Uncertainty, Currency Excess Returns, and Risk Reversals

K.7 Uncertainty, Currency Excess Returns, and Risk Reversals Husted, Lucas, John Rogers, and Bo Sun Please cite paper as: Husted, Lucas, John Rogers and Bo Sun (2017). Uncertainty, Currency Excess Returns, and Risk Reversals. International Finance Discussion Papers 1196. https://doi.org/10.17016/IFDP.2017.1196 International Finance Discussion Papers Board of Governors of the Federal Reserve System Number 1196 February 2017

Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers Number 1196 February 2017 Uncertainty, Currency Excess Returns, and Risk Reversals Lucas Husted, John Rogers, and Bo Sun NOTE: International Finance Discussion Papers are preliminary materials circulated to stimulate discussion and critical comment. References to International Finance Discussion Papers (other than an acknowledgment that the writer has had access to unpublished material) should be cleared with the author or authors. Recent IFDPs are available on the Web at www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/. This paper can be downloaded without charge from the Social Science Research Network electronic library at www.ssrn.com.

J t v o S U n e r t a i n t y , C u r r e n y E x e s s R e t u r n s (cid:3) R i s k R e v e r s a l s L u a s H u s t e d J o h n R o g e r s F e d e r a l R e s e r v e B o a r d F e d e r a l R e s e r v e B o a r d B o S u n F e d e r a l R e s e r v e B o a r d (cid:3) W e t h a n k M a r e lo O h o a fo r s h a r in g h is d a t a a n d M a t t e o I a o v ie llo , I lle n in K o n d o , M o n a t h a n W r ig h t , a n d s e m in a r p a r t i ip a n t s a t t h e J I M F w o r k s h o p o n \ I m p a t o f u n e r t a h e g lo b a l e o n o m y " fo r h e lp fu l o m m e n t s . W e a ls o t h a n k Q ia n L i fo r e x e lle n t r e s e a r h a ie w s e x p r e s s e d h e r e a r e s o le ly o u r o w n a n d s h o u ld n o t b e in t e r p r e t e d a s r e (cid:13) e t in g t h e v ie w f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m o r o f a n y o t h e r p e r s o n a s s o ia t e d w it h t h e F y s t e m . 1 , a in s s s e d a r e lo t y s h is t a n o f t h e r a l n d O h o a , o k s o n e . T h e e B o a r d R e s e r v e

e W p e w m a U o e r e (cid:11) e i t a n d n e r t a i n t y , C I n t h i s p a p e r w e p r o v i d e n o m y o r (cid:12) n a n i a l m a r k e t s p o s i t t h a t t h i s w o r k s t h f e r e n e s . M a r o a n d (cid:12) n a n t t h a t i s p a r t i u l a r l y s t r o h t h e i d e a t h a t a n i n r e r k e t s i n r e a s e s i n v e s t o r s ' t h e o s t o f p r o t e t i o n a g u r r e n y E x R i s k R e v e r A b s t r a t s t r o n g e v i d e n e t h a t h e s i g n i (cid:12) a n t l y r a i s e s e x e r o u g h t h e i n (cid:13) u e n e o f i a l u n e r t a i n t y a l s o l o w n g f o r h i g h i n t e r e s t r a t e a s e i n u n e r t a i n t y r e g a r i s k a v e r s i o n , w h i h i n a i n s t r a s h r i s k i n t h e F e s s R s a l s i g h t e n e d u n s s r e t u r n s t o u n e r t a i n t y e r f o r e i g n e p o r t f o l i o s . r d i n g t h e U t u r n d r i v e s X m a r k e t . e e r t h o n x h O u . S . u p t t e a r u r a i n t y u r r g l o b n g e r e s u e o n t h e e a r l o e n s , a n d i n t h e U . S . r e a l n y a r r y t r a d e . l i n v e s t o r s ' r i s k i s k r e v e r s a l s , a n t s a r e o n s i s t e n t m y o r (cid:12) n a n i a l x p e t e d r e t u r n s Keywords: Exchange rates, uncovered interest parity, uncertainty JEL Classification: F41

1 T i T a i b i a t N u t p s D (cid:12) o e a t I n t r o d u t i o n h e f a i l u r e o f u n o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y a n d p r o (cid:12) t a b i l i t y o f t h e a r r y t r a d e i n u r r e n i e s a r e n h e r e n t l y l i n k e d o n e p t s , a n d r e p r e s e n t a f u n d a m e n t a l p u z z l e i n i n t e r n a t i o n a l (cid:12) n a n e . h e u r r e n y a r r y t r a d e i s a n i n v e s t m e n t s t r a t e g y w h e r e b y a n i n v e s t o r b o r r o w s f u n d s i n l o w i n t e r e s t r a t e u r r e n y i n o r d e r t o l e n d i n a h i g h i n t e r e s t r a t e u r r e n y . I f u n o v e r e d n t e r e s t r a t e p a r i t y ( U I P ) h e