Habit Formation and the Comovement of Prices and Consumption During Exchange-Rate-Based Stabilization Programs

%RDUG RI *RYHUQRUV RI WKH )HGHUDO 5HVHUYH 6\VWHP ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH ’LVFXVVLRQ 3DSHUV 1XPEHU (cid:24)(cid:28)(cid:27) ’HFHPEHU (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26) +$%,7 )250$7,21 $1’ 7+( &2029(0(17 2) 35,&(6 $1’ &2168037,21 ’85,1* (;&+$1*((cid:16)5$7((cid:16)%$6(’ 67$%,/,=$7,21 352*5$06 0DUWurQ 8ULEH 127((cid:29) ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH ’LVFXVVLRQ 3DSHUV DUH SUHOLPLQDU\ PDWHULDOV FLUFXODWHG WR VWLPXODWH GLVFXVVLRQ DQG FULWLFDO FRPPHQW(cid:17) 5HIHUHQFHV WR ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH ’LVFXVVLRQ 3DSHUV (cid:11)RWKHU WKDQ DQ DFNQRZOHGJPHQW WKDW WKH ZULWHU KDV KDG DFFHVV WR XQSXEOLVKHG PDWHULDO(cid:12) VKRXOG EH FOHDUHG ZLWK WKH DXWKRU RU DXWKRUV(cid:17) 5HFHQW ,)’3V DUH DYDLODEOH RQ WKH :HE DW ZZZ(cid:17)ERJ(cid:17)IUE(cid:17)IHG(cid:17)XV(cid:17)

+DELW )RUPDWLRQ DQG WKH &RPRYHPHQW RI 3ULFHV DQG &RQVXPSWLRQ ’XULQJ ([FKDQJH(cid:16)5DWH(cid:16)%DVHG 6WDELOL]DWLRQ 3URJUDPV 0DUWurQ 8ULEHe $EVWUDFW $GHnQLQJVW\OL]HGIDFWDVVRFLDWHGZLWKH[FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16)EDVHG(cid:11)(5%(cid:12)VWDELOL]DWLRQSURJUDPVLV WKDWWKHLULQLWLDOSKDVHLVFKDUDFWHUL]HGE\VHYHUDO\HDUVRIH[SDQVLRQLQSULYDWHFRQVXPSWLRQDQG DJUDGXDODSSUHFLDWLRQRIWKHUHDOH[FKDQJHUDWH(cid:17) ,QWKLVSDSHU(cid:15),DUJXHWKDWVWDQGDUGRSWLPL]LQJ PRGHOV DUH XQDEOH WR DFFRXQW IRU WKLV HPSLULFDO UHJXODULW\(cid:15) DV WKH\ SUHGLFW WKDW(cid:15) H[FHSW IRU WKH GDWHRIDQQRXQFHPHQWRIWKHSURJUDP(cid:15)DQDSSUHFLDWLRQRIWKHUHDOH[FKDQJHUDWHPXVWQHFHVVDULO\ EH DFFRPSDQLHG E\ D GHFOLQH LQ FRQVXPSWLRQ(cid:17) , VKRZ WKDW WKLV SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP FDQ EH UHVROYHG E\ UHOD[LQJ WKH DVVXPSWLRQ RI WLPH VHSDUDELOLW\ LQ SUHIHUHQFHV(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) XQGHU KDELW IRUPDWLRQ D SHUPDQHQW (5% SURJUDP JHQHUDWHV D VPRRWK ERRP LQ FRQVXPSWLRQ DQG JUDGXDO UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWLRQ(cid:17) $ WHPSRUDU\ SURJUDP LQGXFHV(cid:15) LQ DGGLWLRQ(cid:15) D VPRRWK ERRP(cid:16)UHFHVVLRQ F\FOH ZLWK WKH UHFHVVLRQ EHJLQQLQJ EHIRUH WKH DEDQGRQPHQW RI WKH SURJUDP(cid:17) .H\ZRUGV(cid:29) ,QoDWLRQ 6WDELOL]DWLRQ(cid:15) )L[HG ([FKDQJH 5DWHV(cid:15) +DELW )RUPDWLRQ(cid:15) ’XUDELOLW\ e7KH DXWKRU LV DQHFRQRPLVW LQ WKH ’LYLVLRQRI ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH(cid:15) %RDUGRI *RYHUQRUV RI WKH )HGHUDO 5HVHUYH 6\VWHP(cid:17) 7KHYLHZVLQWKLVSDSHUDUHVROHO\WKHUHVSRQVLELOLW\RIWKHDXWKRUDQGVKRXOGQRWEHLQWHUSUHWHGDVUHoHFWLQJ WKHYLHZVRIWKH%RDUGRI*RYHUQRUVRIWKH)HGHUDO5HVHUYH6\VWHPRURIDQ\RWKHUSHUVRQDVVRFLDWHGZLWKWKH)HGHUDO 5HVHUYH 6\VWHP(cid:17) , DP HVSHFLDOO\ LQGHEWHG WR 6WHSKDQLH 6FKPLWW(cid:16)*URKuH IRU PDQ\ KHOSIXO FRPPHQWV DQG VXJJHVWLRQV(cid:17) , ZRXOG DOVR OLNH WRWKDQN IRU FRPPHQWV VHPLQDU SDUWLFLSDQWV DW ’XNH 8QLYHUVLW\(cid:15) WKH )HGHUDO 5HVHUYH %RDUG(cid:15) 1<8(cid:15) 5XWJHUV8QLYHUVLW\(cid:15) WKH 8QLYHUVLW\RI5RFKHVWHU(cid:15) 8QLYHUVLGDG7RUFXDWR’L 7HOOD(cid:11)%XHQRV$LUHV(cid:12)(cid:15) DQGWKH (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)&DVWRU :RUNVKRS RQ ,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV DW WKH 8QLYHUVLW\ RI :DVKLQJWRQ(cid:17) $GGUHVV IRU FRUUHVSRQGHQFH(cid:29) ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH ’LYLVLRQ(cid:15) 6WRS (cid:21)(cid:23)(cid:15) %RDUGRI *RYHUQRUVRI WKH )HGHUDO 5HVHUYH 6\VWHP(cid:15) :DVKLQJWRQ(cid:15) ’&(cid:21)(cid:19)(cid:24)(cid:24)(cid:20)(cid:17) 3KRQH (cid:11)(cid:21)(cid:19)(cid:21)(cid:12) (cid:23)(cid:24)(cid:21)(cid:22)(cid:26)(cid:27)(cid:19)(cid:17) H(cid:16)PDLO XULEHP#IUE(cid:17)JRY(cid:17)

(cid:20) ,QWURGXFWLRQ ,Q WKH ODVW WZHQW\(cid:16)nYH \HDUV(cid:15) KLJK(cid:16)LQoDWLRQ FRXQWULHV(cid:15) HVSHFLDOO\ LQ /DWLQ $PHULFD(cid:15) KDYH UHFXUUHQWO\ XVHG WKH H[FKDQJH UDWH DV D QRPLQDO DQFKRU WR VWDELOL]H SULFHV(cid:17) 2QH GHnQLQJ HPSLULFDO UHJXODULW\ DVVRFLDWHG ZLWK H[FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16)EDVHG (cid:11)(5%(cid:12) VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV LV WKDW WKHLU LQLWLDO SKDVH LV FKDUDFWHUL]HG E\ VHYHUDO \HDUV RI H[SDQVLRQ LQ SULYDWH FRQVXPSWLRQ DQG D JUDGXDO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:15) GHnQHG DV WKH UHODWLYH SULFH RI QRQWUDGDEOHV LQ WHUPV RI WUDGDEOHV (cid:11).LJXHO DQG /LYLDWDQ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:30) 9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:12)(cid:17) 7KLV VW\OL]HG IDFW(cid:15) WR ZKLFK , ZLOO UHIHU DV WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:15) PRWLYDWHG D ODUJH WKHRUHWLFDO DQG HPSLULFDO OLWHUDWXUH DV LW GHnHV WKH WUDGLWLRQDO QRWLRQ WKDW GLVLQoDWLRQ SROLFLHV PXVW EH FRQWUDFWLRQDU\(cid:17) ,Q WKLV SDSHU(cid:15) , DUJXH WKDW WKH FRPRYHPHQW RI FRQVXPSWLRQ DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LPSOLHG E\ H[LVWLQJ RSWLPL]LQJ PRGHOV RI (5% VWDELOL]DWLRQ LV LQFRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) PRGHOV ZLWK WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) QR XQFHUWDLQW\(cid:15) DQG QR ERUURZLQJ FRQVWUDLQWV LPSO\ WKDW DIWHU WKH SHULRG RI DQQRXQFHPHQW RI WKH SURJUDP(cid:15) FRQVXPSWLRQ DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH PXVW PRYH LQ RSSRVLWH GLUHFWLRQV(cid:17) , UHIHU WR WKLV FRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQ DV WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:17) 7KHSULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQSUREOHPLVSUHVHQWLQDODUJH QXPEHURIRSWLPL]LQJPRGHOVRI(5%VWDEL(cid:16) OL]DWLRQ WKDW FDQ EH EURDGO\ FODVVLnHG LQWR WKUHH JURXSV(cid:29) 7KH WHPSRUDULQHVV K\SRWKHVLV(cid:15) GHYHORSHG E\ &DOYR (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12)(cid:15) VWUHVVHV WKH UROH RI LQWHUWHPSRUDO VXEVWLWXWLRQ HmHFWV VWHPPLQJ IURP WKH SXEOLF(cid:10)V H[SHFWDWLRQ WKDW WKH SURJUDP ZLOO EH DEDQGRQHG DIWHU D nQLWH SHULRG RI WLPH(cid:17) ,Q D VHFRQG JURXS RI PRGHOV(cid:15) LQWHUWHPSRUDO VXEVWLWXWLRQ HmHFWV DULVH IURP H[SHFWHG IXWXUH nVFDO DGMXVWPHQW (cid:11)’UD]HQ DQG +HOSPDQ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:30) +HOSPDQ DQG 5D]LQ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:30) 5HEHOR(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:12)(cid:17) 0RUH UHFHQWO\(cid:15) WKH VXSSO\ VLGH K\SRWKHVLV HPSKDVL]HV WKH UROH RI LQoDWLRQ DV D WD[ RQ GRPHVWLF IDFWRUV RI SURGXFWLRQ (cid:11)/DKLUL(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:30) 5ROGRuV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:30) 8ULEH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:15)E(cid:12)(cid:17)(cid:20) 7KHVH H[SODQDWLRQV FDSWXUH LPSRUWDQW DVSHFWV RI WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) ,Q SDUWLFX(cid:16) ODU(cid:15) PRVW RI WKH PRGHOV SUHGLFW DQ LQFUHDVH LQ FRQVXPSWLRQ DQG D UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWLRQ DW WKH PRPHQW WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:17) 6RPH RI WKHP_OLNH WKH VXSSO\(cid:16)VLGH PRGHOV DQG WKH WHPSR(cid:16) UDULQHVV PRGHO ZLWK VWLFN\ SULFHV GXH WR &DOYR DQG 9uHJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)_DUH IXUWKHU DEOH WR UHSOLFDWH WKH JUDGXDO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) +RZHYHU(cid:15) LQ DOO RI WKHVH PRGHOV(cid:15) D SDWWHUQ LQ ZKLFK WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV JUDGXDOO\ DSSUHFLDWLQJ PXVW QHFHVVDULO\ EH DFFRPSDQLHG E\ D GHFOLQLQJ SDWK RI FRQVXPSWLRQ(cid:17) ,Q WKLV SDSHU(cid:15) , SURSRVH D VROXWLRQ WR WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP WKDW FRQVLVWV LQ GHSDUWLQJ IURPWKHDVVXPSWLRQRIWLPHVHSDUDELOLW\LQSUHIHUHQFHV(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15),FRQVLGHUDFODVVRISUHIHUHQFHV LQ ZKLFK WKH VLQJOH(cid:16)SHULRG XWLOLW\ IXQFWLRQ GHSHQGV RQ D OLQHDU FRPELQDWLRQ RI SUHVHQW DQG SDVW FRQVXPSWLRQ(cid:17) $V LV ZHOO(cid:16)NQRZQ(cid:15) WKLV FODVV RI SUHIHUHQFHV HQFRPSDVVHV WKH FDVHV RI KDELW IRUPDWLRQ DQG FRQVXPSWLRQ GXUDELOLW\(cid:17) , VKRZ WKDW XQGHU KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) WKH G\QDPLFV RI (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV DUH FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 7R KLJKOLJKW WKH UROH SOD\HG E\ WKH DVVXPSWLRQ RI KDELW IRUPDWLRQ LQ UHVROYLQJ WKH SULFH(cid:16) (cid:20)6HH 5HEHORDQG9uHJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)IRU DVXUYH\ RI WKHVH WKHRULHV(cid:17) (cid:20)

FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:15) , nUVW HPEHG WKLV W\SH RI SUHIHUHQFHV LQ D VLPSOH DJJUHJDWLYH PRGHO RI D VPDOO RSHQ(cid:15) PRQHWDU\(cid:15) HQGRZPHQW HFRQRP\(cid:17) 7KH GHPDQG IRU PRQH\ LV PRWLYDWHG tD OD .LPEURXJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12) E\ DVVXPLQJ WKDW SXUFKDVHV RI JRRGV DUH VXEMHFW WR WUDQVDFWLRQ FRVWV WKDW DUH LQFUHDVLQJ LQ PRQH\ YHORFLW\(cid:17) ,Q VXFK D PRGHO(cid:15) WKH HmHFWLYH FRVW RI FRQVXPSWLRQ LV DQ LQFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:17) 7KXV(cid:15) D SHUPDQHQW GHFOLQH LQ WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH JHQHUDWHV D SXUH(cid:15) SRVLWLYH ZHDOWK HmHFW DV DJHQWV EXLOG XS UHDO EDODQFHV WKHUHE\ VSHQGLQJ OHVV UHVRXUFHV RQ WUDQVDF(cid:16) WLRQ FRVWV(cid:17) 2Q WKH RWKHU KDQG(cid:15) D WHPSRUDU\ GHFOLQH LQ WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH LQGXFHV DJHQWV WR VXEVWLWXWH FXUUHQW IRU IXWXUH FRQVXPSWLRQ DV FXUUHQW FRQVXPSWLRQ EHFRPHV FKHDSHU UHODWLYH WR IXWXUH FRQVXPSWLRQ(cid:17) , PRGHO D SHUPDQHQW (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDP DV D SHUPDQHQW UHGXFWLRQ LQ WKH GHYDOXDWLRQ UDWH(cid:17) 8QGHU SHUIHFW IRUHVLJKW DQG SHUIHFW FDSLWDO PRELOLW\(cid:15) WKH XQFRYHUHG LQWHUHVW SDULW\ FRQGLWLRQ PXVWKROG(cid:17) 7KXV(cid:15) DSHUPDQHQW(5% SURJUDPJHQHUDWHVDSHUPDQHQW GHFOLQH LQWKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:17) 8QGHU WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) WKH UHVXOWLQJ SRVLWLYH ZHDOWK HmHFW LQGXFHV D RQFH(cid:16)DQG(cid:16)IRU(cid:16) DOO LQFUHDVH LQ FRQVXPSWLRQ(cid:17) *LYHQ WKH VXSSO\ RI QRQWUDGDEOHV(cid:15) WKH MXPS LQ DJJUHJDWH VSHQGLQJ SURGXFHV D FRUUHVSRQGLQJ RQFH(cid:16)DQG(cid:16)IRU(cid:16)DOO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) 7KH LPSOLHG FRPRYHPHQW EHWZHHQ FRQVXPSWLRQ DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DIWHU WKH GDWH RI DQQRXQFHPHQW RI WKH SURJUDP LV FOHDUO\ DW RGGV ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) %\ FRQWUDVW(cid:15) XQGHU KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) D RQFH(cid:16)DQG(cid:16)IRU(cid:16)DOO LQFUHDVH LQ FRQVXPSWLRQ LV QRW RSWLPDO EHFDXVH WKH H[SHFWHG IXWXUH LQFUHDVH LQ WKH VWRFN RI KDELW WKDW UHVXOWV IURP WKH KLJKHU OHYHO RI FRQVXPSWLRQ ZRXOG LQFUHDVH WKH IXWXUH PDUJLQDO XWLOLW\ RI FRQVXPSWLRQ UHODWLYH WR LWV FXUUHQW YDOXH(cid:15) LQGXFLQJ DJHQWV WR VKLIW SUHVHQW FRQVXPSWLRQ LQWR WKH IXWXUH(cid:17) 7KXV(cid:15) KDELW(cid:16)IRUPLQJ DJHQWV UDWLRQDOO\ FKRRVH D JUDGXDOO\ LQFUHDVLQJ SDWK RI FRQVXPSWLRQ(cid:17) 7KLV JUDGXDO H[SDQVLRQ LQ DJJUHJDWH VSHQGLQJ FDXVHV D VOXJJLVK DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) $V &DOYR DQG 9uHJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:15) S(cid:17) (cid:24)(cid:12) SRLQW RXW (cid:15) ?>D@V D JHQHUDO UXOH(cid:15) VWDELOL]DWLRQ SURJUDPPHV DUH QRW IXOO\ FUHGLEOH DW WKH WLPH WKH\ DUH EHLQJ ODXQFKHG(cid:5)(cid:17) $FFRUGLQJO\(cid:15) , VWXG\ (5% SURJUDPV XQGHU ODFNRIFUHGLELOLW\(cid:15) RUWHPSRUDULQHVV(cid:15) DtOD&DOYR(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12)(cid:17) 8QGHUWKLVW\SHRISURJUDP(cid:15) WKH SXEOLF LVDV(cid:16) VXPHGWRH[SHFW WKDW WKH UHGXFWLRQLQWKH GHYDOXDWLRQUDWH LVWHPSRUDU\(cid:17) ’ULYHQE\WKLVSHUFHSWLRQ(cid:15) KRXVHKROGV WDNH DGYDQWDJH RI WKH WHPSRUDULO\ ORZHU HmHFWLYH FRVW RI JRRGV E\ VXEVWLWXWLQJ SUHVHQW IRU IXWXUH FRQVXPSWLRQ(cid:17) ,Q &DOYR(cid:10)V RULJLQDO PRGHO(cid:15) ZKLFK DVVXPHV WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) FRQ(cid:16) VXPSWLRQ DQG WKH UHODWLYH SULFH RI QRQWUDGDEOHV MXPS XS DW WKH PRPHQW WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:15) DQG WKHQ UHPDLQ FRQVWDQW XQWLO WKH GDWH LQ ZKLFK WKH SURJUDP LV H[SHFWHG WR EH DEDQGRQHG(cid:15) ZKHQ ERWK YDULDEOHV IDOO WR WKHLU UHVSHFWLYH ORQJ(cid:16)UXQ OHYHOV(cid:17) 8QGHU KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) FRQVXPSWLRQ DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH nUVW LQFUHDVH JUDGXDOO\(cid:15) UHDFK D SHDN DW VRPH SRLQW EHIRUH WKH H[SHFWHG GDWH RI DEDQGRQPHQW(cid:15) DQG WKHQ EHJLQ WR GHFOLQH(cid:17) 7KH IDFW WKDW WKH FRQWUDFWLRQ LQ DJJUHJDWH VSHQGLQJ VHWV LQ EHIRUH (cid:11)DQG QRW DW(cid:12) WKH GDWH RI DEDQGRQPHQW RI WKH SODQ(cid:15) LV RI SDUWLFXODU LQWHUHVW EHFDXVH LW LV FRQVLVWHQW ZLWK WKH REVHUYHG WLPLQJ RI ERRP(cid:16)UHFHVVLRQ F\FOHV LQ IDLOHG (5% SURJUDPV (cid:11).LJXHO DQG /LYLDWDQ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:30) 9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:12)(cid:17) +DELW(cid:16)IRUPLQJ DJHQWV FKRRVH WR FXW FRQVXPSWLRQ EHIRUH WKH DQWLFL(cid:16) SDWHG FROODSVH RI WKH SURJUDP LQ DQ DWWHPSW WR DUULYH DW WKH GDWH RI FROODSVH ZLWK D ORZHU VWRFN RI KDELW WKHUHE\ DPHOLRUDWLQJ WKH SDLQ RI DGMXVWPHQW(cid:17) (cid:21)

