Size, Charter Value and Risk in Banking: An International Perspective

Erdug ri Jryhuqruv ri wkh Ihghudo Uhvhuyh V|vwhp Lqwhuqdwlrqdo Ilqdqfh Glvfxvvlrq Sdshuv Qxpehu 9;< Ghfhpehu 5333 VL]H/ FKDUWHU YDOXH DQG ULVN LQ EDQNLQJ= DQ LQWHUQDWLRQDO SHUVSHFWLYH Jldqql Gh Qlfror(cid:22) QRWH= Lqwhuqdwlrqdo Ilqdqfh Glvfxvvlrq Sdshuv duh suholplqdu| pdwhuldov flufxodwhg wr vwlpx0 odwh glvfxvvlrq dqg fulwlfdo frpphqw1 Uhihuhqfhv lq sxeolfdwlrqv wr Lqwhuqdwlrqdo Ilqdqfh Glv0 fxvvlrq Sdshuv +rwkhu wkdq dq dfnqrzohgjhphqw wkdw wkh zulwhu kdv kdg dffhvv wr xqsxeolvkhg pdwhuldo, vkrxog eh fohduhg zlwk wkh dxwkru ru dxwkruv1 Uhfhqw LIGSv duh dydlodeoh rq wkh Zhe dw zzz1erj1iue1ihg1xv1

VL]H/ FKDUWHU YDOXH DQG ULVN LQ EDQNLQJ= DQ LQWHUQDWLRQDO SHUVSHFWLYH Jldqql Gh Qlfror(cid:22) - Devwudfw= Wklv sdshu grfxphqwv wkh uhodwlrqvklsv ehwzhhq edqn vl}h dqg phdvxuhv ri fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn lq d vdpsoh ri sxeolfo| wudghg edqnv lq 54 lqgxvwuldol}hg frxqwulhv iru wkh 4<;;04<<; shulrg1 Zlwk wkh h{fhswlrq ri vpdoo X1V1 edqn kroglqj frpsdqlhv/ fkduwhu ydoxhv ghfuhdvh lq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn lqfuhdvhv lq vl}h iru prvw edqnv lq wkh frxqwulhv frqvlghuhg1 Vl}h0uhodwhg glyhuvl(cid:15)fdwlrq ehqh(cid:15)wv dqg2ru hfrqrplhv ri vfdoh lq lqwhuphgldwlrq duh hlwkhu devhqw ru/ li wkh| h{lvw/ duh pruh wkdq r(cid:14)vhw e| edqnv* kljkhu ulvn wdnlqj1 Ixuwkhupruh/ edqnvrshudwlqjlqfrxqwulhvzlwkpruhghyhorshg(cid:15)qdqfldopdunhwvh{klelworzhulqvroyhqf|ulvn/ dqg wkrvh rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk hlwkhu vwulfwhu uhjxodwlrq rq edqnv* shuplvvleoh dfwlylwlhv ru odujhu vkduh ri edqn dvvhwv xqghu vwdwh rzqhuvkls h{klelw kljkhu lqvroyhqf| ulvn1 Ryhudoo/ rxu hylghqfh lv dw yduldqfh zlwk vrph eurdg lpsolfdwlrqv ri prghuq (cid:15)qdqfldo lqwhuphgldwlrq wkhru|/ dqg vxjjhvwv wkdw devhqw ixwxuh vwuxfwxudo fkdqjhv lq edqnlqj pdunhwv ri ghyhorshg frxqwulhv/ edqn frqvrolgdwlrq lv olnho| wr uhvxow lq dq dyhudjh lqfuhdvh lq edqnv* lqvroyhqf| ulvn1 Nh|zrugv= Edqn Ulvn/ Fkduwhu Ydoxh/ Vl}h/ Frqvrolgdwlrq1 MHO Fodvvl(cid:15)fdwlrqv= J5/ O;1 - Wkh dxwkru lv vwd(cid:14) hfrqrplvw lq wkh Glylvlrq ri Lqwhuqdwlrqdo Ilqdqfh/ Erdug ri Jryhuqruv ri wkh Ihghudo Uhvhuyh V|vwhp1 Kh zrxog olnh wr wkdqn Mrkq Er|g/ Idelr Fdqryd/ sduwlflsdqwv lq vhplqduv khog dw wkh Ihghudo Uhvhuyh Erdug/ IHG Ulfkprqg/ wkh LPI/ dqg sduwlflsdqwv lq wkh L[ Wru Yhujdwd Ilqdqfldo Frqihuhqfh/ iru xvhixo frpphqwv dqg vxjjhvwlrqv1 Wkh ylhzv lq wklv sdshu duh vroho| wkh uhvsrqvlelolw| ri wkh dxwkru dqg vkrxog qrw eh lqwhusuhwhg dv uh(cid:16)hfwlqj wkh ylhzv riwkh Erdugri Jryhuqruv ri wkhIhghudoUhvhuyh V|vwhpru ri dq|rwkhu shuvrq dvvrfldwhg zlwk wkh Ihghudo Uhvhuyh V|vwhp

(cid:129) W?|hL_(cid:3)U|(cid:16)L? @?_ 5(cid:3)44@h) Phujhuv dqg dftxlvlwlrqv dfwlylw|lq edqnlqj kdv ehhq lqwhqvh lq prvw lqgxvwuldol}hg frxqwulhv lq wkh odvw ghfdgh/ dqg kdv vxevwdqwldoo| dffhohudwhg lq wkh sdvw ihz |hduv1 D fohdu rxwfrph ri wkh edqn phujhuv* zdyh lv d vkdus lqfuhdvh lq wkh dyhudjh vl}h ri edqnlqj rujdql}dwlrqv1 Lv wkh ulvn0 dgmxvwhg shuirupdqfh ri odujhu edqnv vxshulru wr wkdw ri vpdoohu edqnvB Lv wkhlu lqvroyhqf| ulvn orzhuB Dqvzhuvwrwkhvhtxhvwlrqvduhlpsruwdqwwrxqghuvwdqgerwkedqnphujhuv*pdlqgulyhuv dv zhoo dv wkh sxeolf srolf| lpsolfdwlrqv ri edqn frqvrolgdwlrq1 D pruh jhqhudo dqg lpsruwdqw txhvwlrqshuwdlqvwrwkhdelolw|rih{lvwlqjedqnlqjwkhrulhvwrudwlrqdol}hnh|dvshfwvriwkhfurvv0 vhfwlrqdouhodwlrqvklsehwzhhqvl}h/fkduwhuydoxhdqgulvn1 Wklvsdshuhpslulfdoo|dgguhvvhvwkhvh txhvwlrqv lq dq lqwhuqdwlrqdo shuvshfwlyh1 Wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq edqn vl}h dqg pdunhwphdvxuhv ri fkduwhu ydoxhdqg lqvroyhqf| ulvn lv grfxphqwhg iru d vdpsoh ri sxeolfo| wudghg edqnv lq 54 lqgxvwuldol}hg frxqwulhv iru wkh 4<;;04<<; shulrg1 Wkh hylghqfh lv glvfxvvhg lq oljkw ri vrph eurdg lpsolfdwlrqv ri wkhru|/ dqg zlwk uhvshfw wr wkh srwhqwldo lpsolfdwlrqv ri edqn frqvrolgdwlrq rq edqnv* lqvroyhqf| ulvn1 Ihz vwxglhv irfxv rq wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq edqn vl}h/ fkduwhu ydoxh dqg ulvn lq wkh X1V1 xvlqj pdunhw gdwd1 Wr wkh ehvw ri rxu nqrzohgjh/ qr sdshu grfxphqwv vxfk uhodwlrqvklsv iru edqnv lq rwkhu frxqwulhv1 Wkh vwxg| e| Er|g dqg Uxqnoh +4<<6, +khuhdiwhu EU,lvxqltxhlqfrqiurqwlqjh{solflwo|vrpheurdglpsolfdwlrqvriprghuqlqwhuphgldwlrqwkhru| zlwk wkh gdwd= wklv sdshu exlogv rq wkhlu h(cid:14)ruw/ dqg fdq eh ylhzhg dv d vxevwdqwldo xsgdwh dqg h{whqvlrq ri wkhlu vwxg|1 Wkh uhodwlrqvklsv ehwzhhq edqn vl}h/ fkduwhu ydoxh dqg ulvn duh grfxphqwhg e| phdqv ri vlpsoh furvv0vhfwlrqdo uhjuhvvlrqv vshfl(cid:15)hg frqvlvwhqwo| zlwk d eurdg qrwlrq ri edqnlqj lqgxvwu| htxloleulxp1 Dv lq EU/ fkduwhu ydoxh lv phdvxuhg e| dq hvwlpdwh ri edqnv* Wrelq*v t/ dqg lqvroyhqf| ulvn e| d ]0vfruh w|sh phdvxuh1 Uhjuhvvlrqv duh hvwlpdwhg iru vdpsohv ri edqnv lq hljkw frxqwulhv wdnhq lqglylgxdoo|/ iru d srro ri edqnv lq wkh 4: Hxurshdq frxqwulhv lq wkh vdpsoh/dqgiruwkhhqwluhsrroriedqnvlqwkh54frxqwulhvfrqvlghuhg1 Lqrxusrrohguhjuhvvlrqv/ zh lqwurgxfh ohyho h(cid:14)hfwv dvvrfldwhg zlwk vrph vwuxfwxudo yduldeohv fdoohg hqylurqphqwdo1 Wkhvh yduldeohvlqgh{frxqwu|0vshfl(cid:15)flqvwlwxwlrqdodqguhjxodwru|ihdwxuhvriwkhhqylurqphqwlqzklfk edqnv rshudwh/ dqg wxuq rxw wr wudfn uhohydqw sruwlrqv ri furvv0frxqwu| yduldwlrqv lq dyhudjh phdvxuhv ri fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn1 Wkh dvvhvvphqw ri wkhlu lpsdfw rq edqnv* fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn lq lqgxvwuldol}hg frxqwulhv lv d qryho dqg lpsruwdqw frqwulexwlrq ri wklv sdshu1 6

Rxu lqyhvwljdwlrq |lhogv wzr vhwv ri uhvxowv1 Wkh (cid:15)uvw vhw uhjdugv wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq fkduwhu ydoxh/ lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h iru edqnv lq hdfk frxqwu|1 Iluvw/ phglxp0wr0odujh edqnv lq wkh X1V1/ Mdsdq/ dqg lq wkuhh rxw ri wkh vl{ Hxurshdq frxqwulhv frqvlghuhg h{klelw fkduwhu ydoxhv wkdw ghfuhdvh lq vl}h1 Vhfrqg/ iru phglxp0wr0odujh edqnv lq wkh X1V1/ Mdsdq dqg wkh vl{ Hxurshdq frxqwulhv frqvlghuhg lqglylgxdoo|/ lqvroyhqf| ulvn lqfuhdvhv lq vl}h1 Wkh srvlwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn lv dovr irxqg iru wkh Hxurshdq srrohg vdpsoh dv zhoo dv iru wkh frpsohwh srrohg vdpsoh ri doo edqnv lq wkh 54 frxqwulhv frqvlghuhg1 Wklug/ edqnv* uhwxuqv rq dvvhwv dqg pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlrv ghfuhdvh lq vl}h/ dqg edqn uhwxuqv* yrodwlolw| lqfuhdvhv lq vl}h1 Lq rwkhuzrugv/odujhuedqnv*vl}hvduhpdsshglqwrorzhuuhwxuq0kljkhuulvnsrlqwvrqdk|srwkhwlfdo ulvn0uhwxuq iurqwlhu/ dv zhoo dv lqwr orzhu yrodwlolw|0dgmxvwhg fdslwdo udwlrv1 Doo wkhvh uhvxowv krog iru hvwlpdwhv ri wkh furvv vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv iru wkh shulrg 4<;;04<<;/ dv zhoo dv iru wkh vxe0shulrgv 4<;;04<<6 dqg 4<<704<<;1 Wkhvh (cid:15)qglqjv lqglfdwh wkdw vl}h0uhodwhg glyhuvl(cid:15)fdwlrq ehqh(cid:15)wv dqg2ru hfrqrplhv ri vfdoh lq edqn lqwhuphgldwlrq duh hlwkhu devhqw ru/ li wkh| h{lvw/ duh pruh wkdq r(cid:14)vhw e| edqnv* kljkhu ulvn wdnlqj1 Qrwlfhdeo|/ zh (cid:15)qg wkdw fkduwhu ydoxh lv lqfuhdvlqj lq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn lv ghfuhdvlqj lq vl}h iru vpdoo X1V1 edqn kroglqj frpsdqlhv1 Dq lqwhusuhwdwlrq ri wklv (cid:15)qglqj lv wkdw vpdoo X1V1 EKFv h{klelw hfrqrplfdoo| uhohydqw hfrqrplhv ri vfdoh/ wkdw lv hfrqrplhv wkdw duh uh(cid:16)hfwhg lq edqnv* pdunhw ydoxdwlrq/ dqg duh h{kdxvwhg dw d uhodwlyho| vpdoo vl}h udqjh1 Wkh vhfrqg vhw ri uhvxowv uhjdugv wkh lpsdfw ri wkh hqylurqphqwdo yduldeohv rq fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn1 Iluvw/ edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk pruh ghyhorshg (cid:15)qdqfldo pdunhwv h{klelw kljkhu fkduwhu ydoxhv dqg orzhu lqvroyhqf| ulvn1 Wklv uhvxow lv frqvlvwhqw zlwk wkh h{lv0 whqfhri dsrvlwlyhh{whuqdolw|ehwzhhq(cid:15)qdqfldopdunhwv ghyhorsphqwdqgedqnv*+ulvn0dgmxvwhg, shuirupdqfh1 Vhfrqg/edqnvrshudwlqjlqfrxqwulhvzlwkvwulfwhuuhjxodwru|uhvwulfwlrqvrqedqnv* shuplvvleoh dfwlylwlhv h{klelw kljkhu lqvroyhqf| ulvn1 Wklv uhvxow lv frqvlvwhqw zlwk wkh h{lvwhqfh ri glyhuvl(cid:15)fdwlrq rssruwxqlwlhv dvvrfldwhg zlwk xqlyhuvdo edqnlqj1 Wklug/ edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk d odujhu edqnv* vwdwh rzqhuvkls h{klelw kljkhu lqvroyhqf| ulvn1 Vlqfh rxu vdpsohv lqfoxgh yhu| ihz edqnv zlwk d vwdwh pdmrulw| lqwhuhvw/ wklv (cid:15)qglqj lv hylghqfh ri gluhfw dv zhoo dv lqgluhfw h(cid:14)hfwv ri vwdwh rzqhuvkls rq edqn ehkdylru1 Lqgluhfw h(cid:14)hfwv pd| lqfoxgh wkh fuh0 dwlrq ri lqfhqwlyhv iru sulydwh edqnv wr wdnh rq pruh ulvn lq uhvsrqvh wr vxevlgl}hg vwdwh edqnv* frpshwlwlrq1 Zh gudz wzr pdlq frqfoxvlrqv iurp rxu lqyhvwljdwlrq1 Iluvw/ vrph ri wkh eurdg lpsolfdwlrqv riwkhru|/vxfkdvdsuhglfwhgsrvlwlyhuhodwlrqvklsehwzhhqvl}hdqgfkduwhuydoxh/dqgdqhjdwlyh 7

uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn/ duh uhmhfwhg e| wkh gdwd/ mxvw dv wkh| zhuh lq EU1 Wkxv/rxuvwxg|vxssruwvwkhghyhorsphqwriwkhrulhvzklfkhpskdvl}hwkhvwxg|rilqfhqwlyhviru edqnlqj (cid:15)upv lq h{sorlwlqj vrxufhv ri frpsdudwlyh dgydqwdjhv/ vxfk dv glyhuvl(cid:15)fdwlrq ehqh(cid:15)wv/ xqghu gl(cid:14)huhqw uhjxodwru| dqg vdihw| qhw vwuxfwxuhv/ dqg wkh frqwlqxhg prghoolqj ri lpshuihfw frpshwlrq lq edqnlqj1 Vhfrqg/ wkh (cid:15)qglqj ri d srvlwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h/ dqg wkh devhqfh ri d srvlwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq fkduwhu ydoxhv dqg vl}h lq prvw edqnlqj v|vwhpv ri ghyhorshg frxqwulhv lv frqvlvwhqw zlwk wkh odfn ri urexvw hylghqfh uhjduglqj wkh h(cid:17)flhqf| jdlqv dvvrfldwhg zlwk odujh edqnv* phujhuv1 Wklv idfw vxjjhvwv wkdw lq wkh devhqfh ri ixwxuh vwuxfwxudo fkdqjhv lq wkh ixqgdphqwdov ri whfkqrorjlhv dqg lqfhqwlyh vwuxfwxuhv ri edqnlqj pdunhwv lq ghyhorshg frxqwulhv/ edqn frqvrolgdwlrq lv olnho| wr uhvxow lq dq dyhudjh lqfuhdvh lq edqnv* lqvroyhqf| ulvn1 Wkh sdshu lv vwuxfwxuhg dv iroorzv1 Lq wkh qh{w vhfwlrq vrph lpsolfdwlrqv ri wkhru|uhjduglqj wkh furvv vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq edqn vl}h/ fkduwhu ydoxh dqg ulvn duh rxwolqhg1 Wklv wkhruhwlfdoedfnjurxqgsurylghvwkhedvlv rirxu hpslulfdodqdo|vlv1 Vhfwlrq6ghvfulehv yduldeohv phdvxuhphqwv/ vwdwlvwlfv dqg gdwd frqvlghuhg1 Vhfwlrq 7 suhvhqwv wkh uhvxowv/ dqg vhfwlrq 8 glvfxvvhv wkhp lq oljkw ri wkh lpsolfdwlrqv ri wkhru| dqg lq whupv ri wkh srwhqwldo lpsolfdwlrqv ri edqn frqvrolgdwlrq iru edqnv* lqvroyhqf| ulvn1 2 A(cid:4)iLh) D (cid:15)uvw vwudqg ri wkhru| ylhzv d edqn dv d pdqdjhg sruwirolr ri ulvn| fodlpv/ dqg dvvhvvhv wkh lqfhqwlyhv rq ulvn wdnlqj xqghu (cid:15){hg udwh ghsrvlw lqvxudqfh1 Wkh sduwldo htxloleulxp yhuvlrq ri wklv wkhru|/ slrqhhuhg e| Phuwrq +4<::, dqg Nduhnhq dqg Zdoodfh+4<:;,/ dvvhuwv wkdw de0 vhqw uhjxodwlrq olplwlqj ulvn wdnlqj/ d edqn pdqdjhu dfwlqj lq vkduhkroghuv* lqwhuhvwv zloo pdnh lqyhvwphqw ghflvlrqv vr dv wr dwwdlq wkh pd{lpxp ihdvleoh ulvn sur(cid:15)oh1(cid:129) Wkh wkhru| surylghv d udwlrqdoh iru uhjxodwlrqv frqwuroolqj ulvnv/ vxfk dv ulvn0edvhg fdslwdo uhtxluhphqwv dqg ulvn0 dgmxvwhg ghsrvlw lqvxudqfh suhplxpv/ lq rughu wr olplw wkh oldelolw| ri wkh lqvwlwxwlrqv edfnlqj wkh vdihw| qhw1 Wkh lpsruwdqfh ri h{0dqwh lqfhqwlyh frpsdwleoh forvxuh dqg2ru oltxlgdwlrq uxohv dv qhfhvvdu| wrrov wr olplw wkh dprxqw ri edqnv* ulvn wdnlqj lv vwuhvvhg e| d sruwlrq ri wkh olwhu0 dwxuh +vhh h1j1 Iuhl{dv dqg Urfkhw +4<<:/ fk1:,,1 Wrxjk uxohv/ vxfk dv pdqdjhphqw uhsodfhphqw (cid:129)(cid:127)@?@}iht<LM(cid:23)iU|(cid:16)(cid:15)itU@?Mi@*(cid:16)}?i_|Lt(cid:4)@hi(cid:4)L*_iht<|(cid:4)hL(cid:3)}(cid:4)UL4Ti?t@|(cid:16)L?tU(cid:4)i4itti?t(cid:16)|(cid:16)(cid:15)i|LM@?!t<4@h!i| TihuLh4@?Ui(cid:21) W?|ihit|(cid:16)?}*)c #i4ti|3@?_5@(cid:16)_i?Mih}E(cid:129)bbb(cid:28)_LU(cid:3)4i?||(cid:4)@|_(cid:16)gihi?Uit(cid:16)?i iU(cid:3)|(cid:16)(cid:15)iUL4Ti?t@|(cid:16)L? @4L?} N(cid:21)5(cid:21) M@?!t @hi Th(cid:16)4@h(cid:16)*) _(cid:3)i |L M@?!<t t(cid:16)3i(cid:21) , iU(cid:3)|(cid:16)(cid:15)it @| *@h}i M@?!tc @?_ T@h|(cid:16)U(cid:3)*@h*) (cid:25),(cid:17)tc hiUi(cid:16)(cid:15)i @ }hi@|ih t(cid:4)@hi Lu UL4Ti?t@|(cid:16)L? (cid:16)? |(cid:4)i uLh4 Lu @??(cid:3)@* ML?(cid:3)tit @?_ LT|(cid:16)L?(cid:19)@_(cid:23)(cid:3)t|i_ UL4Ti?t@|(cid:16)L? |(cid:4)@? @| t4@**ih M@?!t(cid:21) 8

