid:3)%XVLQHVV(cid:15)(cid:3)(cid:23)(cid:28)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:23)(cid:28)(cid:16)(cid:20)(cid:25)(cid:27)(cid:17) 5ROH\(cid:15)(cid:3)9(cid:17)(cid:3)9DQFH(cid:3)DQG(cid:3)*RUGRQ(cid:3)+(cid:17)(cid:3)6HOORQ(cid:15)(cid:3)-U(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15)(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)3ROLF\(cid:3)$FWLRQV(cid:3)DQG(cid:3)/RQJ(cid:16)7HUP ,QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3).DQVDV(cid:3)&LW\(cid:3)(FRQRPLF(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:22)(cid:16)(cid:27)(cid:28)(cid:17)(cid:3)(cid:3) BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:15)(cid:3)0DUNHW(cid:3)5HDFWLRQ(cid:3)WR(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)3ROLF\(cid:3)1RQDQQRXQFHPHQWV(cid:15)(cid:3))HGHUDO (cid:21)(cid:20)
5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3).DQVDV(cid:3)&LW\(cid:15)(cid:3)5HVHDUFK(cid:3):RUNLQJ(cid:3)3DSHU(cid:3)(cid:28)(cid:27)(cid:16)(cid:19)(cid:25)(cid:17) 5XGHEXVFK(cid:15)(cid:3)*OHQQ(cid:3)’(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWH(cid:3)7DUJHWLQJ(cid:15)(cid:3)5DWLRQDO(cid:3)([SHFWDWLRQV(cid:15) DQG(cid:3)WKH(cid:3)7HUP(cid:3)6WUXFWXUH(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)(FRQRPLFV(cid:3)(cid:22)(cid:24)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15)(cid:3)SS(cid:17)(cid:3)(cid:21)(cid:23)(cid:24)(cid:16)(cid:21)(cid:26)(cid:23)(cid:17)(cid:3) 6DFN(cid:15)(cid:3)%ULDQ(cid:3)DQG(cid:3)9RONHU(cid:3):LHODQG(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15)(cid:3),QWHUHVW(cid:3)6PRRWKLQJ(cid:3)DQG(cid:3)2SWLPDO(cid:3)0RQHWDU\(cid:3)3ROLF\(cid:29)(cid:3)$ UHYLHZ(cid:3)RI(cid:3)UHFHQW(cid:3)HPSLULFDO(cid:3)HYLGHQFH(cid:15)(cid:3)PDQXVFULSW(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%RDUG(cid:17) 6PLUORFN(cid:15)(cid:3)0LFKDHO(cid:15)(cid:3)-HVV(cid:3)<DZLW](cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:15)(cid:3)$VVHW(cid:3)5HWXUQV(cid:15)(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)&KDQJHV(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)0DUNHW (IILFLHQF\(cid:15)(cid:3)-RXUQDO(cid:3)RI(cid:3))LQDQFH(cid:15)(cid:3)(cid:23)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:20)(cid:23)(cid:20)(cid:16)(cid:20)(cid:20)(cid:24)(cid:27)(cid:17)(cid:3)(cid:3) 7D\ORU(cid:15)(cid:3)-RKQ(cid:3)%(cid:17)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:15)(cid:3)’LVFUHWLRQ(cid:3)YHUVXV(cid:3)SROLF\(cid:3)UXOHV(cid:3)LQ(cid:3)SUDFWLFH(cid:15)(cid:3)&DUQHJLH(cid:16)5RFKHVWHU &RQIHUHQFH(cid:3)6HULHV(cid:3)RQ(cid:3)3XEOLF(cid:3)3ROLF\(cid:15)(cid:3)(cid:22)(cid:28)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:24)(cid:16)(cid:21)(cid:20)(cid:23)(cid:17) 7KRUQWRQ(cid:15)(cid:3)’DQLHO(cid:3)/(cid:17)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)DQG(cid:3)0DUNHW(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:29)(cid:3):KDW•V(cid:3)WKH(cid:3)FRQQHFWLRQ" )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:25)(cid:23)(cid:11)(cid:25)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:22)(cid:16)(cid:20)(cid:23)(cid:17) BBBBBBBBBB(cid:17)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)DQG(cid:3)0DUNHW(cid:3),QWHUHVW(cid:3)5DWHV(cid:29)(cid:3)7KHRU\(cid:3)DQG(cid:3)(YLGHQFH(cid:15) )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:25)(cid:27)(cid:11)(cid:26)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:24)(cid:16)(cid:21)(cid:20)(cid:17) BBBBBBBBBB(cid:17)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:15)(cid:17)(cid:3)’RHV(cid:3)WKH(cid:3))HG•V(cid:3)1HZ(cid:3)3ROLF\(cid:3)RI(cid:3),PPHGLDWH(cid:3)’LVFORVXUH(cid:3)$IIHFW(cid:3)WKH(cid:3)0DUNHW"(cid:3) )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:27)(cid:11)(cid:25)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:26)(cid:26)(cid:16)(cid:27)(cid:27)(cid:17) BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:15)(cid:3)7HVWV(cid:3)RI(cid:3)WKH(cid:3)0DUNHW•V(cid:3)5HDFWLRQ(cid:3)WR(cid:3))HGHUDO(cid:3))XQGV(cid:3)5DWH(cid:3)7DUJHW(cid:3)&KDQJHV(cid:15) )HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:3)5HYLHZ(cid:15)(cid:3)(cid:27)(cid:19)(cid:11)(cid:25)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:24)(cid:16)(cid:22)(cid:25)(cid:17)(cid:3) BBBBBBBBBB(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3))HG•V(cid:3),QIOXHQFH(cid:3)RQ(cid:3)WKH(cid:3))HGHUDO(cid:3))XQGV(cid:3)5DWH(cid:29)(cid:3),V(cid:3)LW(cid:3)2SHQ(cid:3)0DUNHW(cid:3)RU 