$QRWKHU DVSHFW RI WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP FRQFHUQV WKH FRPRYHPHQW EHWZHHQ QRQWUDGHG RXWSXW DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) VWDQGDUG PRGHOV FRXQWHUIDFWXDOO\ SUHGLFW WKDW DIWHU WKH SHULRG RI DQQRXQFHPHQW RI WKH SURJUDP(cid:15) D JUDGXDO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH PXVW QHFHVVDULO\ EH DFFRPSDQLHG E\ D GHFOLQLQJ WUDMHFWRU\ LQ QRQWUDGHG RXWSXW(cid:17) , GHPRQVWUDWH WKH DELOLW\ RI KDELW IRUPDWLRQ WR UHVROYH WKLV SUREOHP E\ VWXG\LQJ WKH G\QDPLFV RI SHUPDQHQW DQG WHPSRUDU\ (5% SURJUDPV LQ DQ H[WHQVLRQ RI WKH HQGRZPHQW HFRQRP\ PRGHO LQ ZKLFK ERWK WUDGHG DQG QRQWUDGHG JRRGV DUH SURGXFHG ZLWK ODERU(cid:15) ZKLFK LQ WXUQ LV DVVXPHG WR EH SHUIHFWO\ PRELOH DFURVV VHFWRUV DQG n[HG LQ DJJUHJDWH VXSSO\(cid:17) ,Q WKH PRGHO HFRQRPLHV GHVFULEHG DERYH(cid:15) ZLWKRXW FDSLWDO DQG ZLWK n[HG DJJUHJDWH ODERU VXSSO\(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV GHPDQG GHWHUPLQHG(cid:17) ,Q SDUWLFXODU(cid:15) WKRVH PRGHOV SUHGLFW WKDW WKH FRQ(cid:16) WUDFWLRQDU\ SKDVH RI WHPSRUDU\ (5% SURJUDPV LV QHFHVVDULO\ DFFRPSDQLHG E\ D GHSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) 7KLV SUHGLFWLRQ LV XQUHDOLVWLF(cid:15) IRU W\SLFDOO\ WKH UHDO H[FKDQJH UDWH FRQWLQXHV WR DSSUHFLDWH DIWHU WKH UHFHVVLRQ VHWV LQ(cid:17) 7R DGGUHVV WKLV LVVXH(cid:15) , GHYHORS D PRGHO ZLWK HQGRJHQRXV OD(cid:16) ERU VXSSO\ DQG FDSLWDO DFFXPXODWLRQ(cid:17) ,Q WKLV PRGHO(cid:15) WKH FRQWUDFWLRQDU\ SKDVH RI D WHPSRUDU\ (5% SURJUDP LV DFFRPSDQLHG E\ D FRQWUDFWLRQ LQ WKH VXSSO\ RI QRQWUDGDEOHV WKDW LV VWURQJ HQRXJK WR SUHYHQW WKH UHDO H[FKDQJH UDWH IURP GHSUHFLDWLQJ EHIRUH WKH DEDQGRQPHQW RI WKH SURJUDP(cid:17) )LQDOO\(cid:15) , DGGUHVV WKH LVVXH RI KRZ WKH TXDQWLWDWLYH SUHGLFWLRQV RI WKH PRGHO GLmHU XQGHU WLPH(cid:16)VHSDUDEOH DQG KDELW(cid:16)IRUPLQJ SUHIHUHQFHV(cid:17) 7R WKLV HQG(cid:15) , FDOLEUDWH WKH PRGHO DQG VLPXODWH WKH UHVSRQVH RI D QXPEHU RI NH\ HQGRJHQRXV YDULDEOHV WR SHUPDQHQW DQG WHPSRUDU\ (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV(cid:17) 7KH UHPDLQGHU RI WKH SDSHU LV RUJDQL]HG DV IROORZV(cid:29) VHFWLRQ (cid:21) GHULYHV WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:17) 6HFWLRQ(cid:22)GHYHORSVWKHEDVLFWKHRUHWLFDOIUDPHZRUN(cid:17) 6HFWLRQV(cid:23)DQG(cid:24)DQDO\]H(cid:15)UHVSHFWLYHO\(cid:15) WKH G\QDPLFVRIWHPSRUDU\ DQGSHUPDQHQW(5% LQoDWLRQVWDELOL]DWLRQSURJUDPV(cid:17) 6HFWLRQ(cid:25)H[WHQGV WKHPRGHOWRDOORZIRUHQGRJHQRXVSURGXFWVXSSOLHV(cid:17) 6HFWLRQ(cid:26)DQDO\]HVWKHG\QDPLFVRIDFDOLEUDWHG PRGHO ZLWK FDSLWDO DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\(cid:17) 6HFWLRQ (cid:27) FRQFOXGHV(cid:17) (cid:21) 7KH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP ([FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16)EDVHGVWDELOL]DWLRQSURJUDPV DUH FKDUDFWHUL]HGE\DQLQLWLDO H[SDQVLRQDU\SKDVH WKDW ODVWV DURXQG WZHOYH TXDUWHUV(cid:17) ’XULQJ WKLV SKDVH(cid:15) SULYDWH FRQVXPSWLRQ FRQWLQXRXVO\ LQFUHDVHV DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH JUDGXDOO\ DSSUHFLDWHV(cid:17) )RUPDOO\(cid:15) WKLV SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\ FDQ EH VWDWHG DV IROORZV(cid:17) /HW W GHQRWH WLPH PHDVXUHG LQ TXDUWHUV(cid:15) F GHQRWH SULYDWH FRQVXPSWLRQ LQ SHULRG W W(cid:15) DQG S GHQRWH WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LQ SHULRG W GHnQHG DV WKH UHODWLYH SULFH RI QRQWUDGDEOHV LQ W WHUPV RI WUDGDEOHV(cid:17) /HW W (cid:19) EH WKH SHULRG LQ ZKLFK WKH (5% SURJUDP LV DQQRXQFHG DQG W(cid:19) WKH SHULRG PDUNLQJ WKH HQG RI WKH LQLWLDO SKDVH RI WKH SURJUDP(cid:17) 7KHQ WKH SULFH(cid:16)TXDQWLW\ UHJXODULW\ VD\V WKDW IRU (cid:19)(cid:155) W(cid:155) W(cid:19)(cid:15) F ! F DQG S !S (cid:17) W Wb(cid:20) W Wb(cid:20) 7R VHH ZK\ VWDQGDUG RSWLPL]LQJ PRGHOV IDLO WR UHSOLFDWH WKLV VW\OL]HG IDFW(cid:15) FRQVLGHU DQ HFRQ(cid:16) RP\ SRSXODWHG D ODUJH QXPEHU RI LGHQWLFDO KRXVHKROGV ZLWK SUHIHUHQFHV GHVFULEHG E\ WKH IROORZLQJ LQWHUWHPSRUDO XWLOLW\ IXQFWLRQ(cid:29) ;(cid:20) nW8(cid:11)F (cid:12) (cid:11)(cid:20)(cid:12) W W (cid:19) (cid:22)

ZKHUH 8(cid:11)c(cid:12) LV D VWULFWO\ LQFUHDVLQJ(cid:15) VWULFWO\ FRQFDYH SHULRG XWLOLW\ IXQFWLRQ(cid:17) $VVXPH WKDW F LV D W FRPSRVLWH RI WUDGDEOHV(cid:15) F7(cid:15) DQG QRQ(cid:16)WUDGDEOHV(cid:15) F1(cid:15) W W F $(cid:11)F7(cid:30)F1(cid:12)(cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:12) W W W ZKHUH $(cid:11)c(cid:30)c(cid:12) LV D KRPRJHQHRXV(cid:16)RI(cid:16)GHJUHH(cid:16)RQH DJJUHJDWRU IXQFWLRQ(cid:15) VWULFWO\ LQFUHDVLQJ LQ ERWK DUJX(cid:16) PHQWV(cid:15)DQGFRQFDYH(cid:17) 7KLVSUHIHUHQFHVSHFLnFDWLRQLVTXLWHJHQHUDO(cid:17) ,WLQFOXGHV(cid:15)IRUH[DPSOH(cid:15)WKHFODVV RI &55$ SHULRG XWLOLW\ IXQFWLRQV DQG &(6 DJJUHJDWRU IXQFWLRQV(cid:17) *LYHQ WKHVH SUHIHUHQFHV(cid:15) RSWLPL](cid:16) LQJ PRGHOV RI (5% VWDELOL]DWLRQ(cid:15) LQFOXGH WKH IROORZLQJ WZR HTXDWLRQV DV SDUW RI WKH UHSUHVHQWDWLYH KRXVHKROG(cid:10)V nUVW(cid:16)RUGHU FRQGLWLRQV(cid:29) $ (cid:11)F7 F1(cid:30)(cid:20)(cid:12) S (cid:21) W W (cid:11)(cid:22)(cid:12) W $ (cid:11)F7 F1(cid:30)(cid:20)(cid:12) (cid:20) W W 8(cid:19)(cid:11)F (cid:12)$ (cid:11)F7(cid:30)F1(cid:12) w K(cid:11)L (cid:12) (cid:11)(cid:23)(cid:12) W (cid:20) W W W W 7KH nUVW HTXDWLRQ LV D IDPLOLDU FRQGLWLRQ VWDWLQJ WKDW KRXVHKROGV ZLOO DOZD\V FKRRVH WR DOORFDWH WKHLU FRQVXPSWLRQ H[SHQGLWXUHV LQ VXFK D ZD\ WKDW WKH PDUJLQDO UDWH RI VXEVWLWXWLRQ EHWZHHQ QRQWUDGDEOHV DQG WUDGDEOHV HTXDOV WKH UHODWLYH SULFH RI WKH WZR JRRGV(cid:17) 7KH VHFRQG HTXDWLRQ VWDWHV WKDW WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI FRQVXPSWLRQ RI WUDGDEOHV PXVW EH HTXDO WR WKH SURGXFW RI WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI ZHDOWK(cid:15) w (cid:15) DQG D PRQHWDU\ GLVWRUWLRQ K(cid:11)L (cid:12)(cid:17) 7KH PRQHWDU\ GLVWRUWLRQ LV D QRQ(cid:16)GHFUHDVLQJ W W IXQFWLRQ RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) L (cid:15) UHoHFWLQJ WKH UROH RI PRQH\ LQ UHGXFLQJ IULFWLRQV LQ WKH W SURFHVV RI H[FKDQJH(cid:17)(cid:21) &RQVLGHU nUVW HTXDWLRQ (cid:11)(cid:22)(cid:12)(cid:17) 7KH IDFW WKDW WKH DJJUHJDWRU IXQFWLRQ LV FRQFDYH DQG KRPRJHQHRXV RI GHJUHH RQH LPSOLHV WKDW WKH ULJKW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:22)(cid:12) LV VWULFWO\ LQFUHDVLQJ LQ F7 F1(cid:17) 7KXV(cid:15) W W S LV LQFUHDVLQJ LQ F7 F1 IRU Ww (cid:19)(cid:29) (cid:11)(cid:24)(cid:12) W W W ,QWXLWLYHO\(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:22)(cid:12) VWDWHV WKDW DV QRQWUDGDEOHV EHFRPH PRUH H[SHQVLYH UHODWLYH WR WUDGDEOHV(cid:15) KRXVHKROGV ZLOO FRQVXPH UHODWLYHO\ PRUH WUDGDEOHV DQG OHVV QRQWUDGDEOHV(cid:17) 1H[W WXUQ WR HTXDWLRQ (cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:17) 8QGHU SHUIHFW IRUHVLJKW DQG DVVXPLQJ WKDW DJHQWV KDYH DFFHVV WR DQ LQWHUQDWLRQDOO\ WUDGHG ERQG WKDW SD\V D FRQVWDQW LQWHUHVW UDWH(cid:15) U(cid:15) LQ WHUPV RI WUDGDEOHV(cid:15) WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI ZHDOWK VDWLVnHV WKH IDPLOLDU (XOHU HTXDWLRQ w n(cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)w (cid:17) 8QGHU WKH XVXDO W W(cid:14)(cid:20) VLPSOLI\LQJ DVVXPSWLRQ WKDW n(cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12) (cid:20)(cid:15) WKH (XOHU HTXDWLRQ LPSOLHV WKDW w LV FRQVWDQW IURP WKH W SHULRG RI DQQRXQFHPHQW RI WKH (5% SURJUDP RQ(cid:17)(cid:22) )XUWKHU(cid:15) WKH IDFW WKDW GXULQJ D FXUUHQF\ SHJ WKH UDWH RI GHYDOXDWLRQ RI WKH GRPHVWLF FXUUHQF\ LV FRQVWDQW LPSOLHV(cid:15) E\ WKH LQWHUHVW UDWH SDULW\ (cid:21),Q PRGHOV ZLWKRXW PRQH\ (cid:11)5HEHOR(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:12)(cid:15) K(cid:11)c(cid:12) LV LGHQWLFDOO\ HTXDO WR RQH(cid:17) ,Q FRQWLQXRXV(cid:16)WLPH(cid:15) FDVK(cid:16)LQ(cid:16) DGYDQFH PRGHOV (cid:11)&DOYR(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:30) &DOYR DQG 9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:30) /DKLUL(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:30) 5ROGRuV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15) K(cid:11)L (cid:12) WDNHV WKH IRUP (cid:20)(cid:14)mL (cid:15) W W ZKHUH m!(cid:19)LVWKH IUDFWLRQRI FRQVXPSWLRQVXEMHFWWRDFDVK(cid:16)LQ(cid:16)DGYDQFH FRQVWUDLQW(cid:17) ,QPRGHOVZKHUH PRQH\UHGXFHV WUDQVDFWLRQFRVWV(cid:11)5HEHORDQG9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:30) 5HLQKDUWDQG9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:30) 0HQGR]DDQG8ULEH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:12)(cid:15) K(cid:11)L (cid:12)LVRI WKH IRUP W (cid:20)(cid:14)V(cid:11)y(cid:11)L (cid:12)(cid:12)(cid:14)y(cid:11)L (cid:12)V(cid:19)(cid:11)y(cid:11)L (cid:12)(cid:12)(cid:15) ZKHUHV(cid:11)c(cid:12)DQGY(cid:11)c(cid:12)DUH SRVLWLYH(cid:15) LQFUHDVLQJIXQFWLRQVGHQRWLQJWUDQVDFWLRQFRVWVSHUXQLW W W W RI FRQVXPSWLRQDQGPRQH\YHORFLW\(cid:15) UHVSHFWLYHO\(cid:17) ,Q WKH QH[W VHFWLRQ(cid:15) ,GHULYH WKH WUDQVDFWLRQFRVWPRGHO LQGHWDLO(cid:17) (cid:22)$VVXPLQJWKDWWKHLQWHUQDWLRQDO UHDO LQWHUHVWUDWH LVH[RJHQRXVEXWVWRFKDVWLF RUWKDWWKHUDWHRIWLPHSUHIHUHQFH GLmHUV IURP WKH LQWHUQDWLRQDO LQWHUHVW UDWH ZRXOG LQWURGXFH F\FOLFDO RU WUHQG FRPSRQHQWV LQ FRQVXPSWLRQ(cid:15) EXW ZRXOG FOHDUO\QRWDOWHUWKHFRQFOXVLRQVGHULYHGVKRUWO\UHJDUGLQJWKH DELOLW\RIWKHFODVVRIPRGHOVXQGHUDQDO\VLVWRH[SODLQ WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQUHJXODULW\(cid:17) (cid:23)

FRQGLWLRQ(cid:15) WKDW WKH GRPHVWLF QRPLQDO LQWHUHVW UDWH PXVW EH FRQVWDQW DV ZHOO(cid:17) 7KHUHIRUH(cid:15) DV ORQJ DV WKH FXUUHQF\ SHJ LV LQ HmHFW(cid:15) WKH ULJKW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:23)(cid:12) LV FRQVWDQW(cid:17) 5HFDOOLQJ WKDW 8(cid:19)(cid:19) (cid:31) (cid:19) DQG $ (cid:31) (cid:19)(cid:15) LW WKHQ IROORZV IURP (cid:11)(cid:23)(cid:12) WKDW GXULQJ D FXUUHQF\ SHJ (cid:20)(cid:20) F LV GHFUHDVLQJ LQ F7 F1 IRU W !(cid:19)(cid:29) (cid:11)(cid:25)(cid:12) W W W )LQDOO\(cid:15) FRPELQLQJ VWDWHPHQWV (cid:11)(cid:24)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:25)(cid:12) LPSOLHV WKDW GXULQJ D FXUUHQF\ SHJ(cid:15) F LV GHFUHDVLQJ LQ S IRU W !(cid:19) (cid:11)(cid:26)(cid:12) W W ZKLFK PHDQV WKDW WKH IDPLO\ RI PRGHOV XQGHU FRQVLGHUDWLRQ IDLOV WR UHSOLFDWH WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 0RUHRYHU(cid:15)WKHVHPRGHOVDOVRIDLOWRFDSWXUHWKHLQFUHDVLQJSDWKLQFRQVXPSWLRQRIQRQWUDGDEOHV_ VXFK DV VHUYLFHV DQG KRXVLQJ_REVHUYHG GXULQJ WKH LQLWLDO SKDVH RI (5% SURJUDPV(cid:17) 7R VHH WKLV(cid:15) QRWH WKDW WKH IDFW WKDW WKH DJJUHJDWRU IXQFWLRQ LV OLQHDUO\ KRPRJHQHRXV LPSOLHV WKDW HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:12) FDQ EH ZULWWHQ DV F F1$(cid:11)F7 F1(cid:30)(cid:20)(cid:12)(cid:17) 7KLV H[SUHVVLRQ WRJHWKHU ZLWK VWDWHPHQWV (cid:11)(cid:24)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:26)(cid:12) LPSOLHV WKDW W W W W F1 LV GHFUHDVLQJ LQ S IRU W !(cid:19)(cid:29) (cid:11)(cid:27)(cid:12) W W 7KLV FRPSOHWHV WKH GHVFULSWLRQ RI WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:17) ,W LV LPSRUWDQW WR QRWH WKDW WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP FRQFHUQV WKH MRLQW EHKDYLRU RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DQG FRQVXPSWLRQ DIWHU DQG QRW DW WKH PRPHQW RI DQQRXQFHPHQW RI WKH SURJUDP(cid:17) 7R WKH H[WHQW WKDW w K(cid:11)L (cid:12) (cid:31) w K(cid:11)L (cid:12)(cid:15) WKH ULJKW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:23)(cid:12) ZLOO GHFUHDVH DW W (cid:19)(cid:15) DOORZLQJ ERWK F DQG S WR (cid:19) (cid:19) b(cid:20) b(cid:20) (cid:19) (cid:19) ULVH DERYH WKHLU SUH(cid:16)VWDELOL]DWLRQ OHYHOV(cid:17) ,Q IDFW(cid:15) PRVW H[LVWLQJ PRGHOV RI (5% VWDELOL]DWLRQ LQGXFH VXFK DQ LQLWLDO HmHFW WKURXJK VXEVWLWXWLRQ HmHFWV (cid:11)H(cid:17)J(cid:17)(cid:15) WKH WHPSRUDULQHVV K\SRWKHVLV(cid:12) RU ZHDOWK HmHFWV (cid:11)H(cid:17)J(cid:17)(cid:15) WKH VXSSO\(cid:16)VLGH K\SRWKHVLV(cid:12)(cid:17) 7KH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP UHIHUV WR WKH LQDELOLW\ RI WKH H[LVWLQJ PRGHOV WR LQGXFH G\QDPLFV LQ ZKLFK F DQG S FRQWLQXH WR LQFUHDVH EH\RQG SHULRG ]HUR(cid:17) W W %HIRUH SUHVHQWLQJ WKH VROXWLRQ WR WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP SURSRVHG LQ WKLV SDSHU(cid:15) , ZLOO GLVFXVVWKH UROHSOD\HGE\HDFKRIWKHDVVXPSWLRQVXVHGLQGHULYLQJLW(cid:17) &RQVLGHUnUVWWKHDVVXPSWLRQ RI ODFN RI XQFHUWDLQW\(cid:17) &OHDUO\(cid:15) WKH SUHVHQFH RI H[RJHQRXV VWRFKDVWLF VKRFNV VXFK DV VKRFNV WR WKH LQWHUQDWLRQDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) WKH WHUPV RI WUDGH(cid:15) WDVWHV(cid:15) RU WHFKQRORJ\(cid:15) ZLOO QRW DOWHU WKH QDWXUH RI WKH SUREOHP(cid:15) LQVRIDU DV WKH VWDELOL]DWLRQ SROLF\ LV XQUHODWHG WR WKH VWDWH RI WKH XQGHUO\LQJ VKRFNV(cid:17) ,Q WKH FDVH LQ ZKLFK VXFK D UHODWLRQVKLS H[LVWV(cid:15) WKH H[WHQW WR ZKLFK WKH HTXLOLEULXP G\QDPLFV ZLOO EH FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\ ZLOO GHSHQG RQ WKH QDWXUH DQG VWRFKDVWLF VWUXFWXUH RI WKH VKRFNV LQYROYHG DV ZHOO DV RQ WKH IRUP DGRSWHG E\ WKH UHODWLRQVKLS LWVHOI(cid:17) $ PRUH GLUHFW OLQN EHWZHHQ XQFHUWDLQW\ DQG WKH G\QDPLFV RI (5% SURJUDPV DULVHV ZKHQ VSHFLnF HOHPHQWV RI WKH SURJUDP DUH DVVXPHG WR EH H[RJHQRXV UDQGRP YDULDEOHV(cid:17) )RU H[DPSOH(cid:15) XVLQJ WKH DQDO\WLFDO IUDPHZRUN SURSRVHG E\ ’UD]HQ DQG +HOSPDQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:12) DQG &DOYR DQG ’UD]HQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12)(cid:15) 0HQGR]D DQG 8ULEH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:12) VWXG\ WKH G\QDPLFV RI FXUUHQF\ SHJV RI XQFHUWDLQ GXUDWLRQ(cid:17) 8QGHU WKLV W\SH RI SROLF\(cid:15) ERWK WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI ZHDOWK DQG WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH EHFRPH UDQGRP YDULDEOHV ZLWK (cid:24)

WLPH(cid:16)GHSHQGHQWGLVWULEXWLRQV(cid:15) VRWKDWWKHULJKW KDQGVLGH RI(cid:11)(cid:23)(cid:12)LVQRORQJHUFRQVWDQW(cid:17) 8QGHUFHUWDLQ DVVXPSWLRQV DERXW WKH IRUP RI WKH KD]DUG IXQFWLRQ GHVFULELQJ WKH SUREDELOLW\ RI DEDQGRQPHQW RI WKH VWDELOL]DWLRQ SURJUDP DW DQ\ JLYHQ SRLQW LQ WLPH(cid:15) WKH PRGHO DQDO\]HG E\ 0HQGR]D DQG 8ULEH LV FDSDEOH RI JHQHUDWLQJ G\QDPLFV WKDW DUH FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 7KH DVVXPSWLRQWKDW DJHQWV KDYH IULFWLRQOHVVDFFHVVWRLQWHUQDWLRQDOnQDQFLDO PDUNHWVDOORZVWKH UHSUHVHQWDWLYHDJHQW WRFKRRVHDFRQVWDQWSDWKIRUWKH PDUJLQDO XWLOLW\RIZHDOWK(cid:17) %\FRQWUDVW(cid:15) ZKHQ DJHQWV DUH VXEMHFW WR FUHGLW FRQVWUDLQWV(cid:15) WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI ZHDOWK EHFRPHV WLPH GHSHQGHQW DQG WKHUHIRUH VR GRHV WKH ULJKW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:17) +RZHYHU(cid:15) WKH PHUH WLPH GHSHQGHQFH RI WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI ZHDOWK LV QRW VXpFLHQW WR LQGXFH G\QDPLFV WKDW DUH FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) ,W LV FOHDU IURP HTXDWLRQV (cid:11)(cid:22)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:23)(cid:12) WKDW LQ RUGHU IRU ERWK S DQG F WR LQFUHDVH GXULQJ W W WKH LQLWLDO SKDVH RI WKH SURJUDP(cid:15) w PXVW GLVSOD\ D GHFOLQLQJ WUDMHFWRU\(cid:17) ,Q JHQHUDO(cid:15) WKLV ZLOO QRW EH W D QHFHVVDU\ FRQVHTXHQFH RI WKH SUHVHQFH RI FUHGLW FRQVWUDLQWV(cid:17) $ WKLUG DVVXPSWLRQ LPSOLFLW LQ WKH GHULYDWLRQ RI WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP LV WKDW DJHQWV GR QRW YDOXH OHLVXUH(cid:17) ,W LV VWUDLJKWIRUZDUG WR VHH WKDW WKH SUREOHP UHPDLQV ZKHQ WKH SHULRG XWLOLW\ IXQFWLRQ GHSHQGV RQ OHLVXUH EXW LQ D VHSDUDEOH ZD\(cid:17) ,Q WKH PRUH JHQHUDO FDVH LQ ZKLFK WKH SHULRG XWLOLW\IXQFWLRQLVQRWVHSDUDEOHLQOHLVXUHDQGFRQVXPSWLRQ(cid:15)HTXDWLRQ(cid:11)(cid:22)(cid:12)LVXQDmHFWHG(cid:15)EXWHTXDWLRQ (cid:11)(cid:23)(cid:12) WDNHV WKH IRUP 8 (cid:11)F (cid:30)K (cid:12)$ (cid:11)F7 F1(cid:30)(cid:20)(cid:12) w K(cid:11)L (cid:12) (cid:11)(cid:28)(cid:12) F W W (cid:20) W W W W ZKHUH K VWDQGV IRU KRXUV ZRUNHG(cid:15) DQG 8(cid:11)c(cid:30)c(cid:12) LV VWULFWO\ LQFUHDVLQJ LQ LWV nUVW DUJXPHQW(cid:15) VWULFWO\ W GHFUHDVLQJ LQ LWV VHFRQG DUJXPHQW(cid:15) DQG VWULFWO\ FRQFDYH(cid:17) (TXDWLRQV (cid:11)(cid:22)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:28)(cid:12) LPSO\ WKDW(cid:15) DV LQ WKH FDVH LQ ZKLFK OHLVXUH LV QRW YDOXHG(cid:15) DQ HTXLOLEULXP LQ ZKLFK WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV JUDGXDOO\ DSSUHFLDWLQJ UHTXLUHV WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI FRQVXPSWLRQ(cid:15) 8 (cid:11)F (cid:30)K (cid:12)(cid:15) WR LQFUHDVH RYHU WLPH(cid:17) ,I F W W LQ DGGLWLRQ KRXUV DUH WR LQFUHDVH GXULQJ WKH LQLWLDO SKDVH RI WKH SURJUDP_DUJXDEO\ WKH FDVH RI JUHDWHVW HPSLULFDO LQWHUHVW_WKHQ LW IROORZV WKDW LI 8 LV QHJDWLYH(cid:15) F PXVW QHFHVVDULO\ GHFOLQH RYHU FK W WLPH(cid:17) 7KXV(cid:15) 8 ! (cid:19) LV D QHFHVVDU\ FRQGLWLRQ IRU OHLVXUH WR EH DEOH WR UHVROYH WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ FK SUREOHP(cid:17) , H[SORUH WKLV DYHQXH LQ JUHDWHU GHWDLO LQ VHFWLRQ (cid:26)(cid:15) DQG DUJXH WKDW OHLVXUH DORQH LV XQOLNHO\ WR SURYLGH D VDWLVIDFWRU\ DQVZHU WR WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:17) ,Q GHULYLQJ WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:15) WKH GHYDOXDWLRQ UDWH ZDV DVVXPHG WR EH FRQVWDQW(cid:17) 2EVWIHOG (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:12) DQG 5ROGRuV (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:12) KDYH QRWHG(cid:15) XVLQJ VWDQGDUG RSWLPL]LQJ PRGHOV(cid:15) WKDW (5% SUR(cid:16) JUDPV FRQVLVWLQJ LQ WKH SUH(cid:16)DQQRXQFHPHQW RI D GHFOLQLQJ SDWK IRU WKH GHYDOXDWLRQ UDWH_OLNH WDEOLWD SURJUDPV RI WKH ODWH (cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:19)V LQ WKH VRXWKHUQ FRQH RI /DWLQ $PHULFD_LQGXFH G\QDPLFV WKDW DUH FRQ(cid:16) VLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 7R VHH ZK\(cid:15) QRWH WKDW LQ WKLV FDVH(cid:15) E\ WKH XQFRYHUHG LQWHUHVW SDULW\ FRQGLWLRQ(cid:15) WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH IROORZV D GHFOLQLQJ SDWK(cid:17) &RQVHTXHQWO\ WKH ULJKW KDQGVLGHRI(cid:11)(cid:23)(cid:12) ZLOODOVRGHFUHDVHRYHUWLPH(cid:15)DOORZLQJERWKF DQGWKH UDWLRF7 F1 WRLQFUHDVHGXULQJ W W W WKH LQLWLDO SKDVH RI WKH SURJUDP(cid:17)(cid:23) $V DQ H[SODQDWLRQ RI WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:15) KRZHYHU(cid:15) WKLV DYHQXH LV OLPLWHG(cid:17) $ ODUJH QXPEHU RI (5% SURJUDPV LQFOXGLQJ(cid:15) IRU H[DPSOH(cid:15) WKH KHWHURGR[ SURJUDPV RI WKH PLG (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:19)V LQ $UJHQWLQD(cid:15) %UD]LO(cid:15) 0H[LFR(cid:15) DQG,VUDHO(cid:15) DQG PRUH QRWDEO\ WKH RUWKRGR[ $UJHQWLQH &RQYHUWLELOLW\ 3ODQ RI (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:20)(cid:15) GLG QRW HVWDEOLVK D GHFOLQLQJ SDWK IRU WKH GHYDOXDWLRQ UDWH (cid:23), DP JUDWHIXO WR&KDUOLH 9uHJK IRUSRLQWLQJWKLV FDVH RXWWRPH(cid:17) (cid:25)