l d , t h e i n v e s t o r w o u l d e x p e t t o m a k e z e r o p r o (cid:12) t s o n a v e r a g e , e a u s e t h e i n t e r e s t r a t e d i (cid:11) e r e n t i a l w o u l d r e (cid:13) e t t h e e x p e t e d d e p r e i a t i o n o f t h e h i g h n t e r e s t r a t e u r r e n y a g a i n s t t h e l o w i n t e r e s t r a t e u r r e n y . C o n t r a r y t o w h a t t h e U I P o n d i t i o n p r e d i t s , h o w e v e r , o n a v e r a g e h i g h i n t e r e s t r a t e u r r e n i e s t e n d t o a p p r e i a t e g a i n s t l o w i n t e r e s t r a t e u r r e n i e s , m a k i n g t h e a r r y t r a d e p r o (cid:12) t a b l e . I n t h e l i t e r a t u r e h i s i s o f t e n r e f e r r e d t o a s t h e \ f o r w a r d p r e m i u m p u z z l e " . T h e v i o l a t i o n o f U I P h a s b e e n w i d e l y s t u d i e d ( E n g e l , 2 0 1 4 ) , a n d r a s h r i s k i n i n v e s t m e n t u r r e n i e s h a s b e e n r e e n t l y p r o p o s e d a s a a n d i d a t e e x p l a n a t i o n ( e . g . B r u n n e r m e i e r , a g e l , a n d P e d e r s e n , 2 0 0 9 , F a r h i a n d G a b a i x , 2 0 1 5 ) . I t i s r e a s o n a b l e t o o n j e t u r e t h a t n e r t a i n t y i n t h e r e a l e o n o m y a n d (cid:12) n a n i a l m a r k e t s o u l d a (cid:11) e t b o t h t h e q u a n t i t y o f r a s h r i s k a n d t h e d e g r e e o f i n v e s t o r s ' r i s k a v e r s i o n t h a t d r i v e s t h e p r i e o f r i s k . H o w e v e r , h e r o l e o f u n e r t a i n t y i n u n d e r s t a n d i n g v i o l a t i o n s o f U I P h a s b e e n l a r g e l y u n e x p l o r e d , a r t l y d u e t o l a k o f a p p r o p r i a t e u n e r t a i n t y m e a s u r e s . R e e n t l y , s t e m m i n g f r o m t h e m a r o e o n o m i s a n d (cid:12) n a n e l i t e r a t u r e , t h e r e h a s b e e n a u r g e o f i n t e r e s t i n o n s t r u t i n g m e a s u r e s o f u n e r t a i n t y . F o r e x a m p l e , B a k e r , B l o o m , a n d a v i s ( 2 0 1 5 ) d e v e l o p a n i n d e x o f o v e r a l l e o n o m i p o l i y u n e r t a i n t y ( E P U ) , i n l u d i n g s a l , m o n e t a r y , t r a d e , h e a l t h a r e , n a t i o n a l s e u r i t y , a n d r e g u l a t o r y p o l i i e s , b a s e d o n t h e u r r e n e o f e r t a i n k e y w o r d s i n n e w s p a p e r o v e r a g e . J u r a d o , L u d v i g s o n , a n d N g ( 2 0 1 5 ) o n s t r u t a n e o n o m e t r i e s t i m a t e o f m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y , m e a s u r i n g w h e t h e r t h e o n o m y h a s b e o m e l e s s o r m o r e p r e d i t a b l e . U s i n g t h e s a m e a p p r o a h , L u d v i g s o n , M a , n d N g ( 2 0 1 6 ) o n s t r u t a b r o a d - b a s e d m e a s u r e o f (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y . I n a d d i t i o n t o h e s e , m a r k e t - b a s e d p r o x i e s f o r u n e r t a i n t y a b o u n d , i n l u d i n g t h e V I X ( B l o o m , 2 0 0 9 ) 1

a 2 u u v u s t a i t p a w a i i u i i t (cid:12) a n d i m p l i e d v o l a t i l i t y m e a s u r e s d e r i v e d f r o m i n t e r e s t r a t e s w a p t i o n s ( C a r l s t o n a n d O h o a , 0 1 6 ) . H u s t e d , R o g e r s , a n d S u n ( 2 0 1 6 ) o n s t r u t a n e w s - b a s e d m e a s u r e o f m o n e t a r y p o l i y n e r t a i n t y t h a t h a s s e v e r a l a p p e a l i n g f e a t u r e s , i n l u d i n g i t s s i m i l a r i t y t o s u r v e y - b a s e d n e r t a i n t y m e a s u r e s a n d i t s a t t e n u a t i o n f r o m e n h a n e d F e d o m m u n i a t i o n s t r a t e g y . I n t h i s p a p e r w e u s e s e v e r a l o f t h e s e r e e n t l y - d e v e l o p e d m e a s u r e s o f u n e r t a i n t y t o i n e s t i g a t e t h e i r r o l e i n e x p l a i n i n g a r r y t r a d e e x e s s r e t u r n s . W e o n j e t u r e t h a t i n r e a s e d n e r t a i n t y i n t h e U . S . e o n o m y a n d (cid:12) n a n i a l m a r k e t s a n i n r e a s e i n v e s t o r s ' r i s k a v e r i o n , w h i h i n t u r n r e q u i r e s h i g h e r a r r y t r a d e p a y o (cid:11) s t o o m p e n s a t e i n v e s t o r s f o r b e a r i n g u r r e n y r i s k . T h i s i d e a i s o n s i s t e n t w i t h o