dqg vkduhkroghuv ehdulqj wkh ixoo frvw ri d edqn idloxuh/ pd| lpsuryh h{0dqwh frqwuro ri edqn ulvn0wdnlqj/ dowkrxjk lq vrph prghov hyhq h{0dqwh wrxjk uxohv pljkw eh lqh(cid:17)flhqw ru hqfrxqwhu fuhglelolw| sureohpv +vhh Pdlodwk dqg Phvwhu +4<<7,/ Djklrq hw do1 +4<<<,,1 \hw/ wkh oltxlglw| dqg2ru vroyhqf| sureohpv ri odujh edqnlqj lqvwlwxwlrqv duh suhflvho| wkrvh zkrvh qhjdwlyh h{whuqdolwlhv duh shufhlyhg dv wkuhdwhqlqj (cid:15)qdqfldo vwdelolw|1 Wkh rxwuljkw idloxuh dqg oltxlgdwlrq ri d odujh edqn lv xvxdoo| ylhzhg dv dvvrfldwhg zlwk odujh vrfldo frvwv1 Wkh xqfhuwdlqw|uhjduglqjsrvvleohv|vwhplfulvnfrqvhtxhqfhvrirxwuljkwidloxuhvriodujhedqnv/ dqg wkh uhvroxwlrq gl(cid:17)fxowlhv wkdw fdq dulvh iurp wkhlu oltxlgdwlrq/ pd| fuhdwh gl(cid:14)huhqwldo lqfhqwlyhv iru ulvn0wdnlqj lq odujh edqnv1 Iru h{dpsoh/ li pdqdjhuv ri idlohg ru sureohp edqnv duh gl(cid:17)fxow wr uhsodfh/ edqn pdqdjhuv pljkw hqmr| d uhqhjrwldwlrq +hqwuhqfkphqw, rswlrq/ zkrvh ydoxh lv olnho| wr lqfuhdvh lq vl}h1 Sduwo| iru wklv uhdvrq/ lw lv olnho| wkdw wrxjk h{0dqwh edqn forvxuh uxohv pljkw dsso| pruh fuhgleo| dqg h(cid:17)flhqwo| wr vpdoohu wkdq odujhu edqnv/ l1h1 lqvwlwxwlrqv zkrvh idloxuh lv ghyrlg ri v|vwhplf ulvn lpsolfdwlrqv1 Eruurzlqj d whup lqwurgxfhg e| Ndqh +5333,/ odujhedqnvpd|ehwrr0elj0wr0glvflsolqhdghtxdwho|+WEWGD,dqg/ dvdfrqvhtxhqfh/ pd|hqmr| d vdihw|0qhw vxevlg| kljkhu wkdq vpdoohu edqnv1 Krzhyhu/ uhjxodwruv fdq lpsrvh pruh vwulqjhqw uhjxodwlrqv rq odujh edqnv1 Wkxv/ li (cid:15)upv kdyh dffhvv wr wkh vdph lqyhvwphqw rssruwxqlw| vhw/ lq dq htxloleulxp lq zklfk iru doo (cid:15)upv uhjxodwru| frqvwudlqwv rq ulvn wdnlqj duh elqglqj/ dv suhglfwhg e| wkhru|/ wkhq edqnv* lqvroyhqf| ulvn vkrxog ghfuhdvh lq vl}h iru vl}hv juhdwhu wkdq wkdw wkuhvkrog ohyho shufhlyhg e| uhjxodwruv dv rqhderyhzklfkv|vwhplfulvnfrqvlghudwlrqvduhuhohydqw1 Pruhvwulqjhqwvl}h0uhodwhguhjxodwlrqv pd| dovr uhgxfh wkh vxevlg| frpsrqhqw ri ghsrvlw lqvxudqfh1 Vlqfh wkh qhw h(cid:14)hfw ri kljkhu vxevlglhv gxh wr WEWGD dqg gl(cid:14)huhqwldo uhjxodwlrq iru odujh edqnvrqedqnulvnwdnlqjlvxqfhuwdlqzlwkrxwixuwkhudvvxpswlrqv/wkhru|gholyhuvwkhiroorzlqj= Suhglfwlrq 4 Hlwkhu edqn lqvroyhqf| ulvn lv ghfuhdvlqj lq vl}h/ ru wkh vdihw| qhw vxevlg| lv lqfuhdvlqj lq vl}h/ ru erwk/ iru doo vl}hv juhdwhu wkdq d fhuwdlq vl}h wkuhvkrog1 Wkh edvlf wkhru| kdv ehhq h{whqghg lq vhyhudo gluhfwlrqv1 Wkh lqfhqwlyhv iru orzhu edqnv* ulvn wdnlqj lqgxfhg e| wkh wkuhdw ri orvv ri fkduwhu ydoxh/ (cid:15)uvw srlqwhg rxw e| Pdufxv+4<;7,/ kdyhehhquhfhqwo|dqdol}hglqwkhfrqwh{wrirswlpdouhjxodwlrqe|PduvkdoodqgSuhvfrww+5333, dqg Dfkdu|d +5333,1 Wkh lqwhusod| ehwzhhq ulvn wdnlqj/ fkduwhu ydoxh/ frpshwlwlrq dqg ghsrvlw lqvxudqfh kdv ehhq dqdo|}hg e| Khopdqq/ Pxugrfn dqg Vwljolw} +5333,/ Doohq dqg Jdoh +5333, dqg Pdwxwhv dqg Ylyhv +5333,1 Dq lpsolfdwlrq frpprq wr wkhvh prghov lv wkdw/ fhwhulv sdulexv/ d pruh frpshwlwlyh edqnlqj v|vwhp vkrxog eh dovr rqh lq zklfk edqnv wdnh rq pruh ulvn= wkh 9

uhdvrq lv wkdw prqrsro| uhqwv/ e| sxvklqj xs fkduwhu ydoxhv/ zrxog ghwhu edqnv* kljkhu ulvn wdn0 lqj/ vlqfh edqnv zrxog kdyh d kljkhu fkduwhu ydoxh wr orrvh lq fdvh ri idloxuh12 \hw/ qrqh ri wkhvh prghov |lhogv lpsolfdwlrqv uhjduglqj wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg fkduwhu ydoxh/ dqg vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn1(cid:12)1 Wkh rqo| h{fhswlrq lv wkh prgho e| Exfklqvn| dqg \rvkd +4<<:,/ zkhuh wkh suredelolw| ri idloxuh ri lqwhuphgldulhv dqg wkhlu vl}h glvwulexwlrq duh mrlqwo| dqg hqgrjh0 qrxvo| ghwhuplqhg lq d g|qdplf lqgxvwu| htxloleulxp1 Krzhyhu/ wkhuh lv qr ghsrvlw lqvxudqfh lq wkhlu prgho1 Lq vxp/ zh wuhdw suhglfwlrq 4 dv d xvhixo ehqfkpdun/ dqg xvh wkh lqvljkwv ri uhfhqw ghyhorsphqwv ri wkh olwhudwxuh dv dq dlg wr wkh lqwhusuhwdwlrq ri wkh hylghqfh1 D vhfrqg vwudqg ri wkhru| lghqwl(cid:15)hv hfrqrplhv ri vfdoh dqg vfrsh lq lqirupdwlrq surgxfwlrq dvdudwlrqdohiruwkhvshfldourohri(cid:15)qdqfldolqwhuphgldulhv1 Hduolhuprghovsuhglfwlqirupdwlrqdo hfrqrplhv ri vfdoh iru lqwhuphgldwlrq dfwlylwlhv gxh wr wkh vdylqjv lq vfuhhqlqj dqg prqlwrulqj frvwv doorzhg e| glyhuvl(cid:15)fdwlrq +vhh h1j1 Gldprqg +4<;7,/ Zlooldpvrq +4<;9, dqg Er|g dqg Suhvfrww +4<;9,,1 D gluhfw lpsolfdwlrq ri wkhvh wkhrulhv lv wkdw odujhu edqnv vkrxog eh ohvv olnho| wr idlo dqg pruh h(cid:17)flhqw wkdq vpdoohu edqnv1 Sxw lw gl(cid:14)huhqwo|/ odujhu edqnv vkrxog fkrrvh d kljkhu srlqw rq d k|srwkhwlfdo ulvn0uhwxuq iurqwlhu gxh wr hqkdqfhg glyhuvl(cid:15)fdwlrq rssruwxqlwlhv dqg hfrqrplhv ri vfdoh lq lqirupdwlrq surgxfwlrq/ prqlwrulqj dqg wudqvdfwlrq frvwv1 Uhfhqw ghyhorsphqwv ri wklv wkhru|/ krzhyhu/ vwuhvv wkh h{lvwhqfh ri pruh frpsoh{ uhodwlrq0 vklsvehwzhhqlqirupdwlrqdohfrqrplhvrivfdoh/glyhuvl(cid:15)fdwlrqrssruwxqlwlhvdqgulvn1 Nudvddqg Yloodplo +4<<5, lghqwli| lqirupdwlrqdo glv0hfrqrplhv ri vfdoh gxh wr d uhsolfdwlrq ri lqirupdwlrq surgxfwlrq frvwv1 Lq fkrrvlqj dq rswlpdo sruwirolr vl}h/ d edqn zloo wudgh0r(cid:14) wkh ghfuhdvh lq ghidxow suredelolw| dwwdlqhg wkurxjk d odujhu dqg pruh glyhuvl(cid:15)hg sruwirolr zlwk lqfuhdvhv lq wkh prqlwrulqj frvwv ri wkh edqn lqfxuuhg e| ohqghuv1 Wkxv/ wkh htxloleulxp edqn vl}h glvwulexwlrq ghshqgv rq wkh vwuxfwxuh ri prqlwrulqj frvwv/ dqg xqghu vshfl(cid:15)f dvvxpswlrqv derxw wkh prql0 wrulqj whfkqrorj|/ wkhuh pd| h{lvw d wkuhvkrog vl}h ryhu zklfk wkh frvwv lqfxuuhg e| ohqghuv wr prqlwruwkhlqwhuphgldu|rxwzhljkwkhvdylqjvriprqlwrulqjfrvwvwkdwdqlqwhuphgldu|dfklhyhv wkurxjk vl}h0uhodwhg glyhuvl(cid:15)fdwlrq1 Lpsruwdqwo|/ wzr frqwulexwlrqv lghqwli| d srwhqwldo wudgh0r(cid:14) ehwzhhq glyhuvl(cid:15)fdwlrq dqg vsh0 2kii*i)E(cid:129)bbf(cid:28) @?_ #i4ti|3c 5@_i?Mih} @?_ 5|h@(cid:4)@? E(cid:129)bbS(cid:28) ThL(cid:15)(cid:16)_i i4T(cid:16)h(cid:16)U@* i(cid:15)(cid:16)_i?Ui uLh N(cid:21)5(cid:21) M@?!tc @?_ BLTT @?_Vit@*@ E2fff(cid:28)uLh @ t@4T*i Lu ,(cid:3)hLTi@? M@?!t(cid:21) (cid:12)W| (cid:16)t (cid:16)4TLh|@?| |L t|hitt |(cid:4)@| |(cid:4)i _i(cid:15)i*LT4i?| Lu |(cid:4)iti 4L_i*t (cid:16)t t|(cid:16)** @| @? i@h*) t|@}ic (cid:16)? T@h| MiU@(cid:3)ti Lu |(cid:4)i(cid:16)h T@h|(cid:16)@* i^(cid:3)(cid:16)*(cid:16)Mh(cid:16)(cid:3)4 ti|(cid:19)(cid:3)Ttc @?_ T@h|*) MiU@(cid:3)ti Lu |(cid:4)i(cid:16)h i L}i?L(cid:3)t @tt(cid:3)4T|(cid:16)L? Lu |(cid:4)i |)Ti Lu UL?|h@U| (cid:22)h(cid:16)||i?Mi|(cid:22)ii?@?(cid:16)?|ih4i_(cid:16)@h)@?_(cid:16)|tUL(cid:3)?|ihT@h|(cid:16)it(cid:21) +iUi?|*)c(cid:18)L)_c(cid:25)(cid:4)@?}@?_54(cid:16)|(cid:4)E2fff(cid:28)@?@*)3iM@?!t< h(cid:16)t! |@!(cid:16)?} (cid:16)?Ui?|(cid:16)(cid:15)it (cid:3)?_ih _(cid:16)gihi?| _iTLt(cid:16)| (cid:16)?t(cid:3)h@?Ui @hh@?}i4i?|t (cid:16)? @ }i?ih@* i^(cid:3)(cid:16)*(cid:16)Mh(cid:16)(cid:3)4 uh@4i(cid:22)Lh! (cid:22)(cid:4)ihi UL?|h@U|t @hi _ih(cid:16)(cid:15)i_c @?_ t(cid:4)L(cid:22) |(cid:4)@| tL4i (cid:16)4T*(cid:16)U@|(cid:16)L?t Lu T@h|(cid:16)@* i^(cid:3)(cid:16)*(cid:16)Mh(cid:16)(cid:3)4 ti|(cid:19)(cid:3)Tt (cid:22)(cid:16)|(cid:4) i L}i?L(cid:3)t UL?|h@U|t 4@)Mi L(cid:15)ih|(cid:3)h?i_(cid:21) :

fldol}dwlrq wkdw pd| lpso| wkdw glyhuvl(cid:15)fdwlrq rssruwxqlwlhv/ dowkrxjk dydlodeoh e| lqfuhdvhv lq vl}h/ gr qrw qhfhvvdulo| ohdg wr d orzhu lqvroyhqf| ulvn1 Khoozlj+4<<;, dqdo|}hv wklv wudgh0r(cid:14) lq wkh frqwh{w ri dq h{whqvlrq ri Gldprqg*v ghohjdwhg prqlwrulqj whfkqrorj|1 Dq lqwhuphgldu| lv doorzhg wr fkrrvh erwk wkh qxpehu dqg vl}h ri surmhfwv wr eh (cid:15)qdqfhg1 Lw vshfldol}hv e| ixqg0 lqj d vpdoo qxpehu ri surmhfwv rq d odujh vfdoh/ ru lw glyhuvl(cid:15)hv e| lqyhvwlqj vpdoo dprxqwv ri uhvrxufhv lq d odujh qxpehu ri surmhfwv1 Xqghu (cid:15){hg prqlwrulqj frvwv dqg frqvwdqw uhwxuqv wr vfdoh whfkqrorjlhv/ Khoozlj vkrzv wkdw wkh lqwhuphgldu| wdnhv rq wkh pd{lpxp ihdvleoh dprxqw ri ulvn1 Zlqwrq +4<<<, fkdudfwhul}hv wkh flufxpvwdqfhv xqghu zklfk vshfldol}dwlrq pd| grp0 lqdwh glyhuvl(cid:15)fdwlrq1 Kh vkrzv wkdw wkh udqnlqj ri wkhvh edqn vwudwhjlhv lq whupv ri ulvn ri idloxuh pd| eh qrq0prqrwrqlf= glyhuvl(cid:15)fdwlrq +vshfldol}dwlrq, pd| dfwxdoo| lqfuhdvh +ghfuhdvh, wkh suredelolw| ri lqvroyhqf|1 Wkh rffxuuhqfh ri vxfk rxwfrphv zrxog ghshqg rq wkh vwuxfwxuh ri prqlwrulqj frvwv dqg wkh vnhzqhvv ri ordq uhwxuq glvwulexwlrqv1 Lqglshqghqwo|ri wkhgl(cid:14)huhqw dvvxpswlrqv rq zklfk wkhvhprghov duhexlow/ wkh|doo vwuhvv dq lpsruwdqw srlqw= li hfrqrplhv ri vfdoh dqg wkh ehqh(cid:15)wv ri glyhuvl(cid:15)fdwlrq dvvrfldwhg zlwk odujhu vl}hv duh ri dq| hfrqrplf vljql(cid:15)fdqfh/ wkhq wklv idfw vkrxog eh lqfrusrudwhg lq edqnv* pdunhw ydoxdwlrq1 Khqfh/ zh ylhz dv d eurdg lpsolfdwlrq ri wklv wkhru| wkh iroorzlqj= Suhglfwlrq 5 Li hfrqrplhv ri vfdoh dqg2ru glyhuvl(cid:15)fdwlrq ehqh(cid:15)wv dvvrfldwhg zlwk odujh vl}hv duh hfrqrplfdoo| uhohydqw/ wkhq edqnv* fkduwhu ydoxh vkrxog lqfuhdvh lq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn vkrxog ghfuhdvh lq vl}h iru vrph vl}h udqjh1 Wr looxvwudwh wkh uhodwlrqvklsv ehwzhhq edqn*v vl}h/ fkduwhu ydoxh dqg ulvn lq dq lqgxvwu| htxloleulxp/ lw lv frqyhqlhqw wr lqwurgxfh vrph qrwdwlrq1 Ohw D ghqrwh dvvhwv/ H ghqrwh htxlw|/ N @ . ghqrwh wkh htxlw|0wr0dvvhw udwlr/ (cid:28) ghqrwh vkduhkroghuv* sur(cid:15)wv/ u @(cid:28)@D ghqrwh uhwxuqv (cid:8) rqdvvhwv/dqgohwdedqn*vuhwxuqglvwulexwlrqehghqrwhge|I+u,/zlwk(cid:15)uvwdqgvhfrqgprphqwv ghqrwhg e| (cid:25) dqg (cid:30)2 uhvshfwlyho|1 Wrelq*v t/ gh(cid:15)qhg dv wkh udwlr ri wkh pdunhw ydoxh ri d edqn ryhu lwv uhsodfhphqw frvw/ lv dq dssursuldwh phdvxuh ri fkduwhu ydoxh/ vlqfh t lqfoxghv wkh glvfrxqwhg ydoxh ri +l, uhqwv gxh wr frpshwlwlyh dgydqwdjh dulvlqj iurp gl(cid:14)huhqwldo pdqdjhuldo vnloov/ +ll, uhqwv gxh wr pdunhw srzhu dqg+lll,uhqwvdffuxlqjiurpdq|vdihw|qhwvxevlg|+vhhh1j1 OlqghqehujdqgUrvv+4<;4,,1 Vlqfh pdunhw lqyhvwruv kdyh suhihuhqfhv ryhu uhwxuq dqg ulvn/ t fdq eh dovr ylhzhg dv d vl}h0vfdohg/ ulvn0zhljkwhgphdvxuhriedqnshuirupdqfhjurvvriuhqwvdffuxlqjiurppdunhwsrzhudqgvdihw| qhw vxevlglhv1 Lqvroyhqf| ulvn lv gh(cid:15)qhg dv wkh suredelolw| wkdw orvvhv +qhjdwlyh sur(cid:15)wv, h{fhhg htxlw|/ l1h1= ;

] 3g S+(cid:28) (cid:23)(cid:3)H, @S+u (cid:23)(cid:3)N,@ I+u,gu 3" Dv vkrzq e| Ur| +4<85,/ li (cid:25) dqg (cid:30)2 h{lvw wkhq Fkhelvkhy lqhtxdolw| lpsolhv wkdw (cid:30)2 4 S+u (cid:23)(cid:3)N, (cid:23) @ +(cid:25).N,2 }2 zkhuh (cid:25). . } (cid:20) (cid:8) (cid:30) Khqfh/ d kljkhu ohyho ri } fruuhvsrqgv wr d orzhu xsshu erxqg ri lqvroyhqf| ulvn1 Xqghuwkhdvvxpswlrq ri qrupdolw|riedqnv*uhwxuqv/ } lv dqhvwlpdwhri dedqn*v suredelolw| ri idloxuh/ vlqfh ] 35 S+u (cid:23)(cid:3)N, @ Q+3>4,gu 3" Lq wklv fdvh/ } phdvxuhv wkh qxpehu ri vwdqgdug ghyldwlrqv d uhwxuq uhdol}dwlrq kdv wr idoo lq rughu wr ghsohwh htxlw|1 Zh wdnh } dv rxu phdvxuh ri lqvroyhqf| ulvn1 Lq htxloleulxp/ dq htxloleulxp glvwulexwlrq ri t dqg } lv lqgxfhg e| glvwulexwlrqv ri I +U, (cid:16) (cid:16) (cid:16) dqg N / zkhuh vxevulsw l ghqrwhv d edqn1 Lq wxuq/ wkhvh glvwulexwlrqv duh ixqfwlrqv ri d jlyhq (cid:16) vl}h glvwulexwlrq/ dqg rwkhu idfwruv zklfk zh uhihu wr dv hqylurqphqwdo/ dqg ghqrwh e| H1 Wkxv/ dq htxloleulxp fdq eh ylhzhg dv vfkhpdwlfdoo| uhsuhvhqwhg e|= t+I +U,>N , @ t+W +D ,>V +D ,>P(cid:129)+D ,>H, +4, (cid:16) (cid:16) (cid:129) (cid:16) (cid:129) (cid:16) R (cid:16) }+I +U,>N , @ }+W +D ,>V +D ,>P2+D ,>H, +5, (cid:16) (cid:16) 2 (cid:16) 2 (cid:16) R (cid:16) zkhuh ixqfwlrqv W+D, ghqrwhv whfkqrorj|/ V+D, ghqrwhv vdihw| qhw vxevlg| dqg P +D, gh0 R qrwhv pdunhw srzhu1 Wkhru| uhvwulfwv wkh irup ri wkhvh ixqfwlrqv1 Suhglfwlrq 4 lpsolhv wkdw hlwkhu ixqfwlrq V +D, lv lqfuhdvlqj ru ixqfwlrq W +D, lv ghfuhdvlqj/ ru erwk/ iru doo vl}hv judwhu (cid:129) 2 wkdq d fhuwdlq vl}h wkuhvkrog1 Suhglfwlrq 5 lpsolhv wkdw ixqfwlrq W +D, lv lqfuhdvlqj dqg W +D, (cid:129) 2 lv ghfuhdvlqj lq vl}h1 Lq rxu hpslulfdo dqdo|vlv zh gr qrw frqwuro iru pdunhw srzhu ehfdxvh ri wkh odfn ri d vdw0 lvidfwru| sur{| ri pdunhw srzhu wkdw frxog eh frqvwuxfwhg rq wkh edvlv ri lqirupdwlrq lq rxu gdwdedvh1 Iru wklv uhdvrq/ zh zloo glvfxvv rxu hpslulfdo uhvxowv e| dvnlqj zklfk dvvxpswlrqv rq ixqfwlrqv P(cid:129)+D, dqg P2+D,/ li dq|/ duh qhfhvvdu| wr uhfrqfloh wkh suhglfwlrqv ri wkhru| zlwk R R wkh hylghqfh1 <