DQG QHYHUWKHOHVV GLVSOD\HG G\QDPLFV FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) ,PSOLFLW LQ WKH GHULYDWLRQ RI WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP LV WKH DVVXPSWLRQ WKDW SUHIHUHQFHV DUH WLPH VHSDUDEOH(cid:17) 7KH VROXWLRQ WR WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP SURSRVHG LQ WKLV SDSHU FRQVLVWV LQ UHOD[LQJ WKLV DVVXPSWLRQ E\ DOORZLQJ IRU KDELW IRUPDWLRQ(cid:17) 8QGHU KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:22)(cid:12) LV XQFKDQJHG(cid:15) DV LV WKH ULJKW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:23)(cid:12)(cid:15) EXW WKH PDUJLQDO XWLOLW\ RI FRQVXPSWLRQ RQ WKH OHIW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:23)(cid:12) EHFRPHV DQ LQFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI ERWK SDVW FRQVXPSWLRQ DQG IXWXUH FRQVXPSWLRQ(cid:17) $V VKRZQ ODWHU(cid:15) WKLV DOORZV ERWK WKH HTXLOLEULXP PDUJLQDO XWLOLW\ RI FRQVXPSWLRQ DQG FRQVXPSWLRQ LWVHOI WR LQFUHDVH GXULQJ WKH LQLWLDO SKDVH RI WKH SURJUDP(cid:17) )LQDOO\(cid:15) LW LV ZRUWK QRWLQJ WKDW EHFDXVH WKH GHULYDWLRQ RI HTXDWLRQV (cid:11)(cid:22)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:23)(cid:12) GRHV QRW LQYROYH DVVXPSWLRQV DERXW WHFKQRORJ\(cid:15) WKH GHJUHH RI QRPLQDO ULJLGLW\(cid:15) RU WKH GXUDWLRQ RI WKH FXUUHQF\ SHJ(cid:15) VXFK DVVXPSWLRQV ZLOO QRW SURYLGH D UHPHG\ WR WKH SUREOHP(cid:15) DV ORQJ DV WKH nYH DVVXPSWLRQV GLVFXVVHG LQ WKH SUHYLRXV SDUDJUDSKV DUH LQ SODFH(cid:17) (cid:22) 7KH PRGHO +RXVHKROGV &RQVLGHU D SHUIHFW(cid:16)IRUHVLJKW(cid:15) VPDOO RSHQ(cid:15) HQGRZPHQW HFRQRP\ SRSXODWHG E\ D ODUJH QXPEHU RI LGHQWLFDO(cid:15) LQnQLWHO\ OLYHG FRQVXPHUV ZLWK SUHIHUHQFHV GHVFULEHG E\ WKH XWLOLW\ IXQFWLRQ ;(cid:20) nW8(cid:11)F bmF (cid:12) (cid:11)(cid:20)(cid:19)(cid:12) W Wb(cid:20) W (cid:19) 7KLV XWLOLW\ IXQFWLRQ HQFRPSDVVHV WKH FDVHV RI WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV DQDO\]HG LQ WKH SUHYLRXV VHFWLRQ (cid:11)m (cid:19)(cid:12)(cid:15) KDELW IRUPDWLRQ (cid:11)m ! (cid:19)(cid:12)(cid:15) DQG GXUDELOLW\ (cid:11)m (cid:31) (cid:19)(cid:12)(cid:17)(cid:24) 7KH FRQVXPSWLRQ JRRG(cid:15) F (cid:15) LV DVVXPHG WR EH D FRPSRVLWH RI WUDGDEOHV DQG QRQ(cid:16)WUDGDEOHV(cid:15) W F F7I(cid:11)F1(cid:12)(cid:30) (cid:11)(cid:20)(cid:20)(cid:12) W W W ZKHUH I(cid:11)c(cid:12) VDWLVnHV I(cid:19) ! (cid:19)(cid:15) I(cid:19)(cid:19) (cid:31) (cid:19)(cid:15) DQG I(cid:11)(cid:19)(cid:12) (cid:19)(cid:17)(cid:25) +RXVHKROGV DUH DVVXPHG WR KDYH DFFHVV WR WZR nQDQFLDO DVVHWV(cid:29) PRQH\(cid:15) 0 (cid:15) DQG D IRUHLJQ(cid:16) W FXUUHQF\(cid:16)GHQRPLQDWHG ERQG(cid:15) E (cid:15) WKDW SD\V WKH FRQVWDQW LQWHUHVW UDWH U LQ IRUHLJQ FXUUHQF\(cid:17) 7R W DYRLG XQHVVHQWLDO ORQJ(cid:16)UXQ G\QDPLFV(cid:15) U LV DVVXPHG WR VDWLVI\ n(cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12) (cid:20)(cid:17) )ROORZLQJ .LPEURXJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12)(cid:15) PRQH\ LV DVVXPHG WR IDFLOLWDWH WUDQVDFWLRQV(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) SXUFKDVHV RI JRRGV DUH VXEMHFW WR WUDQVDFWLRQ FRVWV WKDW DUH LQFUHDVLQJ LQ H[SHQGLWXUH DQG GHFUHDVLQJ LQ UHDO EDODQFHV(cid:17) (DFK SHULRG(cid:15) WKH UHSUHVHQWDWLYH KRXVHKROG LV HQGRZHG ZLWK \7 XQLWV RI WUDGDEOHV DQG \1 XQLWV RI QRQWUDGDEOHV(cid:15) DQG UHFHLYHV IURP WKH JRYHUQPHQW D OXPS(cid:16)VXP WUDQVIHU ~ PHDVXUHG LQ WHUPV RI W (cid:24)7KH UHVXOWV RI WKH SDSHU DUH TXDOLWDWLYHO\ VLPLODU LQ WKH PRUH JHQHUDO FDVH LQ ZKLFK WKH DUJXPHQW RI WKH SHULRG XWLOLW\IXQFWLRQWDNHV WKH IRUPF bm6 (cid:15) ZLWK6 (cid:11)(cid:20)bp(cid:12)6 (cid:14)pF DQG p(cid:21)(cid:11)(cid:19)(cid:30)(cid:20)@(cid:17) 7KH FDVH DQDO\]HGWKURXJKRXW W W W Wb(cid:20) Wb(cid:20) WKH SDSHU(cid:15) p (cid:20)(cid:15) ZDVFKRVHQIRU DQDO\WLFDO FRQYHQLHQFH(cid:17) (cid:25)7KLV IXQFWLRQDO IRUP GHOLYHUV VLPSOH HTXLOLEULXP G\QDPLFV ZLWKRXW GULYLQJ WKH PDLQ UHVXOWV RI WKH SDSHU LQ DQ\ LPSRUWDQWZD\(cid:17) ,QVHFWLRQV(cid:25)DQG(cid:26)(cid:15),DQDO\]HWKHPRUHIDPLOLDUFDVHLQZKLFKWKHDJJUHJDWRUIXQFWLRQLVKRPRJHQHRXV RI GHJUHH RQH LQF7 DQG F1(cid:17) (cid:26)

WUDGDEOHV(cid:17) $V D VLPSOH ZD\ WR LQWURGXFH ZHDOWK HmHFWV VWHPPLQJ IURP LQoDWLRQ(cid:15) , DVVXPH WKDW HDFK SHULRG SDUW RI WKH WUDQVDFWLRQ FRVWV LV ZDVWHG(cid:15) DQG WKH UHVW LV UHEDWHG WR WKH SXEOLF LQ WKH IRUP RI D OXPS(cid:16)VXP WUDQVIHU s H[SUHVVHG LQ WHUPV RI WUDGDEOHV(cid:15) ZKLFK FDQ EH LQWHUSUHWHG DV SURnWV UHFHLYHG W IURP nQDQFLDO LQVWLWXWLRQV(cid:17)(cid:26) /HW 3 GHQRWH WKH GRPHVWLF(cid:16)FXUUHQF\SULFH RI QRQWUDGDEOHV(cid:15) DQG( GHQRWH WKH QRPLQDOH[FKDQJH W W UDWH GHnQHG DV WKH GRPHVWLF(cid:16)FXUUHQF\ SULFH RI IRUHLJQ FXUUHQF\(cid:17) , DVVXPH WKDW WKH IRUHLJQ(cid:16)FXUUHQF\ SULFHRIWUDGDEOHVLVFRQVWDQWDQGQRUPDOL]HGWRRQH(cid:15)DQGWKDWWKHODZRIRQHSULFHKROGVIRUWUDGDEOHV(cid:17) 7KHQ WKH GRPHVWLF(cid:16)FXUUHQF\ SULFH RI WUDGDEOHV LV VLPSO\ JLYHQ E\ ( (cid:17) /HWWLQJ P s 0 ( GHQRWH W W W W UHDO EDODQFHV PHDVXUHG LQ WHUPV RI WUDGDEOHV(cid:15) S s 3 ( GHQRWH WKH UHDO H[FKDQJH UDWH GHnQHG DV W W W WKH SULFH RI QRQWUDGDEOHV LQ WHUPV RI WUDGDEOHV(cid:15) DQG q s ( ( b(cid:20) GHQRWH WKH GHYDOXDWLRQ UDWH(cid:15) W W Wb(cid:20) WKH SHULRG(cid:16)E\(cid:16)SHULRG EXGJHW FRQVWUDLQW RI WKH KRXVHKROG LV JLYHQ E\ P E (cid:14)P (cid:14)(cid:11)F7 (cid:14)S F1(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)V(cid:11)Y (cid:12)(cid:12) (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)E (cid:14) Wb(cid:20) (cid:14)\7 (cid:14)S \1 (cid:14)~ (cid:14)s (cid:30) (cid:11)(cid:20)(cid:21)(cid:12) W W W W W W Wb(cid:20) (cid:20)(cid:14)q W W W W ZKHUH F7 (cid:14)S F1 Y s W W W (cid:29) (cid:11)(cid:20)(cid:22)(cid:12) W P W 7KH IXQFWLRQ V(cid:11)c(cid:12) GHQRWHV WUDQVDFWLRQ FRVWV SHU XQLW RI H[SHQGLWXUH(cid:15) DQG LV DVVXPHG WR EH VWULFWO\ LQFUHDVLQJ DQG WR VDWLVI\ WKH FRQGLWLRQ (cid:21)V(cid:19)(cid:11)Y(cid:12) (cid:14)YV(cid:19)(cid:19)(cid:11)Y(cid:12) ! (cid:19) (cid:27)Y ! (cid:19)(cid:15) ZKLFK JXDUDQWHHV WKDW WRWDO WUDQVDFWLRQ FRVWV DUH D FRQYH[ IXQFWLRQ RI H[SHQGLWXUH DQG UHDO EDODQFHV (cid:11)L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) WKDW FV(cid:11)F P(cid:12) LV FRQYH[ LQ F DQG P(cid:12)(cid:17) ,Q DGGLWLRQ(cid:15) KRXVHKROGV DUH DVVXPHG WR EH VXEMHFW WR WKH IROORZLQJ ERUURZLQJ FRQVWUDLQW WKDW SUHYHQWV WKHP IURP HQJDJLQJ LQ 3RQ]L JDPHV(cid:29) E (cid:14)P OLP W W w (cid:19) (cid:11)(cid:20)(cid:23)(cid:12) W(cid:4)(cid:20)(cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)W 7KH DVVXPSWLRQV RI SHUIHFW IRUHVLJKW DQG SHUIHFW LQWHUQDWLRQDO FDSLWDO PRELOLW\ LPSO\ WKDW WKH GRPHVWLF QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) GHQRWHG E\ L (cid:15) PXVW VDWLVI\ WKH XQFRYHUHG LQWHUHVW SDULW\ FRQGLWLRQ(cid:30) W WKDW LV(cid:15) (cid:20)(cid:14)L (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)q (cid:12)(cid:29) (cid:11)(cid:20)(cid:24)(cid:12) W W(cid:14)(cid:20) &RQVWUDLQWV (cid:11)(cid:20)(cid:21)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:20)(cid:23)(cid:12) DUH HTXLYDOHQW WR WKH IROORZLQJ LQWHUWHPSRUDO EXGJHW FRQVWUDLQW(cid:29) t u (cid:155) w P ;(cid:20) (cid:20) W L P (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)E (cid:14) b(cid:20) w (cid:11)F7 (cid:14)S F1(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)V(cid:11)Y (cid:12)(cid:12)(cid:14) W W b\7 bS \1 b~ bs (cid:29) (cid:11)(cid:20)(cid:25)(cid:12) b(cid:20) (cid:20)(cid:14)q (cid:20)(cid:14)U W W W W (cid:20)(cid:14)L W W W (cid:19) W (cid:19) W 7KH KRXVHKROG(cid:10)V SUREOHP FRQVLVWV LQ FKRRVLQJ D VHW RI VHTXHQFHV IF (cid:30)F7(cid:30)F1(cid:30)P (cid:30)Y J(cid:20) (cid:15) VR DV WR W W W W W W (cid:19) PD[LPL]H (cid:11)(cid:20)(cid:19)(cid:12) VXEMHFW WR (cid:11)(cid:20)(cid:20)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:20)(cid:22)(cid:12)(cid:15) DQG (cid:11)(cid:20)(cid:25)(cid:12)(cid:15) WDNLQJ DV JLYHQ E (cid:15) P (cid:15) q (cid:15) DQG WKH VHTXHQFHV b(cid:20) b(cid:20) (cid:19) IS (cid:30)L (cid:30)~ (cid:30)s J(cid:20) (cid:17) ,Q DQ LQWHULRU RSWLPXP(cid:15) WKH FKRVHQ VHTXHQFHV PXVW VDWLVI\ (cid:11)(cid:20)(cid:20)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:20)(cid:22)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:20)(cid:25)(cid:12) KROGLQJ W W W W W (cid:19) (cid:26),Q VHFWLRQ (cid:26)(cid:15) , DQDO\]H D SURGXFWLRQ HFRQRP\ LQ ZKLFK LQoDWLRQ JHQHUDWHV DGGLWLRQDO ZHDOWK HmHFWV WKURXJK WKH ODERU DQGFDSLWDO PDUNHWV(cid:17) (cid:27)

ZLWK HTXDOLW\(cid:15) DQG >8(cid:19)(cid:11)F bmF (cid:12)bmn8(cid:19)(cid:11)F bmF (cid:12)@I(cid:11)F1(cid:12) w>(cid:20)(cid:14)V(cid:11)Y (cid:12)(cid:14)Y V(cid:19)(cid:11)Y (cid:12)@ (cid:11)(cid:20)(cid:26)(cid:12) W Wb(cid:20) W(cid:14)(cid:20) W W W W W F7I(cid:19)(cid:11)F1(cid:12) S W W (cid:11)(cid:20)(cid:27)(cid:12) W I(cid:11)F1(cid:12) W L Y(cid:21)V(cid:19)(cid:11)Y (cid:12) W (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:12) W W (cid:20)(cid:14)L W ZKHUH w LV WKH /DJUDQJH PXOWLSOLHU DVVRFLDWHG ZLWK WKH SUHVHQW(cid:16)YDOXH EXGJHW FRQVWUDLQW (cid:11)(cid:20)(cid:25)(cid:12)(cid:17) 7KH DVVXPSWLRQV LPSRVHG RQ V(cid:11)c(cid:12) LPSO\ WKDW ERWK WKH ULJKW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:20)(cid:26)(cid:12) DQG WKH OHIW KDQG VLGH RI (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:12) DUH SRVLWLYH DQG LQFUHDVLQJ IXQFWLRQV RI Y (cid:17) (TXDWLRQ (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:12) LPSOLHV WKDW PRQH\ YHORFLW\ LV DQ W LQFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH WKDW FDQ EH ZULWWHQ DV Y y(cid:11)L (cid:12)(cid:30) y(cid:19) ! (cid:19)(cid:29) (cid:11)(cid:21)(cid:19)(cid:12) W W 7KH JRYHUQPHQW 7KH JRYHUQPHQW KROGV LQWHUQDWLRQDO ERQGV(cid:15) I (cid:15) PDNHV OXPS(cid:16)VXP WUDQVIHUV(cid:15) DQG VXSSOLHV PRQH\(cid:17) ,WV W SHULRG(cid:16)E\(cid:16)SHULRG EXGJHW FRQVWUDLQW LV P I (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)I (cid:14)P b Wb(cid:20) b~ W Wb(cid:20) W (cid:20)(cid:14)q W W 7KH JRYHUQPHQW LV DOVR VXEMHFW WR D QR(cid:16)3RQ]L(cid:16)JDPH ERUURZLQJ FRQVWUDLQW RI WKH IRUP I bP OLP W W w (cid:19)(cid:29) W(cid:4)(cid:20)(cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)W 7KH DERYH WZR FRQVWUDLQWV DUH HTXLYDOHQW WR WKH IROORZLQJ SUHVHQW(cid:16)YDOXH EXGJHW FRQVWUDLQW t u (cid:155) w P ;(cid:20) (cid:20) W L (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)I b b(cid:20) w ~ bP W (cid:11)(cid:21)(cid:20)(cid:12) b(cid:20) (cid:20)(cid:14)q (cid:20)(cid:14)U W W(cid:20)(cid:14)L (cid:19) W (cid:19) W ZKLFK VWDWHV WKDW WKH SUHVHQW GLVFRXQWHG YDOXH RI SULPDU\ GHnFLWV QHW RI VHLJQRUDJH UHYHQXH PXVW QRW H[FHHG WKH YDOXH RI LQLWLDO QHW DVVHW KROGLQJV(cid:17) 7KH JRYHUQPHQW LV DVVXPHG WR VDWLVI\ WKLV EXGJHW FRQVWUDLQW ZLWK VWULFW HTXDOLW\(cid:17) ,Q SHULRG ]HUR(cid:15) WKH PRQHWDU\ DXWKRULW\ DQQRXQFHV WKH HQWLUH WLPH SDWK RI WKH GHYDOXDWLRQ UDWH(cid:15) Iq J(cid:20) (cid:15) DQG JXDUDQWHHV IUHH FRQYHUWLELOLW\ RI WKH GRPHVWLF FXUUHQF\ DW WKH FRUUHVSRQGLQJ H[FKDQJH W W (cid:19) 4 UDWH(cid:15) ( ( W (cid:11)(cid:20)(cid:14)q (cid:12)(cid:17) 1RWH WKDW WKH VSHFLnHG H[FKDQJH UDWH SROLF\ DORQJ ZLWK WKH LQWHUHVW W b(cid:20) M (cid:19) M SDULW\ FRQGLWLRQ (cid:11)(cid:20)(cid:24)(cid:12) XQLTXHO\ GHWHUPLQHV WKH WLPH SDWK RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:17) (cid:28)