u r (cid:12) n d i n g s t h a t o u r m e a s u r e o f u r r e n y a r r y r a d e r e t u r n s a r e p o s i t i v e l y a s s o i a t e d w i t h m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y a n d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y . I n a d d i t i o n , w e (cid:12) n d t h a t r i s k r e v e r s a l s o n t h e s e s a m e p o r t f o l i o s a r e n e g a t i v e l y s s o i a t e d w i t h m a r o e o n o m i a n d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y . A s t h e p r i e o f t h e r i s k r e v e r s a l s n e g a t i v e ( p o s i t i v e ) i f t h e r i s k - n e u t r a l d i s t r i b u t i o n o f t h e e x h a n g e r a t e i s n e g a t i v e l y ( p o s i i v e l y ) s k e w e d , o u r p a t t e r n s u g g e s t s t h a t i n v e s t o r s a r e w i l l i n g t o p a y a h i g h e r o s t o f b u y i n g r o t e t i o n o n u r r e n y p o s i t i o n s a g a i n s t r a s h e s i n r e s p o n s e t o h e i g h t e n e d m a r o e o n o m i n d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y i n t h e U n i t e d S t a t e s . G i v e n t h e l o s e l i n k b e t w e e n u r r e n y m a r k e t s a n d m o n e t a r y p o l i y , w e a l s o e x a m i n e h e t h e r U . S . m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y a (cid:11) e t s a r r y t r a d e e x e s s r e t u r n s . W e e x p e t n i n r e a s e i n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y t o r a i s e e x e s s r e t u r n s , a s u n e r t a i n t y i n r e a s e s n v e s t o r s ' e x p e t a t i o n o f f u t u r e e x h a n g e r a t e v o l a t i l i t y , t h u s i n r e a s i n g t h e p e r e i v e d r i s k n e s s o f t h e i r s h o r t p o s i t i o n i n t h e d o l l a r . C o m b i n e d w i t h t h e e (cid:11) e t t h a t a n y f o r m o f n e r t a i n t y a n h a v e o n i n v e s t o r s ' r i s k a v e r s i o n , w e a l s o e x p e t t h e r i s k r e v e r s a l t o d e l i n e n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y . U s i n g m e a s u r e s o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y a v a i l a b l e n t h e l i t e r a t u r e , w e (cid:12) n d s o m e e v i d e n e t h a t U . S . m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y r a i s e s r e u r n s t o t h e a r r y t r a d e a n d m a k e s r i s k r e v e r s a l s m o r e n e g a t i v e . F u r t h e r m o r e , w e o n (cid:12) r m n d i n g s i n t h e l i t e r a t u r e t h a t T E D s p r e a d s , w h i h m e a s u r e l i q u i d i t y f u n d i n g o n s t r a i n t s , r e p o s i t i v e l y l i n k e d t o e x e s s r e t u r n s , e v e n a f t e r o n t r o l l i n g f o r u n e r t a i n t y . T h i s p a t t e r n 2

i T t W d f b V l s W b d t f a f f r d s t a g E s o n s i s t e n t w i t h m o d e l s t h a t h i g h l i g h t t h e r o l e o f i n v e s t o r s ' f u n d i n g o n s t r a i n t s , i n w h i h E D s p r e a d s l e a d t o t i g h t e r f u n d i n g l i q u i d i t y , f o r i n g u n w i n d i n g o f a r r y t r a d e p o s i t i o n s , 1 h u s m a k i n g t h e r e t u r n s h i g h e r g o i n g f o r w a r d ( G a b a i x a n d M a g g i o r i , 2 0 1 5 ) . T h e v a s t l i t e r a t u r e o n U I P v i o l a t i o n s f o u s e s o n m e a n r e t u r n s . B a h e t t a a n d v a n i n o o p ( 2 0 0 7 ) a t t r i b u t e t h e f a i l u r e o f U I P t o i n f r e q u e n t r e v i s i o n s o f i n v e s t o r p o r t f o l i o e i s i o n s . T h e r e i s a s u b s t a n t i v e d e b a t e a b o u t w h e t h e r a r r y t r a d e s a r e e x p o s e d t o r i s k a t o r s . B u r n s i d e , E i h e n b a u m , K l e s h h e l s k i a n d R e b e l o ( 2 0 1 1 ) a r g u e t h a t t h e y a r e n o t , u t m a n y o t h e r s (cid:12) n d e x p o s u r e s t o a v a r i e t y o f r i s k f a t o r s . F o r e x a m p l e , L u s t i g a n d e r d e l h a n ( 2 0 0 7 ) a r g u e t h a t t h e r e t u r n s o n u r r e n i e s w i t h h i g h i n t e r e s t r a t e s h a v e g r e a t e r o a d i n g s o n o n s u m p t i o n g r o w t h r i s k . R a (cid:11) e r t y ( 2 0 1 2 ) r e l a t e s a r r y t r a d e r e t u r n s t o a k e w n e s s r i s k f a t o r i n u r r e n y m a r k e t s . D o b r y n s k a y a ( 2 0 1 4 ) a n d L e t t a u , M a g g i o r i , a n d e b e r ( 2 0 1 4 ) a r g u e t h a t l a r g e a v e r a g e r e t u r n s t o h i g h i n t e r e s t r a t e u r r e n i e s a r e e x p l a i n e d y t h e i r h i g h o n d i t i o n a l e x p o s u r e s t o t h e m a r k e t r e t u r n i n t h e d o w n s t a t e . J u r e k ( 2 0 1 4 ) e m o n s t r a t e s t h a t t h e r e t u r n t o s e l l i n g p u t s , w h i h h a s s e v e r e d o w n s i d e r i s k , e x p l a i n s a r r y r a d e p r o (cid:12) t a b i l i t y . B a k s h i a n d P a n a y o t o v ( 2 0 1 3 ) i n l u d e o m m o d i t y r e t u r n s a s w e l l a s o r e i g n e x h a n g e v o l a t i l i t y a n d l i q u i d i t y i n t h e i r r i s k f a t o r s . M e n k h o (cid:11) , S a r n o , S h m e l i n g n d S h r i m p f ( 2 0 1 2 ) (cid:12) n d t h a t t h e l a r g e a v e r a g e a r r y t r a d e p a y o (cid:11) s a r e o m p e n s a t i o n o r e x p o s u r e t o g l o b a l F X v o l a t i l i t y r i s k . C h r i s t i a n s e n , R a n a l d o , a n d S o d e r l i n d ( 2 0 1 1 ) u r t h e r s h o w t h a t t h e l e v e l o f F X v o l a t i l i t y a l s o a (cid:11) e t s t h e r i s k e x p o s u r e o f a r r y t r a d e e t u r n s t o s t o k a n d b o n d m a r k e t s . F i n a l l y , B r u n n e r m e i e r , N a g e l , a n d P e d e r s e n ( 2 0 0 9 ) o u m e n t t h a t r e t u r n s t o a r r y t r a d e s h a v e n e g a t i v e s k e w n e s s a n d s u g g e s t t h a t a r r y t r a d e p e u l a t o r s f a e f u n d i n g l i q u i d i t y o n s t r a i n t s . R e l a t e d l y , F a r h i a n d G a b a i x ( 2 0 1 5 ) p r o p o s e h e p o s s i b i l i t y o f r a r e b u t e x t r e m e d i s a s t e r s a s a n i m p o r t a n t d e t e r m i n a n t o f r i s k p r e m i a i n s s e t m a r k e t s . B u r n s i d e ( 2 0 1 2 ) p r o v i d e s a r e v i e w o f t h e l i t e r a t u r e . O u r a n a l y s i s i s a l s o r e l a t e d t o t h e r e e n t p a p e r s t h a t e x a m i n e t h e i m p l i a t i o n s o f 1 T E D s p r e a d is t h e d i(cid:11) e r e n e b e t w e e n t h e in t e r e s t r a t e s o n in t e r b a n k lo a n s a n d o n s h o r t - t e r m U .S . o v e r n m e n t d e b t ( \ T - b ills " ) . T E D is a n a r o n y m fo r m e d fr o m T - B ill a n d E D , t h e t i k e r s y m b o l fo r t h e u r o d o lla r fu t u r e s o n t r a t . 3

m a p m f p d a p a l a p F s e e t o u 2 W S o n e t a r y p o l i y f o r u r r e n y e x e s s r e t u r n s . A l v a r e z , A t k e s o n , a n d K e h o e ( 2 0 0 9 ) b u i l d g e n e r a l e q u i l i b r i u m m o n e t a r y m o d e l t o e x p o s i t a m e h a n i s m t h r o u g h w h i h m o n e t a r y o l i y a (cid:11) e t s a s s e t m a r k e t s e g m e n t a t i o n , w h i h i n t u r n a (cid:11) e t s r i s k p r e m i a i n t h e u r r e n y a r k e t . B a k u s , G a v a z z o n i , T e l m e r a n d Z i n ( 2 0 1 0 ) m o d e l t h e r o l e o f m o n e t a r y p o l i y o r e x h a n g e r a t e s u s i n g T a y l o r r e p r e s e n t a t i o n s . B e n i g n o , B e n i g n o , a n d S a l v a t o r e ( 2 0 1 2 ) r e s e n t e m p i r i a l e v i d e n e t h a t f o l l o w i n g a n i n r e a s e i n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y , t h e o l l a r e x h a n g e r a t e a p p r e i a t e s i n t h e m e d i u m r u n . R o g e r s , S o t t i , a n d W r i g h t ( 2 0 1 6 ) s s e s s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m o n e t a r y p o l i y , f o r e i g n e x h a n g e r i s k p r e m i a a n d t e r m r e m i a a t t h e z e r o l o w e r b o u n d , a n d (cid:12) n d t h a t i d e n t i (cid:12) e d U . S . m o n e t a r y p o l i y s h o k s h a v e s i g n i (cid:12) a n t e (cid:11) e t o n p r e m i a . M u e l l e r , T a h b a z - S a l e h i , a n d V e d o l i n ( 2 0 1 6 ) (cid:12) n d s i g n i (cid:12) a n t l y a r g e r e x e s s r e t u r n s o n d a y s w i t h s h e d u l e d F e d e r a l O p e n M a r k e t C o m m i t t e e ( F O M C ) n n o u n e m e n t s , t h a t t h e s e e x e s s r e t u r n s a r e h i g h e r f o r u r r e n i e s w i t h h i g h e r f o r w a r d r e m i a v i s - (cid:19)a - v i s t h e U . S . , a n d t h a t m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y