2SHQ(cid:3)0RXWK(cid:3)2SHUDWLRQV"(cid:15)(cid:3)PDQXVFULSW(cid:15)(cid:3))HGHUDO(cid:3)5HVHUYH(cid:3)%DQN(cid:3)RI(cid:3)6W(cid:17)(cid:3)/RXLV(cid:17) :DJVWHU(cid:15)(cid:3)-RKQ(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:15)(cid:3)7KH(cid:3),QIRUPDWLRQ(cid:3)&RQWHQW(cid:3)RI(cid:3)’LVFRXQW(cid:3)5DWH(cid:3)$QQRXQFHPHQWV(cid:3)5HYLVLWHG(cid:15) -RXUQDO(cid:3)RI(cid:3)0RQH\(cid:15)(cid:3)&UHGLW(cid:15)(cid:3)DQG(cid:3)%DQNLQJ(cid:15)(cid:3)(cid:21)(cid:24)(cid:11)(cid:20)(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:22)(cid:21)(cid:16)(cid:20)(cid:22)(cid:26)(cid:17) (cid:21)(cid:21)
7DEOH(cid:3)(cid:20) ’LVWULEXWLRQ(cid:3)RI(cid:3))20&(cid:3)’HFLVLRQV (cid:11)0D\(cid:3)(cid:20)(cid:26)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)‡(cid:3)’HFHPEHU(cid:3)(cid:22)(cid:20)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27)(cid:12) $FWLRQ 1R(cid:3)DFWLRQ 7RWDO $W %HWZHHQ 7RWDO RI(cid:3)ZKLFK(cid:29) PHHWLQJV PHHWLQJV $FFRPSDQLHG E\(cid:3)GLVFRXQW UDWH(cid:3)FKDQJH (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR (cid:25) (cid:20)(cid:28) (cid:21)(cid:24) (cid:26) (cid:22)(cid:20) (cid:24)(cid:25) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)WR (cid:20)(cid:21) (cid:21) (cid:20)(cid:23) (cid:26) (cid:21)(cid:27) (cid:23)(cid:21) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27) 7RWDO (cid:20)(cid:27) (cid:21)(cid:20) (cid:22)(cid:28) (cid:20)(cid:23) (cid:24)(cid:28) (cid:28)(cid:27) (cid:21)(cid:22)
7DEOH(cid:3)(cid:21) 7UDQVSDUHQF\(cid:3)LQ(cid:3))20&(cid:3)’HFLVLRQV(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27) $FWLRQ 1R(cid:3)DFWLRQ 7LPLQJ 5DWLRQDOH 7LPLQJ 5DWLRQDOH (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)WR FRQVLGHUDEOH GHSHQGV FRQVLGHUDEOH FRQVLGHUDEOH (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)WR OHVV OHVV OHVV FRQVLGHUDEOH (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27) (cid:21)(cid:23)
7DEOH(cid:3)(cid:22) +DYH(cid:3)WKH(cid:3))20&•V(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)GLVFORVXUH(cid:3)SUDFWLFHV(cid:3)DIIHFWHG(cid:3) WKH(cid:3)ZD\(cid:3)WKH(cid:3)ILQDQFLDO(cid:3)PDUNHWV(cid:3)UHDFW(cid:3)WR(cid:3)LWV(cid:3)GHFLVLRQV" ’ % % \ (cid:11)GV(cid:12) V X L(cid:15)W (cid:20)(cid:15)L W W (cid:21)(cid:15)L W W :KHUH(cid:3)G (cid:20)(cid:3)LI(cid:3)W(cid:3)LV(cid:3)LQ(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOH(cid:15)(cid:3)(cid:19)(cid:3)RWKHUZLVH ’HSHQGHQW(cid:3)YDULDEOH(cid:3)(cid:11)\(cid:12) (VWLPDWHG(cid:3)FRHIILFLHQWV 6(cid:17)((cid:17)((cid:17) (cid:20)(cid:15)L (cid:21)(cid:15)L 6HOHFWHG(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)6HFXULW\ <LHOGV(cid:3)(cid:11)1 (cid:28)(cid:27)(cid:12) (cid:22)(cid:16)PRQWK(cid:3)ELOO (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:24)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:26)(cid:17)(cid:22)(cid:23) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:28)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:20)(cid:16)\HDU(cid:3)QRWH (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:23)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:26)(cid:17)(cid:21)(cid:27) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:28)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:24)(cid:16)\HDU(cid:3)QRWH (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:28)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:26)(cid:17)(cid:22)(cid:22) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:28)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:20)(cid:19)(cid:16)\HDU(cid:3)QRWH (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:23)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:25)(cid:17)(cid:21)(cid:22) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) 2WKHU(cid:3)6HOHFWHG(cid:3))LQDQFLDO 0DUNHW(cid:3)(cid:3)4XRWHV(cid:3)(cid:11)1 (cid:28)(cid:27)(cid:12) 6(cid:9)3(cid:3)(cid:24)(cid:19)(cid:19)(cid:3),QGH[(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:28)(cid:26) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) 1$6’$4 (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:20)(cid:17)(cid:19)(cid:28) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) ’ROODU(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:3)(cid:20)(cid:17)(cid:27)(cid:24) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:31)(cid:20)! +LJK(cid:16)\LHOG(cid:3)VSUHDG(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:26)(cid:17)(cid:28)(cid:24) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:19)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:28)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) 1RWH(cid:17)(cid:3)6WDQGDUG(cid:3)HUURUV(cid:3)LQ(cid:3)SDUHQWKHVLV(cid:17) (cid:13)(cid:3)6LJQLILFDQW(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)(cid:24)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)OHYHO (cid:31)(cid:20)!(cid:3)1(cid:3) (cid:3)(cid:27)(cid:27) (cid:21)(cid:24)