(TXLOLEULXP ,Q HTXLOLEULXP(cid:15) WKH QRQWUDGHG JRRGV PDUNHW FOHDUV(cid:15) F1 \1(cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:21)(cid:12) W DQG s VDWLVnHV W s (cid:128)V(cid:11)Y (cid:12)(cid:11)F7 (cid:14)S F1(cid:12)(cid:29) (cid:11)(cid:21)(cid:22)(cid:12) W W W W W ZKHUH (cid:128) (cid:21) >(cid:19)(cid:30)(cid:20)@ GHQRWHV WKH IUDFWLRQ RI WUDQVDFWLRQ FRVWV UHEDWHG WR WKH SXEOLF(cid:17) $VVXPH(cid:15) ZLWKRXW ORVV RI JHQHUDOLW\(cid:15) WKDW I(cid:11)\1(cid:12) (cid:20)(cid:15) DQG OHW Z s E (cid:14)I GHQRWH WKH HFRQRP\(cid:10)V QHW DVVHW KROGLQJV W W W LQ SHULRG W(cid:17) 7KHQ FRPELQLQJ WKH EXGJHW FRQVWUDLQWV (cid:11)(cid:20)(cid:25)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:20)(cid:12) KROGLQJ ZLWK HTXDOLW\(cid:15) DQG WKH HTXLOLEULXP FRQGLWLRQV (cid:11)(cid:21)(cid:21)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:22)(cid:12) \LHOGV WKH FRXQWU\(cid:10)V LQWHUWHPSRUDO UHVRXUFH FRQVWUDLQW(cid:29) t u ;(cid:20) (cid:20) W (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)Z (cid:14)\7 U(cid:12) >(cid:20)(cid:14)(cid:11)(cid:20)b(cid:128)(cid:12)J(cid:11)L (cid:12)@F (cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:23)(cid:12) b(cid:20) (cid:20)(cid:14)U W W W (cid:19) ZKHUH J(cid:11)L(cid:12) s (cid:11)(cid:20)(cid:14)I(cid:19)(cid:11)\1(cid:12)(cid:12)V(cid:11)y(cid:11)L (cid:12)(cid:12) LV SRVLWLYH DQG LQFUHDVLQJ LQ L (cid:17) &RPELQLQJ (cid:11)(cid:20)(cid:26)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:21)(cid:12) \LHOGV W W 8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12)bmn8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12) wK(cid:11)L (cid:12)(cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) W W(cid:14)(cid:20) W ZKHUH [ s F bmF (cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) W W Wb(cid:20) DQG K(cid:11)L(cid:12)s (cid:20)(cid:14)V(cid:11)y(cid:11)L (cid:12)(cid:12)(cid:14)y(cid:11)L (cid:12)V(cid:19)(cid:11)y(cid:11)L (cid:12)(cid:12) LV SRVLWLYH DQG LQFUHDVLQJ LQ L (cid:17) W W W W $ SHUIHFW(cid:16)IRUHVLJKW HTXLOLEULXP LV GHnQHG DV D SDLU RI VHTXHQFHV IF (cid:30)[ J(cid:20) DQG D VFDODU w ! (cid:19) W W W (cid:19) VDWLVI\LQJ (cid:11)(cid:21)(cid:23)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12)(cid:15) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12)(cid:15) JLYHQ WKH LQLWLDO FRQGLWLRQV F DQG Z DQG WKH IRUFLQJ VHTXHQFH b(cid:20) b(cid:20) IL J(cid:20) (cid:17) $PRQJ WKH UHPDLQLQJ HQGRJHQRXV YDULDEOHV RI WKH PRGHO(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV RI W W (cid:19) SDUWLFXODU LQWHUHVW(cid:17) &RPELQLQJ (cid:11)(cid:20)(cid:20)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:20)(cid:27)(cid:12)(cid:15) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:21)(cid:12)(cid:15) DQG UHFDOOLQJ WKDW I(cid:11)\1(cid:12) (cid:20)(cid:15) LW IROORZV WKDW LQ HTXLOLEULXP WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV SURSRUWLRQDO WR FRQVXPSWLRQ(cid:17) )RUPDOO\(cid:15) S F I(cid:19)(cid:11)\1(cid:12) (cid:11)(cid:21)(cid:26)(cid:12) W W (cid:23) 3HUPDQHQW (5% SURJUDPV $VVXPH WKDW XS WR SHULRG b(cid:20) WKH HFRQRP\ LV LQ D VWHDG\ VWDWH LQ ZKLFK WKH GHYDOXDWLRQ UDWH(cid:15) WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) DQG DOO UHDO YDULDEOHV DUH FRQVWDQW(cid:17) /HW q+ ! (cid:19) EH WKH YDOXH WDNHQ E\ WKH GHYDOXDWLRQUDWH(cid:17) 7KHQE\HTXDWLRQ(cid:11)(cid:20)(cid:24)(cid:12)(cid:15)WKHQRPLQDOLQWHUHVWUDWHLVJLYHQE\L+ s (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)q+(cid:12)b(cid:20)(cid:15) DQG E\ HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:23)(cid:12)(cid:15) F LV JLYHQ E\ b(cid:20) UZ (cid:14)\7 F b(cid:20) (cid:11)(cid:21)(cid:27)(cid:12) b(cid:20) (cid:20)(cid:14)(cid:11)(cid:20)b(cid:128)(cid:12)J(cid:11)L+(cid:12) 6XSSRVH WKDW DW W (cid:19) WKH PRQHWDU\ DXWKRULW\ XQH[SHFWHGO\ DQQRXQFHV DQ (5% VWDELOL]DWLRQ (cid:20)(cid:19)

SODQ FRQVLVWLQJ LQ D SHUPDQHQW UHGXFWLRQ LQ WKH GHYDOXDWLRQ UDWH IURP q+ WR q/ (cid:31) q+(cid:17) $VVXPH IXUWKHU WKDW WKH SURJUDP LV VXVWDLQDEOH RYHU WLPH DQG SHUIHFWO\ FUHGLEOH(cid:15) VR WKDW E\ WKH XQFRYHUHG LQWHUHVW SDULW\ FRQGLWLRQ WKH SDWK RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH LV JLYHQ E\ L L/ (cid:31) L+ (cid:27)W w (cid:19)(cid:15) W ZKHUH L/ VDWLVnHV (cid:20)(cid:14)L/ (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)q/(cid:12)(cid:17) *LYHQ WKH SDWK RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) LV D nUVW(cid:16)RUGHU OLQHDU GLmHUHQFH HTXDWLRQ LQ 8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12) ZLWK D FRQVWDQW IRUFLQJ WHUP JLYHQ E\ wK(cid:11)L/(cid:12)(cid:17) )XUWKHUPRUH(cid:15) EHFDXVH MmnM(cid:31) (cid:20)(cid:15) LW W IROORZV WKDW HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) LV JOREDOO\ XQVWDEOH LQ 8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12)(cid:17) 7KHUHIRUH(cid:15) WKH RQO\ QRQ(cid:16)H[SORVLYH VROXWLRQ W LV RQH LQ ZKLFK 8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12) UHDFKHV LWV QHZ VWHDG\ VWDWH(cid:15) wK(cid:11)L/(cid:12) (cid:11)(cid:20)bmn(cid:12)(cid:15) LQVWDQWDQHRXVO\(cid:17) 6LQFH 8(cid:19)(cid:11)c(cid:12) W LV D PRQRWRQH IXQFWLRQ(cid:15) [ PXVW DOVR DWWDLQ LWV QHZ VWHDG\(cid:16)VWDWH OHYHO DW W (cid:19)(cid:17) (TXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) WKHQ W LPSOLHV WKDW FRQVXPSWLRQ HYROYHV DFFRUGLQJ WR WKH IROORZLQJ nUVW(cid:16)RUGHU OLQHDU GLmHUHQFH HTXDWLRQ(cid:29) F mF (cid:14)(cid:11)(cid:20)bm(cid:12)Fe(cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:28)(cid:12) W Wb(cid:20) ZKHUH Fe s [e (cid:11)(cid:20)bm(cid:12) GHQRWHV WKH VWHDG\(cid:16)VWDWH YDOXH RI F (cid:17) 8VLQJ (cid:11)(cid:21)(cid:27)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:28)(cid:12) WR HOLPLQDWH Z W b(cid:20) DQG IF J(cid:20) IURP (cid:11)(cid:21)(cid:23)(cid:12)(cid:15) Fe FDQ EH ZULWWHQ DV W W (cid:19) t u (cid:5) (cid:6) FebF (cid:20)bmn (cid:11)(cid:20)b(cid:128)(cid:12)(cid:11)J(cid:11)L+(cid:12)bJ(cid:11)L/(cid:12)(cid:12) b(cid:20) (cid:29) (cid:11)(cid:22)(cid:19)(cid:12) F b(cid:20) (cid:20)bm (cid:20)(cid:14)(cid:11)(cid:20)b(cid:128)(cid:12)J(cid:11)L/(cid:12) $FFRUGLQJ WR WKLV H[SUHVVLRQ(cid:15) LI WUDQVDFWLRQ FRVWV DUH QRW IXOO\ UHEDWHG(cid:15) DQ DVVXPSWLRQ WKDW , ZLOO PDLQWDLQ IRU WKH UHPDLQGHU RI WKLV VHFWLRQ(cid:15) WKHQ Fe ! F (cid:15) WKDW LV(cid:15) D SHUPDQHQW (5% VWDELOL]DWLRQ b(cid:20) SURJUDP JHQHUDWHV D ORQJ(cid:16)UXQ LQFUHDVH LQ FRQVXPSWLRQ(cid:17) 8QGHU WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV (cid:11)m (cid:19)(cid:12)(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:28)(cid:12) LPSOLHV WKDW F Fe (cid:27)W w (cid:19)(cid:30) WKDW LV(cid:15) W FRQVXPSWLRQ MXPSV XS ZKHQ WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG DQG UHPDLQV FRQVWDQW WKHUHDIWHU(cid:17) 6LQFH LQ HTXLOLEULXP WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV SURSRUWLRQDO WR FRQVXPSWLRQ (cid:11)VHH HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:26)(cid:12)(cid:12)(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH H[SHULHQFHV D RQFH(cid:16)DQG(cid:16)IRU(cid:16)DOO DSSUHFLDWLRQ LQ WKH SHULRG WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:17) 7KHUHIRUH(cid:15) ZKHQ SUHIHUHQFHV DUH WLPH VHSDUDEOH(cid:15) WKH PRGHO IDLOV WR UHSOLFDWH WKH REVHUYHG SULFH(cid:16) FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) &RQVLGHU QRZ WKH FDVH RI KDELW IRUPDWLRQ (cid:11)(cid:19) (cid:31) m (cid:31) (cid:20)(cid:12)(cid:17) 6LQFH F (cid:31) Fe(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:28)(cid:12) LPSOLHV b(cid:20) WKDW ZKHQ WKH SURJUDP LV DQQRXQFHGFRQVXPSWLRQ MXPSV XS WR DOHYHO EHWZHHQF DQGFe DQGWKHQ b(cid:20) FRQWLQXHV WR LQFUHDVH PRQRWRQLFDOO\ XQWLO LW UHDFKHV LWV VWHDG\(cid:16)VWDWH OHYHO Fe(cid:17) %HLQJ SURSRUWLRQDO WR FRQVXPSWLRQ(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWHV RQ LPSDFW DQG WKHQ FRQWLQXHV WR GR VR JUDGXDOO\ DORQJ WKH HQWLUH WUDQVLWLRQ (cid:11)nJXUH (cid:20)(cid:12)(cid:17) 7KH MRLQW EHKDYLRU RI FRQVXPSWLRQ DQG WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV WKHUHIRUH FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 7KH LQWXLWLRQ EHKLQG WKH DERYH UHVXOWV LV DV IROORZV(cid:17) 7KH SHUPDQHQW UHGXFWLRQ LQ WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH LQGXFHV D SHUPDQHQW GHFOLQH LQ PRQH\ YHORFLW\(cid:15) ZKLFK LQ WXUQ JHQHUDWHV D SRVLWLYH ZHDOWK HmHFW E\ UHGXFLQJ WUDQVDFWLRQ FRVWV(cid:17) ,Q UHVSRQVH WR WKLV ZHDOWK HmHFW(cid:15) DJHQWV UDWLRQDOO\ FKRRVHWRDGMXVWFRQVXPSWLRQJUDGXDOO\DQGEXLOGXSWKHLUVWRFNRIDVVHWVVRDVWREHDEOHWRPDLQWDLQ D KLJKHU OHYHO RI KDELW LQ WKH IXWXUH(cid:17) *LYHQ WKH VXSSO\ RI QRQWUDGDEOHV(cid:15) WKH JUDGXDO H[SDQVLRQ LQ DJJUHJDWH H[SHQGLWXUH PXVW RFFXU HQWLUHO\ WKURXJK WUDGDEOHV(cid:17) 7KH JUDGXDO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO (cid:20)(cid:20)

)LJXUH (cid:20)(cid:29) 3HUPDQHQW (5% SURJUDP XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH consumption real exchange rate (p) 0 t 0 t inflation rate of non−tradables yT − cT 0 t 0 t H[FKDQJH UDWH LQGXFHV DJHQWV WR PDNH WKH QHFHVVDU\ H[SHQGLWXUH VZLWFK DZD\ IURP QRQWUDGDEOHV DQG WRZDUG WUDGDEOHV(cid:17) 7KH JUDGXDODSSUHFLDWLRQRIWKHUHDOH[FKDQJHUDWHLPSOLHVWKDWWKHPRGHODOVRFDSWXUHVWKHVORZ FRQYHUJHQFH RI WKH LQoDWLRQ UDWH RI QRQWUDGDEOHV WR WKH GHYDOXDWLRQ UDWH W\SLFDO RI (5% SURJUDPV(cid:17)(cid:27) +RZHYHU(cid:15) WKH KDELW SHUVLVWHQFH PRGHO KDV WZR FRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQV(cid:29) )LUVW(cid:15) WKH FXUUHQW DF(cid:16) FRXQW(cid:15) JLYHQ E\ UZ (cid:14)\7 b>(cid:20)(cid:14)(cid:11)(cid:20)b(cid:128)(cid:12)J(cid:11)L/(cid:12)@F (cid:15) LV SRVLWLYH DORQJ WKH HQWLUH WUDQVLWLRQ(cid:17) 7KLV HmHFW Wb(cid:20) W IROORZV GLUHFWO\ IURP WKH IDFW WKDW FRQVXPSWLRQ FRQYHUJHV PRQRWRQLFDOO\ IURP EHORZ WR LWV KLJKHU VWHDG\ VWDWH(cid:17) 7KH VHFRQG FRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQ LV WKH DEVHQFH RI D FRQWUDFWLRQ LQ DJJUHJDWH GH(cid:16) PDQGIROORZLQJWKHLQLWLDOH[SDQVLRQDU\SKDVHRIWKHVWDELOL]DWLRQSURJUDP(cid:17) 7KHnUVWFRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQ FDQ EH RYHUFRPH LQ D PRUH JHQHUDO PRGHO ZLWK HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\ DQG FDSLWDO DFFXPXODWLRQ OLNH WKH RQH SUHVHQWHG LQ VHFWLRQ (cid:26)(cid:17) ,Q VXFK D PRGHO(cid:15) D SHUPDQHQW (5% SURJUDP JHQHUDWHV DQ LQYHVWPHQW ERRP WKDW FRQWULEXWHV D GHWHULRUDWLRQ RI WKH WUDGH EDODQFH(cid:17) ,Q DGGLWLRQ(cid:15) LQ WKH PRUH JHQHUDO PRGHO WKH DQQRXQFHPHQW RI D SHUPDQHQW (5% SURJUDP LV FKDUDFWHUL]HG E\ D UHDOORFDWLRQ RI ODERU DZD\ IURP WKH WUDGHG VHFWRU DQG WRZDUG WKH QRQWUDGHG VHFWRU WKDW FDXVHV DQ LQLWLDO FRQWUDFWLRQ LQ WKH VXSSO\ RI WUDGDEOHV(cid:15) WKXV DOVR FRQWULEXWLQJ WR D GHWHULRUDWLRQ RI WKH FXUUHQW DFFRXQW(cid:17) $Q DOWHUQDWLYH ZD\ WR FDSWXUH WKH LQLWLDO GHWHULRUDWLRQ LQ WKH FXUUHQW DFFRXQW LV WR DOORZ IRU SROLF\ WHPSRUDULQHVV tD OD &DOYR (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12)(cid:17) ,Q WKLV FDVH(cid:15) WKH LQLWLDO ERRP LQ FRQVXPSWLRQ (cid:27))RUPDOO\(cid:15)OHW{ s3 3 b(cid:20)GHQRWHWKHUDWHRILQoDWLRQRIQRQWUDGDEOHV(cid:17) 7KHQUHFDOOLQJWKDWWKHUHDOH[FKDQJH W W Wb(cid:20) UDWH LV GHnQHG DV S 3 ( DQG WKDW WKH GHYDOXDWLRQ UDWH LV JLYHQ E\ q ( ( b(cid:20)(cid:15) LW IROORZV WKDW { bq W W W W W Wb(cid:20) W W (cid:11)(cid:20)(cid:14)q (cid:12)(cid:11)S S b(cid:20)(cid:12)(cid:17) W W Wb(cid:20) (cid:20)(cid:21)

)LJXUH (cid:21)(cid:29) 3HUPDQHQW (5% SURJUDP XQGHU GXUDELOLW\ consumption real exchange rate (p) 0 t 0 t inflation rate of non−tradables yT − cT 0 t 0 t LV GULYHQ QRW E\ D ZHDOWK HmHFW DV LQ WKH FDVH DQDO\]HG LQ WKLV VHFWLRQ(cid:15) EXW E\ DQ LQWHUWHPSRUDO VXE(cid:16) VWLWXWLRQ HmHFW FDXVHG E\ H[SHFWDWLRQV RI KLJKHU IXWXUH LQoDWLRQ(cid:17) 7KH DVVXPSWLRQ RI WHPSRUDULQHVV FDQ DOVR KHOS UHVROYH WKH VHFRQG GLpFXOW\ RI WKH VLPSOH PRGHO DQDO\]HG LQ WKLV VHFWLRQ(cid:17) , H[SORUH WKLV WHPSRUDULQHVV K\SRWKHVLV GHWDLO LQ VHFWLRQV (cid:24) DQG (cid:26)(cid:17) )LQDOO\(cid:15) XQGHU FRQVXPSWLRQ GXUDELOLW\ (cid:11)b(cid:20) (cid:31) m (cid:31) (cid:19)(cid:12)(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:28)(cid:12) DQG WKH IDFW WKDW F (cid:31) Fe b(cid:20) LPSO\ WKDW ZKHQ WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG FRQVXPSWLRQ MXPSV DERYH LWV VWHDG\(cid:16)VWDWH OHYHO DQG WKHQ FRQYHUJHV WR LW LQ DQ RVFLOODWLQJ IDVKLRQ(cid:17) 7KH UHDO H[FKDQJH UDWH DQG LQoDWLRQ IROORZ D VLPLODU SDWWHUQ (cid:11)nJXUH (cid:21)(cid:12)(cid:17)(cid:28) ,Q LVRODWLRQ(cid:15) WKH DVVXPSWLRQ RI GXUDELOLW\ GRHV QRW SURYLGH D VDWLVIDFWRU\ H[SODQDWLRQ RI WKH LQLWLDO HmHFWV RI (5% SURJUDPV(cid:15) DV LW IDLOV WR FDSWXUH WKH JUDGXDO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DV ZHOO DV WKH SURWUDFWHG H[SDQVLRQ LQ DJJUHJDWH FRQVXPSWLRQ(cid:17) +RZHYHU(cid:15) , ZLOO DUJXH ODWHU WKDW LQ FRPELQDWLRQ ZLWK WKH DVVXPSWLRQ RI KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) GXUDELOLW\ HQULFKHV WKH SUHGLFWLRQV RI WKH PRGHO(cid:17) (cid:24) 7HPSRUDU\ (5% SURJUDPV &RQVLGHU D VWDELOL]DWLRQ SURJUDP ZKHUHE\ WKH PRQHWDU\ DXWKRULW\ UHGXFHV WKH GHYDOXDWLRQ UDWH IRU RQO\ D nQLWH SHULRG RI WLPH(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) DVVXPH WKDW WKH PRQHWDU\ DXWKRULW\ VHWV q WR q/ IRU W (cid:19) (cid:155) W (cid:31) 7 DQG WR q+ ! q/ IRU W w 7(cid:17)(cid:20)(cid:19) 7KH XQFRYHUHG LQWHUHVW SDULW\ FRQGLWLRQ WKHQ LPSOLHV WKDW (cid:28)’H*UHJRULRHWDO(cid:17) (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:12)nQGDVLPLODUDGMXVWPHQWSDWWHUQLQDQ(cid:11)V(cid:15)6(cid:12)PRGHORIFRQVXPSWLRQGXUDELOLW\(cid:17) 6HHDOVR &DOYR(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:12) DQG’UD]HQ(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:19)(cid:12)(cid:17) (cid:20)(cid:19)7KH G\QDPLFV RI WKH PRGHO DUH LGHQWLFDO LQ WKH FDVH LQ ZKLFK WKH SURJUDP LV SHUPDQHQW EXW WKH SXEOLF H[SHFWV LW WREH DEDQGRQHGLQSHULRG 7(cid:17) (cid:20)(cid:22)

WKH WLPH SDWK RI WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH LV JLYHQ E\ (cid:11) L/ s (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)q/(cid:12) (cid:19) (cid:155) W (cid:31) 7 b(cid:20) L (cid:11)(cid:22)(cid:20)(cid:12) W L+ s (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)q+(cid:12)! L/ Ww 7 b(cid:20)(cid:29) 7R LVRODWH WKH LQWHUWHPSRUDO HmHFWV DULVLQJ IURP WKH DVVXPSWLRQ RI WHPSRUDULQHVV(cid:15) , ZLOO HOLPLQDWH WKH ZHDOWK HmHFW DVVRFLDWHG ZLWK FKDQJHV LQ LQoDWLRQ E\ DVVXPLQJ WKDW WUDQVDFWLRQ FRVWV DUH IXOO\ UHEDWHG (cid:11)(cid:128) (cid:20)(cid:12)(cid:17) 7KH FRPSHWLWLYH HTXLOLEULXP LV WKXV JLYHQ E\ D SDLU RI VHTXHQFHV IF (cid:30)[ J(cid:20) DQG W W W (cid:19) D VFDODU w !(cid:19) VDWLVI\LQJ WKH IROORZLQJ HTXLOLEULXP FRQGLWLRQV(cid:29) 8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12)bmn8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12) wK(cid:11)L (cid:12) (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) W W(cid:14)(cid:20) W F mF (cid:14)[ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) W Wb(cid:20) W ;(cid:20) (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)(cid:11)Z (cid:14)\7 U(cid:12) (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)bWF (cid:11)(cid:22)(cid:21)(cid:12) b(cid:20) W W (cid:19) JLYHQ WKH LQLWLDO FRQGLWLRQV F DQG Z DQG WKH VHTXHQFH RI QRPLQDO LQWHUHVW UDWHV GHVFULEHG E\ b(cid:20) b(cid:20) (cid:11)(cid:22)(cid:20)(cid:12)(cid:17) $V LQ WKH SUHYLRXV VHFWLRQ(cid:15) , ZLOO DVVXPH WKDW SULRU WR WKH DQQRXQFHPHQW RI WKH SURJUDP(cid:15) WKH HFRQRP\ LV LQ D VWHDG\ VWDWH LQ ZKLFK DOO UHDO YDULDEOHV DUH FRQVWDQW(cid:15) VR WKDW F LV JLYHQ E\ b(cid:20) F UZ (cid:14)\7(cid:29) (cid:11)(cid:22)(cid:22)(cid:12) b(cid:20) b(cid:20) &RPELQLQJ (cid:11)(cid:22)(cid:21)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:22)(cid:22)(cid:12) \LHOGV(cid:15) (cid:20)(cid:14)U ;(cid:20) F (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)bWF (cid:11)(cid:22)(cid:23)(cid:12) U b(cid:20) W W (cid:19) ZKLFK VWDWHV WKDW WKH SUH(cid:16) DQG SRVW(cid:16)VWDELOL]DWLRQ VWUHDPV RI FRQVXPSWLRQ PXVW EH HTXLYDOHQW LQ SUHVHQW(cid:16)GLVFRXQWHG(cid:16)YDOXH WHUPV(cid:17) $ FRPSHWLWLYH HTXLOLEULXP FDQ WKHQ EH UH(cid:16)VWDWHG DV D VFDODU w DQG VHTXHQFHV IF (cid:30)[ J(cid:20) VDWLVI\LQJ (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12)(cid:15) DQG (cid:11)(cid:22)(cid:23)(cid:12)(cid:15) JLYHQ F DQG WKH VHTXHQFH RI QRPLQDO LQWHUHVW W W W (cid:19) b(cid:20) UDWHV GHVFULEHG E\ (cid:11)(cid:22)(cid:20)(cid:12)(cid:17) &RQVLGHU nUVW WKH FDVH RI WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV (cid:11)&DOYR(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:12)(cid:17) (TXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) LPSOLHV WKDW [ HTXDOV F IRU DOO W w (cid:19)(cid:17) 7KXV(cid:15) HTXDWLRQ (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) LPSOLHV WKDW FRQVXPSWLRQ VDWLVnHV 8(cid:19)(cid:11)F (cid:12) wK(cid:11)L/(cid:12) W W W IRU (cid:19) (cid:155) W (cid:31) 7 b (cid:20) DQG 8(cid:19)(cid:11)F (cid:12) wK(cid:11)L+(cid:12) IRU W w 7 b (cid:20)(cid:17) 7KDW LV(cid:15) FRQVXPSWLRQ LV FRQVWDQW XQWLO W SHULRG7b(cid:21) DQG IDOOV WR LWV ORQJ(cid:16)UXQ OHYHO LQ SHULRG7b(cid:20)(cid:17) 7KHUHIRUH WKH PRGHO ZLWKWLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV IDLOV WR FDSWXUH WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\ XQGHU WHPSRUDU\ DV ZHOO DV SHUPDQHQW VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV(cid:17) &RQVLGHUQRZWKHFDVHRIKDELWIRUPDWLRQ(cid:17) )LJXUH(cid:22)GLVSOD\VWKHSKDVHGLDJUDPFRUUHVSRQGLQJWR HTXDWLRQV (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) JLYHQ w(cid:17) 7KH KRUL]RQWDO OLQH $$(cid:19) PDUNV WKH YDOXH RI [ WKDW VROYHV HTXDWLRQ W (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) IRU [ [ DQG L L/(cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) WKH KRUL]RQWDO OLQH %%(cid:19) PDUNV WKH YDOXH RI [ WKDW VROYHV W W(cid:14)(cid:20) W W (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) IRU [ [ DQG L L+(cid:17) %HFDXVH L+ ! L/(cid:15) $$(cid:19) OLHV DERYH %%(cid:19)(cid:17) ,W LV FOHDU IURP HTXDWLRQ W W(cid:14)(cid:20) W (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12) WKDW LI LQ DQ\ SHULRG W (cid:31) 7 b(cid:20) WKH V\VWHP LV DERYH (cid:11)EHORZ(cid:12) $$(cid:19)(cid:15) WKHQ [ LV JUHDWHU (cid:11)OHVV(cid:12) W(cid:14)(cid:20) (cid:20)(cid:23)