h a s a l a r g e e (cid:11) e t o n O M C d a y e x e s s r e t u r n s . O u r a n a l y s i s d i (cid:11) e r s f r o m t h e i r s i n t h a t w e u s e m o r e b r o a d a n d o n t i n u o u s m e a s u r e s o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y , w e a l s o l o o k a t a l l d a y s a n d n o t o n l y h e d u l e d F O M C m e e t i n g d a y s , a n d w e (cid:12) n d t h a t T E D s p r e a d s h a v e s i g n i (cid:12) a n t l y l a r g e r (cid:11) e t s o n F O M C d a y e x e s s r e t u r n s t h a n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y h a s . T h e r e s t o f t h e p a p e r i s o r g a n i z e d a s f o l l o w s . I n S e t i o n 2 w e d e s r i b e t h e d a t a a n d m p i r i a l p r o p e r t i e s o f r e t u r n s t o t h e a r r y t r a d e a n d r i s k r e v e r s a l s . I n S e t i o n 3 , w e d i s u s s h e e (cid:11) e t s o f m a r o e o n o m i a n d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y . I n s e t i o n 4 , w e a n a l y z e t h e e (cid:11) e t s f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y . S e t i o n 5 p r o v i d e s a d i s u s s i o n o f t h e i m p l i a t i o n s o f n o n v e n t i o n a l m o n e t a r y p o l i y a n d s h e d u l e d F O M C a n n o u n e m e n t s . A (cid:12) n a l s e t i o n o n l u d e s . D a t a a n d S u m m a r y S t a t i s t i s e u s e d a i l y d a t a o n s p o t e x h a n g e r a t e s a n d 3 - m o n t h T r e a s u r y b i l l y i e l d s f o r t h e U n i t e d t a t e s a n d t h e f o l l o w i n g 2 0 o u n t r i e s : A u s t r a l i a , B e l g i u m , B r a z i l , C a n a d a , F r a n e , G e r - 4

m a n y , H u n g a r y , I n d i a , I s r a e l , I t a l y , J a p a n , M e x i o , t h e N e t h e r l a n d s , N o r w a y , N e w Z e a l a n d , S o u t h A f r i a , S w e d e n , S w i t z e r l a n d , T h a i l a n d , a n d t h e U n i t e d K i n g d o m . A l l d a t a o m e s f r o m B l o o m b e r g a n d H a v e r . W e u s e t h e N Y 4 p . m . l o s i n g q u o t e s . F o r m o s t u r r e n i e s , t h e b e g i n n i n g o f t h e s a m p l e i s A p r i l 2 0 0 2 a n d t h e e n d o f t h e s a m p l e i s D e e m b e r 2 0 1 5 , t h u s o v e r i n g t h e e n t i r e Z L B p e r i o d i n t h e U n i t e d S t a t e s . W e d e n o t e t h e l o g a r i t h m o f t h e n o m i n a l e x h a n g e r a t e ( f o r e i g n u r r e n y p e r d o l l a r ) b y (cid:3) s , t h e U . S . i n t e r e s t r a t e b y i , a n d t h e f o r e i g n i n t e r e s t r a t e i . F o r a r r y t r a d e p o r t f o l i o t t t r e t u r n s , w e f o l l o w L u s t i g a n d V e r d e l h a n ( 2 0 0 7 ) , B r u n n e r m e i e r e t a l . ( 2 0 0 9 ) , a n d B u r n s i d e e t a l . ( 2 0 1 1 ) a m o n g o t h e r s , a n d o n s t r u t p o r t f o l i o s t h a t a r e l o n g f o r e i g n b o n d s o n t h e b a s i s o f t h e f o r e i g n l e s s U . S . 3 - m o n t h i n t e r e s t r a t e d i (cid:11) e r e n t i a l . I n p a r t i u l a r , w e o n s t r u t (cid:12) v e 2 p o r t f o l i o s s o r t e d i n i n r e a s i n g o r d e r o f t h e i n t e r e s t d i (cid:11) e r e n t i a l . T h e (cid:12) r s t o n s i s t s o f t h e f o u r l o w e s t i n t e r e s t r a t e o u n t r i e s , t h e s e o n d p o r t f o l i o f o r t h e n e x t f o u r l o w e s t i n t e r e s t r a t e u r r e n i e s , a n d s o o n . P o r t f o l i o s a r e r e b a l a n e d e v e r y q u a r t e r ( 6 5 b u s i n e s s d a y s ) i n a w a y t h a t m a i n t a i n s t h e a s e n d i n g o r d e r o f i n t e r e s t d i (cid:11) e r e n t i a l s t h r o u g h o u t t h e s a m p l e p e r i o d . W e a l u l a t e d a i l y e x e s s r e t u r n s , i n d o l l a r s , o v e r o r r e s p o n d i n g - m a t u r i t y U . S . i n t e r e s t r a t e s o n t h e s e p o r t f o l i o s . W e t h e n o m p u t e a n d u s e i n o u r a n a l y s i s t h e u n o n d i t i o n a l m e a n o f t h e e x e s s r e t u r n s , b y p o r t f o l i o a t m o n t h l y f r e q u e n y . F i g u r e 1 s h o w s t h e p e r e n t a g e o f t i m e a o u n t r y s p e n d s i n e a h p o r t f o l i o . S o m e o u n t r i e s , l i k e S w i t z e r l a n d a n d B r a z i l , l i e a t t h e e x t r e m e o f b e i n g a l m o s t a l l o f t h e s a m p l e i n o n e p o r t f o l i o ( 1 a n d 5 , r e s p e t i v e l y ) , b u t i n g e n e r a l o u n t r i e s s h i f t b e t w e e n p o r t f o l i o s o f t e n . G e n e r i a l l y , d e n o t e t h e r e t u r n o n a n i n v e s t m e n t i n t h e f o r e i g n u r r e n y (cid:12) n a n e d b y 2 V e r d e lh a n ( 2 0 1 5 ) in t r o d u e s a n a lt e r n a t iv e , \ d o lla r - n e u t r a l" m e a s u r e o f a r r y t r a d e , w h i h d e (cid:12) n e s t h e a r r y t r a d e a s g o in g lo n g $ 1 in t h e e q u a lly w e ig h t e d p o r t fo lio o f r is k y o u n t r ie s a n d g o in g s h o r t $ 1 in t h e e q u a lly w e ig h t e d p o r t fo lio o f s a fe o u n t r ie s . H e s e p a r a t e s a \ d o lla r fa t o r " a n d a \ a r r y fa t o r " in t h e r o s s - s e t io n o f u r r e n y e x e s s r e t u r n s , w h e r e t h e d o lla r fa t o r is t h e a v e r a g e e x h a n g e r a t e e x p r e s s e d in d o lla r s a n d t h e a r r y fa t o r is t h e a v e r a g e e x h a n g e r a t e o f h ig h - v e r s u s lo w - in t e r e s t r a t e u r r e n ie s . H e (cid:12) n d s t h a t t h e d o lla r fa t o r is a o n s id e r a b ly m o r e im p o r t a n t d r iv e r o f m o v e m e n t s in t h e u r r e n y m a r k e t . W it h o u r fo u s o n t h e U .S . u n e r t a in t ie s , w e in s t e a d s t u d y p o r t fo lio s t h a t a r e s h o r t in d o lla r s a n d lo n g fo r e ig n u r r e n ie s , a s in L u s t ig a n d V e r d e lh a n ( 2 0 0 7 ) , B r u n n e r m e ie r e t a l. ( 2 0 0 9 ) , a n d B u r n s id e e t a l. ( 2 0 1 1 ) a m o n g o t h e r s . 5

b w e U ( W e a t p m 2 m m a h t o r r o w i n g i n t h e d o m e s t i u r r e n y b y (cid:3) z (cid:17) ( i (cid:0) i ) + (cid:1) s ; t+ 1 t t+ 1 t h e r e (cid:1) s (cid:17) s (cid:0) s i s t h e d e p r e i a t i o n o f t h e h o m e u r r e n y . I t i s a m e a s u r e o f t+ 1 t+ 1 t x h a n g e r a t e r e t u r n i n e x e s s o f t h e p r e d i t i o n b y u n o v e r e d i n t e r e s t p a r i t y b e a u s e u n d e r I P , E [ z ℄ = 0 s h o u l d h o l d . t+ 1 M o r e s p e i (cid:12) a l l y t a i l o r e d t o o u r d a i l y d a t a s e t , d e n o t e t h e p r i e o f a n m - y e a r z e r o o u p o n b o n d w i t h f a e v a l u e F , a s F e x p ( (cid:0) i m ) , a n d a l u l a t e t h e \ H o l d O n e Q u a r t e r " t H O Q ) e x e s s r e t u r n s o v e r o r r e s p o n d i n g - m a t u r i t y U . S . i n t e r e s t r a t e s ( d a i l y ) a s (cid:3) (cid:3) ( m (cid:0) 0 : 2 5 ) i (cid:0) m i (cid:0) [ ( m (cid:0) 0 : 2 5 ) i (cid:0) m i ℄ + S (cid:0) s : t+ 6 5 t t+ 6 5 t t+ 6 5 t i t h t h e t h r e e - m o n t h b i l l ( m = 0 : 2 5 ) d a t a t h a t w e u s e , t h e m e a s u r e o f e x e s s r e t u r n s f o r a h f o r e i g n o u n t r y p a i r e d w i t h t h e U . S . i s t h u s , (cid:3) 0 : 2 5 ( i (cid:0) i ) + s (cid:0) s : t t+ 6 5 t t W e d i s p l a y t h e m o n t h l y t i m e s e r i e s o f e x e s s r e t u r n s b y p o r t f o l i o i n F i g u r e 2 . T h e s e r e a n n u a l i z e d H O Q r e t u r n s , i n p e r e n t , e q u a l l y - w e i g h t e d a r o s s t h e f o u r u r r e n i e s i n h e p o r t f o l i o . C l e a r l y , e x e s s r e t u r n s a r e l a r g e a n d v o l a t i l e , a n d f o r a l l b u t p o r t f o l i o 1 l u m m e t e d a m i d t h e o n s e t o f t h e g l o b a l (cid:12) n a n i a l r i s i s i n t h e s e o n d h a l f o f 2 0 0 8 . W e a l s o u s e d a t a f o r t h e s e s a m e u r r e n i e s ( a v e r a g e d w i t h i n p o r t f o l i o ) o n 2 5 (cid:1) t h r e e o n t h r i s k r e v e r s a l s . T h e s e a r e a l s o d a i l y , o b t a i n e d f r o m B l o o m b e r g b e g i n n i n g i n J a n u a r y 0 0 5 . A r i s k r e v e r s a l i s a n o p t i o n s - i m p l i e d m e a s u r e o f s k e w n e s s i n t h e f o r e i g n e x h a n g e a r k e t . I t i s t h e d i (cid:11) e r e n e b e t w e e n t h e i m p l i e d v o l a t i l i t y o f a n o u t - o f - t h e - m o n e y f o r e i g n u r r e n y a l l o p t i o n ( a g a i n s t U . S . d o l l a r s ) a n d t h e i m p l i e d v o l a t i l i t y o f a n o u t - o f - t h e o n e y p u t o p t i o n . B u y i n g a r i s k r e v e r s a l p r o v i d e s i n s u r a n e a g a i n s t f o r e i g n u r r e n y p p r e i a t i o n , (cid:12) n a n e d b y p r o v i d i n g i n s u r a n e a g a i n s t f o r e i g n u r r e n y d e p r e i a t i o n , a n d e n e i s a m e a s u r e o f \ r a s h r i s k " . I f t h e e x h a n g e r a t e i s s y m m e t r i a l l y d i s t r i b u t e d u n d e r h e r i s k - n e u t r a l m e a s u r e , t h e n t h e p r i e o f t h e r i s k - r e v e r s a l i s z e r o s i n e t h e v a l u e o f b e i n g 6