(cid:12) ,4T(cid:16)h(cid:16)Ut (cid:12)(cid:21)(cid:129) (cid:127)i@t(cid:3)hi4i?| Edqn l*v fkduwhu ydoxh lv sur{lhg e| wkh pdunhw0wr0errn dvvhw udwlr= H(cid:16) +w,.O(cid:16) +w, T +w, @ (cid:127) (cid:18) (cid:16) D(cid:16) +w, (cid:18) zkhuhH(cid:16) +w,lvwkhpdunhwydoxhrihtxlw|/O(cid:16) +w,lvwkhdffrxqwlqjydoxhrioldelolwlhv/D(cid:16) +w,lv (cid:127) (cid:18) (cid:18) wkh dffrxqwlqj ydoxh ri dvvhwv/ dqg doo phdvxuhv duh wdnhq dw wkh hqg ri |hdu w1 Wkxv/ wkh pdunhw ydoxh ri dvvhwv lv sur{lhg e| wkh vxp ri wkh pdunhw ydoxh ri htxlw| soxv wkh dffrxqwlqj ydoxh ri oldelolwlhv/ l1h1 D(cid:16) +w, (cid:20)H(cid:16) +w,.O(cid:16) +w,1 Wkh uhsodfhphqw frvw ri dvvhwv lv sur{lhg e| dffrxqwlqj (cid:127) (cid:127) (cid:18) dvvhwv1 Dv glvfxvvhg lq EU/ phdvxuhphqw huuruv pd| eh suhvhqw lq erwk wkh qxphudwru dqg wkh ghqrplqdwru1 Dffrxqwlqj oldelolwlhv pd| eh d jrrg sur{| ri wkh pdunhw ydoxh ri oldelolwlhv dw hdfk srlqw lq wlph li prvw oldelolwlhv duh vkruw whup1 Wklv lv dssur{lpdwho| wuxh lq edqnlqj/ zkhuh d odujh iudfwlrq ri oldelolwlhv duh ghpdqg ghsrvlwv1 Krzhyhu/ edqnv* lqfuhdvhg uholdqfh rq pdunhw vrxufhv ri ixqglqj pdnhv wkh pdunhw ydoxh ri oldelolwlhv pruh vhqvlwlyh wr fkdqjhv lq lqwhuhvw udwhv wkdw duh qrw uhfrughg e| dffrxqwlqj phdvxuhv ri oldelolwlhv dw hdfk srlqw lq wlph1 Phdvxuhphqw huuruv pd| eh dovr suhvhqw lq wkh ghqrplqdwru dw hdfk srlqw lq wlph/ vlqfh fdslwdo jdlqv dqg orvvhv pd| eh ghihuuhg lq wlph1 Krzhyhu/ erwk wkhvh vrxufhv ri phdvxuhphqw huuruv duh vxevwdqwldoo| uhgxfhg zkhq dyhudjhv ri wkh pdunhw0wr0errn dvvhw udwlr duh frpsxwhg ryhu d uhodwlyho|orqjwlphshulrg/vlqfhdffrxqwlqjdqgpdunhwydoxhvrioldelolwlhvduholnho|wrfrqyhujh dqg fdslwdo jdlqv dqg orvvhv fdqqrw eh ghihuuhg lqgh(cid:15)qhwho|1 Lq rxu fdvh/ phdvxuhphqw huuruv gr qrw dsshdu wr glvwruw lq dq| uhohydqw zd| rxu hvwlpdwhv ri uhjuhvvlrq +6,/ vlqfh doo uhvxowv suhvhqwhg ehorz duh xqfkdqjhg zkhq zh xvh dv d sur{| ri fkduwhu ydoxh wkh pdunhw0wr0errn htxlw| udwlr/ zklfk lv qrw d(cid:14)hfwhg e| phdvxuhphqw huuruv1 Wrwdo vkduhkroghuv* sur(cid:15)wv lq edqn*v l duh phdvxuhg e| S +w,(cid:3)S +w(cid:3)4,.G +w, (cid:8) +w, @Q +w, (cid:16) (cid:16) (cid:16) (cid:16) (cid:16) S +w(cid:3)4, (cid:16) zkhuh Q +w, lv wkh qxpehu ri vkduhv rxwvwdqglqj/ S +w, lv wkh sulfh ri vkduhv/ dqg G +w, (cid:16) (cid:16) (cid:16) lv glylghqgv dw wkh hqg ri gdwh w1 Wkxv/ edqn*v l uhwxuqv rq dvvhwv duh phdvxuhg e| U +w, @ (cid:16) (cid:8) +w,@D +w,1 Uhwxuq yrodwlolw| lv phdvxuhg e| wkh dqqxdol}hg prqwko| vwdqgdug ghyldwlrq ri (cid:16) (cid:127) edqn*v l uhwxuqv rq dvvhwv lq |hdu w1 Lqvroyhqf| ulvn iru edqn*v l lv phdvxuhg e|= (cid:25)a .+., ] @ (cid:16) (cid:8) (cid:16) (cid:16) (cid:30)a (cid:16) 43

zkhuh (cid:25)a dqg (cid:30)a duh vdpsoh hvwlpdwhv ri wkh phdq dqg vwdqgdug ghyldwlrq ri edqn*v l uhwxuqv (cid:16) (cid:16) rq dvvhwv/ dqg +H@D, lv wkh wlph dyhudjh ri wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr1 (cid:16) Ilqdoo|/ edqn vl}h lv phdvxuhg e| wkh dffrxqwlqj ydoxh ri wrwdo dvvhwv1 Doo rxu uhvxowv duh xqfkdqjhgzlwkwkhdowhuqdwlyhxvhriwkhsur{|riwkhpdunhwydoxhridvvhwvD(cid:16) +w,dvdphdvxuh (cid:127) ri edqn vl}h1 (cid:12)(cid:21)2 5|@|(cid:16)t|(cid:16)Ut Wkh uhodwlrqvklsv ehwzhhq ulvn/ fkduwhu ydoxh dqg vl}h duh grfxphqwhg e| hvwlpdwhv ri wkh frh(cid:17)flhqwv ri wkh iroorzlqj vhw ri furvv0vhfwlrqdo uhjuhvvlrqv= T @(cid:14) .(cid:14) D .(cid:14) J+D ,.(cid:18)(cid:129) +6, (cid:16) f (cid:129) (cid:16) 2 (cid:16) (cid:16) ] @(cid:15) .(cid:15) D .(cid:15) J+D ,.(cid:18)2 +7, (cid:16) f (cid:129) (cid:16) 2 (cid:16) (cid:16) U @d .d D .d J+D ,.(cid:18)(cid:12) +8, (cid:16) f (cid:129) (cid:16) 2 (cid:16) (cid:16) H + , @e .e D .e J+D ,.(cid:18)e +9, D (cid:16) f (cid:129) (cid:16) 2 (cid:16) (cid:16) (cid:30) @f .f D .f J+D ,.(cid:18)D +:, (cid:16) f (cid:129) (cid:16) 2 (cid:16) (cid:16) Zlwk wkh h{fhswlrq ri wkh dyhudjh dqqxdol}hg frqwlqxrvo| frpsrxqghg jurzwk udwh ri dvvhwv ri edqn*v l/ ghqrwhg e| J+D ,/ doo rwkhu yduldeohv duh orj0wudqviruphg wlph dyhudjhv1 Wkdw (cid:16) S lv/ [ (cid:20) Orj+W3(cid:129) [ ,/ zkhuh [ lv edqn*v l phdvxuh ri dvvhwv/ fkduwhu ydoxh/ lqvroyhqf| (cid:16) | (cid:16)| (cid:16)| ulvn dqg lwv frpsrqhqwv lq hdfk |hdu w/ dqg W lv wkh ohqjkw ri wkh wlph shulrg lq |hduv1 Vl}h jurzwklvlqfoxghgwrfrqwuroiru(cid:15)upv*gl(cid:14)huhqfhv lqjurzwkudwhv/ zklfkduholnho|wrehuhohydqw hvshfldoo| lq d frqvrolgdwlqj lqgxvwu|1 Qrwlfh wkdw li d edqn lv dvvxphg wr jurz shupdqhqwo| dw d frqvwdqw udwh/ wkhq wkh vxp ri wkh vl}h dqg wkh vl}h jurzwk frh(cid:17)flhqwv phdvxuhv wkh qhw h(cid:14)hfw ri d shupdphqw lqfuhdvh ri edqn vl}h rq fkduwhu ydoxh/ lqvroyhqf| ulvn dqg lwv frpsrqhqwv1 Wkh vshfl(cid:15)fdwlrq dgrswhg lv frqvlvwhqw zlwk d qrwlrq ri +orqj0uxq, lqgxvwu| htxloleulxp vxjjhvwhg e| wkhru|1 Lq idfw/ htxdwlrqv +6, dqg +7, fdq eh ylhzhg dv d olqhdul}hg yhuvlrq ri wkh vw|ol}hg htxloleulxp uhodwlrqvklsv +4, dqg +5,1 Wkxv/ suhglfwlrq 4 lpsolhv wkdw hlwkhu (cid:14) A3/ ru (cid:129) (cid:15) A3/ ru (cid:14) A3 dqg (cid:15) A31 Suhglfwlrq 5 lpsolhv wkdw (cid:14) dqg (cid:15) A3 vkrxog krog1 Htxdwlrqv (cid:129) (cid:129) (cid:129) (cid:129) (cid:129) +8,0+:, surylgh lqirupdwlrq uhjduglqj wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg wkh frpsrqhqwv ri ]1 44

Wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq vl}h dqg wkh udwlr ri uhwxuqv rq dvvhwv ryhu yrodwlolw|/ zklfksur{lhvdsrlqwrqdk|srwkhwlfdoulvn0uhwxuqiurqwlhu/lvphdvxuhge|wkhgl(cid:14)huhqfhehwzhhq wkh vl}h frh(cid:17)flhqwv ri htxdwlrqv +8, dqg +:,1 Wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq vl}h dqg wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr uhodwlyh wr yrodwlolw|/ zklfk pd| eh ylhzhg dv d sur{| phdvxuh ri d ulvn0dgmxvwhg fdslwdo udwlr/ lv phdvxuhg e| wkh gl(cid:14)huhqfh ehwzhhq wkh vl}h frh(cid:17)flhqwv ri htxdwlrqv +9, dqg +:,1 Wkhorj0olqhduvshfl(cid:15)fdwlrqsduwldoo|dffrxqwvirusrvvleohqrq0olqhdulwlhv1 \hw/qrq0olqhdulwlhv pljkw eh lpsruwdqw lq rxu fdvh1 Vxemhfw wr wkh frqvwudlqwv ri gdwd dydlodelolw|/ slhfhzlvh uhjuhv0 vlrqv zhuh hvwlpdwhg rq dvvhw fodvvhv/ dv ghwdlohg ehorz1 (cid:12)(cid:21)(cid:12) #@|@ Wkh gdwd hpsor|hg lq wklv vwxg| duh wdnhq iurp wkh Zrugvfrsh gdwdedvh1 Zh froohfwhg frqvrol0 gdwhgdffrxqwlqjdqgpdunhwgdwdirudsdqhorisxeolfo|wudghgedqnvlq54frxqwulhv+Dxvwudold/ Fdqdgd/ Mdsdq/ Qruzd|/ Vzlw}huodqg/ wkh X1V1 dqg wkh 48 Hxurshdq Xqlrq frxqwulhv, iru wkh 4<;;04<<;shulrg1 Fryhudjhriwkhgdwdedvhlvh{whqvlyh/vlqfhyluwxdoo|doosxeolfo|wudghgedqnv duh lqfoxghg lq hdfk frxqwu| vdpsoh1 Wkh sdqho gdwd vhw lv xqedodqfhg gxh wr phujhuv dqg dftxlvlwlrqv1 Dv w|slfdo lq gdwdedvhv ri wklv nlqg/ Zruogvfrsh gholvwv edqnv dftxluhg e| rwkhu edqnv zlwk d odj ri wzr |hduv iurp wkh dftxlvlwlrq gdwh1 Wr holplqdwh wkh vxuylyruvkls eldv lqgxfhg e| wkh xvh ri wkh vdpsoh ri (cid:15)upv suhvhqw lq wkh gdwdedvh dw wkh prvw uhfhqw uhsruwlqj gdwh/ zh uh0lqvhuwhg doo wdujhwv ri phujhuv dqg dftxlvlwlrqv xvlqj roghu gdwdedvh*v FG0URPv1 Edqnv zlwk ohvv wkdq 6 |hduv ri gdwd iru wkh 4<;;04<<; shulrg/ dqg zlwk plvvlqj ydoxhv lq dw ohdvw rqh yduldeoh ri lqwhuhvw/ zhuh glvfdughg iurp wkh vdpsoh1 Wklv vhohfwlrq fulwhuld surgxfhg d (cid:15)qdo vdpsoh frqwdlqlqj gdwd rq ;59 edqnv iru wkh 54 frxqwulhv frqvlghuhg/ lqfoxglqj 74< X1V1 EKFv/ 44; Mdsdqhvh edqnv dqg 5:4 Hxurshdq edqnv1 Lw lv zruwk phqwlrqlqj/ krzhyhu/ wkdw rxu uhvxowv duh txdolwdwlyho| xqfkdqjhg zkhq zh lqfoxgh doo edqnv lq wkh gdwdedvh1 Wkh vl}h ri d edqn iru wkh 4<;;04<<; shulrg lv phdvxuhg e| wkh dyhudjh ri wkh dffrxqwlqj ydoxh ri dvvhwv/ frqyhuwhg lq XV’ dw wkh 4<<;04<<; dyhudjh h{fkdqjh udwh1 Wdeoh 4 uhsruwv vwdwlvwlfv rq wkh vl}h glvwulexwlrq ri edqnv iru hdfk frxqwu|/ iru wkh Hxurshdq srrohg vdpsoh/ dqg wkh hqwluh srrohg vdpsoh1 Lw lv dssduhqw wkdw wkhuh lv d odujh yduldwlrq ri vl}hv lq doo frxqwu| vdpsohv zlwk d uhodwlyho| odujh qxpehu ri revhuydwlrqv1 45

e +it(cid:3)*|t Uhjuhvvlrqv +6,0+:, zhuh hvwlpdwhg vhsdudwho| iru edqnv lq wkh X1V1/ Mdsdq dqg vl{ Hxurshdq frxqwulhviruwkhhqwluh4<;;04<<;shulrg/dqgiruwzrwlphvxe0shulrgv/4<<;04<<6dqg4<<704<<81 WkhX1V1dqgMdsdqhvhvdpsohfrqwdlqhqrxjkrevhuydwlrqv wrhvwlpdwh slhfhzlvhuhjuhvvlrqv iru irxu dvvhw fodvvhv1 Dvvhw fodvvhv zhuh vlpso| vhohfwhg wr vdwlvi| wkh uhtxluhphqw wkdw wkh qxpehurihdfkrevhuydwlrqlvdssur{lpdwho|wkhvdphlqhdfkfodvv1 Hdfkdvvhwfodvvlvgh(cid:15)qhgdv revhuydwlrqvidoolqjlqhdfktxduwlohriwkhvl}hglvwulexwlrqv1 Wkhirxudvvhwfodvvhvfruuhvsrqglqj wr wkh (cid:15)uvw/ vhfrqg/ wklug dqg irxuwk txduwlohv duh ghqrwhg zlwk T4/ T5/ T6 dqg T7 uhvshfwlyho|1 Wdeoh 4 surylghv vl}h erxqgv ri hdfk dvvhw fodvv1 ZhuhsruwuhvxowviruwkrvhHxurshdqfrxqwulhv+Ghqpdun/Iudqfh/Jhupdq|/Lwdo|/Vsdlqdqg Vzlw}huodqg, lq zklfk wkh qxpehu ri edqnv lv juhdwhu wkdq wzhqw|1 Ghvslwh wkh srwhqwldo lpsuh0 flvlrq ri wkh hvwlpdwhv gxh wr wkh vpdoo qxpehu ri revhuydwlrqv/ wklv hylghqfh surylghv xvhixo lqirupdwlrq uhjduglqj wkh khwhurjhqhlw| ri wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv dfurvv frxqwulhv1 Odvwo|/ zh hvwlpdwhg erwk ixoo vdpsoh dqg slhfhzlvh uhjuhvvlrqv iru wkh irxu dvvhw fodvvhv suh0 ylrxvo|ghvfulehgiruwkhsrrohgHxurshdqvdpsohdqgwkhhqwluhvdpsohriedqnvlqhdfkfrxqwu|1 Li wkh gdwd jhqhudwlqj surfhvv iru hdfk frxqwu| vdpsoh ri edqnv lv vx(cid:17)flhqwo| krprjhqrxv dqg wkh qxpehu ri revhuydwlrqv iru hdfk vdpsoh lv vpdoo/ d srrohg prgho doorzv wr rewdlq pruh suhflvh frh(cid:17)flhqw hvwlpdwhv1 Lq rxu srrohg uhjuhvvlrqv/ zh frqwuroohg iru wkh pdfurhfrqrplf hqylurqphqw dqg iru lqglfdwruv ri gl(cid:14)huhqfhv lq wkh lqvwlwxwlrqdo dqg uhjxodwru| hqylurqphqw1 e(cid:21)(cid:129) N(cid:21)5(cid:21) (cid:18)@?! OL*_(cid:16)?} (cid:25)L4T@?(cid:16)it Wdeoh 5 uhsruwv uhjuhvvlrq uhvxowv iru wkh vdpsoh ri X1V1 EKFv uhodwlyh wr wkh 4<;;04<<; shulrg lq (cid:15)yh sdqhov/ hdfk uhsruwlqj wkh uhvxowv ri uhjuhvvlrqv +6,0+:,1 Wr vdyh vsdfh zh gr qrw uhsruw wdeohv zlwk frh(cid:17)flhqwv hvwlpdwhv iru wkh vxe0shulrgv1 Lqvwhdg/ zh uhsruw lq (cid:15)jxuh 4 suhglfwhg ydoxhv ri wkh hvwlpdwhg furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv iru wkh shulrg 4<;;04<<;/ dv zhoo dv iru iru wzr vxe0shulrgv 4<;;04<<6 dqg 4<<704<<;1 Fkduwhu ydoxh dqg vl}h Dv vkrzq lq wkh (cid:15)uvw sdqho ri wdeoh 5/ wkh vl}h frh(cid:17)flhqw ri wkh fkduwhu ydoxh uhjuhvvlrq lv qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw1 Zkhq zh frqvlghu dvvhw fodvvhv/ uhohydqw vl}h0uhodwhg gl(cid:14)huhqfhv hphujh1 Iru wkh vpdoohvw edqnv lq T4/ wkh vl}h frh(cid:17)flhqwv lv srvlwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw1 Edqnv lq T5 h{klelw d qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw vl}h frh(cid:17)flhqw/ zkhuhdv iru edqnv lq T6 wkh vl}h frh(cid:17)flhqw lv qrw vljql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqw iurp }hur1 Iru wkh odujhvw edqnv lq wkh T7 fodvv zh (cid:15)qg d qhjdwlyh 46

dqg vljql(cid:15)fdqw frh(cid:17)flhqw dvvrfldwhg zlwk vl}h1 Zkhq wkh hvwlpdwhv iru wkh dvvhw fodvvhv duh frpelqhg/ zh (cid:15)qg wkdw wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq fkduwhu ydoxh dqg vl}h lv dssur{lpdwho| frqfdyh lq vl}h/ dv vkrzq lq wkh (cid:15)uvw judsk ri (cid:15)jxuh 41 Lw lqfuhdvhv iru vpdoo edqnv/ vwduwv wr ghfuhdvh dw vrph vl}h lq T5/ dqg ghfuhdvhv vljql(cid:15)fdqwo| iru odujhu edqnv1 Dv vkrzq lq wkh (cid:15)uvw urz ri judskv lq (cid:15)jxuh 4/ wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg fkduwhu ydoxh lq erwk vxe0shulrgv lv vlplodu wr wkdw irxqg iru wkh ixoo shulrg1 Iru wkh ixoo vdpsoh/ vl}h jurzwk lv srvlwhyho| dqg vljql(cid:15)fdqwo| uhodwhg wr fkduwhu ydoxh1 Krz0 hyhu/ vxfk srvlwlyh uhodwlrqvkls grhv qrw krog xqlirupo| iru edqnv lq hdfk dvvhw fodvv1 Lq idfw/ lw lv suhvhqw iru edqnv lq T4 dqg T6/ exw devhqw iru edqnv lq T51 Qrwlfhdeo|/ vl}h jurzwk kdv qr h(cid:14)hfw rq wkh fkduwhu ydoxh ri wkh odujhvw edqnv lq T71 Li zh dvvxph d shupdqhqw shufhqwdjh lqfuhdvh lq vl}h/ vxfk lqfuhdvh uhvxowv lq d ghfuhdvh lq fkduwhu ydoxh/ phdvxuhg e| wkh vl}h frh(cid:17)0 flhqw/ dozd|v odujhu/ lq devroxwh ydoxh/ wkdq wkh srvlwlyh h(cid:14)hfw gxh wr vl}h jurzwk/ dv phdvxuhg e| wkh vl}h jurzwk frh(cid:17)flhqw1 Iru h{dpsoh/ lq wkh ixoo vdpsoh d shupdqhqw 43( jurzwk lq vl}h uhvxowv lq d qhw fkdqjh lq fkduwhu ydoxh ri 031387(1 D vwdqgdug whvw vkrzv wkdw vxfk d ghfuhdvh lv vljql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqw iurp }hur1 Wkxv/ vl}h jurzwk grhv qrw dowhu wkh qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq dvvhw vl}h dqg fkduwhu ydoxh1 Lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h Dv vkrzq lq wkh vhfrqg sdqho ri wdeoh 5/ wkh vl}h frh(cid:17)flhqw ri wkh lqvroyhqf| ulvn uhjuhvvlrqv lv qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw lq wkh ixoo vdpsoh1 Wkxv/ iru wkh ixoo vdpsoh lqvroyhqf| ulvn lqfuhdvhv lq vl}h1 Djdlq/ gl(cid:14)huhqfhv dprqj dvvhw fodvvhv hphujh1 Wkh vl}h frh(cid:17)flhqw lv qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw rqo| iru edqnv zlwk vl}hv odujhu wkdq wkh phgldq/ wkrvh lq T6 dqg T71 Vl}h jurzwk lv srvlwlyho| dvvrfldwhg zlwk lqvroyhqf| ulvn/ exw lwv frh(cid:17)flhqw lv pxfk vpdoohu wkdq wkh vl}h frh(cid:17)flhqw1 Dvvkrzqlqwkhvhfrqgurzrijudskvlq(cid:15)jxuh4/wkhvl}h0lqvroyhqf|ulvnuhodwlrqvkls lv txdolwdwlyho| xqdowhuhg lq hdfk vxe0shulrg1 Wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg wkh frpsrqhqwv ri lqvroyhqf| ulvn lv frqvlvwhqw zlwk d gl(cid:14)huhqwldo ehkdylru ri vpdoo edqnv1 Dv fdq eh vhhq iurp wkh wklug sdqho ri wdeoh 4/ uhwxuqv rq dvvhwv ghfuhdvh lq vl}h iru wkh ixoo vdpsoh dqg iru wkh odujhvw edqnv lq dvvhw fodvv T71 Krzhyhu/ wkh dvvhw fodvv uhjuhvvlrqv dqg wkh wklug urz ri judskv lq (cid:15)jxuh 4 vkrz wkdw iru vpdoo edqnv/ lqfuhdvhvlqvl}huhvxowlqkljkhuuhwxuqvrqdvvhwv/kljkhupdunhwfdslwdo0wr0dvvhwudwlrvdqgorzhu yrodwlolw|/ xs wr d wkuhvkrog vl}h lqfoxghg lq wkh T5 fodvv1 Lqfuhdvhv lq vl}h eh|rqg wklv wkuhvkrog uhvxow lq h{dfwo|wkh rssrvlwh pryhphqwv/ qdpho| ghfuhdvhv lq uhwxuqv rq dvvhwv/ pdunhw fdslwdo0 wr0dvvhw udwlr dqg yrodwlolw|1 Vshfl(cid:15)fdoo|/ wkh irxuwk sdqho ri wdeoh 4 vkrzv wkdw wkh pdunhw 47