)LJXUH (cid:22)(cid:29) 7HPSRUDU\ (5% SURJUDP XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH(cid:29) SKDVH GLDJUDP x t C¢ A A¢ a• B d • • B¢ b C c t−1 WKDQ [ (cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) LI LQ DQ\ SHULRG Ww 7 b(cid:20) WKH V\VWHP LV DERYH (cid:11)EHORZ(cid:12) %%(cid:19)(cid:15) WKHQ [ LV JUHDWHU W W(cid:14)(cid:20) (cid:11)OHVV(cid:12) WKDQ [ (cid:17) 7KLV LPSOLHV WKDW [ PXVW KLW WKH ORFXV %%(cid:19) DW W 7 b(cid:20) DQG VWD\ RQ LW WKHUHDIWHU(cid:17) W W ,Q RWKHU ZRUGV(cid:15) %%(cid:19) LV WKH VDGGOH SDWK RI WKH V\VWHP IRU Ww 7 b(cid:20)(cid:17) 7KH UD\ &&(cid:19) GLVSOD\V WKH SDLUV (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) VDWLVI\LQJ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) IRU F F (cid:17) %HFDXVH m (cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:30)(cid:20)(cid:12)(cid:15) LW IROORZV WKDW ZKHQHYHU WKH V\VWHP LV Wb(cid:20) W W Wb(cid:20) ORFDWHG WR WKH OHIW (cid:11)ULJKW(cid:12) RI &&(cid:19)(cid:15) F LV JUHDWHU (cid:11)OHVV(cid:12) WKDW F (cid:17) 7KH DUURZV GLVSOD\ WKH GLUHFWLRQ RI W Wb(cid:20) PRWLRQ IRU W (cid:31) 7 b(cid:20)(cid:17) 7KH ORQJ(cid:16)UXQ VWHDG\ VWDWH LV JLYHQ E\ WKH LQWHUVHFWLRQ RI %%(cid:19) DQG &&(cid:19) (cid:11)SRLQW G(cid:12)(cid:17) &RQVLGHU WKH TXHVWLRQ RI nQGLQJ DQ LQLWLDO FRQGLWLRQ F DQG VHTXHQFHV IF (cid:30)[ J(cid:20) FRQVLVWHQW b(cid:20) W W W (cid:19) ZLWK WKH HTXLOLEULXP FRQGLWLRQV (cid:11)(cid:21)(cid:24)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12)(cid:15) DQG (cid:11)(cid:22)(cid:23)(cid:12) JLYHQ w(cid:17)(cid:20)(cid:20) &OHDUO\(cid:15) WKH SDLU (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) PXVW OLH b(cid:20) (cid:19) EHWZHHQ $$(cid:19) DQG %%(cid:19)(cid:15) RWKHUZLVH WKH V\VWHP ZRXOG PRYH DZD\ IURP %%(cid:19) DQG ZRXOG WKHUHIRUH QRW UHDFK WKH VDGGOH SDWK LQ SHULRG 7 b(cid:20)(cid:17) $OVR(cid:15) WKH SRLQW (cid:11)[ (cid:30)F (cid:12) FDQQRW OLH WR WKH ULJKW RI WKH ORFXV (cid:19) b(cid:20) &&(cid:19) EHFDXVH LQ WKDW FDVH F ZRXOG EH OHVV WKDQ F IRU DOO W(cid:15) ZKLFK YLRODWHV WKH UHVRXUFH FRQVWUDLQW W b(cid:20) (cid:11)(cid:22)(cid:23)(cid:12)(cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) FDQQRW OLH WR WKH OHIW RI WKH VWHDG\ VWDWH G(cid:15) EHFDXVH LQ WKDW FDVH F ZRXOG b(cid:20) (cid:19) W EH JUHDWHU WKDQ F IRU DOO W(cid:15) ZKLFK DJDLQ YLRODWHV WKH UHVRXUFH FRQVWUDLQW (cid:11)(cid:22)(cid:23)(cid:12)(cid:17) &RQVHTXHQWO\(cid:15) WKH b(cid:20) SDLU (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) PXVW OLH EHWZHHQ $$(cid:19) DQG %%(cid:19)(cid:15) DERYH DQG WR WKH OHIW RI &&(cid:19)(cid:15) DQG WR WKH ULJKW RI WKH b(cid:20) (cid:19) VWHDG\ VWDWH G(cid:17) ,Q nJXUH (cid:22)(cid:15) (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) LV UHSUHVHQWHG E\ SRLQW D(cid:17) b(cid:20) (cid:19) 7KH IDFW WKDW SRLQW D OLHV DERYH &&(cid:19) LPSOLHV WKDW ZKHQ WKH SODQ LV DQQRXQFHG(cid:15) FRQVXPSWLRQ MXPSV XS (cid:11)L(cid:17)H(cid:17)(cid:15) F ! F (cid:12)(cid:17) 7KHQ F FRQWLQXHV WR LQFUHDVH XQWLO WKH V\VWHP UHDFKHV WKH ORFXV &&(cid:19)(cid:17) (cid:19) b(cid:20) W $W WKDW SRLQW(cid:15) FRQVXPSWLRQ EHJLQV WR GHFOLQH(cid:17) 1RWH WKDW VLQFH DW WKLV SRLQW WKH V\VWHP KDV QRW \HW UHDFKHG WKH ORFXV %%(cid:19)(cid:15) WKH GHFOLQH LQ FRQVXPSWLRQ EHJLQV EHIRUH WKH DEDQGRQPHQW RI WKH SURJUDP (cid:11)LQ IDFW(cid:15) EHIRUH SHULRG 7 b(cid:20)(cid:12)(cid:17) ,Q SHULRG 7 b(cid:20)(cid:15) WKH V\VWHP UHDFKHV WKH VDGGOH SDWK %%(cid:19) (cid:11)SRLQW E(cid:12) (cid:20)(cid:20)2IFRXUVH(cid:15)F LVDSUH(cid:16)GHWHUPLQHGFRQGLWLRQ(cid:17) +RZHYHU(cid:15)IRUH[SRVLWLRQDOFRQYHQLHQFH(cid:15),FKRRVHWRFKDUDFWHUL]HWKH b(cid:20) SDLUV (cid:11)F (cid:30)IF (cid:30)[ J(cid:20) (cid:12) WKDW VXSSRUW D JLYHQ YDOXH RI w DV DQ HTXLOLEULXP RXWFRPH(cid:17) 7KH H[HUFLVH LV MXVWLnHG E\ WKH b(cid:20) W W W (cid:19) IDFWWKDW WKH UHVXOWV DUH LQGHSHQGHQW RI WKH SDUWLFXODU YDOXH RI wFRQVLGHUHG(cid:17) (cid:20)(cid:24)

)LJXUH (cid:23)(cid:29) 7HPSRUDU\ (5% SURJUDP XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH consumption real exchange rate (p) 0 T 0 T inflation rate of non−tradables yT − cT 0 T 0 T DQG WUDYHOV DORQJ WKDW ORFXV WRZDUG WKH VWHDG\ VWDWH (cid:11)SRLQW G(cid:12)(cid:17) 7KXV(cid:15) IURP SHULRG 7 b(cid:20) RQ(cid:15) [ LV W FRQVWDQW DQG FRQVXPSWLRQ GHFUHDVHV PRQRWRQLFDOO\(cid:17) )LJXUH (cid:23) GLVSOD\V WKH WLPH SDWKV RI FRQVXPSWLRQ(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:15) LQoDWLRQ RI QRQ(cid:16) WUDGDEOHV(cid:15) DQG WKH WUDGH EDODQFH(cid:17) 7KH SUHGLFWHG G\QDPLFV DUH FRQVLVWHQW ZLWK D QXPEHU RI IDFWV DVVRFLDWHG ZLWK (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV(cid:17) )LUVW(cid:15) VLQFH LQ HTXLOLEULXP WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV DQ LQFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI FRQVXPSWLRQ (cid:11)VHH HTXDWLRQ (cid:11)(cid:20)(cid:27)(cid:12)(cid:12)(cid:15) WKH LQLWLDO H[SDQVLRQDU\ SKDVH RI WKH SURJUDP LV DFFRPSDQLHG E\ D JUDGXDO DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) 7KXV(cid:15) WKH PRGHO LV FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) 6HFRQG(cid:15) WKH PRGHO FDSWXUHV WKH ERRP(cid:16)UHFHVVLRQ SDWWHUQ LQ FRQVXPSWLRQ REVHUYHG LQ WKH GDWD(cid:17) 0RUHRYHU(cid:15) XQOLNH WKH PRGHO ZLWK WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) WKH KDELW SHUVLVWHQFH PRGHO LV FRQVLVWHQW ZLWK WKH IDFW WKDW LQ SURJUDPV WKDW IDLOHG(cid:15) WKH FRQWUDFWLRQ W\SLFDOO\ VHW LQ EHIRUH WKH GDWH RI FROODSVH(cid:17) 7KLUG(cid:15) EHFDXVH WKH LQLWLDO FRQVXPSWLRQ ERRP LV HQWLUHO\ GULYHQ E\ LQWHUWHPSRUDO VXEVWLWXWLRQ HmHFWV(cid:15) LW WUDQVODWHV RQH(cid:16)E\(cid:16)RQH LQWR FXUUHQW DFFRXQW GHnFLWV(cid:17) 7KLVUHVXOW LVLQFRQWUDVWZLWKWKHRQHREWDLQHGXQGHUSHUPDQHQW VWDELOL]DWLRQSUR(cid:16) JUDPV(cid:15) ZKLFK LQGXFH FRQVXPSWLRQ ERRPV GULYHQ VROHO\ E\ ZHDOWK HmHFWV(cid:15) DQG DUH WKHUHIRUH LQLWLDOO\ FKDUDFWHUL]HG E\ FXUUHQW DFFRXQW VXUSOXVHV(cid:17) 7KH PRGHO(cid:10)V LPSOLFDWLRQ IRU WKH EHKDYLRU RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV QRW HQWLUHO\ FRQVLVWHQW ZLWK WKH VW\OL]HG IDFWV(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) WKH PRGHO SUHGLFWV D JUDGXDO UHDO H[FKDQJH GHSUHFLDWLRQ GXULQJ WKH FRQWUDFWLRQDU\ SKDVH RI WKH SURJUDP(cid:15) ZKLFK LV QRW REVHUYHG LQ WKH GDWD(cid:17) 7KLV FRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQ LV D GLUHFW FRQVHTXHQFH RI WKH IDFW WKDW(cid:15) EHFDXVH WKH VXSSO\ RI QRQWUDGDEOHV LV n[HG(cid:15) WKH UHODWLYH SULFH RI QRQWUDGDEOHV LQ WHUPV RI WUDGDEOHV LV GHPDQG GHWHUPLQHG(cid:17) ,Q VHFWLRQ (cid:26)(cid:15) , VWXG\ WKH G\QDPLFV RI D PRGHO ZLWK HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\ DQG FDSLWDO DFFXPXODWLRQ(cid:15) DQG VKRZ WKDW IRU (cid:20)(cid:25)

)LJXUH (cid:24)(cid:29) 7HPSRUDU\ (5% SURJUDP XQGHU FRQVXPSWLRQ GXUDELOLW\ consumption real exchange rate (p) 0 T 0 T inflation rate of non−tradables yT − cT 0 T 0 T SODXVLEOH SDUDPHWHU VSHFLnFDWLRQV WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWHV DORQJ WKH HQWLUH WUDQVLWLRQ(cid:17) )LJXUH (cid:24) SUHVHQWV WKH G\QDPLFV RI WKH PRGHO XQGHU FRQVXPSWLRQ GXUDELOLW\(cid:17)(cid:20)(cid:21) $V SRLQWHG RXW LQ WKH SUHYLRXV VHFWLRQ(cid:15) WKH RVFLOODWLQJ QDWXUH RI WKH HTXLOLEULXP G\QDPLFV VXJJHVWV WKDW GXUDELOLW\ LV QRW D JRRG H[SODQDWLRQ IRU WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP(cid:17) 2Q WKH RWKHU KDQG(cid:15) GXUDELOLW\ LQWURGXFHV D UHDOLVWLF IHDWXUH LQ WKH G\QDPLFV RI WHPSRUDU\ VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV(cid:17) 1DPHO\(cid:15) DV nJXUH (cid:24) VKRZV(cid:15) GXUDELOLW\ JHQHUDWHV WXUEXOHQFH DURXQG WKH GDWHV RI DQQRXQFHPHQW DQG FROODSVH RI WKH VWDELOL]DWLRQ SURJUDP(cid:15) ZLWK D SHULRG RI WUDQTXLOLW\ LQ EHWZHHQ(cid:17) 7KLV UHVXOW VXJJHVWV WKDW GXUDELOLW\ DQG KDELW SHUVLVWHQFH DUH FRPSOHPHQWDU\ UDWKHU WKDQ FRPSHWLWLYH H[SODQDWLRQV RI WKH G\QDPLFV RI (5% SURJUDPV(cid:17) $ GLJUHVVLRQ(cid:29) $ PRGHO ZLWK KDELW IRUPDWLRQ DQG GXUDEOH JRRGV 7R IRUPDOL]H WKLV FRQMHFWXUH(cid:15) FRQVLGHU DQ HFRQRP\ LQ ZKLFK SUHIHUHQFHV DUH JLYHQ E\ (cid:11)(cid:20)(cid:19)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:20)(cid:20)(cid:12) DQG GLVSOD\ KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) VR WKDW m ! (cid:19)(cid:17) $VVXPH DOVR WKDW WKH WUDGDEOH FRQVXPSWLRQ JRRG(cid:15) F7(cid:15) LV D FRPSRVLWH RI D SHULVKDEOH WUDGHG JRRG(cid:15) ] (cid:15) DQG VHUYLFHV IURP D GXUDEOH WUDGHG JRRG(cid:15) V (cid:17) W W W 6SHFLnFDOO\(cid:15) DVVXPH WKDW F7 LV JLYHQ E\ W F7 ]tV(cid:20)bt(cid:30) t (cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:30)(cid:20)(cid:12) W W W (cid:20)(cid:21)7KLVnJXUHDVZHOODVnJXUH(cid:25)(cid:11)GLVFXVVHGODWHU(cid:12)(cid:15)GLVSOD\VWKHH[DFWHTXLOLEULXPG\QDPLFVDULVLQJIURPDQHFRQRP\ LQZKLFK8(cid:11)c(cid:12)EHORQJVWRWKH IDPLO\RI&55$IXQFWLRQV(cid:17) $QDQDO\VLVRITXDQWLWDWLYHLVVXHVLVSRVWSRQHGXQWLO VHFWLRQ (cid:26)(cid:17) (cid:20)(cid:26)

)LJXUH (cid:25)(cid:29) 7HPSRUDU\ (5% SURJUDP XQGHU FRQVXPSWLRQ GXUDELOLW\ DQG KDELW SHUVLVWHQFH consumption real exchange rate 0 T 0 T inflation rate of non−tradables trade balance 0 T 0 T consumption of non−durables consumption of durables 0 T 0 T 7KH HYROXWLRQ RI WKH VWRFN RI GXUDEOHV LV DVVXPHG WR EH JLYHQ E\ V Z (cid:14)(cid:4)Z (cid:30) (cid:4) ! (cid:19) W W Wb(cid:20) ZKHUH Z GHQRWHV SXUFKDVHV RI QHZ GXUDEOH JRRGV(cid:17) )LJXUH (cid:25) GLVSOD\V WKH HTXLOLEULXP G\QDPLFV W LQGXFHG E\ D WHPSRUDU\ (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDP(cid:17) 7KH SUHVHQFH RI GXUDEOHV PDNHV WKH DEDQGRQPHQW RI WKH SURJUDP ORRN WUDXPDWLF(cid:29) WKH YRODWLOLW\ RI FRQVXPSWLRQ(cid:15) LQoDWLRQ DQG WKH WUDGH EDODQFH LQFUHDVHV DV W DSSURDFKHV 7 b (cid:20)(cid:17) $W WKH VDPH WLPH(cid:15) WKH PRGHO LQKHULWV IURP WKH KDELW IRUPDWLRQ PRGHO DQ LQLWLDO WUDQVLWLRQ FKDUDFWHUL]HG E\ D JUDGXDO UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWLRQ(cid:15) D VPRRWK FRQVXPSWLRQ ERRP(cid:15) DQG D VORZ FRQYHUJHQFH RI WKH LQoDWLRQ UDWH WR WKH GHYDOXDWLRQ UDWH(cid:17) 7KH FRPELQDWLRQ RI GXUDELOLW\(cid:15) KDELW SHUVLVWHQFH(cid:15) DQG SROLF\ WHPSRUDULQHVV JHQHUDWHV G\QDPLFV WKDW ORRN DV LI VKRUWO\ EHIRUH SHULRG 7 b(cid:20) WKH HFRQRP\ LV KLW E\ DQ DGYHUVH VKRFN WKDW OHDGV WR WKH HYHQWXDO DEDQGRQPHQW RI WKH SURJUDP(cid:17) (cid:25) 1RQWUDGHG RXWSXW G\QDPLFV $V SRLQWHG RXW LQ VHFWLRQ (cid:21)(cid:15) VWDQGDUG PRGHOV RI (5% VWDELOL]DWLRQ KDYH JUHDW GLpFXOWLHV H[SODLQLQJ WKHREVHUYHGFRPRYHPHQWEHWZHHQQRQWUDGHGRXWSXWDQGWKHUHDOH[FKDQJHUDWH(cid:17) ,QSDUWLFXODU(cid:15)WKH\ FRXQWHUIDFWXDOO\ SUHGLFW WKDW DIWHU WKH SHULRG RI DQQRXQFHPHQW RI WKH SURJUDP(cid:15) WKRVH WZR YDULDEOHV PRYH LQ RSSRVLWH GLUHFWLRQV(cid:17) ,Q WKLV VHFWLRQ(cid:15) , VWXG\ DQ H[WHQVLRQ RI WKH EDVLF IUDPHZRUN DQDO\]HG (cid:20)(cid:27)