7DEOH(cid:3)(cid:23) 7HVWLQJ(cid:3)6HSDUDWHO\(cid:3)IRU(cid:3)GD\(cid:16)(cid:3)DQG(cid:3)UDWLRQDOH(cid:16)XQFHUWDLQW\(cid:3)HIIHFWV(cid:3) ’ % % % % \ (cid:11)G V(cid:12) (cid:11)G V(cid:12) (cid:11)G V(cid:12) V X L(cid:15)W (cid:20)(cid:15)L G(cid:15)W W (cid:21)(cid:15)L U(cid:15)W W (cid:22)(cid:15)L V(cid:15)W W (cid:23)(cid:15)L W W (cid:3)G (cid:3) (cid:3)(cid:20)(cid:3)RYHU(cid:3)WKH(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOH(cid:3)DQG(cid:3)WZR(cid:3)LQWHUPHHWLQJ(cid:3)DFWLRQV(cid:3)LQ(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23) G(cid:15)W (cid:3)VDPSOH(cid:3)(cid:11)GD\(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:19)(cid:3)RWKHUZLVH G (cid:3) (cid:3)(cid:20)(cid:3)LI(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)QR(cid:16)DFWLRQ(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:3)RU(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)GHFLVLRQ(cid:3) U(cid:15)W (cid:11)UDWLRQDOH(cid:3)XQFHUWDLQW\(cid:12)(cid:15)(cid:3)(cid:19)(cid:3)RWKHUZLVH G (cid:3) (cid:3)(cid:20)(cid:3)LI(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3)DQQRXQFHPHQW(cid:15)(cid:3)(cid:19)(cid:3)RWKHUZLVH V(cid:15)W (cid:6) ’HSHQGHQW(cid:3)YDULDEOH(cid:3)(cid:11)\(cid:12) (VWLPDWHG(cid:3)FRHIILFLHQWV 6(cid:17)((cid:17)((cid:17) S(cid:11)%3(cid:12) (cid:20)(cid:15)L (cid:21)(cid:15), (cid:22)(cid:15)L (cid:23)(cid:15)L 6HOHFWHG(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)6HFXULW\ <LHOGV(cid:3)(cid:11)1 (cid:28)(cid:27)(cid:12) (cid:22)(cid:16)PRQWK(cid:3)ELOO (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:23) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:25) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:28)(cid:3)(cid:13) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:24)(cid:3)(cid:13) (cid:26)(cid:17)(cid:20)(cid:26) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:19) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:25)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:20)(cid:12)(cid:3) (cid:20)(cid:16)\HDU(cid:3)QRWH (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:28)(cid:3)(cid:13) (cid:19)(cid:17)(cid:22)(cid:19)(cid:3)(cid:13) (cid:26)(cid:17)(cid:20)(cid:21) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:20) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:25)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:20)(cid:12)(cid:3) (cid:24)(cid:16)\HDU(cid:3)QRWH (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:25) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:22)(cid:13)(cid:13) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:21)(cid:3) (cid:26)(cid:17)(cid:22)(cid:19) (cid:19)(cid:17)(cid:27)(cid:27) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:22)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:25)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:27)(cid:12)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:20)(cid:12) (cid:20)(cid:19)(cid:16)\HDU(cid:3)QRWH (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:19)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:21)(cid:13)(cid:13) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:19)(cid:3) (cid:25)(cid:17)(cid:20)(cid:28) (cid:19)(cid:17)(cid:23)(cid:25) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:20)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:23)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:12)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:19)(cid:12) 2WKHU(cid:3)6HOHFWHG(cid:3))LQDQFLDO 0DUNHW(cid:3)4XRWHV(cid:3)(cid:11)1 (cid:28)(cid:27)(cid:12) 6(cid:9)3(cid:3)(cid:24)(cid:19)(cid:19)(cid:3),QGH[(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:28)(cid:26) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:27) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) 