l r o e r N i f r t u a y N i t B m W t M e a b o n g t h e a l l e x a t l y o (cid:11) s e t s t h e v a l u e o f b e i n g s h o r t t h e p u t . O n t h e o t h e r h a n d , i f t h e i s k - n e u t r a l d i s t r i b u t i o n o f t h e e x h a n g e r a t e i s n e g a t i v e l y ( p o s i t i v e l y ) s k e w e d , t h e p r i e f t h e r i s k - r e v e r s a l i s n e g a t i v e ( p o s i t i v e ) . H e n e , t h e r i s k r e v e r s a l m e a s u r e s t h e o m b i n e d (cid:11) e t s o f e x p e t e d s k e w n e s s a n d a s k e w n e s s r i s k p r e m i u m . F o r i l l u s t r a t i o n , w e d i s p l a y i n F i g u r e 3 t h e d a i l y t h r e e - m o n t h a h e a d d o l l a r - p o u n d r i s k e v e r s a l . F o r t h i s (cid:12) g u r e , t h e s a m p l e i n l u d e s t h e J u n e 2 3 , 2 0 1 6 r e f e r e n d u m o n B r e x i t . o t i e t h e v e r y s h a r p d e l i n e o n M a r h 2 3 , t h e (cid:12) r s t d a y t h a t i n v e s t o r s o u l d u s e t h i s n s t r u m e n t t o i n s u r e a g a i n s t a r a s h i n t h e p o u n d f o l l o w i n g t h e v o t e . A s t h e v o t e a n d o n s e q u e n t r a s h i n t h e p o u n d i t s e l f m a t e r i a l i z e d , l e s s m o n e y w a s p u t i n t o i n s u r i n g a g a i n s t u r t h e r r a s h e s : t h e r i s k r e v e r s a l r e v e r s e d d i r e t i o n . A s n o t e d a b o v e , w e a r e i n t e r e s t e d i n i n v e s t i g a t i n g t h e e (cid:11) e t o f u n e r t a i n t y o n e x e s s e t u r n s a n d r i s k r e v e r s a l s . W e u s e (cid:12) v e d i (cid:11) e r e n t m e a s u r e s : U . S . m a r o e o n o m i u n e r a i n t y , U . S . (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y , a n d t h r e e d i (cid:11) e r e n t p r o x i e s f o r U . S . m o n e t a r y p o l i y n e r t a i n t y . T h e s e a r e d i s p l a y e d i n F i g u r e 4 . T o p r o x y f o r m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y n d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y , w e u s e t h e m o n t h l y e o n o m e t r i e s t i m a t e o f u n e r t a i n t y ( o n e e a r a h e a d ) o n s t r u t e d i n J u r a d o , L u d v i g s o n , a n d N g ( 2 0 1 5 ) a n d L u d v i g s o n , M a , a n d g ( 2 0 1 6 ) , r e s p e t i v e l y . W e u s e t h r e e m e a s u r e s o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y : ( 1 ) t h e m p l i e d v o l a t i l i t y o f o p t i o n s o n s w a p r a t e s o n s t r u t e d i n C a r l s t o n a n d O h o a ( 2 0 1 6 ) , ( 2 ) h e n e w s p a p e r - b a s e d m o n e t a r y - p o l i y s u b i n d e x o f E o n o m i P o l i y U n e r t a i n t y i n B a k e r , l o o m , a n d D a v i s ( 2 0 1 5 ) , w h i h w e d e n o t e M P U - B B D , a n d ( 3 ) a r e (cid:12) n e d n e w s p a p e r - b a s e d 3 o n e t a r y p o l i y i n d e x i n H u s t e d , R o g e r s , a n d S u n ( 2 0 1 6 ) , d e n o t e d M P U - H R S . T a b l e 1 p r e s e n t s s u m m a r y s t a t i s t i s f o r e x e s s r e t u r n s a n d r i s k r e v e r s a l s , b y p o r t f o l i o . e d e p i t t h e m o n t h l y m e a n r e t u r n s i n p r e - Z L B ( A p r 2 0 0 2 - J u n 2 0 0 8 ) a n d Z L B ( J a n 2 0 0 9 - 3 C o m p a r is o n s o f t h e s e m e a s u r e s a r e d is u s s e d in H u s t e d , R o g e r s , a n d S u n ( 2 0 1 6 ) . A s n o t e d t h e r e , h e s w a p t io n s m e a s u r e e s s e n t ia lly r e (cid:13) e t s u n e r t a in t y a b o u t t h e F e d F u n d s in t e r e s t r a t e . F u r t h e r m o r e , P U - H R S is m u h m o r e n a r r o w ly - fo u s e d o n t h e F e d e r a l R e s e r v e t h a n is M P U - B B D . C o m p a r e d t o t h e s t im a t io n - b a s e d m e a s u r e s o f m a r o a n d (cid:12) n a n ia l u n e r t a in t y , t h e m o n e t a r y p o li y u n e r t a in t y m e a s u r e s r e o n s id e r a b ly le s s s m o o t h . W e r e t u r n t o e x a m in e t h e in t e r - r e la t e d n e s s o f a ll (cid:12) v e u n e r t a in t y m e a s u r e s e lo w . 7