WKXV IDU(cid:15) LQ ZKLFK ERWK WUDGDEOHV DQG QRQWUDGDEOHV DUH SURGXFHG ZLWK ODERU(cid:15) ZKLFK LV DVVXPHG WR EH SHUIHFWO\ PRELOH DFURVV VHFWRUV DQG n[HG LQ DJJUHJDWH VXSSO\(cid:17) )RUPDOO\(cid:15) \1 )(cid:11)K1(cid:12)(cid:30) W W \7 *(cid:11)(cid:20)bK1(cid:12)(cid:30) W W ZKHUH K1 GHQRWHV ODERU VHUYLFHV HPSOR\HG LQ WKH QRQWUDGDEOH VHFWRU(cid:15) (cid:20)bK1 GHQRWHV ODERU VHUYLFHV W W HPSOR\HG LQ WKH WUDGDEOH VHFWRU(cid:15) DQG )(cid:11)c(cid:12) DQG *(cid:11)c(cid:12) DUH SURGXFWLRQ IXQFWLRQV VDWLVI\LQJ WKH ,QDGD FRQGLWLRQV(cid:17) 7KLV H[WHQVLRQ LQWURGXFHV DQ DGGLWLRQDO PDUJLQDO FRQGLWLRQ UHTXLULQJ WKDW WKH YDOXH RI WKH PDUJLQDO SURGXFW RI ODERU EH HTXDOL]HG DFURVV VHFWRUV(cid:15) S )(cid:19)(cid:11)K1(cid:12) *(cid:19)(cid:11)(cid:20)bK1(cid:12)(cid:29) W W W $FFRUGLQJWRWKLVH[SUHVVLRQ(cid:15)S LVDVWULFWO\LQFUHDVLQJIXQFWLRQRIK1(cid:17) 7KHPDUNHWFOHDULQJFRQGLWLRQ W W F1 )(cid:11)K1(cid:12) LPSOLHV WKDW LQ HTXLOLEULXP F1 LV DOVR VWULFWO\ LQFUHDVLQJ LQ K1(cid:17) W W W W $QRWKHU LQQRYDWLRQ LQWURGXFHG LQ WKLV VHFWLRQ LV WKH GHSDUWXUH IURP WKH FRQYHQLHQW EXW UDWKHU XQIDPLOLDU DVVXPSWLRQV UHJDUGLQJ WKH IRUP RI WKH DJJUHJDWRU IXQFWLRQ(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) WKH FRPSRVLWH FRQVXPSWLRQ JRRG LV QRZ DVVXPHG WR EH SURGXFHG YLD DQ LQFUHDVLQJ(cid:15) KRPRJHQHRXV(cid:16)RI(cid:16)GHJUHH(cid:16)RQH(cid:15) DQG FRQFDYH DJJUHJDWRU IXQFWLRQ OLNH WKH RQH GHVFULEHG E\ (cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15) VR WKDW F FDQ EH ZULWWHQ DV F W W F1$(cid:11)F7 F1(cid:30)(cid:20)(cid:12)(cid:15) ZKHUH $(cid:11)c(cid:30)(cid:20)(cid:12) LV DQ LQFUHDVLQJ DQG VWULFWO\ FRQFDYH IXQFWLRQ(cid:17) *LYHQ WKLV DJJUHJDWRU W W W IXQFWLRQ(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV JLYHQ E\ (cid:11)(cid:22)(cid:12)(cid:15) ZKLFK LPSOLHV WKDW S LV D VWULFWO\ LQFUHDVLQJ W IXQFWLRQ RI F7 F1(cid:17) 7KXV(cid:15) LQ HTXLOLEULXP(cid:15) S (cid:15) F1(cid:15) F7(cid:15) K1(cid:15) \1(cid:15) F7 F1(cid:15) DQG b\7 DUH DOO VWULFWO\ W W W W W W W W W W LQFUHDVLQJ IXQFWLRQV RI F (cid:17) /HWWLQJ +(cid:11)F (cid:12) s $ (cid:11)F7 F1(cid:30)(cid:20)(cid:12)(cid:15) ,(cid:11)F (cid:12) s F7 b\7(cid:15) DQG /(cid:11)F (cid:12) s F7 (cid:14)S F1(cid:15) W W (cid:20) W W W W W W W W W D FRPSHWLWLYH HTXLOLEULXP LV JLYHQ E\ D VFDODU w DQG D SDLU RI VHTXHQFHV IF (cid:30)[ J(cid:20) VDWLVI\LQJ(cid:15) W W W (cid:19) >8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12)bmn8(cid:19)(cid:11)[ (cid:12)@+(cid:11)[ (cid:14)mF (cid:12) wK(cid:11)L (cid:12) (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12) W W(cid:14)(cid:20) W Wb(cid:20) W F mF (cid:14)[ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) W Wb(cid:20) W ;(cid:20) (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)Z (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)bM>,(cid:11)F (cid:12)(cid:14)(cid:11)(cid:20)b(cid:128)(cid:12)V(cid:11)y(cid:11)L (cid:12)(cid:12)/(cid:11)F (cid:12)@ (cid:11)(cid:22)(cid:25)(cid:12) b(cid:20) W W W W (cid:19) JLYHQ D VHTXHQFH RI QRPLQDO LQWHUHVW UDWHV IL J(cid:20) (cid:17) 7KH nUVW WZR HTXDWLRQV RULJLQDWH LQ WKH KRXVH(cid:16) W W (cid:19) KROG(cid:10)V nUVW(cid:16)RUGHU FRQGLWLRQV(cid:15) DQG WKH WKLUG RQH UHSUHVHQWV WKH HFRQRP\(cid:10)V LQWHUWHPSRUDO UHVRXUFH FRQVWUDLQW(cid:17) 1RWH WKDW +(cid:11)c(cid:12) ! (cid:19)(cid:15) +(cid:19)(cid:11)c(cid:12)(cid:31) (cid:19)(cid:15) ,(cid:19)(cid:11)c(cid:12) ! (cid:19)(cid:15) /(cid:11)c(cid:12) ! (cid:19)(cid:15) DQG /(cid:19)(cid:11)c(cid:12) ! (cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:22) , ZLOO OLPLW WKH DQDO\VLV WR WKH FDVH RI KDELW IRUPDWLRQ(cid:17) &RQVLGHU nUVW D SHUPDQHQW (5% VWDEL(cid:16) OL]DWLRQ SURJUDP WKDW UHGXFHV WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH IURP L+ WR L/(cid:17) 3DQHO (cid:11)D(cid:12) RI nJXUH (cid:26) GLVSOD\V WKH SKDVH GLDJUDP FRUUHVSRQGLQJ WR WKH GLmHUHQFH HTXDWLRQV (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12)(cid:17) 7KH ORFXV $$(cid:19) GLVSOD\V (cid:20)(cid:22)1RWH WKDW WKHVH HTXLOLEULXP FRQGLWLRQV HQFRPSDVV WKRVH RI DQ HQGRZPHQW HFRQRP\(cid:17) 7R VHH WKLV(cid:15) QRWH WKDW LQ WKDW FDVH F LV JLYHQ E\ $(cid:11)F7(cid:30)\1(cid:12)(cid:15) DQG WKHUHIRUH F7 LV VWULFWO\ LQFUHDVLQJ LQ F (cid:15) +(cid:11)F (cid:12) s $ (cid:11)F7(cid:30)\1(cid:12) LV SRVLWLYH DQG W W W W W (cid:20) W VWULFWO\ GHFUHDVLQJ(cid:15) DQG ,(cid:11)F (cid:12)sF7 b\7 LV VWULFWO\ LQFUHDVLQJ(cid:17) )LQDOO\(cid:15) HYDOXDWLQJ (cid:11)(cid:22)(cid:12) DW F1 \1(cid:15) LW IROORZV WKDW LQ W W W HTXLOLEULXP S LV VWULFWO\LQFUHDVLQJLQ F (cid:15) DQGWKHUHIRUH /(cid:11)F (cid:12) F7 (cid:14)S \1 LV SRVLWLYH DQG VWULFWO\LQFUHDVLQJ(cid:17) W W W W W (cid:20)(cid:28)

)LJXUH (cid:26)(cid:29) (5% SURJUDP LQ DQ HFRQRP\ ZLWK ODERU PRELOLW\ DQG KRPRJHQHRXV(cid:16)RI(cid:16)GHJUHH(cid:16)RQH DJJUH(cid:16) JDWRU IXQFWLRQ(cid:29) SKDVH GLDJUDP (a) Permanent ERBSP (b) Temporary ERBSP x x t t A C¢ S A C¢ a• A B S¢ A S • S A¢ a d B d • • b • S¢ S¢ A¢ B C C B¢ c c t−1 t−1 WKH SDLUV (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) VDWLVI\LQJ HTXDWLRQ (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12) IRU [ [ DQG L L/(cid:17) %HFDXVH ERWK 8(cid:19)(cid:11)c(cid:12) DQG Wb(cid:20) W W(cid:14)(cid:20) W W +(cid:11)c(cid:12) DUH VWULFWO\ GHFUHDVLQJ(cid:15) $$(cid:19) LV QHJDWLYHO\ VORSHG(cid:17) 0RUHRYHU(cid:15) LW IROORZV IURP (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12) WKDW DORQJ $$(cid:19)(cid:15) #[ #[ >(cid:20)(cid:14)(cid:11)(cid:20)bmn(cid:12)8(cid:19)+(cid:19) (cid:11)8(cid:19)(cid:19)+(cid:12)@ (cid:11)mn(cid:12) ! (cid:20)(cid:17) 6R(cid:15) LI LQ DQ\ SHULRG W w (cid:19) WKH V\VWHP LV W(cid:14)(cid:20) W DERYH (cid:11)EHORZ(cid:12) $$(cid:19)(cid:15) WKHQ [ ! (cid:11)(cid:31)(cid:12)[ (cid:17) 7KH UD\ &&(cid:19) GLVSOD\V WKH SDLUV (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) VDWLVI\LQJ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) W(cid:14)(cid:20) W Wb(cid:20) W IRU F F (cid:17) &OHDUO\(cid:15) LI WKH V\VWHP LV DERYH (cid:11)EHORZ(cid:12) &&(cid:19) WKHQ F ! (cid:11)(cid:31)(cid:12)F (cid:17) W Wb(cid:20) W Wb(cid:20) 7KH V\VWHP LV VDGGOH(cid:16)SDWK VWDEOH(cid:17) 7KH VDGGOH SDWK LV JLYHQ E\ WKH ORFXV 66(cid:19)(cid:17) 7KH SRVW(cid:16) VWDELOL]DWLRQ VWHDG\ VWDWH LV JLYHQ E\ SRLQW G DW WKH LQWHUVHFWLRQ RI $$(cid:19) DQG &&(cid:19)(cid:17) 7KH HFRQRP\ PXVW EH RQ WKH VDGGOH SDWK DORQJ WKH HQWLUH WUDQVLWLRQ(cid:15) RWKHUZLVH LW ZRXOG QRW FRQYHUJH WR WKH VWHDG\ VWDWH(cid:17) 7KH LQLWLDO SRVLWLRQ RI WKH V\VWHP (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12)(cid:15) PXVW OLH DW D SRLQW VXFK DV D ORFDWHG RQ b(cid:20) (cid:19) WKH VDGGOH SDWK DQG WR WKH OHIW RI WKH VWHDG\ VWDWH(cid:17) 7R VHH WKLV(cid:15) DVVXPH WKDW (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) RQ 66(cid:19) EXW WR b(cid:20) (cid:19) ULJKWRIG(cid:17) 6LQFHVXFKDSRVLWLRQLVEHORZ&&(cid:19)(cid:15) LWIROORZVWKDWF (cid:31) F (cid:15)WKDWLV(cid:15)FRQVXPSWLRQGHFOLQHV (cid:19) b(cid:20) ZKHQ WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:17) 0RUHRYHU(cid:15) LW LV FOHDU IURP WKH nJXUH WKDW F ZRXOG FRQWLQXH WR IDOO W DORQJ WKH HQWLUH WUDQVLWLRQ(cid:17) 7KXV(cid:15) F (cid:31) F (cid:27)Ww (cid:19)(cid:17) %XW WKLV FOHDUO\ YLRODWHV WKH UHVRXUFH FRQVWUDLQW W b(cid:20) (cid:11)(cid:22)(cid:25)(cid:12)(cid:15) EHFDXVH F VDWLVnHV WKDW FRQVWUDLQW IRU L L+ ! L/ (cid:11)UHFDOO WKDW ,(cid:19)(cid:30)/(cid:19)(cid:30)V(cid:19)y(cid:19) ! (cid:19)(cid:12)(cid:17) b(cid:20) W 7KH IDFW WKDW WKH LQLWLDO SRVLWLRQ D LV ORFDWHG DERYH &&(cid:19) LPSOLHV WKDW F ! F (cid:15) WKDW LV(cid:15) FRQ(cid:16) (cid:19) b(cid:20) VXPSWLRQ LQFUHDVHV LQ WKH SHULRG LQ ZKLFK WKH VWDELOL]DWLRQ SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:17) $IWHU WKH DQQRXQFHPHQW(cid:15) WKH V\VWHP WUDYHOV VPRRWKO\ IURP D WR G DORQJ WKH VDGGOH SDWK(cid:15) ZKLFK LPSOLHV WKDW FRQVXPSWLRQ LQFUHDVHV PRQRWRQLFDOO\ WRZDUG LWV KLJKHU VWHDG\(cid:16)VWDWH OHYHO(cid:17) 6LQFH LQ HTXLOLEULXP \1 W DQGS DUH VWULFWO\LQFUHDVLQJIXQFWLRQVRIF (cid:15) LWIROORZVWKDW WKHKDELW SHUVLVWHQFH PRGHOFDSWXUHVWKH W W REVHUYHG SDWWHUQ RI JUDGXDO UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWLRQ FRPELQHG ZLWK D SURWUDFWHG H[SDQVLRQ LQ ERWK QRQWUDGHG RXWSXW DQG FRQVXPSWLRQ(cid:17) &RQVLGHU QRZ D WHPSRUDU\ VWDELOL]DWLRQ SURJUDP ZKHUHE\ WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH IROORZV D SDWWHUQ OLNH WKH RQH GHVFULEHG E\ HTXDWLRQ (cid:11)(cid:22)(cid:20)(cid:12)(cid:17) $V LQ VHFWLRQ (cid:24)(cid:15) , LVRODWH WKH LQWHUWHPSRUDO (cid:21)(cid:19)

VXEVWLWXWLRQ HmHFWV VWHPPLQJ IURP WKH WHPSRUDU\ QDWXUH RI WKH VWDELOL]DWLRQ SURJUDP E\ DVVXPLQJ WKDW WUDQVDFWLRQ FRVWV DUH PHUH WUDQVIHUV DPRQJ SULYDWH DJHQWV (cid:11)(cid:128) (cid:20)(cid:12)(cid:17) 7KH HTXLOLEULXP FRQGLWLRQV DUH WKHQ JLYHQ E\ (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12)(cid:15) (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12)(cid:15) DQG ;(cid:20) (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)Z (cid:11)(cid:20)(cid:14)U(cid:12)bM,(cid:11)F (cid:12) (cid:11)(cid:22)(cid:26)(cid:12) b(cid:20) W W (cid:19) ZLWK WKH IRUFLQJ WHUP IL J(cid:20) JLYHQ E\ HTXDWLRQ (cid:11)(cid:22)(cid:20)(cid:12)(cid:17) W W (cid:19) 3DQHO (cid:11)E(cid:12) RI nJXUH (cid:26) GLVSOD\V WKH SKDVH GLDJUDP DVVRFLDWHG ZLWK HTXDWLRQV (cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:12) DQG (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12) XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH(cid:17) 7KH ORFXV $$(cid:19) VKRZV WKH VHW RI SDLUV (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) VDWLVI\LQJ (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12) IRU [ [ Wb(cid:20) W W(cid:14)(cid:20) W DQG L L/(cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) WKH ORFXV %%(cid:19) GLVSOD\V WKH SDLUV (cid:11)F (cid:30)[ (cid:12) VDWLVI\LQJ (cid:11)(cid:22)(cid:24)(cid:12) IRU [ [ W Wb(cid:20) W W(cid:14)(cid:20) W DQG L L+(cid:17) 7KH ORFL 6 6(cid:19) DQG 6 6(cid:19) UHSUHVHQW WKH VDGGOH SDWKV RI WKH V\VWHP IRU W (cid:31) 7 b (cid:20) W $ $ % % DQG W w 7 b (cid:20)(cid:15) UHVSHFWLYHO\(cid:17) 7KH DUURZV GLVSOD\ WKH GLUHFWLRQ RI PRWLRQ IRU W (cid:31) 7 b (cid:20)(cid:17) 7KH SRVW(cid:16)VWDELOL]DWLRQ VWHDG\ VWDWH LV JLYHQ E\ WKH LQWHUVHFWLRQ RI %%(cid:19) DQG &&(cid:19) (cid:11)SRLQW G(cid:12)(cid:17) %HFDXVH DW W 7 b(cid:20) WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH MXPSV IURP L/ WR LWV ORQJ(cid:16)UXQ OHYHO L+(cid:15) WKH V\VWHP PXVW UHDFK WKH VDGGOH SDWK 6 6(cid:19) DW H[DFWO\ WKDW GDWH(cid:17) 7KLV LPSOLHV WKDW DW W (cid:19) WKH V\VWHP PXVW EH % % VRPHZKHUH EHWZHHQ WKH ORFL 6 6(cid:19) DQG 6 6(cid:19) (cid:17) $OVR(cid:15) WKH LQLWLDO SRVLWLRQ RI WKH V\VWHP FDQQRW EH $ $ % % DERYH &&(cid:19) DQG WR WKH OHIW RI G(cid:15) IRU WKDW ZRXOG LPSO\ WKDW F ! F (cid:27)W(cid:15) ZKLFK YLRODWHV WKH UHVRXUFH W b(cid:20) FRQVWUDLQW (cid:11)(cid:22)(cid:26)(cid:12)(cid:17) 6LPLODUO\(cid:15) WKH V\VWHP FDQQRW EH LQLWLDOO\ ORFDWHG EHORZ &&(cid:19) DQG WR WKH ULJKW RI G(cid:15) EHFDXVH LQ WKDW FDVH F (cid:31) F (cid:27)W(cid:15) ZKLFK DOVR YLRODWHV WKH UHVRXUFH FRQVWUDLQW(cid:17) &RQVHTXHQWO\(cid:15) WKH W b(cid:20) LQLWLDO SRVLWLRQ PXVW EH D SRLQW VXFK DV D ORFDWHG EHWZHHQ 6 6(cid:19) DQG 6 6(cid:19) (cid:15) DERYH &&(cid:19)(cid:15) DQG WR WKH $ $ % % ULJKW RI WKH VWHDG\ VWDWH G(cid:17) 7KH IDFW WKDW SRLQW D OLHV DERYH WKH ORFXV &&(cid:19) LPSOLHV WKDW F ! F (cid:15) (cid:19) b(cid:20) WKDW LV(cid:15) FRQVXPSWLRQ MXPSV XS ZKHQ WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:17) $ORQJ WKH WUDQVLWLRQ(cid:15) FRQVXPSWLRQ LQLWLDOO\ JURZV XQWLO WKH V\VWHP FURVVHV WKH ORFXV &&(cid:19)(cid:17) $W WKDW PRPHQW(cid:15) FRQVXPSWLRQ EHJLQV WR IDOO(cid:17) ,Q SHULRG 7 b(cid:20)(cid:15) WKH V\VWHP UHDFKHV SRLQW E RQ WKH VDGGOH SDWK 6 6(cid:19) DQG EHJLQV WR WUDYHO % % DORQJ WKDW SDWK XQWLO LW UHDFKHV WKH VWHDG\ VWDWH G(cid:17) 1RWH WKDW EHFDXVH WKH V\VWHP FURVVHV WKH ORFXV &&(cid:19) EHIRUH SHULRG 7 b(cid:20)(cid:15) WKH FRQWUDFWLRQ LQ FRQVXPSWLRQ EHJLQV EHIRUH WKH DEDQGRQPHQW RI WKH SHJ(cid:17) 1RWH DOVR WKDW EHFDXVH LQ SHULRG 7 b(cid:20) WKH V\VWHP LV WR WKH ULJKW RI LWV VWHDG\(cid:16)VWDWH SRVLWLRQ(cid:15) FRQVXPSWLRQ FRQWLQXHV WR IDOO DIWHU WKH FROODSVH RI WKH SURJUDP(cid:17) 6LQFHLQHTXLOLEULXP\1 LVVWULFWO\LQFUHDVLQJLQF (cid:15)DWHPSRUDU\VWDELOL]DWLRQSURJUDPJHQHUDWHVD W W VPRRWK ERRP(cid:16)UHFHVVLRQ F\FOH LQ QRQWUDGHG RXWSXW(cid:15) ZLWK WKH UHFHVVLRQ EHJLQQLQJ EHIRUH WKH FROODSVH RI WKH SURJUDP(cid:17) %HFDXVH S LV DOVR DQ LQFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI F (cid:15) WKH PRGHO LV FRQVLVWHQW ZLWK W W WKH IDFW WKDW GXULQJ WKH H[SDQVLRQDU\ SKDVH RI (5% SURJUDPV WKH UHDO H[FKDQJH UDWH JUDGXDOO\ DSSUHFLDWHV(cid:17) 7KHIDFWWKDWb,(cid:11)F (cid:12) s \7bF7 LVVWULFWO\GHFUHDVLQJLQF (cid:15)LPSOLHVWKDWWKHLQLWLDOERRP W W W W LQ FRQVXPSWLRQ LV DFFRPSDQLHG E\ D SURJUHVVLYH GHWHULRUDWLRQ RI WKH WUDGH EDODQFH(cid:17) +RZHYHU(cid:15) WKH PRGHOLQKHULWVIURPWKHHQGRZPHQWHFRQRP\WKHFRXQWHUIDFWXDOLPSOLFDWLRQWKDWWKHFRQWUDFWLRQDU\ SKDVH RI WKH SURJUDP LV DFFRPSDQLHG E\ D GHSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) $V LW WXUQV RXW(cid:15) WKLV GLpFXOW\ LV QRW SUHVHQW LQ HFRQRPLHV ZLWK FDSLWDO(cid:17) (cid:21)(cid:20)

(cid:26) $Q HFRQRP\ ZLWK FDSLWDO DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\ 7KH HQGRZPHQW HFRQRP\ PRGHOV DQDO\]HG WKXV IDU OHDYH D QXPEHU RI LPSRUWDQW TXHVWLRQV RSHQ(cid:29) )LUVW(cid:15) LV WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP SUHVHQW LQ PRGHO HFRQRPLHV ZLWK PRUH UHDOLVWLF WHFKQRO(cid:16) RJ\ DQG SUHIHUHQFH VSHFLnFDWLRQV" $V QRWHG LQ VHFWLRQ (cid:21)(cid:15) LI WKH DVVXPSWLRQ WKDW SUHIHUHQFHV DUH VHSDUDEOH LQ OHLVXUH DQG FRQVXPSWLRQ LV UHOD[HG_VSHFLnFDOO\(cid:15) LI WKH FURVV GHULYDWLYH RI WKH SHULRG XWLOLW\ IXQFWLRQ ZLWK UHVSHFW WR FRQVXPSWLRQ DQG OHLVXUH LV DVVXPHG WR EH QHJDWLYH_LW LV QR ORQJHU QHFHVVDULO\ WKH FDVH WKDW FRQVXPSWLRQ IDOOV DV WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWHV GXULQJ WKH LQLWLDO SKDVH RI (5% SURJUDPV(cid:17) 6HFRQG(cid:15) LQ D PRUH UHDOLVWLF PRGHO HFRQRP\ ZLWK FDSLWDO DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\(cid:15) LV KDELW IRUPDWLRQ VWLOO D XVHIXO ZD\ WR n[ WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ SUREOHP" 7KLUG(cid:15) FDQ WKH LQWHUDFWLRQ RI KDELW IRUPDWLRQ(cid:15) OHLVXUH(cid:15) DQG FDSLWDO DFFXPXODWLRQ KHOS H[SODLQ DVSHFWV RI WKH REVHUYHG DGMXVWPHQW SURFHVV WKDW WKH HQGRZPHQW HFRQRP\ LV XQDEOH WR FDSWXUH" 2I SDUWLFXODU LQWHUHVW LV WKH EHKDYLRURIWKH UHDO H[FKDQJH UDWH GXULQJWKH FRQWUDFWLRQDU\ SKDVH RI(5% SURJUDPV(cid:17) $V VKRZQ HDUOLHU LQ WKH SDSHU(cid:15) WKH IDFW WKDW LQ WKH HQGRZPHQW HFRQRP\ WKH UHDO H[FKDQJH UDWH LV GHPDQG GHWHUPLQHG LPSOLHV FRXQWHUIDFWXDOO\ WKDW D FRQWUDFWLRQ LQ DJJUHJDWH GHPDQG LV QHFHVVDULO\ DVVRFLDWHG ZLWK D GHSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) )LQDOO\(cid:15) KRZ GRHV KDELW SHUVLVWHQFH DmHFW WKH TXDQWLWDWLYH SUHGLFWLRQV RI VWDQGDUG PRGHOV" $ ZHOO(cid:16)NQRZQ TXDQWLWDWLYH GLpFXOW\ RI WKH PRGHO ZLWK WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV LV WKDW LW JHQHUDWHV FRQVXPSWLRQ ERRPV DQG UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWLRQV WKDW DUH WRR VPDOO UHODWLYH WR WKRVH REVHUYHG LQ WKH GDWD (cid:11)5HEHOR DQG 9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:17) 7KH IDFW WKDW KDELW SHUVLVWHQFH LQWURGXFHV DGGLWLRQDO VPRRWKQHVV LQ WKH UHVSRQVH RI FRQVXPSWLRQWR FKDQJHV LQ H[SHFWHG LQoDWLRQ UDLVHV WKH TXHVWLRQ RI ZKHWKHU KDELW IRUPDWLRQ PDNHV WKH TXDQWLWDWLYH SUREOHPV ZRUVH(cid:17) 7R DGGUHVV WKHVH TXHVWLRQV(cid:15) , H[WHQG WKH PRGHO SUHVHQWHG LQ WKH SUHYLRXV VHFWLRQ E\ LQFOXGLQJ FDSLWDO DFFXPXODWLRQ DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\(cid:17) ,Q WKH UHVXOWLQJ PRGHO(cid:15) D SHUPDQHQW UHGXFWLRQ LQ H[SHFWHG LQoDWLRQ JHQHUDWHV UHDO HmHFWV VWHPPLQJ IURP WKUHH GLmHUHQW VRXUFHV(cid:29) (cid:11)(cid:20)(cid:12) SXUFKDVHV RI LQYHVWPHQW JRRGV DUH DVVXPHG WR EH VXEMHFW WR WUDQVDFWLRQ FRVWV(cid:15) WKXV LQoDWLRQ FUHDWHV D ZHGJH EHWZHHQ WKH UDWH RI UHWXUQ RQ SK\VLFDO FDSLWDO DQG WKH UDWH RI UHWXUQ RQ IRUHLJQ ERQGV(cid:30) (cid:11)(cid:21)(cid:12) EHFDXVH FRQVXPSWLRQ LV VXEMHFW WR WUDQVDFWLRQ FRVWV ZKLOH OHLVXUH LV QRW(cid:15) H[SHFWHG LQoDWLRQ LQWURGXFHV D ZHGJH EHWZHHQ WKH ZDJH UDWH DQG WKH PDUJLQDO UDWH RI VXEVWLWXWLRQ EHWZHHQ FRQVXPSWLRQ DQG OHLVXUH(cid:30) DQG (cid:11)(cid:22)(cid:12) FKDQJHV LQ H[SHFWHG LQoDWLRQ FUHDWH LQFRPH HmHFWV E\ DOWHULQJ WKH DPRXQW RI UHVRXUFHV VSHQW E\ KRXVHKROGV LQ UHGXFLQJ WKHLU H[SRVXUH WR WKH LQoDWLRQ WD[ (cid:11)VKRH(cid:16)OHDWKHU FRVWV(cid:12)(cid:17) 7KH nUVW WZR HmHFWV DUH XVXDOO\ UHIHUUHG WR DV VXSSO\(cid:16)VLGH HmHFWV (cid:11)VHH /DKLUL(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15) 5ROGRuV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15) DQG 8ULEH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:15)E(cid:12)(cid:17) , ZLOO OLPLW WKH SUHVHQWDWLRQ RI WKH PRGHO WR D GHVFULSWLRQ RI WKH FRPSRQHQWV WKDW GLVWLQJXLVK LW IURP WKH HQGRZPHQW HFRQRP\(cid:17) /HW K (cid:21) >(cid:19)(cid:30)(cid:20)@ GHQRWH WKH IUDFWLRQ RI WLPH GHYRWHG WR ZRUN E\ WKH W UHSUHVHQWDWLYH KRXVHKROG LQ SHULRG W(cid:17) 7KHQ WKH KRXVHKROG(cid:10)V XWLOLW\ IXQFWLRQ LV JLYHQ E\ K L (cid:20)b} ;(cid:20) (cid:11)F W bmF Wb(cid:20) (cid:12)(cid:11)(cid:20)bK W (cid:12)(cid:130) b(cid:20) nW (cid:30) (cid:20)b} W (cid:19) (cid:21)(cid:21)