fdslwdo0wr0dvvhw udwlr ghfuhdvhv lq vl}h iru wkh ixoo vdpsoh dqg doo dvvhw fodvvhv h{fhsw T4 dqg T51 Dv shu wkh odvw sdqho ri wdeoh 4/ iru wkh ixoo vdpsoh edqnv* uhwxuq yrodwlolw| dsshduv xquhodwhg wr vl}h dqg voljkwo| ghfuhdvhv lq vl}h jurzwk1 Krzhyhu/ zkhq wkh uhvxowv ri slhfhzlvh uhjuhvvlrqv duh frpelqhg/ wkh (cid:15)iwk urz ri judskv lq (cid:15)jxuh 4 vkrzv wkdw yrodwlolw| ghfuhdvhv lq vl}h iru vpdoo edqnv/ grhv qrw ydu| zlwk vl}h iru phglxp0vl}hg edqnv/ dqg lqfuhdvhv lq vl}h iru odujhu edqnv1 Iljxuh 4 dovr vkrzv wkdw doo wkhvh uhvxowv duh txdolwdwlyho| vlplodu iru wkh wzr vxe0shulrgv1 Frpsdulqj wkh hvwlpdwhv ri htxdwlrq +8, dqg +:,/ wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg wkh udwlr ri edqn uhwxuqv ryhu yrodwlolw| lv srvlwlyh iru vpdoo wr phglxp vl}hg edqnv/ dqg qhjdwlyh iru odujh edqnv1 Wkxv/ lqfuhdvhv lq vl}h iurp vpdoo vl}hv uhvxow lq kljkhu uhwxuq0orzhu ulvn srlqwv rq d k|srwkhwlfdo ulvn0uhwxuq iurqwlhu/ zkhuhdv lqfuhdvhv lq vl}h iurp phglxp wr odujh vl}hv uhvxow lq d pryhphqw lq wkh rssrvlwh gluhfwlrq/ l1h1 wrzdugv d orzhu uhwxuq2kljkhu ulvn srlqw rq vxfk iurqwlhu1 Frpsdulqj wkh hvwlpdwhv ri htxdwlrq +9, dqg +:,/ wkh udwlr ri wkh pdunhw fdslwdo0wr dvvhw udwlr ryhu yrodwlolw|/ zklfk fdq eh ylhzhg dv d sur{| ri d ulvn0dgmxvwhg fdslwdo udwlr/ lq0 fuhdvhv lq vl}h iru vpdoo edqnv dqg ghfuhdvhv lq vl}h iru phglxp wr odujh edqnv1 Wkh uhvxowv iru X1V1 EKFv fdq eh vxppdul}hg dv iroorzv= 41 Fkduwhu ydoxh lv dssur{lpdwho| frqfdyh lq vl}h1 51 Lqvroyhqf| ulvn lv lqfuhdvlqj lq vl}h1 61 Wkh uhwxuq wr dvvhwv dqg wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr duh dssur{lpdwho| frqfdyh lq vl}h1 71 Edqnv* uhwxuq yrodwlolw| lv dssur{lpdwho| frqyh{ lq vl}h1 Lqwhuhvwlqj idfwv hphujh iurp d frpsdulvrq ri rxu uhvxowv zlwk wkh h{lvwlqj hylghqfh1 EU frqvlghuhg gdwd xs wr wkh |hdu 4<<3/ khqfh wkhlu gdwd vhw ryhuodsv zlwk rxuv rqo| iru wkuhh |hduv rxw ri hohyhq1 Pruhryhu/ wkhlu vdpsoh lqfoxghv rqo| EKFv zlwk vl}hv lq rxu T6 dqg T7 dvvhw fodvvhv/ vr wkdw d frpsdulvrq ri rxu uhvxowv zlwk wkhluv lv olplwhg wr wkhvh dvvhw fodvvhv1 Rxu uhvxowv 4 dqg 6 duh frqvlvwhqw zlwk wkhlu hylghqfh1 Gl(cid:14)huhqfhv zlwk wkhlu uhvxowv dsshdu iru uhvxowv 51 EU irxqg qr vljql(cid:15)fdqw uhodwlrqvkls ehwzhhqlqvroyhqf|ulvndqgvl}h/zkhuhdvzh(cid:15)qgdqhjdwlyhdqgvljql(cid:15)fdqwrqh1 Wkxv/lqvroyhqf| ulvn dsshduv wr kdyh lqfuhdvhg iru wkh odujhu EKFv lq wkh X1V1 gxulqj wkh <3v1 Rxu uhvxowv duh 48

dovr frqvlvwhqw zlwk wkh hylghqfh uhsruwhg e| Kxjkhv hw do1 +4<<<,/ zkr frqvlghu pdunhw gdwd iru d vdpsoh ri 4<3 EKFv iru wkh |hdu 4<<7 rqo|1 Uhvxow 7 dovr gl(cid:14)huv iurp EU uhvxowv1 EU irxqg d qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg edqnv* uhwxuq yrodwlolw|/ zklfk wkh| lqwhusuhwhg dv hylghqfh ri glyhuvl(cid:15)fdwlrq dgydqwdjhv dv0 vrfldwhg zlwk vl}h1 Ghpvhw} dqg Vwudkdq +4<<8/ 4<<:, irxqg vlplodu uhvxowv iru EKFv* gdwd fruuhvsrqglqj wr rxu T6 dqg T7 fodvvhv/ dqg h{whqglqj xs wr 4<<71 Wkh| surylghg hylghqfh uhjduglqj wkh h{lvwhqfh ri glyhuvl(cid:15)fdwlrq ehqh(cid:15)wv lq wkh irup ri d qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg edqn uhwxuqv* yrodwlolw|1 Krzhyhu/ wkh| dovr irxqg wkdw wkhvh ehqh(cid:15)wv zhuh sduwldoo| r(cid:14)vhw e| edqnv* kljkhu ulvn wdnlqj wkurxjk ulvnlhu dvvhw frpsrvlwlrq fkrlfhv1 Zh (cid:15)qg h{dfwo| wkh rssrvlwh lq pruh uhfhqw X1V1 gdwd wkdw lqfoxgh d udqjh ri vl}hv vhqvleo| odujhu wkdq wkdw frqvlghuhg e| wkhvh dxwkruv/ dqg lq zklfk wkhuh lv qr vxuylyluvkls eldv1 Rxu uhvxowv vxjjhvw wkdw glyhuvl(cid:15)fdwlrq ehqh(cid:15)wv/ li wkh| h{lvwhg/ kdyh ehhq pruh wkdq r(cid:14)vhw e| kljkhu ulvn0wdnlqj ri phglxp0wr0odujh edqnv lq uhfhqw |hduv1 Ilqdoo|/ wkh hylghqfh iru vpdoo X1V1 edqn kroglqj frpsdqlhv lv frqvlvwhqw zlwk wkh h{lvwhqfh ri+hfrqrplfdoo|uhohydqw,hfrqrplhvrivfdohdwvpdoovl}hv/vlqfhrxuuhvxowtxdolwdwlyho|pdwfkhv vlplodu (cid:15)qglqjv ri wkh odujh olwhudwxuh irfxvlqj rq wkh rshudwlrqdo h(cid:17)flhq| ri edqnv/ dv zhoo dv zlwk hylghqfh ri lpsuryhphqwv lq srvw0phujhu shuirupdqfh iru vpdoo edqnv irxqg lq Er|g dqg Judkdp +4<<;,1 e(cid:21)2 a@T@?iti (cid:18)@?!t Uhjuhvvlrqv uhvxowv dqg (cid:15)wwhg ydoxhv ri uhjuhvvlrqv +6,0+:, iru Mdsdqhvh edqnv duh uhsruwhg lq wdeoh 6 dqg (cid:15)jxuh 5 uhvshfwlyho|1 Fkduwhu ydoxh dqg vl}h Dv vkrzq lq wkh (cid:15)uvw sdqho ri wdeoh 6/ wkh frh(cid:17)flhqw ri vl}h lq wkh fkduwhu ydoxh uhjuhvvlrqv lv qhjdwlyh iru wkh ixoo vdpsoh/ doehlw pdujlqdoo| vljql(cid:15)fdqw1 Zkhq zh orrn dw wkh dvvhw fodvvhv/ d qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw uhodwlrqvkls ehwzhhq dvvhw vl}h dqg fkduwhu ydoxh lv irxqg iru wkh odujhvw edqnv lq T71 Rqfh wkh hvwlpdwhv iru wkh dvvhw fodvvhv duh frqvlghuhg mrlqwo|/ wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq fkduwhu ydoxh dqg vl}h wxuqv rxw wr eh dssur{lpdwho| (cid:16)dw iru vpdoo dqg phglxp edqnv/ dqg qhjdwlyh iru odujh edqnv1 Dv fdq eh vhhq iurp wkh (cid:15)uvw urz ri judskv lq (cid:15)jxuh 5/ wkh ryhudoo qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg fkduwhu ydoxh lv qrw gl(cid:14)huhqw dfurvv vxeshulrgv1 Lqwhuhvw0 lqjo|/ vl}h jurzwk grhv qrw kdyh dq| vljql(cid:15)fdqw lpsdfw rq fkduwhu ydoxh iru wkh ixoo vdpsoh dqg prvw dvvhw fodvvhv1 49

Lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h Dv vkrzq lq wkh vhfrqg sdqho ri wdeoh 6/ wkh vl}h frh(cid:17)flhqw ri wkh lqvroyhqf| ulvn uhjuhvvlrqv lv qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw lq wkh ixoo vdpsoh/ dv zhoo iru doo dvvhw fodvvhv exw T61 Dv vkrzq lq wkh vhfrqg urz ri judskv lq (cid:15)jxuh 5/ lqvroyhqf| ulvn lqfuhdvhv lq vl}h iru wkh ixoo vdpsoh dqg iru erwk vxe0shulrgv1 Wkxv/ wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn lv srvlwlyh1 Lq dgglwlrq/ wkh qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h jurzwk dqg lqvroyhqf| ulvn lv pxfk vpdoohu/ lq devroxwh ydoxh/ wkdq wkh srvlwlyh rqh ehwzhhq lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h1 Wxuqlqj wr wkh ulvn frpsrqhqwv/ uhwxuqv rq dvvhwv ghfuhdvh lq vl}h iru vpdoo edqnv/ lqfuhdvh lq vl}h iru vpdoo0wr0phglxp edqnv/ dqg ghfuhdvh lq vl}h iru odujh edqnv1 Dv vkrzq lq wkh wklug sdqhoriwdeoh6dqgwkhwklugurzrijudskvri(cid:15)jxuh5/wkhpdunhwfdslwdo0wr0dvvhwudwlrlqfuhdvhv lq vl}h dqg vl}h jurzwk grhv qrw d(cid:14)hfw wklv udwlr1 Dv vkrzq lq wkh (cid:15)iwk sdqho ri wdeoh 6 dqg wkh odvw urz ri judskv lq (cid:15)jxuh 5/ edqnv* uhwxuq yrodwlolw| lv lqfuhdvlqj lq vl}h dqg voljkwo| ghfuhdvhv lq vl}h jurzwk1 Wkxv/ wkh lpsolhg uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg wkh udwlr ri edqn uhwxuqv ryhu yrodwlolw| lv qhjdwlyh iru doo edqnv1 Wkdw lv/ dq lqfuhdvh lq vl}h pryhv edqnv wrzdugv d orzhu uhwxuq0kljkhu ulvn srlqw rq d k|srwkhwlfdo ulvn0uhwxuq iurqwlhu1 Ixuwkhupruh/ wkh gl(cid:14)huhqfh eh0 wzhhq wkh frh(cid:17)flhqwv ri wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr htxdwlrq dqg wkh yrodwlolw| htxdwlrq lqglfdwhv d qhjdwlyh/ doehlw vpdoo/ uhodwlrqvkls ehwzhhq d sur{|ri ulvn0dgmxvwhg fdslwdo udwlr dqg vl}h1 Wkh uhvxowv iru Mdsdqhvh edqnv fdq eh vxppdul}hg dv iroorzv= 41 Fkduwhu ydoxh grhv qrw ydu| zlwk vl}h iru vpdoo dqg phglxp vl}h edqnv/ dqg ghfuhdvhv lq vl}h iru odujh edqnv1 51 Lqvroyhqf| ulvn lv lqfuhdvlqj lq vl}h1 61 Wkh ulvn dgmxvwhg fdslwdo0dvvhw udwlr lqfuhdvhv lq vl}h1 71 Uhwxuqv* yrodwlolw| lv lqfuhdvlqj lq edqn vl}h1 Wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq fkduwhu ydoxh/ lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h irxqg iru Mdsdqhvh edqnv duh yhu| vlplodu wr wkrvh irxqg iru X1V1 EKFv1e Wklv (cid:15)qglqj pd| dsshdu vrph0 zkdw vxusulvlqj lq oljkw ri wkh gl(cid:14)huhqfhv lq wkh pdfurhfrqrplf dqg lqvwlwxwlrqdo hqylurqphqwv e+iU@**|(cid:4)@||(cid:4)i4(cid:16)?(cid:16)4(cid:3)4t(cid:16)3iLu@a@T@?itiM@?!(cid:16)?|(cid:4)it@4T*iu@**tU*Lti|L|(cid:4)i(cid:3)TTih*(cid:16)4(cid:16)|Lu@tti|U*@tt"2 uLh|(cid:4)i N(cid:21)5(cid:21) 4:

lq zklfk wkhvh edqnv rshudwh1 Dv lw zloo eh dssduhqw lq wkh vhtxho/ krzhyhu/ wkh vlplodulwlhv dprqj edqnv ri gl(cid:14)huhqw frxqwulhv lq wkh glphqvlrqv ri lqwhuhvw duh pruh shuydvlyh wkdq lql0 wldoo| h{shfwhg1 e(cid:21)(cid:12) ,(cid:3)hLTi@? M@?!t Wdeoh 7 uhsruwv wkh uhjuhvvlrq uhvxowv iru wkh vl{ Hxurshdq frxqwulhv lq zklfk wkh qxpehu ri edqnv lq wkh vdpsoh h{fhhg wzhqw|1 Dv vkrzq lq wkh (cid:15)uvw sdqho ri wdeoh 7/ wkh fkduwhu ydoxh uhjuhvvlrqv h{klelw d qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw vl}h frh(cid:17)flhqw iru Gdqlvk/ Jhupdq dqg Vsdqlvk edqnv1 Iru wkh rwkhu wkuhh frxqwulhv/ wkh uhohydqw frh(cid:17)flhqw lv qrw vljql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqw iurp }hur1 Vl}h jurzwk lv srvlwlyho| uhodwhg zlwk fkduwhu ydoxh iru Lwdoldq dqg Vsdqlvk edqnv/ exw lv qhjdwlyho| uhodwhg zlwk fkduwhu ydoxh iru Jhupdq edqnv1 Uhpdundeo|/ wkh uhvxowv ri wkh lqvroyhqf| ulvn uhjuhvvlrqv duh txdolwdwlyho| lghqwlfdo lq doo frxqwulhv1 Wkh vl}h frh(cid:17)flhqwv duh qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw vl}h frh(cid:17)flhqw lq doo uhjuhvvlrqv1 Vl}h jurzwk lv qhjdwlyho| uhodwhg wr vl}h rqo| iru Lwdoldq/ Vsdqlvk dqg Vzlvv edqnv1 Krzhyhu/ iru edqnv lq wkhvh frxqwulhv wkh uhgxfwlrq ri lqvroyhqf| ulvn gxh wr vl}h jurzwk grhv qrw r(cid:14)vhw wkh srvlwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn1 Zkhqzhorrndwwkhulvnfrpsrqhqwv/wkhedqnvlqwkhvl{Hxurshdqfrxqwulhvh{klelw/djdlq/ yhu|vlploduuhodwlrqvklsv1 Uhwxuqvrqdvvhwvdqgpdunhwfdslwdo0wr0dvvhwudwlrvghfuhdvhzlwkvl}h lq doo vl{ frxqwulhv/ dqg wkh uhohydqw frh(cid:17)flhqwv duh vljql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqw iurp }hur1 Yrodwlolw| lqfuhdvhv zlwk vl}h lq doo frxqwulhv/ dowkrxjk wkh vl}h frh(cid:17)flhqwv duh vwdwlvwlfdoo| vljql(cid:15)fdqw rqo| iru Jhupdq/ Lwdoldq dqg Vzlvv edqnv1 Khqfh/ lq doo vl{ frxqwulhv frqvlghuhg odujhu edqnv duh sodfhgrqdorzhuuhwxuq2kljkhuulvnsrlqwrqdk|srwkhwlfdoulvn0uhwxuqiurqwlhu/dqgwkh|h{klelw orzhu ulvn0dgmxvwhg fdslwdo dvvhw udwlrv1 Ilqdoo|/ zh hvwlpdwhg uhjuhvvlrqv +6,0+:, iru wkh wzr vxeshulrgv/ dqg irxqg wkdw iru doo edqnv h{fhsw Vzlvv edqnv/ zkhuh uhodwlrqvklsv dsshdu wr fkdqjh vrphzkdw dfurvv vxeshulrgv/ wkh vxe0 shulrg uhvxowv duh yhu| vlplodu1 Wkh uhvxowv iru wkh vl{ Hxurshdq vdpsohv frqvlghuhg fdq eh vxppdul}hg dv iroorzv= 41 Fkduwhu ydoxh lv qhjdwlyho| uhodwhg wr vl}h iru edqnv lq vrph frxqwulhv/ dqg qr frxqwu| h{klelw d srvlwlyh uhodwlrqvkls1 51 Lqvroyhqf| ulvn lqfuhdvhv lq vl}h1 4;

61 Uhwxuqv rq dvvhwv dqg wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr duh ghfuhdvlqj lq vl}h/ dqg wkh yrodwlolw| ri edqnv* uhwxuqv lv qrq ghfuhdvlqj lq vl}h1 Duhpdundeohghjuhhrikrprjhqhlw|dprqjedqnvlqwkhvl{Hxurshdqfrxqwulhvhphujhvzlwk uhvshfw wr wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h/ lqvroyhqf| ulvn dqg lwv frpsrqhqwv1 Vrph krprjhqhlw| lv dovr irxqg lq whupv ri wkh fkduwhu ydoxh0vl}h uhodwlrqvkls/ vlqfh qr frxqwu| h{klelwv d srvlwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw uhodwlrqvkls1 Dovr/ qrwlfh wkdw wkh uhodwlrqvklsv ehwzhhq vl}h/ fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn irxqg iru edqnv lq wkh vl{ Hxurshdq frxqwulhv duh yhu| vlplodu wr wkrvh irxqg iru X1V1 dqg Mdsdqhvh edqnv ri frpsdudeoh vl}h udqjhv1 Vxfk ghjuhh ri krprjhqhlw| vxjjhvwv wkdw srrohg uhjuhvvlrqv/ zkhuh gl(cid:14)huhqfhv lq wkh pdfurhfrqrplf dqg wkh lqvwlwxwlrqdo hqylurqphqwv duh frqwuroohg iru/ pljkw surylgh pruh suhflvh hvwlpdwhv ri wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ri lqwhuhvw1 e(cid:21)e (cid:24)LL*i_ 5@4T*it Zh irfxv rq wkh srrohg vdpsoh ri wkh Hxurshdq edqnv/ dqg wkh srrohg vdpsoh ri doo edqnv/ dqg dxjphqw uhjuhvvlrqv +6,0+:, zlwk frxqwu|0vshfl(cid:15)f lqwhufhswv dvvrfldwhg zlwk d vhw ri pdfurhfr0 qrplf lqglfdwruv/ dqg d vhw ri %vwuxfwxudo% yduldeohv fdswxulqj furvv0frxqwu| gl(cid:14)huhqfhv lq wkh lqvwlwxwlrqdo dqg uhjxodwru| hqylurqphqw/ wkdw zh whup hqylurqphqwdo1 Wkh pdfurhfrqrplf hqylurqphqw lq hdfk frxqwu| lv fdswxuhg e| hljkw lqglfdwruv phdvxuhg e|dyhudjhv iru wkh4<;;04<<; shulrg= JGSjurzwk/ lq(cid:16)dwlrq/ vkruwdqg orqj whuplqwhuhvw udwhv/ dqg sur{lhv ri wkhlu uhohydqw yrodwlolwlhv/ frpsxwhg dv dyhudjhv ri dqqxdol}hg txduwhuo| vwdqgdug ghyldwlrqv1 Zh fkrvh irxu hqylurqphqwdo yduldeohv wr sur{| iru vwuxfwxudo fkdudfwhulvwlfv ri wkh hfr0 qrplf hqylurqphqw lq hdfk frxqwu|1 Wkh (cid:15)uvw hqylurqphqwdo yduldeoh lv wkh 4<<9 udwlr ri vwrfn pdunhw fdslwdol}dwlrq ryhu JGS +VPFJGS,1 VPFJGS sur{lhv iru wkh lpsruwdqfh ri (cid:15)qdqfldo pdunhwv lq wkh hfrqrp|/ dqg kdv ehhq xvhg lq wkh olwhudwxuh irfxvlqj rq h{sodqdwlrqv ri wkh (cid:15)qdqfh0jurzwk qh{xv1 Wkh vhfrqg hqylurqphqwdo yduldeoh lv wkh lqgh{ ri uhjxodwru| uhvwulf0 wlrqv rq shuplvvleoh dfwlylwlhv +UHJUHVW, frqvwuxfwhg e| Eduwk/ Fdsulr dqg Ohylqh +4<<<,1 UHJUHVW lqgh{hv wkh vwulqjhqf| ri uhvwulfwlrqv wkdw duh lpsrvhg rq edqnv lq fduu|lqj rxw vhfxulw|/ lqvxudqfh/ uhdo hvwdwh dfwlylwlhv/ dqg wkh ghjuhh wr zklfk edqnv duh doorzhg wr frqwuro qrq0(cid:15)qdqfldo (cid:15)upv1 Hdfk ri wkhvh irxu frpsrqhqwv lv fodvvl(cid:15)hg zlwk dq lqgh{ lqfuhdvlqj lq wkh uhvwulfwlyhqhvv ri uhjxodwlrqv/ udqjlqj iurp 4 wr 7/ dqg UHJUHVW lv d vlpsoh dyhudjh ri hdfk frpsrqhqw1D Wkh wklug hqylurqphqwdo yduldeoh frqvlghuhg lv wkh sur{| ri ghsrvlw lqvxudqfh fry0 D(cid:18)@h|(cid:4)c (cid:25)@Th(cid:16)L @?_ wi(cid:15)(cid:16)?i t(cid:3)}}it| |L (cid:3)ti i@U(cid:4) Lu |(cid:4)i UL4TL?i?|t tiT@h@|i*)c }(cid:16)(cid:15)i? |(cid:4)i(cid:16)h (cid:128)?_(cid:16)?} Lu *L(cid:22) ULh(cid:19) 4<