1$6’$4 (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:22)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:3) (cid:20)(cid:17)(cid:20)(cid:19) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) ’ROODU (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:23)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:23)(cid:3) (cid:3)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:3) (cid:3)(cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:3) (cid:3)(cid:20)(cid:17)(cid:27)(cid:24) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:25) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:22)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:23)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:22)(cid:12) (cid:31)(cid:20)! +LJK(cid:16)\LHOG(cid:3)VSUHDG(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:21)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:22)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:27)(cid:3) (cid:26)(cid:17)(cid:28)(cid:26) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:23)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:27)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:28)(cid:12) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:22)(cid:12) 1RWH(cid:17)(cid:3)6WDQGDUG(cid:3)HUURUV(cid:3)LQ(cid:3)SDUHQWKHVLV(cid:17) (cid:13)(cid:3)6LJQLILFDQW(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)(cid:24)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)OHYHO (cid:13)(cid:13)(cid:3)6LJQLILFDQW(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)(cid:20)(cid:19)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)OHYHO (cid:6)(cid:3)0DUJLQDO(cid:3)VLJQLILFDQFH(cid:3)OHYHO(cid:3)RI(cid:3)%UHXVFK(cid:16)3DJDQ(cid:3)WHVW(cid:3)IRU(cid:3)KHWHURVNHGDVWLFLW\(cid:17)(cid:3) (cid:3)(cid:3)(cid:11)$FFHSW(cid:3)WKH(cid:3)QXOO(cid:3)K\SRWKHVLV(cid:3)RI(cid:3)KRPRVNHGDVWLFLW\(cid:3)DW(cid:3)WKH(cid:3)(cid:24)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)OHYHO(cid:3)LI(cid:3)S(cid:11)%3(cid:12)(cid:3)!(cid:3)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24)(cid:12)(cid:17) (cid:31)(cid:20)!(cid:3)1(cid:3) (cid:3)(cid:27)(cid:27) (cid:21)(cid:25)
7DEOH(cid:3)(cid:24) +DYH(cid:3)WKH(cid:3)SRVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)GLVFORVXUH(cid:3)SUDFWLFHV(cid:3)KHOSHG(cid:3)UHVROYH(cid:3)PDUNHW(cid:3)XQFHUWDLQW\" ’ % % \ _V_ X L(cid:15)W L(cid:15)(cid:19) L(cid:15)(cid:20) W W ZKHUH(cid:3)\(cid:3)FRUUHVSRQGV(cid:3)WR(cid:3)GLIIHUHQW(cid:3)LPSOLHG(cid:3)YRODWLOLW\(cid:3)PHDVXUHV(cid:17) ’HSHQGHQW(cid:3)YDULDEOH(cid:3)(cid:11)\(cid:12) (VWLPDWHG(cid:3)FRHIILFLHQWV 6(cid:17)((cid:17)((cid:17) L(cid:15)(cid:19) L(cid:15)(cid:20) 7KUHH(cid:16)PRQWK(cid:3)(XURGROODU (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)3UH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)(cid:11)1 (cid:24)(cid:25)(cid:12) (cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:26)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:20)(cid:17)(cid:20)(cid:23) (cid:3)(cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:20)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:3)(cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:20)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)3RVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)(cid:11)1 (cid:23)(cid:21)(cid:12) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:26)(cid:24)(cid:3)(cid:13)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:22)(cid:13)(cid:13)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:20)(cid:17)(cid:19)(cid:22) (cid:3)(cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:21)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) ,QWHUPHGLDWH(cid:16)7HUP 7UHDVXU\(cid:3)1RWH (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)3UH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)(cid:11)1 (cid:24)(cid:25)(cid:12) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:21)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:25) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:22)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)3RVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)(cid:11)1 (cid:23)(cid:21)(cid:12) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:22)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:20) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:23)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) /RQJ(cid:16)7HUP(cid:3)7UHDVXU\(cid:3)%RQG (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)3UH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)(cid:11)1 (cid:24)(cid:25)(cid:12) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:22)(cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:25)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)3RVW(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)(cid:11)1 (cid:23)(cid:21)(cid:12) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:23)(cid:3)(cid:13)(cid:3) (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:19)(cid:17)(cid:21)(cid:23) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:24)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) (cid:11)(cid:19)(cid:17)(cid:19)(cid:19)(cid:12)(cid:3)(cid:3)(cid:3) 1RWH(cid:17)(cid:3)6WDQGDUG(cid:3)HUURUV(cid:3)LQ(cid:3)SDUHQWKHVLV(cid:17) (cid:13)(cid:3)(cid:3)6LJQLILFDQW(cid:3)DW(cid:3)(cid:24)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)OHYHO (cid:13)(cid:13)(cid:3)6LJQLILFDQW(cid:3)DW(cid:3)(cid:20)(cid:19)(cid:3)SHUFHQW(cid:3)OHYHO 1RWH(cid:29)(cid:3)·V(cid:181)(cid:3)LV(cid:3)WKH(cid:3)GLIIHUHQFH(cid:3)EHWZHHQ(cid:3)WKH(cid:3)DFWXDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH(cid:3)DQG(cid:3)WKH(cid:3)PDUNHW(cid:3)H[SHFWDWLRQ(cid:3)LPSOLHG E\(cid:3)IHG(cid:3)IXQGV(cid:3)IXWXUHV(cid:3)TXRWHV(cid:17)(cid:3) (cid:21)(cid:26)
$SSHQGL[(cid:3)$ &KURQRORJ\(cid:3)RI(cid:3))20&(cid:3)’HFLVLRQV 0D\(cid:3)(cid:20)(cid:26)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:28)(cid:3)‡(cid:3)’HFHPEHU(cid:3)(cid:22)(cid:20)(cid:15)(cid:3)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:27) (cid:31)(cid:20)! (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)’DWH(cid:3) &KDQJH(cid:3)LQ(cid:3)LQWHQGHG &KDQJH(cid:3)LQ ,QWHUPHHWLQJ (cid:31)(cid:21)! IHGHUDO(cid:3)IXQGV(cid:3)UDWH GLVFRXQW(cid:3)UDWH(cid:3) DFWLRQ" (cid:31)(cid:21)! (cid:3)(cid:25)(cid:16)-XQ(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:26)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:21)(cid:26)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:20)(cid:19)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:25) (cid:19) \HV (cid:21)(cid:22)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:27)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:25)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:20)(cid:24)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:19)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:27)(cid:28) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:27)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:27)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:25)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:22)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:21)(cid:21)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:28)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:20)(cid:23)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:26)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:20)(cid:27)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:19) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:24)(cid:19) QR (cid:28)(cid:16)-DQ(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:20)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:24)(cid:19) (cid:16)(cid:24)(cid:19) \HV (cid:26)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:27)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:21)(cid:26)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:19)(cid:16)$SU(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:24)(cid:19) \HV (cid:21)(cid:27)