ZKHUH }(cid:15) (cid:130) ! (cid:19) DQG } (cid:25) (cid:20)(cid:17) 1RWH WKDW LI } ! (cid:20)(cid:15) WKHQ WKH FURVV GHULYDWLYH RI WKH SHULRG XWLOLW\ IXQFWLRQ ZLWK UHVSHFW WR F DQG (cid:20)bK LV QHJDWLYH(cid:17) W W &RQVXPSWLRQ LV D FRPSRVLWH RI WUDGHG DQG QRQWUDGHG JRRGV SURGXFHG ZLWK D &REE(cid:16)’RXJODV DJJUHJDWRU IXQFWLRQ(cid:17) )RUPDOO\(cid:15) F F7oF1 (cid:20)bo(cid:30) o (cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:30)(cid:20)(cid:12)(cid:29) W W W ,Q DGGLWLRQ WR PRQH\ DQG ERQGV(cid:15) KRXVHKROGV FDQ QRZ LQYHVW LQ SK\VLFDO FDSLWDO(cid:15) N7(cid:17) ,QYHVWPHQW(cid:15) W L7(cid:15) LV PDGH RI WUDGHG JRRGV DQG LV(cid:15) OLNH FRQVXPSWLRQ(cid:15) VXEMHFW WR WUDQVDFWLRQ FRVWV(cid:17) 7KH HYROXWLRQ W RI DVVHW KROGLQJV LV WKHQ JLYHQ E\ P E (cid:14)P (cid:14)(cid:11)F7 (cid:14)S F1 (cid:14)L7(cid:12)(cid:11)(cid:20)(cid:14)V(cid:11)Y (cid:12)(cid:12)(cid:155) (cid:11)(cid:20)(cid:14)U (cid:12)E (cid:14) Wb(cid:20) (cid:14)\7 (cid:14)S \1 (cid:14)~ W W W W W W W Wb(cid:20) Wb(cid:20) (cid:20)(cid:14)q W W W W W ZKHUH PRQH\ YHORFLW\ LV QRZ GHnQHG DV F7 (cid:14)S F1 (cid:14)L7 Y W W W W (cid:29) W P W 7KH DFFXPXODWLRQ RI SK\VLFDO FDSLWDO LV VXEMHFW WR DGMXVWPHQW FRVWV(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) WKH ODZ RI PRWLRQ RI N7 LV JLYHQ E\ W N7 (cid:128)(cid:11)L7 N7(cid:12)N7 (cid:14)(cid:11)(cid:20)bp(cid:12)N7(cid:30) W(cid:14)(cid:20) W W W W ZKHUH (cid:128)(cid:11)c(cid:12) VDWLVnHV (cid:128)(cid:11)p(cid:12) p(cid:15) (cid:128)(cid:19)(cid:11)p(cid:12) (cid:20)(cid:15) DQG (cid:128)(cid:19)(cid:19)(cid:11)p(cid:12) (cid:31) (cid:19)(cid:17) )ROORZLQJ 0HQGR]D DQG 8ULEH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:12)(cid:15) 5HEHOR DQG 9uHJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15) 5ROGuRV (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15) DQG RWKHUV(cid:15) , DVVXPH WKDW WUDGHG JRRGV DUH SURGXFHG ZLWK FDSLWDO DQG ODERU YLD DQ KRPRJHQHRXV(cid:16)RI(cid:16)GHJUHH(cid:16)RQH WHFKQRORJ\(cid:15) ZKLOH QRQWUDGHG JRRGV DUH SURGXFHG ZLWK ODERU RQO\(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15)(cid:20)(cid:23) \7 K7m7N7 (cid:20)bm7(cid:30) m (cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:30)(cid:20)(cid:12) W W W 7 \1 K1m1(cid:30) m (cid:21) (cid:11)(cid:19)(cid:30)(cid:20)(cid:12) W W 1 ZKHUH K7 DQG K1 GHQRWH WKH IUDFWLRQ RI WLPH GHYRWHG E\ WKH UHSUHVHQWDWLYH KRXVHKROG WR ZRUN LQ W W WKH WUDGHG DQG QRQWUDGHG VHFWRUV(cid:15) UHVSHFWLYHO\(cid:15) DQG VDWLVI\ K K7 (cid:14)K1 W W W 7KH PDUNHW FOHDULQJ FRQGLWLRQV LQ WKH QRQWUDGHG JRRGV PDUNHW LV(cid:29) F1 \1(cid:29) W W /HWWLQJ Z GHQRWH WKH VXP RI SULYDWH DQG SXEOLF IRUHLJQ DVVHWV(cid:15) WKH HTXLOLEULXP LQWHUWHPSRUDO W (cid:20)(cid:23)8ULEH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:12)DQDO\]HV WKH G\QDPLFVRI (5%SURJUDPVLQDPRGHO ZLWKFDSLWDO LQ WKH QRQWUDGHGVHFWRU(cid:17) (cid:21)(cid:22)

UHVRXUFH FRQVWUDLQW RI WKH HFRQRP\ LV JLYHQ E\ Z (cid:11)(cid:20)(cid:14)U (cid:12)Z (cid:14)7% (cid:30) W Wb(cid:20) Wb(cid:20) W 7% \7 bF7 bL7 bV(cid:11)Y (cid:12)(cid:11)F7 (cid:14)S F1 (cid:14)L7(cid:12)(cid:30) W W W W W W W W W ZKHUH 7% GHQRWHV WKH WUDGH EDODQFH LQ SHULRG W(cid:17) 1RWH WKDW WUDQVDFWLRQ FRVWV DUH QRW UHEDWHG(cid:17) W , EDVH WKH DQDO\VLV RQ VLPXODWLRQV RI D ORJ(cid:16)OLQHDUL]HG YHUVLRQ RI WKH HTXLOLEULXP FRQGLWLRQV(cid:17) 8Q(cid:16) GHU WKH DVVXPSWLRQ RI D FRQVWDQW LQWHUQDWLRQDO LQWHUHVW UDWH PDLQWDLQHG LQ WKH SUHYLRXV VHFWLRQV(cid:15) WKH ORJ(cid:16)OLQHDUL]HG PRGHO FRQWDLQV D XQLW URRW WKDW LQYDOLGDWHV WKH XVH RI VWDQGDUG WKHRUHWLFDO DU(cid:16) JXPHQWV OLQNLQJ LWV G\QDPLF SURSHUWLHV WR WKRVH RI WKH RULJLQDO(cid:15) QRQ(cid:16)OLQHDU PRGHO(cid:17) 7R FLUFXPYHQW WKLV SUREOHP(cid:15) , DVVXPH WKDW LQ HTXLOLEULXP WKH LQWHUQDWLRQDO UHDO LQWHUHVW UDWH LV GHFUHDVLQJ LQ WKH FRXQWU\(cid:10)V QHW IRUHLJQ DVVHW SRVLWLRQ(cid:17) 7KDW LV(cid:15) U Uex(cid:11)Z bZe(cid:12)(cid:30) W W ZKHUH Ze LV D FRQVWDQW(cid:15) (cid:20)(cid:14)Ue nb(cid:20)(cid:15) x(cid:11)(cid:19)(cid:12) (cid:20)(cid:15) DQG x(cid:19)(cid:11)(cid:19)(cid:12) (cid:31)(cid:19)(cid:17)(cid:20)(cid:24) , FDOLEUDWH WKH PRGHO XVLQJGDWD IURPWKH $UJHQWLQH HFRQRP\ GXULQJ WKH SHULRG (cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:19)(cid:16)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:19)(cid:17) ,VHW WKH SUH(cid:16)VWDELOL]DWLRQ GHYDOXDWLRQ UDWH DW (cid:22)(cid:24)SHUFHQW(cid:15) WKH DYHUDJH OHYHO SUHYDLOLQJ RYHU WKH FDOLEUDWLRQ SHULRG (cid:11)8ULEH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:12)(cid:17) 7KH VWHDG\(cid:16)VWDWH LQWHUQDWLRQDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) Ue(cid:15) WDNHV DYDOXH RI (cid:20)(cid:17)(cid:25)(cid:21) SHUFHQW SHU TXDUWHU(cid:15) ZKLFK FRUUHVSRQGV WR WKH DYHUDJH UHDO UDWH RI UHWXUQ RQ 8(cid:17)6(cid:17) HTXLW\ EHWZHHQ (cid:20)(cid:28)(cid:23)(cid:27) DQG (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:20) (cid:11).LQJ HW DO(cid:17)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:12)(cid:17) 7KH WUDQVDFWLRQ FRVW LV DVVXPHG WR EH RI WKH IRUP V(cid:11)Y(cid:12) $Yz(cid:30) z ! (cid:19)(cid:29) 7KLV VSHFLnFDWLRQ LPSOLHV D PRQH\ GHPDQG HODVWLFLW\ ZLWK UHVSHFW WR L (cid:11)(cid:20)(cid:14)L(cid:12) HTXDO WR (cid:20) (cid:11)(cid:20)(cid:14)z(cid:12)(cid:17) , VHW WKLV HODVWLFLW\ DW (cid:16)(cid:19)(cid:17)(cid:23)(cid:15) D YDOXH FRQVLVWHQW ZLWK WKH HVWLPDWHV IRU $UJHQWLQD UHSRUWHG E\ $UUDX HW DO(cid:17) (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:17) 7KH VFDOH SDUDPHWHU $ WDNHV D YDOXH FRQVLVWHQW ZLWK D VWHDG\(cid:16)VWDWH VHLJQRUDJH UHYHQXH RI (cid:26) SHUFHQW RI *’3 (cid:11)5HEHOR DQG 9uHJK(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:17) 7KH VHFWRULDO ODERU VKDUHV m DQG m ZHUH VHW DW 7 1 (cid:17)(cid:23)(cid:27) DQG (cid:17)(cid:25)(cid:22)(cid:15) UHVSHFWLYHO\(cid:15) IROORZLQJ 8ULEH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:12)(cid:17) 7KH GHSUHFLDWLRQ UDWH ZDV VHW DW (cid:21)(cid:17)(cid:24) SHUFHQW SHU TXDUWHU(cid:17) 7KH HODVWLFLW\ (cid:128)(cid:19)(cid:19)(cid:11)p(cid:12)p (cid:128)(cid:19)(cid:11)p(cid:12) ZDV VHW DW (cid:16)(cid:20)(cid:18)(cid:20)(cid:24) IROORZLQJ 5HEHOR DQG 9uHJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:17) %DVHG RQ WKH HVWLPDWH RI WKH LQWHUWHPSRUDO HODVWLFLW\ RI VXEVWLWXWLRQ IRU $UJHQWLQD REWDLQHG E\ 5HLQKDUW DQG 9uHJK (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:12)(cid:15) , VHW } DW (cid:24)(cid:17) , FKRRVH D YDOXH IRU (cid:130) VXFK WKDW KRXVHKROGV DOORFDWH RQ DYHUDJH (cid:21)(cid:19) SHUFHQWRIWKHLUWLPH WRZRUN(cid:17) 7KHVKDUHRIWUDGHGJRRGVLQWKHDJJUHJDWRUIXQFWLRQ(cid:15)o(cid:15) WDNHVDYDOXH FRQVLVWHQW ZLWK D VKDUH RI WUDGHG RXWSXW LQ *’3 RI (cid:23)(cid:21) SHUFHQW (cid:11)8ULEH(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:12)(cid:17) 7KH VWHDG\(cid:16)VWDWH OHYHO RI ZHDOWK(cid:15) Ze(cid:15) ZDV VHW VR DV WR EH FRQVLVWHQW ZLWK D ORQJ(cid:16)UXQ WUDGH EDODQFH WR *’3 UDWLR RI (cid:21)(cid:17)(cid:25)(cid:26) SHUFHQW UHSRUWHG E\ 8ULEH (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:12)_ZKLFK LPSOLHV WKDW LQ WKH ORQJ UXQ WKH FRXQWU\ LV D QHW GHEWRU_DQG WKH VWHDG\(cid:16)VWDWH ZHDOWK HODVWLFLW\ RI WKH UHDO LQWHUHVW UDWH(cid:15) x(cid:19)(cid:11)(cid:19)(cid:12)Ze(cid:15) ZDV VHW DW D ORZ (cid:20)(cid:24)7ZR DOWHUQDWLYH ZD\V WR DYRLG WKH XQLW(cid:16)URRW SUREOHP DUH WR DVVXPH WKDW WKH VXEMHFWLYH GLVFRXQW IDFWRU LV D GHFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI D ZHLJKWHG DYHUDJH RI FXUUHQW DQG SDVW FRQVXPSWLRQ (cid:11)2EVWIHOG(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:20)(cid:12) DQG WR LQWURGXFH nQLWH OLYHV DVLQ%ODQFKDUG(cid:10)V (cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:12) SHUSHWXDO \RXWKPRGHO(cid:17) (cid:21)(cid:23)

YDOXH(cid:15) (cid:20)(cid:19)b(cid:23)(cid:15) VR WKDW LQ WKH VKRUW UXQ WKH PRGHO EHKDYHV DV LI WKH LQWHUHVW UDWH ZDV FRQVWDQW(cid:17) )LQDOO\(cid:15) GXH WR VFDUFH HFRQRPHWULF HYLGHQFH RQ WKH VL]H RI WKH KDELW SHUVLVWHQFH SDUDPHWHU m IRU GHYHORSLQJ FRXQWULHV(cid:15) , VLPXODWH WKH PRGHO XQGHU WZR DUELWUDU\ YDOXHV(cid:15) (cid:19) DQG (cid:17)(cid:26)(cid:17) )LJXUH (cid:27) GLVSOD\V WKH G\QDPLFV RI WKH PRGHO LQ UHVSRQVH WR DQ XQH[SHFWHG(cid:15) FUHGLEOH(cid:15) DQG SHU(cid:16) PDQHQW (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDP WKDW UHGXFHV WKH GHYDOXDWLRQ UDWH IURP (cid:22)(cid:24) WR ]HUR SHUFHQW SHU TXDUWHU(cid:17) 7KH nJXUH VKRZV ZLWK VROLG OLQHV WKH FDVH RI KDELW SHUVLVWHQFH (cid:11)m (cid:29)(cid:26)(cid:12) DQG ZLWK GDVKHG OLQHV WKH FDVH RI WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV (cid:11)m (cid:19)(cid:12)(cid:17) 8QGHU ERWK KDELW SHUVLVWHQFH DQG WLPH(cid:16) VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) WKH PRGHO FRUUHFWO\ SUHGLFWV D JUDGXDO UHDO H[FKDQJH UDWH DSSUHFLDWLRQ WKDW EHJLQV LPPHGLDWHO\ DIWHU WKH SURJUDP LV DQQRXQFHG(cid:17) +RZHYHU(cid:15) XQGHU WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) WKH PRGHO FRXQWHUIDFWXDOO\ SUHGLFWV D oDW SDWK IRU WRWDO FRQVXPSWLRQ DQG D GHFUHDVLQJ SDWK IRU FRQVXPSWLRQ RI QRQWUDGDEOHV(cid:17) %\ FRQWUDVW(cid:15) XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH ERWK WRWDO FRQVXPSWLRQ DQG FRQVXPSWLRQ RI QRQWUDGDEOHV H[SDQG JUDGXDOO\(cid:17) )URP D TXDQWLWDWLYH VWDQGSRLQW(cid:15) WKH LQFUHDVH LQ FRQVXPSWLRQ DQG WKH DSSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH FXPXODWHG RYHU WKH nUVW WKUHH \HDUV RI WKH SURJUDP DUH URXJKO\ RI WKH VDPH PDJQLWXGH XQGHU HDFK RI WKH WZR SUHIHUHQFH VSHFLnFDWLRQV FRQVLGHUHG(cid:17) 2Q WKH VXSSO\ VLGH(cid:15) WKH PDLQ GLmHUHQFH EHWZHHQ KDELW IRUPLQJ DQG WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV OLHVLQWKHEHKDYLRURIVHFWRULDOHPSOR\PHQWLQWKHHDUO\SKDVHRIWKHSURJUDP(cid:17) 8QGHUWLPHVHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15) WKHUH LV D PRUH SURQRXQFHG VKLIW LQ HPSOR\PHQW DZD\ IURP WKH WUDGHG VHFWRU DQG WRZDUG WKH QRQWUDGHG VHFWRU WKDQ XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH(cid:17) *URVV LQYHVWPHQW GLVSOD\V D VLPLODU SDWWHUQ XQGHU ERWK W\SHV RI SUHIHUHQFHV(cid:29) ,W LQFUHDVHV E\ RYHU (cid:21)(cid:24) SHUFHQW RQ LPSDFW DQG WKHQ GHFOLQHV JUDGXDOO\ DORQJ WKH WUDQVLWLRQ(cid:17)(cid:20)(cid:25) )LJXUH (cid:28) GLVSOD\V WKH G\QDPLFV RI D WHPSRUDU\ (5% VWDELOL]DWLRQ SURJUDP WKDW UHGXFHV WKH GHYDOXDWLRQ UDWH IURP (cid:22)(cid:24) WR ]HUR SHUFHQW SHU TXDUWHU IRU WKUHH \HDUV(cid:15) DIWHU ZKLFK WKH GHYDOXDWLRQ UDWH LQFUHDVHV (cid:11)DQG LV H[SHFWHG WR LQFUHDVH(cid:12) EDFN WR LWV SUH(cid:16)VWDELOL]DWLRQ OHYHO RI (cid:22)(cid:24)SHUFHQW(cid:17) /LNH WKH HQGRZPHQW HFRQRP\ PRGHO(cid:15) WKH PRGHO ZLWK FDSLWDO DQG ODERU SUHGLFWV WKDW XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH WRWDO FRQVXPSWLRQ DV ZHOO DV FRQVXPSWLRQ RI QRQWUDGDEOHV GLVSOD\ D VPRRWK ERRP(cid:16)UHFHVVLRQ F\FOH(cid:15) ZLWKWKHUHFHVVLRQEHJLQQLQJEHIRUHWKHH[SHFWHGGDWHRIDEDQGRQPHQWRIWKHSURJUDP(cid:17) 7KLVSDWWHUQ LV DEVHQW LQ WKH HFRQRP\ ZLWK WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:17) 7KH SUHVHQFH RI VXSSO\(cid:16)VLGH HmHFWV LQGXFHV D PRUH UHDOLVWLF UHVSRQVH RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH WKDQ WKH HQGRZPHQW HFRQRP\(cid:17) $V SRLQWHG RXW EHIRUH(cid:15) LQ WKH HQGRZPHQW HFRQRP\ D FRQWUDFWLRQ LQ DJJUHJDWH GHPDQG LV QHFHVVDULO\ DVVRFLDWHG ZLWK D GHSUHFLDWLRQ RI WKH UHDO H[FKDQJH UDWH(cid:17) 8QGHU WHPSRUDU\ SURJUDPV(cid:15) WKLV SURSHUW\ RI WKH HQGRZPHQW HFRQRP\ PRGHO SURGXFHV WKH FRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQ WKDW WKH UHDO H[FKDQJH UDWH EHJLQV WR GHSUHFLDWH VHYHUDO SHULRGV EHIRUH WKH FROODSVH RI WKH SURJUDP(cid:17) %\ FRQWUDVW(cid:15) DV VKRZQ LQ WKH OHIW SDQHO RI WKH VHFRQG URZ RI nJXUH (cid:28)(cid:15) LQ WKH HFRQRP\ ZLWK FDSLWDO DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH FRQWLQXHV WR DSSUHFLDWH DIWHU WKH FRQWUDFWLRQ VHWV LQ(cid:17) 7KLV LV EHFDXVH WKH FRQWLQXRXV LQFUHDVH LQ WKH FDSLWDO VWRFN WKDW WDNHV SODFH LQ WKHWUDGHGVHFWRUUDLVHVWKHPDUJLQDOSURGXFWRIODERULQWKDWVHFWRU(cid:15)WKHUHE\LQGXFLQJDUH(cid:16)DOORFDWLRQ (cid:20)(cid:25)7KLVSDWWHUQLVQRWFRPSOHWHO\FRQVLVWHQWZLWKWKHREVHUYHGLQYHVWPHQWERRPV(cid:15)GXULQJZKLFKLQYHVWPHQWLQFUHDVHV IRUVHYHUDO\HDUVEHIRUHUHDFKLQJLWVSHDN(cid:17) 8ULEH(cid:11)(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:12)VKRZVWKDWWKLVSDWWHUQFDQEHDFFRXQWHGIRUE\LQWURGXFLQJ JHVWDWLRQODJV(cid:17) (cid:21)(cid:24)