hudjh frqvwuxfwhg e| Jdufld +4<<<,/ jlyhq e| wkh udwlr ri 4<<< ghsrvlw fryhudjh wr shu fdslwd JGS +GHSLQVF,1 GHSLQVF fdq eh ylhzhg dv d sur{| ri wkh vl}h ri wkh h{solflw vdihw| qhw/ vlqfh phdvxuhv wkh frpplwwhg oldelolw| ri dq h{solflw ghsrvlw lqvxudqfh v|vwhp1 D odujhu h{solflw vdihw| qhw pd| eh dvvrfldwhg zlwk kljkhu vdihw| qhw vxevlglhv dv zhoo dv zlwk vwulfwhu edqn uhj0 xodwru| vwdqgdugv1 D wlplqj sureohp lv suhvhqw iru wkuhh Hxurshdq frxqwulhv/ Juhhfh/ Sruwxjdo dqg Vzhghq/ zkhuh ghsrvlw lqvxudqfh zdv lqwurgxfhg lq 4<<8/ 4<<5 dqg 4<<9 uhvshfwlyho|1 Zh hvwlpdwhg uhjuhvvlrqv zlwk erwk qxoo ydoxhv/ dqg ydoxhv sursruwlrqdo wr wkh qxpehu ri |hdu ryhu zklfk ghsrvlw lqvxudqfh zdv lq sodfh gxulqj wkh vdpsoh shulrg iru wkhvh frxqwulhv/ dqg irxqg qr txdolwdwlyh fkdqjh lq wkh uhvxowv1 Wkh irxuwk hqylurqphqwdo yduldeoh lv wkh 4<<: iudfwlrq ri vwdwh rzqhg edqn dvvhw +VWDWHRZQ, uhsruwhg e| Eduwk/ Fdsulr dqg Ohylqh +4<<<,1 VWDWHRZQ lqgh{hv srvvleoh gluhfw glvwruwlrqv/ dv zhoo dv lqgluhfw glvwruwlrqv rq sulydwh djhqwv* ehkdylru lqgxfhg e| vwdwh edqnv* ehkdylru1 Wkh lpsruwdqfh ri edqnv* vwdwh rzqhuvkls rq frxqwulhv* orqj whup jurzwk kdv ehhq uhfhqwo| grfxphqwhg e| Od Sruwd hw do1 +5333,1 Wdeoh 8 uhsruwv wkh ydoxhv ri wkh yduldeohv +sdqho D, dqg wkhlu fruuhodwlrqv +sdqho E,1 Gh0 vslwh wkh uhodwlyho| kljk fruuhodwlrqv dprqj vrph ri wkhp/ wkhvh yduldeohv wxuq rxw wr kdyh d ghjuhh ri lqghshqghqw yduldwlrq vx(cid:17)flhqwo| kljk wr slq grzq wkhlu lqglylgxdo lpsdfw rq fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn1 Dq lqglfdwlrq ri wkh h{sodqdwru| srzhu ri pdfurhfrqrplf lqglfdwruv dqg hqylurqphqwdo yduldeohv lv jlyhq lq wdeoh 91 Lw uhsruwv frh(cid:17)flhqwv ri ghwhuplqdwlrq iru doo uhjuhvvlrqv zlwk pdfurhfrqrplf yduldeohv rqo|/ zlwk hqylurqphqwdo yduldeohv rqo|/ zlwk erwk pdfurhfrqrplf dqg hqylurqphqwdo yduldeohv/ dqg zlwk frxqwu| gxpplhv/ iru erwk wkh srrohg Hxurshdq vdpsoh dqg wkh hqwluh srrohg vdpsoh1 Lw wxuqv rxw wkdw erwk pdfurhfrqrplf dqg hqylurqphqwdo yduldeohv fdswxuh vljql(cid:15)fdqw sruwlrqv ri furvv0frxqwu| yduldwlrqv lq fkduwhu ydoxh/ ulvn dqg lwv frpsrqhqwv1 Lqghhg/ wkhlu mrlqw h{sodqdwru| srzhu lv yhu| forvh wr wkdw dvvrfldwhg zlwk frxqwu| gxpplhv1 Vlqfh wkh vlqjoh frxqwu| dqdo|vhv suhylrxvo| fduulhg rxw lqyroyh derxw ;9 ( ri edqnv lq rxu vdpsoh/ dqg qr vljql(cid:15)fdqw gl(cid:14)huhqfhv lq uhvxowv zhuh irxqg dfurvv vxeshulrgv/ zh uhsruw uhvxowv ri hvwlpdwhv ri uhjuhvvlrqv +6,0+:, iru wkh hqwluh vdpsoh shulrg rqo|1 71714 Hxurshdq edqnv srro Wdeoh : uhsruwv wkh uhjuhvvlrq uhvxowv iru wkh ixoo vdpsoh dqg irxu dvvhw fodvvhv1 Wr vdyh vsdfh/ uhjuhvvlrqv frh(cid:17)flhqwv ri wkh pdfurhfrqrplf lqglfdwruv duh qrw uhsruwhg1 hi*@|(cid:16)L?t @4L?} hit|h(cid:16)U|(cid:16)L?t L? Tih4(cid:16)tt(cid:16)M*i @U|(cid:16)(cid:15)(cid:16)|(cid:16)it (cid:16)? @ t@4T*i SS UL(cid:3)?|h(cid:16)itc (cid:22)(cid:4)(cid:16)U(cid:4) (cid:16)?U*(cid:3)_it 4@?) _i(cid:15)i*LT(cid:16)?} UL(cid:3)?|h(cid:16)it(cid:21) OL(cid:22)i(cid:15)ihc (cid:22)i U(cid:4)Lti |L (cid:3)ti |(cid:4)i @(cid:15)ih@}i Lu |(cid:4)i hit|h(cid:16)U|(cid:16)L?t< (cid:16)?_(cid:16)U@|Lhtc t(cid:16)?Ui uLh L(cid:3)h ti| Lu _i(cid:15)i*LTi_ UL(cid:3)?|h(cid:16)it |(cid:4)i ULhhi*@|(cid:16)L? @4L?} UL4TL?i?|t (cid:16)t (cid:15)ih)(cid:4)(cid:16)}(cid:4) Eh@?}(cid:16)?} uhL4f(cid:21)S. |L f(cid:21)H(cid:12)(cid:28)(cid:21) 53

Wkh fkduwhu ydoxh uhjuhvvlrqv h{klelw d qhjdwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw vl}h frh(cid:17)flhqw iru wkh ixoo vdpsoh1 Zkhq zh orrn dw dvvhw fodvvhv/ zh (cid:15)qg wkdw wkh vl}h frh(cid:17)flhqwv duh qrw vljql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqwiurp}hurzlwkwkhh{fhswlrqrifodvvT7/zkhuhwkhfrh(cid:17)flhqwlvsrvlwlyhdqgpdujlqdoo| vljql(cid:15)fdqw1 Krzhyhu/ lqvshfwlrq ri wkh uhjuhvvlrqv* suhglfwhg ydoxhv uhyhdov wkdw wkh srvlwlyh vorsh iru odujh edqn grhv qrw dowhu wkh ryhudoo qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq fkduwhu ydoxh dqg vl}h/ exw vlpso| lqglfdwhv d srvlwlyh fkduwhu ydoxh0vl}h uhodwlrqvkls zlwklq odujh edqnv1 Wkh vl}h jurzwk frh(cid:17)flhqw lv srvlwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw iru wkh ixoo vdpsoh dqg doo dvvhw fodvvhv h{fhsw T7/ zkhuh wklv frh(cid:17)flhqw lv vwdwlvwlfdoo| qrw gl(cid:14)huhqw iurp }hur1 Wkxv/ wkh vl}h0fkduwhu ydoxh uhodwlrqvkls iru Hxurshdq edqnv lv qhjdwlyh/ frqvlvwhqwo| zlwk wkh uhvxowv irxqg iru wkh vl{ Hxurshdq frxqwulhv suhylrxvo| dqdo|}hg1 Wkh lqvroyhqf| ulvn uhjuhvvlrqv h{klelw d qhjdwlyh vl}h frh(cid:17)flhqw iru wkh ixoo vdpsoh1 Wkh vl}h frh(cid:17)flhqw iru hdfk dvvhw fodvv lv qrw vljql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqw iurp }hur h{fhsw T71 Iru wkh odujhvw edqnv lq T7/ wkh vl}h frh(cid:17)flhqw lv srvlwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw1 Krzhyhu/ lqvshfwlrq ri wkh sorw ri wkh uhjuhvvlrq*v suhglfwhg ydoxhv vkrzv wkdw wkh uhvxow ri fodvv T7 grhv qrw fkdqjh wkh ryhudoo srvlwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn fdswxuhg e| wkh ixoo vdpsoh uhjuhv0 vlrq/ exw vlpso| uhyhdov d qhjdwlyh lqvroyhqf| ulvn0vl}h uhodwlrqvkls zlwklq odujh edqnv1 Ryhudoo/ lqvroyhqf| ulvn lv lqfuhdvlqj lq vl}h1 Lq dgglwlrq/ wkh uhvxowv ri wkh uhjuhvvlrqv zlwk wkh ulvn frpsrqhqwv duh txdolwdwlyho| lghqwlfdo wr wkrvh rewdlqhg suhylrxvo|1 Iru wkh ixoo vdpsoh dqg prvw dvvhw fodvvhv/ wkh uhwxuq rq dvvhwv dqg wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr ghfuhdvh lq vl}h/ dqg yrodwlolw| lqfuhdvhv lq vl}h1 Wkh Hxurshdq srro uhvxowv fdq eh vxppdul}hg dv iroorzv= (cid:18) Fkduwhu ydoxh lv ghfuhdvlqj lq vl}h1 (cid:18) Lqvroyhqf| ulvn lv lqfuhdvlqj lq vl}h1 (cid:18) Uhwxuqvrqdvvhwvdqgwkhpdunhwfdslwdo0wr0dvvhwudwlrghfuhdvhvlqvl}h/dqgedqnv*uhwxuq yrodwlolw| lqfuhdvhv lq vl}h1 71715 Wkh lpsdfw ri hqylurqphqwdo yduldeohv Wdeoh ; uhsruwv wkh uhvxowv iru wkh srrohg uhjuhvvlrqv1 Wkh vfdwwhu sorwv ri lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h/ dqg uhwxuqv dqg vl}h/ uhyhdo wkdw wkh X1V1 gdwd h{klelw d vkdsh yhu| vlplodu wr wkdw h{klelwhg e| edqnv lq rwkhu frxqwulhv/ exw wkhlu ohyhov duh uhpdundeo| ghwdfkhg iurp/ dqg kljkhu 54

wkdq wkrvh ri wkh rwkhu frxqwulhv1 Wkhvh gl(cid:14)huhqfhv lq ohyhov duh rqo| sduwldoo| uhgxfhg rqfh pdfurhfrqrplf dqg hqylurqphqwdo idfwruv duh frqwuroohg iru1 Iru wkhvh uhdvrqv/ uhjuhvvlrqv +7, dqg +8, zhuh dxjphqwhg zlwk d X1V1 frxqwu| gxpp|1 Jlyhqrxusuhylrxvuhvxowv/ lwlvqrwvxusulvlqjwr(cid:15)qgdqhjdwlyhuhodwlrqvklsehwzhhqfkduwhu ydoxh dqg vl}h/ dqg d srvlwlyh rqh ehwzhhq lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h1 Olnhzlvh/ wkh furvv0vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq wkh ulvn frpsrqhqwv dqg vl}h duh vlplodu wr wkrvh irxqg suhylrxvo|1 Wkh frh(cid:17)flhqw dvvrfldwhg zlwk wkh sur{| ri wkh vl}h ri (cid:15)qdqfldo pdunhwv/ VPFJGS/ lv srvlwlyh dqg vljql(cid:15)fdqw lq wkh fkduwhu ydoxh uhjuhvvlrqv dqg wkh lqvroyhqf|ulvn uhjuhvvlrqv1 Qrwh wkdw VPFJGS srvlwlyho| lpsdfwv rq uhwxuqv rq dvvhwv dqg wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr/ dqg kdv qr vljql(cid:15)fdqw h(cid:14)hfw rq yrodwlolw| iru wkh ixoo vdpsoh1 Wkxv/ edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwkodujhusulydwh(cid:15)qdqfldopdunhwv h{klelwkljkhufkduwhuydoxhvdqg orzhu lqvroyhqf|ulvnwkdq edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk uhodwlyho| vpdoohu (cid:15)qdqfldo pdunhwv1 Wkh srvlwlyh lpsdfw ri (cid:15)qdqfldo pdunhwv*v vl}h rq edqnv* fkduwhu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn vxjjhvwv wkh h{lvwhqfh ri d srvlwlyh h{whuqdolw| ri (cid:15)qdqfldo pdunhwv rq edqn lqwhuphgldwlrq1 Dq lqwhusuhwdwlrq ri wklv uhvxow lv wkdw ghyhorshg fdslwdo pdunhwv surylgh lqwhuphgldulhv hqkdqfhg vrxufhv ri lqfrph dqg ehwwhu glyhuvl(cid:15)fdwlrq rssruwxqlwlhv/ dv zhoo dv d vwurqjhu pdunhw glvflsolqh1 Wkh odwwhu frpshov lqwhuphgldulhv wr wudqvodwh wkhvh hqkdqfhg lqfrph dqg glyhuvl(cid:15)fdwlrq rssruwxqlwlhv lq kljkhu ulvn0dgmxvwhg shuirupdqfh dqg orzhu lqvroyhqf| ulvn1 Wkh frh(cid:17)flhqw dvvrfldwhg zlwk wkh sur{| ri uhjxodwru| uhvwulfwlrqv/ UHJUHVW/ lv qrw vlj0 ql(cid:15)fdqwo| gl(cid:14)huhqw iurp }hur lq wkh ixoo vdpsoh uhjuhvvlrq/ doehlw lw lv srvlwlyh iru vpdoo edqnv lq T5 dqg qhjdwlyh iru odujh edqnv lq T7/ lqglfdwlqj h(cid:14)hfwv ri uhjxodwru| uhvwulfwlrqv wkdw gl(cid:14)hu dffruglqj wr edqnv* vl}h1 Uhpdundeo|/ lqvroyhqf| ulvn vljql(cid:15)fdqwo| lqfuhdvhv zlwk wkh vwulqjhqf| ri uhjxodwru| uhvwulfwlrqv/ dqg sduwlfxoduo| iru odujhu edqnv lq T6 dqg T71 Dv vkrzq lq wkh vhf0 rqg sdqho ri wdeoh :/ wklv uhvxow lv hyhq vwurqjhu iru Hxurshdq edqnv/ zkhuh UHJUHVW hqwhuv qhjdwlyho| dqg vljql(cid:15)fdqwo| lq wkh lqvroyhqf| ulvn uhjuhvvlrqv iru wkh ixoo vdpsoh dv zhoo dv iru doo dvvhw fodvvhv1 Lq dgglwlrq/ uhjxodwru| uhvwulfwlrqv qhjdwlyho| d(cid:14)hfw doo ulvn frpsrqhqwv/ vlqfh d kljkhu ohyho ri uhjxodwru| uhvwulfwlrqv qhjdwlyho| lpsdfwv rq edqn uhwxuqv dqg rq wkh pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlr/ dqg kdv d srvlwlyh lpsdfw rq edqnv* uhwxuq yrodwlolw|1 Wkxv/ edqnv rshudw0 lqj lq frxqwulhv zlwk vwulfwhu uhvwulfwlrqv rq edqnv* shuplvvleoh dfwlylwlhv dsshdu wr wdnh rq pruh ulvn wkdq edqnv rshudwlqj lq dq hqylurqphqw lq zklfk lqyhvwphqw lq vxfk dfwlylwlhv lv shuplwwhg1 Wkh (cid:15)qglqj ri d srvlwlyh h(cid:14)hfw ri orzhu uhjxodwru| uhvwulfwlrqv rq edqnv* lqvroyhqf| ulvn lv qryho/ dqg lv frqvlvwhqw zlwk wkh h{lvwhqfh ri glyhuvl(cid:15)fdwlrq rssruwxqlwlhv iru vfrsh glyhuvl(cid:15)fdwlrq wkdw duh dfwxdoo| h{sorlwhg xqghu od{ frqvwudlqwv rq shuplvvleoh edqnv* dfwlylwlhv1 Lq dgglwlrq/ vxfk 55

uhvxow lv dovr frqvlvwhqw zlwk wkh frpsdudwlyho| kljkhu rshudwlrqdo h(cid:17)flhqf| ri xqlyhuvdo edqnv yv1 vshfldol}hg edqnv irxqg e| Vdxqghuv dqg Zlovrq +4<<7, dqg Doohq dqg Udl +4<<9, iru d vdpsoh ri lqwhuqdwlrqdo edqnv/ dqg e| Ydqghu Yhqqhw +5333, iru d vdpsoh ri Hxurshdq edqnv1 Wkh frh(cid:17)flhqw dvvrfldwhg zlwk wkh sur{| ri wkh vl}h ri wkh vdihw| qhw/ GHSLQVF/ lv qrw vljql(cid:15)fdqwo|gl(cid:14)huhqwiurp}hurlqwkhixoovdpsohuhjuhvvlrq/exwlvsrvlwlyhdqgvljql(cid:15)fdqwiruwkh odujhvwedqnvlqT71 Wklvyduldeohpljkwfdswxuhdfrpsrqhqwriwkhvdihw|qhwvxevlg|hpehgghg lq odujhu edqnv* fkduwhu ydoxhv dvvrfldwhg zlwk WEWGD h(cid:14)hfwv1 Lqwhuhvwlqjo|/ lqvroyhqf| ulvn vljql(cid:15)fdqwo| ghfuhdvhv zlwk wkh vl}h ri vdihw| qhw fryhudjh/ dqg wkh h(cid:14)hfw lv wkh vwurqjhvw iru phglxpdqg odujh edqnv1 Pruhryhu/ orzhu lqvroyhqf| ulvnvwhpv iurpd uhgxfwlrq lq edqn uhwxuq yrodwlolw|/ vlqfh GHSLQVF lv qhjdwlyho| uhodwhg wr yrodwlolw|/ sduwlfxoduo| iru odujh edqnv1 Lq vxp/ odujh edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk d odujhu h{solflw vdihw| qhw dsshdu wr hqmr| d vxevlg| zklfk sxvkhv xs wkhlu fkduwhu ydoxh1 Krzhyhu/ phglxp dqg odujh edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk odujhu h{solflw vdihw| qhwv h{klelw orzhu lqvroyhqf| ulvn wkhq wkhlu shhuv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk vpdoohu h{solflw vdihw| qhwv1 Dq lqwhusuhwdwlrq ri wklv uhvxow lv wkdw frxqwulhv zlwk d pruh h{whqvlyh h{solflw vdihw| qhw pljkw dovr eh wkrvh lq zklfk edqn uhjxodwlrq dqg vl}h0uhodwhg gl(cid:14)huhqwldo uhjxodwlrq duh wkh prvw vwulqjhqw1 Krzhyhu/ d ghwdlohg dvvhvvphqw ri wklv lqwhusuhwdwlrq zrxog uhtxluh d phdvxuh ri wrwdo vl}h ri wkh vdihw| qhw +zklfk vkrxog lqfoxgh h{solflw dv zhoo dv lpsolflw jxdudqwhhv,/ dv zhoo dv vrph phdvxuh ri wkh gl(cid:14)huhqwldo %vwulqjhqf|% ri edqn uhjxodwlrq dfurvv frxqwulhv/ dqg lv eh|rqg wkh vfrsh ri wklv vwxg|1 Wkxv/ zh ylhz wklv lqwhusuhwdwlrq dv sxuho| frqmhfwxudo/ dqg e| qr phdqv h{foxglqj rwkhu h{sodqdwlrqv1 Odvwo|/ zh wxuq wr wkh edqn vwdwh rzqhuvkls yduldeoh/ VWDWHRZQ1 Zh (cid:15)qg wkdw edqnv rshudwlqj lq frxqwulhv zlwk d kljkhu ohyho ri edqnv* vwdwh rzqhuvkls h{klelw orzhu fkduwhu ydoxhv dqgkljkhulqvroyhqf|ulvn1 Doowkhfrpsrqhqwvrilqvroyhqf|ulvnduhqhjdwlyho|d(cid:14)hfwhge|vwdwh rzqhuvkls/ vlqfh uhwxuqv rq dvvhwv dqg pdunhw fdslwdo0wr0dvvhw udwlrv duh orzhu/ dqg yrodwlolw| lv kljkhu/ wkh kljkhu lv wkh ohyho ri edqn vwdwh rzqhuvkls1 Qrwlfh wkdw rxu vdpsoh lqfoxghv d vpdoo iudfwlrq ri edqnv zlwk sduwldo ru wrwdo vwdwh rzqhuvkls1 Wkxv/ wkh orzhu fkduwhu ydoxhv dqg wkh kljkhu lqvroyhqf| ulvn gxh wr edqn vwdwh rzqhuvkls sduwldoo| uh(cid:16)hfwv d qhjdwlyh h{whuqdolw| lpsrvhg rq sulydwh edqnv e| vwdwh edqnv* vxevlgl}hg frpshwlwlrq/ zklfk pd| lqgxfh sulydwh edqnv wr wdnh rq kljkhu ulvn dqg wr kdyh orzhu fkduwhu ydoxhv1 Ryhudoo/ rxu hylghqfh uhyhdov gluhfwdqglqgluhfwlqh(cid:17)flhqflhvdvvrfldwhgzlwkedqnvwdwhrzqhuvkls/lqdgglwlrqwrwkhqhjdwlyh h(cid:14)hfwv ri edqn vwdwh rzqhuvkls rq jurzwk dqg ghyhorsphqw xqfryhuhg e|Od Sruwd hw do1 +5333,1 56