(cid:20)(cid:24)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:25)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:21)(cid:20)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:22)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:24)(cid:19) \HV (cid:21)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:20)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:25)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:24)(cid:19) QR (cid:25)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:20)(cid:27)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:19)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:20) (cid:16)(cid:24)(cid:19) (cid:16)(cid:20)(cid:19)(cid:19) \HV (cid:25)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:16)$SU(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:28)(cid:16)$SU(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:21)(cid:19)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:16)(cid:24)(cid:19) (cid:16)(cid:24)(cid:19) QR (cid:20)(cid:28)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:26)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:27)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:22)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:21) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:23)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:28)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:27)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:27)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:21)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:26)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:21)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:22) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:21)(cid:21)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:20)(cid:27)(cid:16)$SU(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:21)(cid:24) (cid:19) \HV (cid:21)(cid:28)
(cid:20)(cid:26)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:24)(cid:19) (cid:24)(cid:19) QR (cid:25)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:25)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:24)(cid:19) (cid:24)(cid:19) QR (cid:21)(cid:26)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:24)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:26)(cid:24) (cid:26)(cid:24) QR (cid:21)(cid:19)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:23) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:24)(cid:19) (cid:24)(cid:19) QR (cid:21)(cid:27)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:22)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:19) (cid:19) (cid:25)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:21)(cid:21)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:25)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:24)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:28)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:24) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:22)(cid:20)(cid:16)-DQ(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:21)(cid:24) QR (cid:21)(cid:25)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:20)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:19)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:23)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:22)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:26)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:25) (cid:19) (cid:19) (cid:24)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:24)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:21)(cid:19)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:28)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:19)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:21)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:25)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:26) (cid:19) (cid:19) (cid:23)(cid:16))HE(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:20)(cid:16)0DU(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:19) (cid:19) (cid:22)(cid:19)
(cid:20)(cid:28)(cid:16)0D\(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:16)-XO(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:19) (cid:19) (cid:20)(cid:27)(cid:16)$XJ(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:19) (cid:19) (cid:21)(cid:28)(cid:16)6HS(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:19) QR (cid:20)(cid:24)(cid:16)2FW(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:21)(cid:24) \HV (cid:20)(cid:26)(cid:16)1RY(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:16)(cid:21)(cid:24) (cid:16)(cid:21)(cid:24) QR (cid:21)(cid:21)(cid:16)’HF(cid:16)(cid:28)(cid:27) (cid:19) (cid:19) (cid:31)(cid:20)! (cid:3)’DWHV(cid:3)FRUUHVSRQG(cid:3)WR(cid:3))20&(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)GD\V(cid:3)(cid:11)GD\(cid:3)DIWHU(cid:3)PHHWLQJ(cid:3)LQ (cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)WKH(cid:3)SUH(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:3)VDPSOH(cid:12)(cid:3)DQG(cid:3)GDWHV(cid:3)RI(cid:3)LQWHUPHHWLQJ(cid:3)SROLF\(cid:3)DFWLRQV(cid:17) (cid:31)(cid:21)! (cid:3)EDVLV(cid:3)SRLQWV (cid:22)(cid:20)