)LJXUH (cid:27)(cid:29) 3HUPDQHQW (5% VWDELOL]DWLRQ XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH LQ DQ HFRQRP\ ZLWK FDSLWDO DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\(cid:17) Consumption Cons. Tradables Cons. Non−tradables 5 8 3 4 3 6 2 2 4 1 1 2 0 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters Real Exchange Rate Trade Balance Wage Rate −20 5 6 −40 4 4 −60 3 −80 2 2 −100 1 −120 0 −140 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters Hours Hours Traded sec. Hours Non−traded sec. 5 3 0 4 2 3 −2 1 2 0 −4 1 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters Tradable Output Gross Investment Capital stock 10 26 4 8 24 6 2 22 20 4 0 18 2 −2 16 0 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters KDELW IRUPLQJ SUHIHUHQFHV (cid:11)m (cid:29)(cid:26)(cid:12) WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV (cid:11)m (cid:19)(cid:12) 1RWH(cid:29) 7KH SURJUDP FRQVLVWV LQ D FUHGLEOH(cid:15) SHUPDQHQW UHGXFWLRQ RI WKH GHYDOXDWLRQ UDWH IURP (cid:22)(cid:24) WR (cid:19) SHUFHQW SHU TXDUWHU(cid:17) $OO YDULDEOHV DUH H[SUHVVHG LQ SHUFHQWDJH GHYLDWLRQV IURP WKHLU SUH(cid:16)VWDELOL]DWLRQ VWHDG\ VWDWHV(cid:17) (cid:21)(cid:25)

)LJXUH (cid:28)(cid:29) 7HPSRUDU\ (5% VWDELOL]DWLRQ XQGHU KDELW SHUVLVWHQFH LQ DQ HFRQRP\ ZLWK FDSLWDO DQG HQGRJHQRXV ODERU VXSSO\(cid:17) Consumption Cons. Tradables Cons. Non−tradables 4 6 3 3 2 4 2 1 1 2 0 0 0 −1 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters Real Exchange Rate Trade Balance Wage Rate 4 4 100 2 2 0 0 0 −100 −2 −200 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters Hours Hours Traded sec. Hours Non−traded sec. 8 6 4 4 4 2 2 2 0 0 0 −2 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters Tradable Output Gross Investment Capital stock 10 40 10 5 20 5 0 0 0 0 5 10 15 0 5 10 15 0 5 10 15 quarters quarters quarters KDELW IRUPLQJ SUHIHUHQFHV (cid:11)m (cid:29)(cid:26)(cid:12) WLPH(cid:16)VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV (cid:11)m (cid:19)(cid:12) 1RWH(cid:29) 7KH SURJUDP FRQVLVWV LQ D UHGXFWLRQ RI WKH GHYDOXDWLRQ UDWH IURP (cid:22)(cid:24) WR (cid:19) SHUFHQW SHU TXDUWHU IRU (cid:20)(cid:21) TXDUWHUV(cid:15) DIWHU ZKLFK WKH GHYDOXDWLRQ UDWH UHWXUQV WR LWV SUH(cid:16)VWDELOL]DWLRQ OHYHO RI (cid:22)(cid:24) SHUFHQW SHU TXDUWHU(cid:17) $OO YDULDEOHV DUH H[SUHVVHG LQ SHUFHQWDJH GHYLDWLRQV IURP WKHLU SUH(cid:16) VWDELOL]DWLRQ VWHDG\ VWDWHV(cid:17) (cid:21)(cid:26)

RI KRXUV DZD\ IURP WKH QRQWUDGHG VHFWRU WKDW UHGXFHV WKH VXSSO\ RI QRQWUDGDEOHV(cid:17) )LQDOO\(cid:15) ZKHQ (5% SURJUDPV DUH H[SHFWHG WR EH WHPSRUDU\(cid:15) WKH SUHVHQFH RI KDELW SHUVLVWHQFH LQWURGXFHV QRW RQO\ TXDOLWDWLYH EXW DOVR TXDQWLWDWLYH GLmHUHQFHV LQ WKH LQLWLDO G\QDPLFV(cid:17) 7KLV LV SDUWLFXODUO\ WKH FDVH IRU FRQVXPSWLRQ DQG LWV FRPSRQHQWV(cid:15) ZKRVH FXPXODWHG JURZWKUDWHV GXULQJ WKH H[SDQVLRQDU\ SKDVH RI WKH SURJUDP DUH PXFK ODUJHU XQGHU WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV WKDQ XQGHU KDELW IRUPDWLRQ (cid:11)WRS URZ RI nJXUH (cid:28)(cid:12)(cid:17) (cid:27) &RQFOXVLRQ ,Q WKLV SDSHU(cid:15) , DUJXH WKDW H[LVWLQJ RSWLPL]LQJ PRGHOV DUH XQDEOH WR FDSWXUH D GHnQLQJ HPSLULFDO UHJXODULW\ RI H[FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16)EDVHG VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV(cid:15) QDPHO\(cid:15) WKDW WKHLU LQLWLDO SKDVH LV FKDUDF(cid:16) WHUL]HGE\VHYHUDO\HDUVRIJUDGXDODSSUHFLDWLRQRIWKHUHDOH[FKDQJHUDWHDQGDFRQWLQXRXVH[SDQVLRQ LQSULYDWHFRQVXPSWLRQ(cid:17) 6SHFLnFDOO\(cid:15) H[LVWLQJPRGHOVSUHGLFWWKDWDIWHUWKH GDWHRIDQQRXQFHPHQW RI DQ H[FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16)EDVHG VWDELOL]DWLRQ SURJUDP(cid:15) WKH UHDO H[FKDQJH UDWH DQG FRQVXPSWLRQ PXVW PRYH LQ RSSRVLWH GLUHFWLRQV(cid:17) 7KLV FRXQWHUIDFWXDO LPSOLFDWLRQ LV GULYHQ E\ DVVXPSWLRQV UHODWHG WR WKH VSHFLnFDWLRQ RI SUHIHU(cid:16) HQFHV(cid:15) WKH DELOLW\ RI GRPHVWLF UHVLGHQWV WR ERUURZ IURP LQWHUQDWLRQDO nQDQFLDO PDUNHWV(cid:15) DQG WKH ODZ RI PRWLRQ RI WKH UDWH RI GHYDOXDWLRQ LPSOLHG E\ WKH VWDELOL]DWLRQ SROLF\(cid:17) ,Q SDUWLFXODU(cid:15) WKH SULFH(cid:16) FRQVXPSWLRQ SUREOHP LV DQHFHVVDU\ LPSOLFDWLRQRIVPDOO(cid:16)RSHQ(cid:16)HFRQRP\ PRGHOV ZLWK WLPH VHSDUDEOH SUHIHUHQFHV(cid:15)IULFWLRQOHVVDFFHVVWRLQWHUQDWLRQDOFDSLWDOPDUNHWV(cid:15) DQGSHUIHFWIRUHVLJKWDERXWWKHSDWK RI WKH UDWH RI GHYDOXDWLRQ(cid:17) $FFRUGLQJO\(cid:15) PRGLnFDWLRQV RI WKH VWDQGDUG IUDPHZRUN VXFK DV DOORZLQJ IRU SUHIHUHQFHV WKDW DUH QRQ(cid:16)VHSDUDEOH RYHU WLPH(cid:15) ERUURZLQJ FRQVWUDLQWV(cid:15) RU XQFHUWDLQW\ DUH REYL(cid:16) RXV FDQGLGDWHV IRU VROYLQJ WKH SUREOHP(cid:17) 7KLV SDSHU H[SORUHV WKH nUVW RI WKHVH DYHQXHV DQG nQGV WKDW XQGHU KDELW IRUPDWLRQ H[FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16)EDVHG VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV LQGXFH G\QDPLFV WKDW DUH FRQVLVWHQW ZLWK WKH SULFH(cid:16)FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) &OHDUO\(cid:15) KDELW IRUPDWLRQ GRHV QRW H[FOXGH RWKHU PRGLnFDWLRQV RI WKH VWDQGDUG IUDPHZRUN_ VXFK DV ERUURZLQJ FRQVWUDLQWV RU XQFHUWDLQW\ _DV SRWHQWLDO H[SODQDWLRQV RI WKH SULFH FRQVXPSWLRQ UHJXODULW\(cid:17) $W D JHQHUDO OHYHO(cid:15) WKLV SDSHU DLPV WR GUDZ DWWHQWLRQ WR WKH QHHG WR LQFRUSRUDWH DW OHDVW D VXEVHW RI VXFK PRGLnFDWLRQV LQWR DQ\ WKHRUHWLFDO DFFRXQW RI WKH G\QDPLF HmHFWV RI H[FKDQJH(cid:16)UDWH(cid:16) EDVHG VWDELOL]DWLRQ SURJUDPV DQG(cid:15) SHUKDSV PRUH LPSRUWDQWO\(cid:15) WR SURYRNH DSSOLHG HFRQRPHWULF ZRUN WR DVVHVV WKHLU HPSLULFDO UHOHYDQFH(cid:17) (cid:21)(cid:27)

5HIHUHQFHV $UUDX(cid:15) 3(cid:17)(cid:15) -(cid:17) ’H *UHJRULR(cid:15) &(cid:17) 5HLQKDUW(cid:15) DQG 3(cid:17) :LFNKDP(cid:15) ?7KH ’HPDQG RI 0RQH\ LQ ’HYHORSLQJ &RXQWULHV(cid:29) $VVHVVLQJ WKH 5ROH RI )LQDQFLDO ,QQRYDWLRQ(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI ’HYHORSPHQW (FRQRPLFV(cid:15) $SULO (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15) (cid:23)(cid:25)(cid:11)(cid:21)(cid:12) (cid:22)(cid:20)(cid:26)(cid:16)(cid:23)(cid:19)(cid:17) %ODQFKDUG(cid:15) 2OLYLHU -(cid:17)(cid:15) ?’HEW(cid:15) ’HnFLWV(cid:15) DQG )LQLWH +RUL]RQV(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQRP\(cid:15) $SULO (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:15) (cid:28)(cid:22)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15) (cid:21)(cid:21)(cid:22)(cid:16)(cid:23)(cid:26)(cid:17) &DOYR(cid:15) *XLOOHUPR $(cid:17)(cid:15) ?7HPSRUDU\ 6WDELOL]DWLRQ(cid:29) 3UHGHWHUPLQHG ([FKDQJH 5DWHV(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQRP\(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:15) (cid:28)(cid:23)(cid:15) (cid:20)(cid:22)(cid:20)(cid:28)(cid:16)(cid:20)(cid:22)(cid:21)(cid:28)(cid:17) &DOYR(cid:15) *XLOOHUPR $(cid:17)(cid:15) ?&RVWO\ 7UDGH /LEHUDOL]DWLRQV(cid:29) ’XUDEOH *RRGV DQG &DSLWDO 0RELOLW\(cid:15)(cid:5) ,0) 6WDm 3DSHUV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:15) (cid:22)(cid:24)(cid:15) (cid:23)(cid:25)(cid:20)(cid:16)(cid:23)(cid:26)(cid:22)(cid:17) &DOYR(cid:15) *(cid:17) $(cid:17) DQG &(cid:17) $(cid:17) 9uHJK(cid:15) ?([FKDQJH 5DWH %DVHG 6WDELOL]DWLRQ 8QGHU ,PSHUIHFW &UHGLELOLW\(cid:15)(cid:5) LQ +HOPXW )ULVFK DQG $QGUHDV :RUJRWWHU(cid:15) HGV(cid:17)(cid:15) 2SHQ (FRQRP\ 0DFURHFRQRPLFV(cid:15) 0DF0LOODQ 3UHVV(cid:15) /RQGRQ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:15) (cid:22)(cid:16)(cid:21)(cid:27)(cid:17) &DOYR(cid:15) *XLOOHUPR $(cid:17) DQG $OODQ ’UD]HQ(cid:15) ?8QFHUWDLQ ’XUDWLRQ RI 5HIRUP(cid:29) ’\QDPLF ,PSOLFDWLRQV(cid:15)(cid:5) :RUNLQJ3DSHUVLQ,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV 1R(cid:17) (cid:23)(cid:15) &HQWHUIRU ,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV(cid:15) ’HSDUW(cid:16) PHQW RI (FRQRPLFV(cid:15) 8QLYHUVLW\ RI 0DU\ODQG DW &ROOHJH 3DUN(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:17) ’H *UHJRULR(cid:15) -RVuH(cid:15) 3DEOR *XLGRWWL(cid:15) DQG &DUORV 9uHJK(cid:15) ?6WDELOL]DWLRQ DQG WKH &RQVXPSWLRQ RI ’XUDEOH *RRGV(cid:15)(cid:5) PLPHR(cid:15) ,QWHUQDWLRQDO 0RQHWDU\ )XQG(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:17) ’UD]HQ(cid:15) $OODQ (cid:15) ?&DQ ([FKDQJH 5DWH )UHH]HV ,QGXFH %XVLQHVV &\FOHV"(cid:15)(cid:5) 8QSXEOLVKHG PDQXVFULSW(cid:15) 8QLYHUVLW\ RI 0DU\ODQG(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:19)(cid:17) ’UD]HQ(cid:15) $(cid:17) DQG ((cid:17) +HOSPDQ(cid:15)(cid:15) ?6WDELOL]DWLRQZLWK([FKDQJH 5DWH 0DQDJHPHQW(cid:15)(cid:5) 4XDUWHUO\ -RXUQDO RI (FRQRPLFV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:15) (cid:20)(cid:19)(cid:21) (cid:27)(cid:22)(cid:24)(cid:16)(cid:27)(cid:24)(cid:24)(cid:17) ’UD]HQ(cid:15)$(cid:17)DQG((cid:17)+HOSPDQ(cid:15)(cid:15) ?6WDELOL]DWLRQZLWK([FKDQJH5DWH0DQDJHPHQW8QGHU8QFHUWDLQW\(cid:15)(cid:5) LQ ((cid:17) +HOSPDQ(cid:15) $(cid:17) 5D]LQ DQG ((cid:17) 6DGND(cid:15) (GV(cid:17)(cid:15) (FRQRPLF (mHFWV RI WKH *RYHUQPHQW %XGJHW(cid:15) 7KH 0,7 3UHVV(cid:15) &DPEULGJH(cid:15) 0$(cid:15) S(cid:17) (cid:22)(cid:20)(cid:19)(cid:16)(cid:22)(cid:21)(cid:26) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:17) +HOSPDQ(cid:15) (OKDQDQ(cid:15) DQG $VVDI 5D]LQ(cid:15) ?([FKDQJH 5DWH 0DQDJHPHQW(cid:29) ,QWHUWHPSRUDO 7UDGHRmV (cid:26)(cid:26)(cid:15)(cid:5) $PHULFDQ (FRQRPLF 5HYLHZ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:26)(cid:15) (cid:20)(cid:19)(cid:26)(cid:16)(cid:20)(cid:21)(cid:22)(cid:17) .LJXHO(cid:15)0LJXHO$(cid:17)DQG1LVVDQ/LYLDWDQ(cid:15)?7KH%XVLQHVV&\FOH $VVRFLDWHGZLWK([FKDQJH(cid:16)5DWH%DVHG 6WDELOL]DWLRQV(cid:15)(cid:5) 7KH :RUOG %DQN (FRQRPLF 5HYLHZ(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:15) (cid:25)(cid:15) SS(cid:17) (cid:21)(cid:26)(cid:28)(cid:16)(cid:22)(cid:19)(cid:24)(cid:17) .LPEURXJK(cid:15) .HQW(cid:15) ?7KH 2SWLPDO 4XDQWLW\ RI 0RQH\ 5XOH LQ WKH 7KHRU\ RI 3XEOLF )LQDQFH(cid:15)(cid:5) -RXU(cid:16) QDO RI 0RQHWDU\ (FRQRPLFV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:25)(cid:15) (cid:20)(cid:27)(cid:15) (cid:21)(cid:26)(cid:26)(cid:29)(cid:21)(cid:27)(cid:23)(cid:17) .LQJ(cid:15) 5(cid:17)*(cid:17)(cid:15) &(cid:17)/(cid:17) 3ORVVHU DQG 6(cid:17)7(cid:17) 5HEHOR(cid:15) ?3URGXFWLRQ(cid:15) *URZWK DQG %XVLQHVV &\FOHV ,(cid:29) 7KH %DVLF 1HRFODVVLFDO 0RGHO(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI 0RQHWDU\ (FRQRPLFV (cid:21)(cid:20)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:27)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:20)(cid:16)(cid:21)(cid:22)(cid:21)(cid:17) /DKLUL(cid:15) $PDUW\D(cid:15) ?([FKDQJH(cid:16)5DWH %DVHG 6WDELOL]DWLRQ 8QGHU 5HDO )ULFWLRQV(cid:29) 7KH 5ROH RI (QGRJH(cid:16) QRXV /DERU 6XSSO\(cid:15)(cid:5) PLPHR ’HSDUWPHQW RI (FRQRPLFV 8&/$(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:17) 0HQGR]D(cid:15) (QULTXH *(cid:17) DQG 0DUWurQ 8ULEH(cid:15) ?7KH 6\QGURPH RI ([FKDQJH(cid:16)5DWH %DVHG 6WDELOL]DWLRQV DQG WKH 8QFHUWDLQ ’XUDWLRQ RI &XUUHQF\ 3HJV(cid:15)(cid:5) ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH ’LVFXVVLRQ 3DSHU (cid:6) (cid:24)(cid:23)(cid:27)(cid:15) %RDUG RI *RYHUQRUV RI WKH )HGHUDO 5HVHUYH 6\VWHP(cid:15) :DVKLQJWRQ ’&(cid:15) $SULO (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:25)(cid:17) 2EVWIHOG(cid:15) 0DXULFH(cid:15) ?7KH &DSLWDO ,QoRZV 3UREOHP 5HYLVLWHG(cid:29) $ 6W\OL]HG 0RGHO RI 6RXWKHUQ &RQH ’LVLQoDWLRQ(cid:15)(cid:5) 5HYLHZ RI (FRQRPLF 6WXGLHV (cid:24)(cid:21)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:24)(cid:15) (cid:25)(cid:19)(cid:24)(cid:16)(cid:25)(cid:21)(cid:24)(cid:17) (cid:21)(cid:28)

2EVWIHOG(cid:15) 0DXULFH(cid:15) ?0DFURHFRQRPLF 3ROLF\(cid:15) ([FKDQJH 5DWH ’\QDPLFV(cid:15) DQG 2SWLPDO $VVHW $FFX(cid:16) PXODWLRQ(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQRP\(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:27)(cid:20)(cid:15) (cid:27)(cid:28)(cid:15) (cid:20)(cid:20)(cid:23)(cid:21)(cid:16)(cid:20)(cid:20)(cid:25)(cid:20)(cid:17) 5HEHOR(cid:15) 6HUJLR 7(cid:17)(cid:15) ?,QoDWLRQ LQ )L[HG ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV(cid:29) 7KH 5HFHQW 3RUWXJXHVH ([SHUL(cid:16) HQFH(cid:15)(cid:5) LQ7RUUHVDQG*LDYD]]L (cid:11)HGV(cid:17)(cid:12)(cid:15) $GMXVWPHQW DQG *URZWK LQ WKH (XURSHDQ 0RQHWDU\ 8QLRQ(cid:15) &DPEULGJH 8QLYHUVLW\ 3UHVV(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:17) 5HEHOR(cid:15) 6HUJLR 7(cid:17)(cid:15) ?:KDW +DSSHQV :KHQ &RXQWULHV 3HJ 7KHLU ([FKDQJH 5DWHV" (cid:11)7KH 5HDO 6LGH RI 0RQHWDU\ 5HIRUPV(cid:12)(cid:15)(cid:5) 0LPHR(cid:17) (cid:11)8QLYHUVLW\ RI 5RFKHVWHU(cid:15) 5RFKHVWHU(cid:15) 1<(cid:12)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:23)(cid:17) 5HEHOR(cid:15) 6HUJLR 7(cid:17) DQG &DUORV $(cid:17) 9uHJK(cid:15) ?5HDO (mHFWV RI ([FKDQJH 5DWH(cid:16)%DVHG 6WDELOL]DWLRQ(cid:29) $Q $QDO\VLV RI &RPSHWLQJ 7KHRULHV(cid:15)(cid:5) 1%(5 0DFURHFRQRPLFV $QQXDO(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15) 9RO(cid:17) (cid:20)(cid:19)(cid:17) 5HLQKDUW(cid:15) &DUPHQ 0(cid:17)(cid:15) 9HJK(cid:15) &DUORV $(cid:17) (cid:15) ?1RPLQDO ,QWHUHVW 5DWHV(cid:15) &RQVXPSWLRQ %RRPV(cid:15) DQG /DFN RI&UHGLELOLW\(cid:29) $4XDQWLWDWLYH ([DPLQDWLRQ(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI ’HYHORSPHQW (FRQRPLFV(cid:15) $SULO(cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15) (cid:23)(cid:25)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15) (cid:22)(cid:24)(cid:26)(cid:16)(cid:26)(cid:27)(cid:17) 5ROGRuV(cid:15)-RUJH((cid:17)(cid:15) ?2Q&UHGLEOH’LVLQoDWLRQ(cid:15)(cid:5) 0LPHR(cid:17) (cid:11),QWHUQDWLRQDO0RQHWDU\)XQG(cid:15):DVKLQJWRQ(cid:15) ’&(cid:12)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:22)(cid:17) 5ROGuRV(cid:15) -RUJH ((cid:17)(cid:15) ?6XSSO\ 6LGH (mHFWV RI ’LVLQoDWLRQ 3URJUDPV(cid:15)(cid:5) ,0) 6WDm 3DSHUV(cid:15) 0DUFK (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:24)(cid:15) (cid:23)(cid:21)(cid:11)(cid:20)(cid:12)(cid:15) (cid:20)(cid:24)(cid:27)(cid:16)(cid:27)(cid:22)(cid:17) 8ULEH(cid:15) 0DUWurQ(cid:15) ?([FKDQJH(cid:16)5DWH(cid:16)%DVHG ,QoDWLRQ 6WDELOL]DWLRQ(cid:29) 7KH ,QLWLDO 5HDO (mHFWV RI &UHGLEOH 3ODQV(cid:15)(cid:5) -RXUQDO RI 0RQHWDU\ (FRQRPLFV(cid:15) -XQH (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)D(cid:15) (cid:22)(cid:28)(cid:11)(cid:21)(cid:12)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:26)(cid:16)(cid:21)(cid:21)(cid:20)(cid:17) 8ULEH(cid:15) 0DUWurQ(cid:15) ?2Q WKH $QDO\WLFV RI &UHGLEOH ([FKDQJH(cid:16)5DWH(cid:16)%DVHG ’LVLQoDWLRQ(cid:15)(cid:5) PLPHR(cid:15) %RDUG RI *RYHUQRUV RI WKH )HGHUDO 5HVHUYH 6\VWHP(cid:15) :DVKLQJWRQ(cid:15) ’&(cid:17)(cid:15) (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:26)E(cid:17) 9uHJK(cid:15) &DUORV $(cid:17)(cid:15) ?6WRSSLQJ +LJK ,QoDWLRQ(cid:29) $Q $QDO\WLFDO 2YHUYLHZ(cid:15)(cid:5) ,0) 6WDm 3DSHUV(cid:15) 6HSWHP(cid:16) EHU (cid:20)(cid:28)(cid:28)(cid:21)(cid:15) (cid:22)(cid:28)(cid:11)(cid:22)(cid:12)(cid:15) SS(cid:17) (cid:25)(cid:21)(cid:25)(cid:16)(cid:28)(cid:24)(cid:17) (cid:22)(cid:19)