D #(cid:16)tU(cid:3)tt(cid:16)L? Rxu lqyhvwljdwlrqkdv xqyhlohgyhu|vlplodu furvv0vhfwlrqdouhodwlrqvklsv ehwzhhq edqnvl}h/ fkdu0 whu ydoxh dqg lqvroyhqf| ulvn dfurvv frxqwulhv1 Vlplodu uhodwlrqvklsv duh irxqg iru edqnv wkdw rshudwh lq frxqwulhv wkdw vkduh vlplodu ghjuhhv ri ghyhorsphqw/ exw duh udwkhu glyhuvh lq wkhlu (cid:15)qdqfldo vwuxfwxuh dv zhoo dv lq wkhlu uhjxodwru| dqg lqvwlwxwlrqdo hqylurqphqw1 Lqghhg/ wkh kr0 prjhqhlw| ri uhvxowv dfurvv frxqwulhv lq wkh glphqvlrqv ri lqwhuhvw pdnhv wkh dvvhvvphqw ri wkh eurdg lpsolfdwlrqv ri wkhru| suhylrxvo| ghvfulehg idluo| urexvw1 Wkh (cid:15)uvw suhglfwlrq ri wkhru| lv qrw vxssruwhg e| wkh gdwd/ vlqfh lqvroyhqf| ulvn lqfuhdvhv lq vl}h dqg fkduwhu ydoxh ghfuhdvhv lq vl}h/ frqwudu| wr zkdw suhglfwlrq 4 vwdwhv1 Lqwhuhvwlqjo|/ wkh hylghqfh ri d qhjdwlyh vl}h0lqvroyhqf| ulvn uhodwlrqvkls lv h{dfwo| wkh rssrvlwh ri zkdw suhglfwhg e| wkh prgho ri Exfklqvn| dqg \rvkd +4<<:,/ zklfk lv rewdlqhg lq devhqfh ri ghsrvlw lqvxudqfh1 Suhglfwlrq 4 frxog eh uhfrqflohg zlwk wkh hylghqfh xqghu wkh dvvxpswlrq wkdw pdunhw srzhu lv ghfuhdvlqj lq vl}h1 Lq whupv ri wkh dujxphqwv ri htxdwlrqv +4, dqg +5,/ d qhjdwlyh pdunhw0 srzhu vl}h uhodwlrqvkls dprxqwv wr dvvxplqj wkdw P(cid:129)+D, dqg P2+D, duh ghfuhdvlqj ixqfwlrqv R R ri vl}h1 Li prqrsro| uhqwv zhuh vx(cid:17)flhqwo| kljk iru vpdoo edqnv/ wkhq wkh frpsrqhqw ri fkduwhu ydoxh gxh wr prqrsro| uhqwv zrxog eh kljk/ dqg d qhjdwlyh fkduwhu ydoxh0vl}h uhodwlrqvkls frxog hqvxh1 Vlploduo|/ dsrvlwlyhlqvroyhqf|ulvn0vl}huhodwlrqvkls frxog ehjhqhudwhge|fkduwhuydoxhv errvwhge|prqrsro|uhqwv1 Lqwhupvriwkhwkhru|dvvhuwlqjwkhglvflsolqdu|urohrifkduwhuydoxh/ kljkhufkduwhuydoxhv zrxog jlyhlqfhqwlyhviruvpdooedqnvwr wdnhrq ohvv ulvnwkdq odujhuedqnv1 \hw/ wklv pdunhw srzhu h{sodqdwlrq grhv qrw dsshdu vxssruwhg e| wkh gdwd1 Dv revhuyhg e| EU/ li vpdoohu edqnv hqmr| prqrsro| uhqwv odujhu wkdq wkrvh ri odujh edqnv/ wkhq lqfuhdvhg frpshwlwlrqgxhwr ghuhjxodwlrqzrxogh{srvhvpdoohuedqnvwrdfrpsdudwlyho|odujhu uhgxfwlrq ri vxfk uhqwv1 Wkxv/ dq lpsolfdwlrq ri wkh pdunhw srzhu h{sodqdwlrq lv wkdw zh vkrxog revhuyh d qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq fkduwhu ydoxh dqg vl}h lq d shulrg zkhuh uhjxodwlrq lv lq sodfh/ dqg d (cid:16)dwwhu rqh ehwzhhq vl}h dqg fkduwhu ydoxh diwhu ghuhjxodwlrq1 Wkh prqrsro| srzhu h{sodqdwlrq grhv qrw dsshdu vxssruwhg e| wkh X1V1 hylghqfh1 Ghuhjx0 odwlrq zdv zhoo xqghu zd| gxulqj prvw ri rxu vdpsoh shulrg1 Dv grfxphqwhg e| EU/ d srvlwlyh vl}h0fkduwhu ydoxh uhodwlrqvkls zdv kroglqj lq wkh :3*v/ exw d qhjdwlyh rqh zdv kroglqj lq wkh ;3*v/ l1h1 gxulqj wkh ghuhjxodwlrq shulrg/ frqwudu| wr dq lpsolfdwlrq ri wkh pdunhw srzhu h{sod0 qdwlrq1 Lq dgglwlrq/ wkh lqfuhdvlqj +ghfuhdvlqj, sruwlrqv ri wkh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg fkduwhu ydoxh +lqvroyhqf| ulvn, wkdw zh irxqg iru vpdoo X1V1 edqnv dsshduv lqfrqvlvwhqw zlwk wkh dvvxpswlrq ri dq lqyhuvh pdunhw srzhu0vl}h uhodwlrqvkls/ xqohvv vxfk dvvxpswlrq lv dssolfdeoh 57

rqo| wr edqnv lq dq lqwhuphgldwh vl}h udqjh1 E| d vlplodu dujxphqw/ wkh prqrsro| srzhu h{sod0 qdwlrq grhv qrw vhhp vxssruwhg e| erwk wkh Mdsdqhvh dqg wkh Hxurshdq hylghqfh1 Doehlw wkh vhfrqg vxe0shulrg lq Mdsdq fdq eh frqvlghuhg rqh lq zklfk ghuhjxodwlrq zdv ixoo| xqghu zd|/ wkh furvv vhfwlrqdo uhodwlrqvklsv ehwzhhq vl}h/ fkduwhu ydoxh dqg ulvn duh yluwxdoo| xqfkdqjhg dprqj vxe0shulrgv1 Wkh hylghqfh ri wkh vl{ Hxurshdq frxqwulhv frqvlghuhg lqglylgxdoo| grhv qrw vxssruw wkh pdunhw srzhu h{sodqdwlrq hlwkhu1 Lq idfw/ iru qrqh ri wkh vl{ frxqwulhv d qhj0 dwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg fkduwhu ydoxh irxqg lq wkh (cid:15)uvw vxeshulrg wxuqv (cid:16)dw lq wkh vhfrqg shulrg/ zklfk lv d shulrg gxulqj zklfk ghuhjxodwlrq kdv ehhq hvvhqwldoo| frpsohwhg lq doo frxqwulhv frqvlghuhg1 Ixuwkhupruh/ d uhfhqw vwxg| e| Gh Edqgw dqg Gdylv +5333, rq 4<<504<<9 gdwd iru d uhodwlyho| odujh vdpsoh ri Iuhqfk/ Jhupdq dqg Lwdoldq edqnv (cid:15)qgv wkdw phdvxuhv ri pdunhw srzhu ri odujh dqg vpdoo edqnv gr qrw dsshdu wr gl(cid:14)hu vljql(cid:15)fdqwo|1 Wkh gl(cid:17)fxow| lq uhfrqflolqj suhglfwlrq 4 zlwk wkh hylghqfh lqglfdwhv wkh ydoxh dgghg ri wkhruhwlfdo uhvhdufk irfxvlqj rq prgholqj lpshuihfw frpshwlwlrq lq edqnlqj/ dv zhoo dv irfxvlqj rq hqulfkhg prghov ri wkh edqnlqj (cid:15)up e| doorzlqj (cid:15)upv* khwhurjhqhlw| dqg jhqhudo htxloleulxp frqvlghudwlrqv1 Pruh vshfl(cid:15)fdoo|/ wkh ehqfkpdun uhvxow ri Exfklqvn| dqg \rvkd +4<<:, prgho/ zklfk frxqwhuidfwxdoo| suhglfwv d qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg lqvroyhqf| ulvn lq wkh devhqfh ri ghsrvlw lqvxudqfh/ srlqwv rxw wkh lpsruwdqfh ri wkh lqfhqwlyh vwuxfwxuh ri wkh vdihw| qhw/ dqg vxjjhvwv wkdw dq h{whqvlrq ri wkdw prgho pljkw eh d kljk ydoxh dgghg hqghdyru1 Lw lv dovr dssduhqw wkdw wkh vhfrqg suhglfwlrq ri wkhru| lv qrw vxssruwhg e| wkh gdwd1 vlqfh zh (cid:15)qg qr hylghqfh ri +hfrqrplfdoo| uhohydqw, hfrqrplhv ri vfdoh iru phglxp0wr0odujh edqn vl}hv lq doo rxu vdpsohv1 Lq dgglwlrq/ zh gr qrw (cid:15)qg dq| hylghqfh ri d qhjdwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq vl}h dqg edqn uhwxuq yrodwlolw| irxqg lq suhylrxv X1V1 vwxglhv1 Rq wkh frqwudu|/ vxfk uhodwlrqvkls lv srvlwlyh iru X1V1 edqnv/ dv zhoo dv iru Mdsdqhvh dqg Hxurshdq edqnv1 Zh qrwh wkdwwklvhylghqfhlvqrwdwyduldqfhzlwkvrphlpsolfdwlrqvvxjjhvwhge|Khoozlj*vdqgZlqwrq*v prghov/zklfkdoorzdsrvlwlyhuhodwlrqvklsehwzhhqvl}h/glyhuvl(cid:15)fdwlrqdqglqvroyhqf|ulvnxqghu fhuwdlq dvvxpswlrqv1 Wklv vxjjhvwv wkdw ixuwkhu wkhruhwlfdo uhvhdufk dorqj wkh olqhv ri Khoozlj*v dqg Zlqwrq*v sdshuv dsshduv dprqj wkh prvw surplvlqj uhvhdufk dyhqxhv1 Ilqdoo|/rxuhylghqfhkdvlpsolfdwlrqvuhjduglqjwkhsrwhqwldoh(cid:14)hfwvriedqnfrqvrolgdwlrqiru edqnv* lqvroyhqf| ulvn1 Rxu uhvxowv duh frqvlvwhqw zlwk d odujh olwhudwxuh wkdw kdv idlohg wr ghwhfw dyhudjh h(cid:17)flhqf| ehqh(cid:15)wv iurp wkh frqvrolgdwlrq surfhvv lqyroylqj odujh edqnv +vhh h1j1 Ehujhu hw do1 +4<<<,, Wkh (cid:15)qglqj ri d srvlwlyh uhodwlrqvkls ehwzhhq lqvroyhqf| ulvn dqg vl}h lv d urexvw ihdwxuh ri pdq| glyhuvh edqnlqj v|vwhpv/ dqg grhv qrw dsshdu wr eh r(cid:14)vhw hyhq e| shupdqhqw vl}h jurzwk1 Khqfh/ devhqw ixwxuh vwuxfwxudo fkdqjhv lq wkh ixqgdphqwdov ri whfkqrorjlhv dqg 58

lqfhqwlyh vwuxfwxuhv ri edqnlqj pdunhwv lq ghyhorshg frxqwulhv/ edqn frqvrolgdwlrq lv olnho| wr uhvxow lq dq dyhudjh lqfuhdvh lq edqnv* lqvroyhqf| ulvn1 59

+iuihi?Uit ^4‘ Dfkdu|d/ Y1Y1/ 5333/ %Lv Wkh Lqwhuqdwlrqdo Frqyhujhqfh ri Fdslwdo Dghtxdf| Uhjxodwlrq GhvludeohB%/ plphr/ Dsulo1 ^5‘ Doohq/ I dqg Jdoh/ G1/ 4<<</ %Frpsdulqj Ilqdqfldo V|vwhpv%/ Wkh PLW Suhvv1 ^6‘ Doohq/ O dqg Udl/ D1/ 4<<9/ %Rshudwlrqdo H(cid:17)flhqf| lq Edqnlqj= Dq Lqwhuqdwlrqdo Frpsdu0 lvrq%/ Mrxuqdo ri Edqnlqj dqg Ilqdqfh/ Pd|/ 98809:51 ^7‘ Djklrq/ S1/ Erowrq/ S1 dqg Iulhv/ V1 4<<</ %Rswlpdo Ghvljq ri Edqn Edlorxwv= Wkh Fdvh ri Wudqvlwlrq Hfrqrplhv%/ Mrxuqdo ri Lqvwlwxwlrqdo dqg Wkhruhwlfdo Hfrqrplfv/ Pdufk= 840:31 ^8‘ Eduwk/ M1U1/ Fdsulr Mu1/ J1 dqg Ohylqh/ U1/ 4<<</ %Edqnlqj V|vwhpv Durxqg wkh Joreh= Gr Uhjxodwlrq dqg Rzqhuvkls D(cid:14)hfw Shuirupdqfh dqg Vwdelolw|B%/ plphr/ Qryhpehu1 ^9‘ Ehujhu/D1/Ghpvhw}/U1dqgVwudkdq/S1/4<<</%WkhFrqvrolgdwlrqriwkhIlqdqfldoVhuylfhv Lqgxvwu|= Fdxvhv/ Frqvhtxhqfhv/ dqg Lpsolfdwlrqv iru wkh Ixwxuh%/ Mrxuqdo ri Edqnlqj dqg Ilqdqfh/ 56/ 46804<71 ^:‘ Er|g/ M1K1/ Fkdqj/ F1 dqg Vplwk/ E1 G1 5333/ %Ghsrvlw Lqvxudqfh= D Uhfrqvlghudwlrq%/ plphr/ Pdufk1 ^;‘ Er|g/ M1K1 dqg Judkdp/ V1/ 4<<;/ %Frqvrolgdwlrq lq X1V1 Edqnlqj= Lpsolfdwlrqv iru H(cid:17)0 flhqf| dqg Ulvn%/ lq Dplkxg/ \1 dqg Ploohu/ J1 Hgv1/ %Edqn Phujhuv dqg Dftxlvlwlrqv%/ Noxzhu1 ^<‘ Er|g/ M1 dqg Suhvfrww/ H1/ 4<;9/ %Ilqdqfldo Lqwhuphgldu| Frdolwlrqv%/ Mrxuqdo ri Hfrqrplf Wkhru|/ 6;/ 54405651 ^43‘ Er|g/ M1K dqg Udqnoh/ G1/ 4<<6/ %Vl}h dqg Shuirupdqfh ri Edqnlqj Ilupv%/ Mrxuqdo ri Prqhwdu| Hfrqrplfv/ 64/ 7:09:1 ^44‘ Exfklqvn|/ P1 dqg \rvkd/ R1/ 4<<:/ %Hqgrjhqrxv Sursdelolw| ri Idloxuh iru d Ilqdqfldo Lqwhuphgldu|= D G|qdplf Prgho%/ plphr/ Dxjxvw1 ^45‘ Ghpvhw}/ U1 dqg Vwudkdq/ S1/ 4<<8/ %Klvwrulfdo Sdwwhuqv dqg Uhfhqw Fkdqjhv lq wkh Uhod0 wlrqvklsehwzhhqEdqnKroglqjFrpsdq|Vl}hdqgUlvn%/IUEQ\HfrqrplfSrolf|Uhylhz/ Mxo|= 460591 5:

^46‘ Ghpvhw}/ U1 dqg Vwudkdq/ S1 4<<:/ %Glyhuvl(cid:15)fdwlrq/ Vl}h/ dqg Ulvn dw Edqn Kroglqj Frp0 sdqlhv%/ Mrxuqdo ri Prqh|/ Fuhglw dqg Edqnlqj/ yro1 5</ Qr16/ Dxjxvw= 63306461 ^47‘ Ghpvhw}/ U1/ Vdlghqehuj/ P1 4<<</ %Orrnlqj Eh|rqg wkh FHR= H{hfxwlyh Frpshqvdwlrq dw Edqnv%/ Zrunlqj Sdshu/ Mdqxdu|1 ^48‘ Ghpvhw}/ U1/ Vdlghqehuj/ P1 dqg Vwudkdq/ S1 4<<9/ %Edqnv zlwk Vrphwklqj wr Orvh= Wkh Glvflsolqdu| Uroh ri Iudqfklvh Ydoxh%/ IUEQ\ Hfrqrplf Srolf| Uhylhz/ Rfwrehu= 40471 ^49‘ Gldprqg/ G1/ 4<;7/ %Ilqdqfldo Lqwhuphgldwlrq dqg Ghohjdwhg Prqlwrulqj%/ Uhylhz ri Hfr0 qrplf Vwxglhv/ 84/ 6<607471 ^4:‘ Iuhl{dv/ [/ Urfkhw/ M F/ 4<<:/ %Plfurhfrqrplfv ri Edqnlqj%/ Wkh PLW Suhvv1 ^4;‘ Jrss/ U dqg Yhvdod/ M1/ 5333 %Ghsrvlw Lqvxudqfh dqg Prudo Kd}dug= Grhv wkh Frxqwhuidf0 wxdo PdwwhuB%/ plphr/ Pdufk1 ^4<‘ Khoopdqq/ W1/ Pxugrfn/ N1 dqg Vwljolw}/ M/ 5333/ %Olehudol}dwlrq/ Prudo Kd}dug dqg Sux0 ghqwldo Uhjxodwlrq= Duh Fdslwdo Uhtxluhphqwv HqrxjkB%/ Dphulfdq Hfrqrplf Uhylhz/ Mxqh1 ^53‘ Khoozlj/ P/ 4<<;/ %Doorzlqj iru Ulvn Fkrlfhv lq Gldprqg*v Ilqdqfldo Lqwhuphgldwlrq dv Ghohjdwhg Prqlwrulqj%/ Zrunlqj Sdshu <;037/ VIE 837/ Xqlyhuvlw| ri Pdqqkhlp1 ^54‘ Kxjkhv/ M/ Odqj Z1/ Phvwhu/ O1 dqg Prrq F0J1/ 4<<</ %Wkh Grooduv dqg Vhqvh ri Edqn Frqvrolgdwlrq%/ Mrxuqdo ri Edqnlqj dqg Ilqdqfh/ 56= 5<406571 ^55‘ Jdufld/J/4<<</%GhsrvlwLqvxudqfh= DVxuyh|riDfwxdodqgEhvwSudfwlfhv%/LPIZrunlqj Sdshu <<287/ Dsulo1 ^56‘ Ndqh/ H1M15333/ %LqfhqwlyhviruEdqnlqjPhjdphujhuv= ZkdwPrwlyhvPljkwFhqwudo0Edqn Hfrqrplvwv Lqihu iurp Hyhqw0Vwxg| HylghqfhB%/ Mrxuqdo ri Prqh|/ Fuhglw dqg Edqnlqj/ Yro165/qr16/ 9:60:341 ^57‘ Nduhnhq/ M1 dqg Zdoodfh/ Q1/ 4<:;/ %Ghsrvlw Lqvxudqfh dqg Edqn Uhjxodwlrq= D Sduwldo Htxloleulxp H{srvlwlrq%/Mrxuqdo ri Exvlqhvv/ Yro165/ 84/ 746076;1 ^58‘ Nhhoh|/ Plfkdho 4<<3/ %Ghsrvlw Lqvxudqfh/ Ulvn dqg Pdunhw Srzhu lq Edqnlqj%/ Dphulfdq Hfrqrplf Uhylhz/ Ghfhpehu/ 44;6045331 5;

^59‘ Nudvd/ V1 dqg Yloodplo/ D/ 4<<5/ %D Wkhru| ri Rswlpdo Edqn Vl}h%/ R{irug Hfrqrplf Sdshuv/ 77= :580:7<1 ^5:‘ Od Sruwd/ U1/ Orsh}0gh0Vlodqhv/ I1 dqg Vkohlihu/ D1/ 5333/ %Jryhuqphqw Rzqhuvkls ri Edqnv%/ QEHU Zrunlqj Sdshu & :953/ Pdufk1 ^5;‘ Olqghqehuj/ H1 dqg Urvv/ V1/ 4<;4/ %Wrelq*v t Udwlr dqg Lqgxvwuldo Rujdql}dwlrq%/ Mrxuqdo ri Exvlqhvv/ yro1 87/ 4/ 40651 ^5<‘ Pdlodwk/ J1 dqg Phvwhu/ O1/ 4<<7/ %D Srvlwlyh Dqdo|vlv ri Edqn Forvxuh%/ Mrxuqdo ri Il0 qdqfldo Lqwhuphgldwlrq/ 6= 5:505<<1 ^63‘ Pdufxv/ D1/ 4<;7/ %Ghuhjxodwlrq dqg Edqn Ilqdqfldo Srolf|%/ Mrxuqdo ri Edqnlqj dqg Ilqdqfh/ ;= 88:08981 ^64‘ Pduvkdoo/ G1 dqg Suhvfrww/ H1/ 5333/ %Edqn Fdslwdo Uhjxodwlrq Zlwk dqg Zlwkrxw Vwdwh0 Frqwlqjhqw Shqdowlhv%/ plphr/ Dsulo1 ^65‘ Pdwxwhv/ F/ dqg Ylyhv/ [1/ 5333/ %Lpshuihfw Frpshwlwlrq/ Ulvn Wdnlqj dqg Uhjxodwlrq lq Edqnlqj%/ Hxurshdq Hfrqrplf Uhylhz/ 77/ 40671 ^66‘ Phuwrq/ U1/ 4<::/ %Dq Dqdo|wlf Ghulydwlrq ri wkh Frvw ri Ghsrvlw Lqvxudqfh dqg ordq jxdudqwhhv= Dq Dssolfdwlrq ri Prghuq Rswlrq Sulflqj Wkhru|% Mrxuqdo ri Edqnlqj dqg Ilqdqfh/ 4= 60441 ^67‘ Ur|/ D1 G1/ 4<85/ %Vdihw| Iluvw dqg wkh Kroglqj ri Dvvhwv%/ Hfrqrphwulfd/ 53/ lvvxh 6/ 764077<1 ^68‘ Vdxqghuv/ D1 dqg Zdowhu/ L/ 4<<7/ %Xqlyhuvdo Edqnlqj lq wkh Xqlwhg Vwdwhv%/ R{irug Xql0 yhuvlw| Suhvv/ R{irug1 ^69‘ Vohhw/ F1 dqg Vplwk E1G1/ 5333/ %Ghsrvlw Lqvxudqfh dqg Ohqghu ri Odvw Uhvruw Ixqfwlrqv%/ Zrunlqj Sdshu/ Vhswhpehu1 ^6:‘ Ydqghu Yhqqhw/ U1 5333/ %Duh Ilqdqfldo Frqjorphudwhv dqg Xqlyhuvdo Edqnv H(cid:17)flhqwB%/ lq Duwlv/ Zhehu dqg Khqqhvv| hgv1/ Wkh Hxur/ D Fkdoohqjh dqg Rssruwxqlw| iru Ilqdqfldo Pdunhwv/ Urxwohgjh Lqwhuqdwlrqdo Vwxglhv lq Prqh| dqg Edqnlqj/ q1431 ^6;‘ Zlooldpvrq/ V1/ 4<;9/ %Frvwo|Prqlwrulqj/ IlqdqfldoLqwhuphgldwlrqdqg Fuhglw Udwlrqlqj%/ Mrxuqdo ri Prqhwdu| Hfrqrplfv/ 4;/ 48<04:<1 5<