Figure 1 Distribution of number of days between policy actions (each bin = 15 days) Frequency 10 10 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 0 100 200 300 400 500 600 Days
Figure 2 Federal Funds Rate Expectations Percen t 10 MMS Survey Futures Contracts 9 8 7 6 5 4 3 2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Days in the Event Study
Figure 3 Treasury Yield Curve Three-month Treasury Basis Points One-year Treasury Basis Points 50 50 Post-1994 (solid line) 444000 Post-1994 (solid line) 44440000 Pre-1994 (dotted line) Pre-1994 (dotted line) 30 30 222000 22220000 10 10 000 0000 -10 -10 ---222000 ----22220000 -30 -30 ---444000 ----44440000 -50 -50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Five-year Treasury Basis Points Ten-year Treasury Basis Points 50 50 Post-1994 (solid line) 44440000 Post-1994 (solid line) 44440000 Pre-1994 (dotted line) Pre-1994 (dotted line) 30 30 22220000 22220000 10 10 0000 0000 -10 -10 ----22220000 ----22220000 -30 -30 ----44440000 ----44440000 -50 -50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Funds Rate Surpr ise (Basis Points)
Figure 4 Private Market Quotes S&P 500 Index Percentage Change NASDAQ Index Percentage Change 333 3333 Post-1994 (solid line) Post-1994 (solid line) Pre-1994 (dotted line) Pre-1994 (dotted line) 222 2222 111 1111 000 0000 ---111 ----1111 ---222 ----2222 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Funds Rate Surpr ise (Basis Points) T-W Exchange Value of the Dollar Percentage Change High-Yield minus 7 year Treasury Basis Points 3333 50 Post-1994 (solid line) Post-1994 (solid line) Pre-1994 (dotted line) Pre-1994 (dotted line) 44440000 2222 30 22220000 1111 10 0000 0000 -10 ----22220000 ----1111 -30 ----2222 ----44440000 -50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Funds Rate Surpr ise (Basis Points)
Figure 5 Implied Volatility Three-month Eurodollar Percen t Intermediate-Term Treasury Note Percen t 5 5 Post-1994 (solid line) 444 Post-1994 (solid line) 4444 Pre-1994 (dotted line) Pre-1994 (dotted line) 3 3 222 2222 1 1 000 0000 -1 -1 ---222 ----2222 -3 -3 ---444 ----4444 -5 -5 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Funds Rate Surpr ise (Basis Points) Long-Term Treasury Bond Percen t 5 Post-1994 (solid line) 4444 Pre-1994 (dotted line) 3 2222 1 0000 -1 ----2222 -3 ----4444 -5 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Funds Rate Surpr ise (Basis Points)
Cite this document
Antulio N. Bomfim and Vincent R. Reinhart (2000). Making News: Financial Market Effects of Federal Reserve Disclosure Practices (FEDS 2000-14). Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series. https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_2000-14
@techreport{wtfs_feds_2000_14,
author = {Antulio N. Bomfim and Vincent R. Reinhart},
title = {Making News: Financial Market Effects of Federal Reserve Disclosure Practices},
type = {Finance and Economics Discussion Series},
number = {2000-14},
institution = {Board of Governors of the Federal Reserve System},
year = {2000},
url = {https://whenthefedspeaks.com/doc/feds_2000-14},
abstract = {As recently as early 1994, market participants had to infer the stance of U.S. monetary policy according to the type and size of the open market operations conducted by the Federal Reserve's Trading Desk. Thus, investors were exposed to uncertainty about both the timing and the motivation for monetary policy actions. Since then, changes in disclosure practices regarding monetary policy decisions have potentially mitigated both types of uncertainty. We examine the effects of the greater openness and transparency of these new practices on the way a wide array of financial market instruments respond to unanticipated policy decisions. In general, the financial markets' response to policy does not seem to be related to what the Federal Reserve says after a surprise decision is announced or to when it decides to act. The invariance of the response of asset prices to policy across time and announcement regimes suggests that what the Federal Reserve says when it acts is of second-order importance to the act itself.},
}