^6<‘ Zlqwrq/ D/ 4<<</ %Grq*w Sxw Doo \rxu Hjjv lq Rqh EdvnhwB Glyhuvl(cid:15)fdwlrq dqg Vshfldol}d0 wlrq lq Ohqglqj%/ Zrunlqj sdshu <<36/ Ilqdqfh Ghsduwphqw/ Xqlyhuvlw| ri Plqqhvrwd1 63

Wdeoh 4 Wrwdo Dyhudjh Dvvhw lq XV’ ploolrq 4<;;04<<; Frxqwu| & ri edqnv Phdq Plq 58shuf Phgldq :8shuf Pd{ DXVWULD 44 4;545 93< 675: 954; 555<5 :5::8 EHOJLXP 8 759:7 53<5 74<< ;9<3 ;:78: 443<66 GHQPDUN 68 7;5< 9< 454 66< 4574 989<< ILQODQG 9 49384 83; 6349 43<94 5<958 6:995 IUDQFH 54 :84<6 ;65 6379 44763 454;83 5<3;:< JHUPDQ\ 5: 958;7 :9 9;64 4<;38 8653: 6<5959 JUHHFH 44 44743 798 436; 8939 44664 7746: LUHODQG 7 4<:57 56<9 9738 4<<36 66555 699<8 LWDO\ 74 566<< 5:6 664< :6:9 58<95 47:;6; OX[HPEXUJ 8 54:6: 47985 4:;<: 56856 56;:< 5;:67 QHWKHUODQG ; 747:3 ;9 6<7 4:<9 435:7 635463 QRUZD\ 48 8:7< 56< ;;< 4:9; 76<; 5;7:; SRUWXJDO 45 ;45; 6<5 4447 776: 479:7 5;995 VSDLQ 56 58445 ;3< 5:3: ::57 6535: 439:<9 VZHGHQ 9 6;<99 4<6< 9386 76454 :38<9 :5498 VZLW]HUODQG 5< 58<77 5:3 4658 6<56 96<5 56:748 X1N1 45 <3553 446 :835 85:8: 473639 644347 HXURSH 5:4 63<64 9< 455< 93:; 579:; 6<5959 DXVWUDOLD < 6;;<5 5439 76:7 48;3: :96<4 <:336 FDQDGD < 99868 ;56 4<5:< ::77: 436483 465759 MDSDQ 44; 93:75 57:5 4544; 4;893 6:;8< 845867 X1V1 74< :49; 78 698 <35 6385 56<697 SRRO ;59 56943 78 93; 5:3; 48:;7 845867 64

Wdeoh 5 X1V1 Edqnv Orj+T, 4<;;04<<; Vdpsoh Ixoo T4 T5 T6 T7 frqvw1 3138-- 0313:-- 315:-- 03136 3147-w0vwdw 7178 05136 5158 0315< 61;: Orj+D, 0313399-- 3134:;-- 03136<5-- 313367 0313495-w0vwdw 07163 517: 05138 3158 07169 J+D, 313345-- 313344-- 0313335 31334:-- 313349 w0vwdw 61<6 51:6 03169 7143 4176 Dgm1 U5 313; 313; 3135 313< 3144 Orj+], frqvw1 618<-- 6138-- 5187-- 814<-- 7155-w0vwdw 561:5 81:: 5139 614< :177 Orj+D, 0314;5<-- 0313877 0313566 0316;8<- 0315<:<-w0vwdw 0;177 03187 03146 041:9 08148 J+D, 3134:6-- 313363 31348:-- 31343; 313887-w0vwdw 715: 3186 517< 4195 7174 Dgm1 U5 3154 03134 3139 3139 3163 Orj+U, frqvw1 61::-- 41<3- 51;3 816:-- 71<3-w0vwdw 491:< 41:5 4189 5155 918< Orj+D, 0314;77-- 314<47 03134<9 0316<59 0316884-w0vwdw 09185 31<7 0313: 04154 071;6 J+D, 3134;;-- 31336: 3134;4- 313465 3138;5-w0vwdw 6179 3173 41<3 415: 7195 Dgm1 U5 3146 03134 3136 3136 315: Orj+H2D, frqvw1 041;5-- 06136-- 041<7-- 04148 041:9-w0vwdw 053148 043134 051<3 04197 091;8 Orj+D, 0313977-- 314:98-- 0313599 0314948- 0313;:4-w0vwdw 0819< 51<< 03158 041:6 0614< J+D, 313458-- 3133:8-- 31338; 313468-- 313586-w0vwdw 9155 513: 417< 61;8 7177 Dgm1 U5 314< 313; 3134 3158 3158 Orj+Vljpd, frqvw1 03153-- 4147- 0315< 3137 03186-w0vwdw 05139 41:7 03167 3138 041<9 Orj+D, 313436 031578:-- 313636 03135;5 313944-w0vwdw 31;; 0513; 3157 03158 5163 J+D, 031336;- 031333; 313334 0313354 0313484-w0vwdw 04195 0314: 3135 03187 0519< Dgm1 U5 3134 3138 3133 03134 3144 Qrwhv= Vwdqgdug huuruv duh frpsxwhg xvlqj Zklwh*v fruuhfwlrq iru khwhrvfkhgdvwlflw|1 -- +-, lqglfdwhv vljql(cid:15)fdqfh dw wkh 8( +43(, frq(cid:15)ghqfh ohyho1 65

Wdeoh 6 Mdsdqhvh Edqnv Orj+T, 4<;;04<<; Vdpsoh Ixoo T4 T5 T6 T7 frqvw1 3148- 3136 3154 3139 3184w0vwdw 41:: 4133 4155 31:9 41<3 Orj+D, 0313483- 0313359 0313533 031336; 031378<w0vwdw 04196 031:4 04144 03178 041;: J+D, 31334; 31333: 031333<-- 031334<- 3133:4 w0vwdw 31<3 31:8 041<4 041:: 4158 Dgm1 U5 3139 03137 3137 03134 3136 Orj+], frqvw1 03185 43184-- <194-- 0318; 31:5 w0vwdw 031;6 6177 5134 0314: 4148 Orj+D, 0314648-- 0417595-- 0414:44-- 031463: 03155;6-w0vwdw 0516: 07146 05167 03173 0715; J+D, 313848-- 314<<5-- 031336< 313985 313947-w0vwdw 41<: 61<; 03176 418; 5169 Dgm1 U5 3146 3176 3144 3134 3173 Orj+U, frqvw1 717<-- 57146-- 491;3 :14; :15;-w0vwdw 619; 713< 4196 0415; 81;9 Orj+D, 0319659-- 051<58-- 041<638- 3184;3 031;76:-w0vwdw 081:6 07167 041;4 31<7 0:1<7 J+D, 313775 315955-- 31357; 313857 313587 w0vwdw 4133 41<7 4134 31:: 3195 Dgm1 U5 3163 316; 3138 03136 319; Orj+H2D, frqvw1 07164-- 0619<-- 31:5 051:9-- 06147-w0vwdw 057178 08148 315: 0513; 091:; Orj+D, 314884-- 313:5< 03168;8 31338; 31387< w0vwdw <17< 31<3 04164 3137 4177 J+D, 31336: 31345: 031346<-- 31338< 31354: w0vwdw 316: 31:8 041<5 3157 413; Dgm1 U5 3175 03135 3139 0313: 313: Orj+Vljpd, frqvw1 0513;-- 04318<-- 081:5 0517< 041::-w0vwdw 061:: 061;9 0417; 04135 06198 Orj+D, 314<69-- 414;:<-- 318983 315765 3148<6-w0vwdw 61<9 61;8 4174 31<; 61:8 J+D, 0313894-- 0314<93 0313454 031399<- 03137<;-w0vwdw 0515: 07158 04139 041:3 06136 Dgm1 U5 315< 317; 3135 313: 316< Qrwhv= Vwdqgdug huuruv duh frpsxwhg xvlqj Zklwh*v fruuhfwlrq iru khwhrvfkhgdvwlflw|1 -- +-, lqglfdwhv vljql(cid:15)fdqfh dw wkh 8( +43(, frq(cid:15)ghqfh ohyho1 66

Wdeoh 7 Hxurshdq Edqnv Ghshqghqw yduldeoh Orj+T, Orj+], Frxqwu| Orj+D, J+D, U5 Orj+D, J+D, U5 GHQPDUN 0313398-- 313335 3147 0314985-- 31356< 3159 w0vwdw 06139 317: 061<8 4174 IUDQFH 31333< 313353 03138 0315667-- 03133;< 3157 w0vwdw 3146 4194 071:; 031<3 JHUPDQ\ 03135;<-- 031335;-- 315< 0318848-- 0313494 316< w0vwdw 051;9 051:< 06133 04183 LWDO\ 0313434 313347-- 3149 0316388-- 31339<-- 317: w0vwdw 031<: 9149 0:134 71:< VSDLQ 03134<4-- 313353 3169 031534;-- 3136<6-- 3146 w0vwdw 061:; 4139 051<6 51<9 VZLW]HUODQG 313383 313359- 3138 0314556- 31356<-- 315: w0vwdw 3169 41;: 041;6 ;1;< Ghshqghqw yduldeoh Orj+H2D, Orj+Vljpd, Frxqwu| Orj+D, J+D, U5 Orj+D, J+D, U5 GHQPDUN 0314853-- 313456 318; 313678 0313458 3134 w0vwdw 091:6 4187 4183 04165 IUDQFH 0314;36-- 031336< 314< 31374< 0313378 3138 w0vwdw 061<5 03188 4187 031:9 JHUPDQ\ 0315;73-- 03134:5-- 3188 316659-- 3134;4-- 3169 w0vwdw 061;< 07154 7168 5168 LWDO\ 0315975-- 3133;;-- 3195 313947-- 313349- 3137 w0vwdw 0915< 44138 5197 4198 VSDLQ 0314657-- 3133:< 315: 313789 313397 03138 w0vwdw 07145 3196 31;6 3166 VZLW]HUODQG 031463;-- 3134;9-- 3146 313975-- 313387-- 3139 w0vwdw 05168 71;< 514; 51;8 Ghshqghqw yduldeoh Orj+U, Frxqwu| Orj+D, J+D, U5 GHQPDUN 0314<9:-- 3136:4 3146 w0vwdw 051<6 416< IUDQFH 0315:;<-- 031334< 3153 w0vwdw 0618: 03146 JHUPDQ\ 0417586-- 314559 317: w0vwdw 05156 4139 LWDO\ 03189<:-- 31344< 3195 w0vwdw 0718< 319: VSDLQ 0317573-- 313778 314; w0vwdw 06173 4133 VZLW]HUODQG 0315576-- 313535-- 3149 w0vwdw 0515< 719: Qrwhv= Vwdqgdug huuruv duh frpsxwhg xvlqj Zklwh*v fruuhfwlrq iru khwhrvfkhgdvwlflw|1 -- +-, lqglfdwhv vljql(cid:15)fdqfh dw wkh 8( +43(, frq(cid:15)ghqfh ohyho1 67

Wdeoh 8 Sdqho D= Hqylurqphqwdo Yduldeohv Frxqwu| VPFJGS UHJUHVW GHSLQVF VWDWHRZQ DXVWULD 31<: 4158 31<3 3137 EHOJLXP 31;5 5183 31:3 3133 GHQPDUN 7187 41:8 31:3 3133 ILQODQG 9185 41:8 4153 3174 IUDQFH 71<: 5133 5193 3147 JHUPDQ\ 46133 41:8 31;3 3176 JUHHFH 3133 5158 3133 3196 LUHODQG 76166 41:8 31;3 3133 LWDO\ 313< 5158 9143 3158 OX[HPEXUJ 31<7 4183 3173 3133 QHWKHUODQG 731:9 4183 31<3 3133 QRUZD\ 613< 5133 :1<3 316; SRUWXJDO 3133 5133 3133 314: VSDLQ 314: 41:8 4153 3135 VZHGHQ ;14< 6133 3133 3133 VZLW]HUODQG ;:1:8 4183 3183 3148 X1N1 4771<4 4158 4173 3133 DXVWUDOLD 65158 5133 3133 3133 FDQDGD 6518< 5158 5143 3133 MDSDQ 316: 6158 6138 3133 X1V1 8;155 6133 6153 3133 Sdqho E= Fruuhodwlrqv ri Hqylurqphqwdo Yduldeohv VPFJGS UHJUHVW GHSLQVF UHJUHVW 3155 GHSLQVF 3136 3179 VWDWHRZQ 03174 03185 03135 68

Wdeoh 9 Dgmxvwhg U5 ri uhjuhvvlrqv +4,0+8, rq pdfurhfrqrplf yduldeohv/ hqylurqphqwdo yduldeohv edqn vl}h dqg edqn jurzwk ghshqghqw pdfurhfrqrplf hqylurqphqwdo pdfurhfrqrplf. frxqwu| yduldeoh yduldeohv yduldeohv hqylurqphqwdo gxpplhv yduldeohv Hxurshdq srro Orj+T, 3154 313< 3158 315; Orj+], 3169 3167 319< 31:5 Orj+U, 3165 3165 3197 319; Orj+H2D, 3163 315; 3169 3169 Orj+Vljpd, 3169 316< 3188 3196 SRRO Orj+T, 3159 315; 316: 316< Orj+], 3194 31:5 31;8 31;< Orj+U, 318< 3197 31:9 31;4 Orj+H2D, 3169 3168 316< 3173 Orj+Vljpd, 3143 3158 316: 3177 69

A@M*i . ,(cid:3)hLTi@? (cid:18)@?!t (cid:24)LL* (cid:24)@?i* (cid:129) #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E"(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)fff.88 f(cid:21)fff(cid:12) f(cid:21)ff2f88 f(cid:21)fffe (cid:19)f(cid:21)fffD |(cid:19)t|@| 2(cid:21)(cid:12)b f(cid:21)2. 2(cid:21)fS f(cid:21)H(cid:12) (cid:19)(cid:129)(cid:21)D2 +,B+,5A (cid:19)f(cid:21)ff.. f(cid:21)f(cid:129)2D (cid:19)f(cid:21)fSSe (cid:19)f(cid:21)f(cid:12)eS (cid:19)f(cid:21)(cid:129)22(cid:129)88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)2f f(cid:21)fe (cid:19)f(cid:21)S. (cid:19)f(cid:21)Sb (cid:19)(cid:12)(cid:21)fb #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)ffb(cid:129) (cid:19)f(cid:21)f2(cid:129)f f(cid:21)f(cid:129)f. (cid:19)f(cid:21)f(cid:129)D(cid:12) f(cid:21)f2D.88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)bD (cid:19)f(cid:21)SH f(cid:21)D(cid:12) (cid:19)f(cid:21)bH 2(cid:21)(cid:12)(cid:12) 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)f(cid:21)fbb(cid:12) f(cid:21)(cid:129)SDf (cid:19)f(cid:21)(cid:129)H(cid:12)2 f(cid:21)f2f. (cid:19)f(cid:21)(cid:12)b(cid:129)(cid:129)88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21).b f(cid:21)ef (cid:19)(cid:129)(cid:21)f. f(cid:21)(cid:129)f (cid:19)(cid:12)(cid:21)eD wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)ffHb88 f(cid:21)ffef (cid:19)f(cid:21)fe2D f(cid:21)feH2 f(cid:21)f2Sf8 |(cid:19)t|@| (cid:19)2(cid:21)S2 f(cid:21)ee (cid:19)(cid:129)(cid:21)22 (cid:129)(cid:21)e(cid:12) (cid:129)(cid:21).(cid:129) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)ff(cid:129)(cid:12)88 f(cid:21)ff2S8 f(cid:21)fffb8 f(cid:21)ff(cid:129)e88 f(cid:21)fff(cid:129) |(cid:19)t|@| D(cid:21)(cid:129)f (cid:129)(cid:21)Sb (cid:129)(cid:21)S2 D(cid:21)b(cid:129) f(cid:21)(cid:129)f (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)2D f(cid:21)(cid:12)(cid:12) f(cid:21)22 f(cid:21)2. f(cid:21)(cid:12). (cid:24)@?i* 2 #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E~(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)f(cid:12)fb88 f(cid:21)f2DS88 f(cid:21)f(cid:129)bf88 f(cid:21)f(cid:129)bf88 f(cid:21)f(cid:12)f.88 |(cid:19)t|@| (cid:129)(cid:129)(cid:21).f 2(cid:21).2 (cid:12)(cid:21)(cid:129)D D(cid:21)(cid:12)2 .(cid:21)bH +,B+,5A (cid:19)2(cid:21)(cid:12)H2b88 e(cid:21)(cid:129)DeH88 (cid:19)(cid:12)(cid:21)2SD(cid:12)88 (cid:19)2(cid:21)b(cid:129)S.88 (cid:19)(cid:12)(cid:21)D(cid:129)(cid:129)D88 |(cid:19)t|@| (cid:19)S(cid:21).f (cid:129)(cid:21)b. (cid:19)(cid:12)(cid:21)e. (cid:19)D(cid:21)D(cid:12) (cid:19)H(cid:21)2f #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) f(cid:21)f2bD f(cid:21)feeb f(cid:21)(cid:12)D.b f(cid:21)fH.. f(cid:21)ee(cid:12)D88 |(cid:19)t|@| f(cid:21)(cid:12)f f(cid:21)(cid:129)S (cid:129)(cid:21)DD f(cid:21)S2 e(cid:21)f2 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)(cid:129)(cid:21)(cid:129)D2. (cid:19)S(cid:21)2(cid:129).b8 (cid:19)S(cid:21)f2.H88 (cid:19)f(cid:21)e(cid:12)Sf (cid:19)D(cid:21)f.Hf88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)HH (cid:19)(cid:129)(cid:21).e (cid:19)2(cid:21)(cid:12)e (cid:19)f(cid:21)2b (cid:19)e(cid:21)(cid:129)(cid:129) wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)2(cid:12)(cid:12).88 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)(cid:129)Hf (cid:19)f(cid:21)2SHf8 (cid:19)f(cid:21)eeSf8 f(cid:21)(cid:12)Def88 |(cid:19)t|@| (cid:19)D(cid:21)eD (cid:19)f(cid:21)bS (cid:19)(cid:129)(cid:21)D2 (cid:19)(cid:129)(cid:21)H(cid:129) 2(cid:21).(cid:129) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)ffbD88 f(cid:21)f2.b88 f(cid:21)ffSb f(cid:21)ffSS88 f(cid:21)f(cid:129)(cid:12)b88 |(cid:19)t|@| e(cid:21)fD S(cid:21)(cid:12). (cid:129)(cid:21)(cid:129). D(cid:21)2(cid:129) e(cid:21)(cid:129). (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)Sb f(cid:21).f f(cid:21)SS f(cid:21)Db f(cid:21)bf (cid:24)@?i* (cid:12) #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E+(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)f(cid:12)(cid:12)H88 f(cid:21)f(cid:129)bS8 f(cid:21)f2SS88 f(cid:21)f2SD88 f(cid:21)f(cid:12).(cid:129)88 |(cid:19)t|@| b(cid:21)b(cid:129) (cid:129)(cid:21)S2 2(cid:21)SS .(cid:21)bb e(cid:21)SD +,B+,5A (cid:19)2(cid:21)(cid:12)H.f88 (cid:12)(cid:21)2(cid:129)bH (cid:19)2(cid:21)De(cid:12)(cid:12) (cid:19)2(cid:21)bfDH88 (cid:19)(cid:12)(cid:21)eSff88 |(cid:19)t|@| (cid:19)e(cid:21)be (cid:129)(cid:21)2f (cid:19)(cid:129)(cid:21)ee (cid:19)e(cid:21)b. (cid:19)(cid:12)(cid:21)2. #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)2bDf8 (cid:19)f(cid:21)(cid:12)fSS f(cid:21)Hf(cid:129).88 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)Sfe f(cid:21)(cid:129)feb |(cid:19)t|@| (cid:19)(cid:129)(cid:21).(cid:12) (cid:19)f(cid:21).b (cid:12)(cid:21)SH (cid:19)f(cid:21)HD f(cid:21)2D 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) 2(cid:21)DeSD (cid:19)e(cid:21)(cid:129)f2D (cid:19)(cid:129)H(cid:21)ffb(cid:12)88 (cid:12)(cid:21).e2(cid:12) (cid:19)(cid:12)(cid:21)eb(cid:12)D |(cid:19)t|@| (cid:129)(cid:21)f2 (cid:19)f(cid:21)bf (cid:19)(cid:12)(cid:21)(cid:129)f (cid:129)(cid:21)e2 (cid:19)f(cid:21)S(cid:12) wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)2Hb288 f(cid:21)f.(cid:12)D (cid:19)f(cid:21)f2(cid:129)H (cid:19)(cid:129)(cid:21)(cid:129)efe88 f(cid:21)(cid:12)22(cid:12) |(cid:19)t|@| (cid:19)S(cid:21)(cid:12)H f(cid:21)eD (cid:19)f(cid:21)f. (cid:19)(cid:12)(cid:21)(cid:129)D (cid:129)(cid:21)(cid:12)(cid:129) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)f(cid:129)Sf88 f(cid:21)f(cid:12)(cid:129).88 f(cid:21)f2(cid:129)b88 f(cid:21)f(cid:129)2f f(cid:21)f(cid:129)(cid:12)S88 |(cid:19)t|@| (cid:12)(cid:21)e. (cid:12)(cid:21)D. 2(cid:21)(cid:12)2 (cid:129)(cid:21)(cid:129)S 2(cid:21)2(cid:129) (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)Se f(cid:21)Db f(cid:21)De f(cid:21)S(cid:12) f(cid:21)He 6:

A@M*i . EUL?|(cid:21)(cid:28) ,(cid:3)hLTi@? (cid:24)LL* (cid:24)@?i* e #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E,%(cid:6)(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)ffSS88 (cid:19)f(cid:21)f(cid:129)(cid:129)S88 f(cid:21)f(cid:129)fH88 f(cid:21)ff(cid:12)(cid:129)8 f(cid:21)ffS288 |(cid:19)t|@| (cid:12)(cid:21)H2 (cid:19)2(cid:21)fb 2(cid:21)Df (cid:129)(cid:21)SH 2(cid:21)eS +,B+,5A (cid:19)f(cid:21)(cid:129).He (cid:19)(cid:129)(cid:21)f2Df f(cid:21)bf(cid:129)(cid:12)88 f(cid:21)2fff (cid:19)f(cid:21).2eb88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)HH (cid:19)(cid:129)(cid:21)fb 2(cid:21)eH f(cid:21)bD (cid:19)2(cid:21)DD #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)fDe. f(cid:21)(cid:12)2f288 (cid:19)f(cid:21)(cid:12)(cid:12)(cid:129)D88 (cid:19)f(cid:21)fb2. f(cid:21)fHHf |(cid:19)t|@| (cid:19)(cid:129)(cid:21)f. 2(cid:21)SS (cid:19)e(cid:21)eS (cid:19)(cid:129)(cid:21)2D (cid:129)(cid:21)(cid:129). 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)f(cid:21)fDDf (cid:19)(cid:129)(cid:21)bebH8 (cid:12)(cid:21)D(cid:12)2(cid:12)88 f(cid:21)(cid:12)e(cid:129)D (cid:19)(cid:129)(cid:21)eD..8 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)fH (cid:19)(cid:129)(cid:21)eH e(cid:21)(cid:12)(cid:129) f(cid:21)e2 (cid:19)(cid:129)(cid:21)HS wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)(cid:129)H(cid:12)S88 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)(cid:12)D(cid:129)88 (cid:19)f(cid:21)(cid:12)b.S88 (cid:19)f(cid:21)(cid:12)f.(cid:12)8 (cid:19)f(cid:21)f(cid:129).f |(cid:19)t|@| (cid:19).(cid:21)HH (cid:19)2(cid:21)(cid:129)S (cid:19)2(cid:21)(cid:12)f (cid:19)(cid:129)(cid:21).2 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)S BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)ffHe88 f(cid:21)f(cid:129)(cid:12)b88 f(cid:21)ffS(cid:129)88 f(cid:21)ffH.88 f(cid:21)ffe. |(cid:19)t|@| S(cid:21).. (cid:12)(cid:21)e. 2(cid:21).2 b(cid:21)Hb (cid:129)(cid:21)(cid:129)D (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)(cid:12)S f(cid:21).f f(cid:21)(cid:129)2 f(cid:21)2e f(cid:21)ee (cid:24)@?i* D #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E5(cid:16)}4@(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)ff(cid:129)D f(cid:21)ffef (cid:19)f(cid:21)ff.288 f(cid:21)ff(cid:129)D f(cid:21)ffS(cid:129)8 |(cid:19)t|@| f(cid:21)b2 (cid:129)(cid:21)(cid:129)S (cid:19)2(cid:21)(cid:12)e f(cid:21)Se (cid:129)(cid:21)bH +,B+,5A f(cid:21)(cid:129).f. (cid:19)(cid:129)(cid:21)fSf(cid:129) (cid:19)f(cid:21).2(cid:12)(cid:129)8 f(cid:21)e.(cid:12)e8 f(cid:21)HDe288 |(cid:19)t|@| f(cid:21)bH (cid:19)f(cid:21)bf (cid:19)(cid:129)(cid:21)HD (cid:129)(cid:21).S (cid:12)(cid:21)S. #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)2SD(cid:129)88 (cid:19)f(cid:21)f2(cid:129)S (cid:19)f(cid:21)(cid:129)fe(cid:129) (cid:19)f(cid:21)2(cid:129)e(cid:12)88 (cid:19)f(cid:21)eb2e88 |(cid:19)t|@| (cid:19)e(cid:21)Se (cid:19)f(cid:21)(cid:12)(cid:129) (cid:19)(cid:129)(cid:21)(cid:129)D (cid:19)2(cid:21)(cid:12)H (cid:19).(cid:21)e. 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) D(cid:21)eSbf88 (cid:129)(cid:21)b.HD e(cid:21)e.HS88 e(cid:21)eSDe88 H(cid:21).f(cid:129)b88 |(cid:19)t|@| S(cid:21)bS (cid:129)(cid:21)e. e(cid:21)e(cid:129) (cid:12)(cid:21).(cid:12) b(cid:21)DD wL}E(cid:6)(cid:28) f(cid:21)(cid:129)ffb88 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)2b288 (cid:19)f(cid:21)fDf. f(cid:21)DfHS88 (cid:19)f(cid:21)fe(cid:129)H |(cid:19)t|@| D(cid:21)ff (cid:19)2(cid:21)f. (cid:19)f(cid:21)ee 2(cid:21)2(cid:12) (cid:19)f(cid:21)D(cid:129) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)ff2H8 (cid:19)f(cid:21)ff(cid:129)(cid:129) f(cid:21)ffDe8 f(cid:21)ff(cid:129)H8 f(cid:21)fffe |(cid:19)t|@| (cid:129)(cid:21)be (cid:19)f(cid:21)(cid:12)f 2(cid:21)(cid:129)S (cid:129)(cid:21).f f(cid:21)(cid:129)e (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)DD f(cid:21)eD f(cid:21)De f(cid:21)e. f(cid:21)HD (cid:5)L|itG 5|@?_@h_ ihhLht @hi UL4T(cid:3)|i_ (cid:3)t(cid:16)?} ‘(cid:4)(cid:16)|i<t ULhhiU|(cid:16)L? uLh (cid:4)i|iLtU(cid:4)i_@t|(cid:16)U(cid:16)|)(cid:21) 88 E8(cid:28) (cid:16)?_(cid:16)U@|it t(cid:16)}?(cid:16)(cid:128)U@?Ui @| |(cid:4)i DIE(cid:129)fI(cid:28)UL?(cid:128)_i?Ui *i(cid:15)i*(cid:21) 6;

A@M*i H (cid:24)LL* (cid:24)@?i* (cid:129) #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E"(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)fffD88 f(cid:21)fff(cid:129) f(cid:21)ff(cid:129)f f(cid:21)ff(cid:129)e (cid:19)f(cid:21)fff2 |(cid:19)t|@| 2(cid:21)fS f(cid:21)(cid:129)e (cid:129)(cid:21)DD (cid:129)(cid:21)(cid:129)H (cid:19)f(cid:21).(cid:129) +,B+,5A f(cid:21)f(cid:129)Sf f(cid:21)fff2 f(cid:21)(cid:129)fH28 f(cid:21)(cid:129)(cid:129)(cid:12)f (cid:19)f(cid:21)fDDb8 |(cid:19)t|@| f(cid:21)ee f(cid:21)f(cid:129) (cid:129)(cid:21)bD f(cid:21)b(cid:129) (cid:19)(cid:129)(cid:21)bf #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)ff(cid:129)b f(cid:21)ffff (cid:19)f(cid:21)f2b(cid:129)8 (cid:19)f(cid:21)f2D(cid:12) f(cid:21)f(cid:129)be88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)2H (cid:5)(cid:6) (cid:19)(cid:129)(cid:21).S (cid:19)(cid:129)(cid:21)(cid:129)(cid:12) (cid:12)(cid:21)(cid:12)b 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)f(cid:21)(cid:129)b(cid:129)(cid:12)88 f(cid:21)ffff f(cid:21)2D.2 f(cid:21)fbb(cid:129) (cid:19)f(cid:21)e(cid:129).S88 |(cid:19)t|@| (cid:19)2(cid:21)Db (cid:5)(cid:6) (cid:129)(cid:21)(cid:12)(cid:129) f(cid:21)(cid:12)b (cid:19).(cid:21)2(cid:12) wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)ff..88 f(cid:21)ffeD f(cid:21)ff(cid:12)b (cid:19)f(cid:21)ff.f (cid:19)f(cid:21)f(cid:129)(cid:129)b |(cid:19)t|@| (cid:19)e(cid:21)eH f(cid:21)b2 f(cid:21)2H (cid:19)f(cid:21)DS (cid:19)(cid:129)(cid:21)e(cid:12) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)ff(cid:129)288 f(cid:21)ff(cid:129).88 f(cid:21)ff(cid:129)D88 f(cid:21)ff(cid:129)(cid:12)88 f(cid:21)fffS |(cid:19)t|@| D(cid:21)b2 2(cid:21)bb 2(cid:21)DD e(cid:21)eS (cid:129)(cid:21)2f (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)(cid:12). f(cid:21)(cid:12)S f(cid:21)22 f(cid:21)e. f(cid:21)(cid:12)b (cid:24)@?i* 2 #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E~(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)f(cid:12)f288 f(cid:21)f2f(cid:12)88 f(cid:21)f(cid:129).288 f(cid:21)f(cid:129)DS88 f(cid:21)f(cid:12)S.88 |(cid:19)t|@| (cid:129)f(cid:21)Hb 2(cid:21)(cid:129)H 2(cid:21)Sf 2(cid:21)(cid:129)(cid:129) b(cid:21)2H +,B+,5A (cid:19)(cid:129)(cid:21)H.H(cid:12)88 f(cid:21)H.(cid:12)e8 (cid:19)2(cid:21)fb.S88 (cid:19)(cid:12)(cid:21)22fb88 (cid:19)(cid:129)(cid:21)HS(cid:12)(cid:12)88 |(cid:19)t|@| (cid:19)e(cid:21)SS (cid:129)(cid:21)Hb (cid:19)2(cid:21).e (cid:19)e(cid:21).H (cid:19)e(cid:21)(cid:12)(cid:129) #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) f(cid:21)2(cid:129)S288 f(cid:21)ffff f(cid:21)2bf(cid:129)8 f(cid:21)(cid:12)HD.88 f(cid:21)(cid:12)f(cid:129)f88 |(cid:19)t|@| (cid:12)(cid:21)D(cid:12) (cid:5)(cid:6) (cid:129)(cid:21)Hb (cid:12)(cid:21)(cid:129)H (cid:12)(cid:21)(cid:12)f 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)(cid:12)(cid:21)b2H288 f(cid:21)ffff (cid:19)S(cid:21)(cid:129)bfe88 (cid:19)D(cid:21)(cid:12)2S288 (cid:19)(cid:12)(cid:21)beHH88 |(cid:19)t|@| (cid:19)e(cid:21).e (cid:5)(cid:6) (cid:19)2(cid:21)eD (cid:19)(cid:12)(cid:21)HS (cid:19)D(cid:21)2e wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)(cid:129)b(cid:12)D88 (cid:19)f(cid:21)fD(cid:129)(cid:12) (cid:19)f(cid:21)2SHf88 (cid:19)f(cid:21)fD(cid:129)e (cid:19)f(cid:21)(cid:129)(cid:129)2b88 |(cid:19)t|@| (cid:19)b(cid:21)(cid:129)S (cid:19)f(cid:21).. (cid:19)2(cid:21)fD (cid:19)f(cid:21)(cid:12). (cid:19)2(cid:21)(cid:12)D BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)f(cid:129)(cid:129)f88 f(cid:21)f(cid:129)2(cid:12)88 f(cid:21)f(cid:129)Sb88 f(cid:21)f(cid:129)f(cid:12)88 f(cid:21)f(cid:129)(cid:12)f88 |(cid:19)t|@| e(cid:21)2f 2(cid:21).. (cid:12)(cid:21).. (cid:12)(cid:21)2S 2(cid:21)DS (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)H. f(cid:21)H(cid:129) f(cid:21)H(cid:12) f(cid:21)He f(cid:21)H. (cid:24)@?i* (cid:12) #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E+(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)f(cid:12)(cid:12)f88 f(cid:21)f(cid:129)De f(cid:21)f(cid:129)(cid:12)f f(cid:21)f2.288 f(cid:21)fe(cid:129)e88 |(cid:19)t|@| b(cid:21)(cid:129)f (cid:129)(cid:21)(cid:12)e (cid:129)(cid:21)D2 2(cid:21).D S(cid:21)HS +,B+,5A (cid:19)(cid:129)(cid:21)HbbD88 f(cid:21)DDee (cid:19)2(cid:21)eb.(cid:129)88 (cid:19)(cid:12)(cid:21)2Hef88 (cid:19)2(cid:21)f.H288 |(cid:19)t|@| (cid:19)(cid:12)(cid:21)f(cid:129) f(cid:21)b. (cid:19)2(cid:21)2e (cid:19)(cid:12)(cid:21)D(cid:129) (cid:19)2(cid:21)be #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) f(cid:21)(cid:129)ef(cid:12) f(cid:21)ffff f(cid:21)(cid:129)bD2 f(cid:21)(cid:12)D2S8 f(cid:21)2fee |(cid:19)t|@| (cid:129)(cid:21)(cid:129)D (cid:5)(cid:6) f(cid:21).e (cid:129)(cid:21)bD (cid:129)(cid:21)fS 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)(cid:12)(cid:21).bfD88 f(cid:21)ffff (cid:19).(cid:21)D(cid:12)DS88 (cid:19)(cid:12)(cid:21)bb2D88 (cid:19)D(cid:21)S.bS88 |(cid:19)t|@| (cid:19)2(cid:21)fS (cid:5)(cid:6) (cid:19)(cid:129)(cid:21).(cid:12) (cid:19)(cid:129)(cid:21).e (cid:19)2(cid:21)De wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)2e2H88 f(cid:21)(cid:129)22(cid:12) (cid:19)f(cid:21)(cid:12)f(cid:12)e (cid:19)f(cid:21)2(cid:129)DS (cid:19)f(cid:21)(cid:12)DSe88 |(cid:19)t|@| (cid:19)b(cid:21)S. (cid:129)(cid:21)fb (cid:19)(cid:129)(cid:21)DS (cid:19)(cid:129)(cid:21)(cid:129)(cid:12) (cid:19)e(cid:21)eb BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)f(cid:129)SH88 f(cid:21)f(cid:129)(cid:12)H88 f(cid:21)f2fS88 f(cid:21)fD(cid:12)H88 f(cid:21)f(cid:129)HS88 |(cid:19)t|@| e(cid:21)De 2(cid:21)f2 2(cid:21)b(cid:12) D(cid:21)(cid:12)e 2(cid:21)(cid:12)H (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21).b f(cid:21)SD f(cid:21).2 f(cid:21).D f(cid:21)H(cid:12) 6<

A@M*i H EUL?|(cid:21)(cid:28) (cid:24)LL* (cid:24)@?i* e #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E,%(cid:6)(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)ffeD88 (cid:19)f(cid:21)f(cid:129)S(cid:12)88 f(cid:21)ffSf88 (cid:19)f(cid:21)ff2(cid:129) f(cid:21)ffSf88 |(cid:19)t|@| (cid:12)(cid:21)fH (cid:19)e(cid:21)eS 2(cid:21)2e (cid:19)f(cid:21)Db (cid:12)(cid:21)ef +,B+,5A (cid:19)f(cid:21)(cid:12)(cid:129)2H8 (cid:19)f(cid:21).H2b88 f(cid:21)2f.S (cid:19)f(cid:21)SDDb8 (cid:19)f(cid:21)e2ee8 |(cid:19)t|@| (cid:19)(cid:129)(cid:21)Sb (cid:19)D(cid:21)2D f(cid:21)H. (cid:19)(cid:129)(cid:21).f (cid:19)(cid:129)(cid:21)S(cid:12) #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)f(cid:129)HD f(cid:21)ffff (cid:19)f(cid:21)(cid:129).b(cid:129)88 f(cid:21)fSe2 f(cid:21)feD. |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)S2 (cid:5)(cid:6) (cid:19)(cid:12)(cid:21)bf f(cid:21)bD (cid:129)(cid:21)(cid:12)S 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) (cid:19)f(cid:21)2S(cid:12)S f(cid:21)ffff 2(cid:21)(cid:12)f(cid:12)b88 (cid:19)f(cid:21)bD(cid:129)f (cid:19)f(cid:21).H.(cid:129)88 |(cid:19)t|@| (cid:19)f(cid:21)S2 (cid:5)(cid:6) (cid:12)(cid:21)2S (cid:19)(cid:129)(cid:21)2H (cid:19)2(cid:21)D(cid:129) wL}E(cid:6)(cid:28) (cid:19)f(cid:21)fb(cid:129)S88 f(cid:21)fDHS8 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)2H(cid:12)88 f(cid:21)f22H f(cid:21)f(cid:12)SH |(cid:19)t|@| (cid:19).(cid:21)SH (cid:129)(cid:21)S(cid:129) (cid:19)(cid:129)(cid:21)HH f(cid:21)(cid:12)2 (cid:129)(cid:21)2(cid:12) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)ffHH88 f(cid:21)ffb(cid:129)88 f(cid:21)f(cid:129)f.88 f(cid:21)ffb288 f(cid:21)ffe(cid:12) |(cid:19)t|@| H(cid:21)2H (cid:12)(cid:21)(cid:12)D e(cid:21)(cid:12)2 H(cid:21)DD (cid:129)(cid:21)(cid:12)b (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)(cid:12)b f(cid:21)e(cid:129) f(cid:21)(cid:12)D f(cid:21)(cid:12). f(cid:21)ef (cid:24)@?i* D #iTi?_i?| (cid:15)@h(cid:16)@M*i wL}E5(cid:16)}4@(cid:28) 5@4T*i 6(cid:3)** "(cid:129) "2 "(cid:12) "e 5(cid:127)B#(cid:24) f(cid:21)ff(cid:129)H f(cid:21)ff.b88 f(cid:21)ff2f (cid:19)f(cid:21)ff(cid:129)e f(cid:21)ff(cid:129)H |(cid:19)t|@| (cid:129)(cid:21)(cid:129). (cid:12)(cid:21)(cid:12)f f(cid:21)D. (cid:19)f(cid:21)(cid:12)f f(cid:21)H. +,B+,5A f(cid:21)ef(cid:12)f88 f(cid:21)eS2H88 (cid:19)f(cid:21)f(cid:129)D. f(cid:21)(cid:12)Dbb f(cid:21)D2f(cid:12)8 |(cid:19)t|@| 2(cid:21)(cid:12)(cid:129) (cid:12)(cid:21)Hb (cid:19)f(cid:21)fe (cid:129)(cid:21)2. (cid:129)(cid:21).f #,(cid:24)W(cid:5)5(cid:25) (cid:19)f(cid:21)2(cid:129)HH88 f(cid:21)ffff (cid:19)f(cid:21)fb(cid:129)(cid:129) (cid:19)f(cid:21)22eb88 (cid:19)f(cid:21)2S(cid:129)S88 |(cid:19)t|@| (cid:19)D(cid:21)b. (cid:5)(cid:6) (cid:19)f(cid:21)SD (cid:19)(cid:12)(cid:21)(cid:129)e (cid:19)D(cid:21).S 5A(cid:6)A,(cid:17)‘(cid:5) e(cid:21).SSS88 f(cid:21)ffff (cid:12)(cid:21)D(cid:129)Sb e(cid:21)eSSf88 D(cid:21)S2DS88 |(cid:19)t|@| H(cid:21).H (cid:5)(cid:6) (cid:129)(cid:21)eS (cid:12)(cid:21)bS (cid:129)f(cid:21)fe wL}E(cid:6)(cid:28) f(cid:21)fS(cid:12)S88 (cid:19)f(cid:21)(cid:129)SS(cid:129)88 f(cid:21)feD2 f(cid:21)(cid:129)SS.88 f(cid:21)fH(cid:12)(cid:12)88 |(cid:19)t|@| D(cid:21)H(cid:12) (cid:19)2(cid:21)HS f(cid:21)DD 2(cid:21)f(cid:129) 2(cid:21)S(cid:129) BE(cid:6)(cid:28) f(cid:21)fff. (cid:19)f(cid:21)ff(cid:129)e (cid:19)f(cid:21)ff(cid:129)D f(cid:21)fffD (cid:19)f(cid:21)ffe(cid:129) |(cid:19)t|@| f(cid:21).f (cid:19)f(cid:21)eD (cid:19)f(cid:21)Db f(cid:21)(cid:12)D (cid:19)(cid:129)(cid:21)2S (cid:6)_(cid:23)(cid:21) +2 f(cid:21)(cid:12)H f(cid:21)fb f(cid:21)2D f(cid:21)(cid:12)2 f(cid:21).f (cid:5)L|itG 5|@?_@h_ ihhLht @hi UL4T(cid:3)|i_ (cid:3)t(cid:16)?} ‘(cid:4)(cid:16)|i<t ULhhiU|(cid:16)L? uLh (cid:4)i|iLtU(cid:4)i_@t|(cid:16)U(cid:16)|)(cid:21) 88 E8(cid:28) (cid:16)?_(cid:16)U@|it t(cid:16)}?(cid:16)(cid:128)U@?Ui @| |(cid:4)i DIE(cid:129)fI(cid:28)UL?(cid:128)_i?Ui *i(cid:15)i*(cid:21) 73

Figure 1: U.S. Bank Holding Companies 1988-1998 Log(A) )Q(goL 0.100 0.075 0.050 0.025 0.000 -0.025 -0.050 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )Z(goL 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )R(goL 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )A/E(goL -1.44 -1.60 -1.76 -1.92 -2.08 -2.24 -2.40 -2.56 -2.72 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )amgiS(goL 1988-1993 Log(A) 0.25 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 2 4 6 8 10 12 14 )Q(goL 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )Z(goL 3.60 3.20 2.80 2.40 2.00 1.60 1.20 0.80 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )R(goL 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )A/E(goL -1.75 -2.00 -2.25 -2.50 -2.75 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )amgiS(goL 1994-1998 Log(A) 0.90 0.72 0.54 0.36 0.18 -0.00 -0.18 -0.36 -0.54 2 4 6 8 10 12 14 )Q(goL 0.10 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )Z(goL 2.88 2.72 2.56 2.40 2.24 2.08 1.92 1.76 1.60 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )R(goL 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )A/E(goL -1.60 -1.65 -1.70 -1.75 -1.80 -1.85 -1.90 -1.95 2 4 6 8 10 12 14 Log(A) )amgiS(goL -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 2 4 6 8 10 12 14

Figure 2: Japanese Banks 1988-1998 Log(A) )Q(goL 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )Z(goL 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )R(goL -2.00 -2.25 -2.50 -2.75 -3.00 -3.25 -3.50 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )A/E(goL -2.3 -2.4 -2.5 -2.6 -2.7 -2.8 -2.9 -3.0 -3.1 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )amgiS(goL 1988-1993 Log(A) 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 )Q(goL 0.050 0.025 -0.000 -0.025 -0.050 -0.075 -0.100 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )Z(goL -0.75 -1.00 -1.25 -1.50 -1.75 -2.00 -2.25 -2.50 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )R(goL -2.25 -2.50 -2.75 -3.00 -3.25 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )A/E(goL -2.24 -2.40 -2.56 -2.72 -2.88 -3.04 -3.20 -3.36 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 Log(A) )amgiS(goL 1994-1998 Log(A) 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 -1.00 -1.25 -1.50 -1.75 7.2 8.4 9.6 10.8 12.0 13.2 )Q(goL 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 7.2 9.0 10.8 12.6 Log(A) )Z(goL -0.75 -1.00 -1.25 -1.50 -1.75 -2.00 -2.25 -2.50 -2.75 7.2 9.0 10.8 12.6 Log(A) )R(goL -2.2 -2.4 -2.6 -2.8 -3.0 -3.2 -3.4 -3.6 7.2 9.0 10.8 12.6 Log(A) )A/E(goL -2.25 -2.50 -2.75 -3.00 -3.25 -3.50 -3.75 -4.00 -4.25 7.2 9.0 10.8 12.6 Log(A) )amgiS(goL 0.80 0.40 -0.00 -0.40 -0.80 -1.20 -1.60 7.2 9.0 10.8 12.6