D s F l i a i m Z r f a l a a r t b e e r i e 2 0 1 5 ) s u b - p e r i o d s , r e s p e t i v e l y . W e o m i t t h e l a t t e r h a l f o f 2 0 0 8 f r o m t h e s e a l u l a t i o n s o t h a t w e a n h a r a t e r i z e t h e d a t a a p a r t f r o m t h e u n u s u a l l y l a r g e m o v e m e n t s d e p i t e d i n i g u r e 2 . W e o b s e r v e i n T a b l e 1 a p a t t e r n i n t h e p r e - Z L B d a t a t h a t e h o e s (cid:12) n d i n g s i n t h e i t e r a t u r e : a g e n e r a l r i s e i n t h e m e a n r e t u r n a s w e m o v e f r o m t h e l o w t o h i g h i n t e r e s t r a t e u r r e n i e s . H o w e v e r , s u h a p a t t e r n i s n o t s o e v i d e n t d u r i n g t h e Z L B p e r i o d . T a b l e 1 a l s o l l u s t r a t e s t h a t p o r t f o l i o e x e s s r e t u r n s d e l i n e d o n s i d e r a b l y d u r i n g t h e Z L B p e r i o d . I n d d i t i o n , r i s k r e v e r s a l s b e o m e o n s i d e r a b l y m o r e n e g a t i v e d u r i n g t h e Z L B , i n d i a t i n g t h a t n v e s t o r s w e r e w i l l i n g t o p a y a h i g h e r o s t f o r i n s u r a n e a g a i n s t r a s h e s i n t h e u r r e n y a r k e t t h e n . T h e s e s u m m a r y s t a t i s t i s m o t i v a t e u s t o s t u d y b o t h t h e f u l l s a m p l e a n d t h e L B s u b - p e r i o d i n w h a t f o l l o w s . T a b l e 2 r e p o r t s t h e o r r e l a t i o n s b e t w e e n , a l t e r n a t i v e l y , e x e s s r e t u r n s ( E R ) a n d r i s k e v e r s a l s ( R R ) a n d e a h o f o u r u n e r t a i n t y m e a s u r e s . W e r e p o r t t h e s e o r r e l a t i o n s b y p o r t o l i o a n d s e p a r a t e l y f o r t h e p r e - Z L B a n d Z L B s u b - p e r i o d s . E x e s s r e t u r n s a n d u n e r t a i n t y r e a l m o s t a l w a y s p o s i t i v e l y o r r e l a t e d : g r e a t e r u n e r t a i n t y i s t y p i a l l y a s s o i a t e d w i t h a r g e r p a y o (cid:11) s t o t h e a r r y t r a d e . T h e t w o e x e p t i o n s t o t h i s p a t t e r n a r e t h e s m a l l , n e g t i v e o r r e l a t i o n s b e t w e e n E R a n d ( 1 ) m a r o u n e r t a i n t y d u r i n g t h e p r e - Z L B s u b - p e r i o d n d ( 2 ) M P U - H R S d u r i n g t h e Z L B p e r i o d . E x a m i n i n g t h e r o w s l a b e l l e d R R , w e s e e t h a t i s k r e v e r s a l s a r e n e g a t i v e l y o r r e l a t e d w i t h u n e r t a i n t y , a n e (cid:11) e t t h a t i s e s p e i a l l y l a r g e f o r h e h i g h - i n t e r e s t - r a t e p o r t f o l i o s . W e a l s o n o t e t h a t i n a l l a s e s t h e s e n e g a t i v e o r r e l a t i o n s e a m e s m a l l e r i n m a g n i t u d e ( l e s s n e g a t i v e ) d u r i n g t h e Z L B . T h e s u m m a r y s t a t i s t i s p o i n t t o a l e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n u n e r t a i n t y a n d u r r e n y x e s s r e t u r n s . O n e m i g h t w o n d e r , h o w e v e r , w h e t h e r t h i s i s d r i v e n b y f u n d a m e n t a l d i (cid:11) e r n e s a r o s s p o r t f o l i o s t h a t l e a d t o d i (cid:11) e r e n e s i n b o t h t h e i r i n t e r e s t r a t e a n d t h e i r u r r e n y i s k . T o o n t r o l f o r p o r t f o l i o - s p e i (cid:12) e (cid:11) e t s , o u r a n a l y s i s t o f o l l o w i n l u d e s t i m e - s e r i e s e v d e n e w i t h p o r t f o l i o (cid:12) x e d e (cid:11) e t s . 8

3 W ( r b 2 a I t u r E o a t i n i F i n a n i a l u n e r t a i n t y a n d m a r o u n e r t a i n t y e (cid:12) r s t a n a l y z e w h e t h e r a n d h o w U . S . (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y ( L u d v i g s o n , M a , a n d N g 2 0 1 6 ) ) a n d m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y ( J u r a d o , L u d v i g s o n , a n d N g ( 2 0 1 5 ) ) a (cid:11) e t u r e n y e x e s s r e t u r n s . E x p o s u r e t o u n e r t a i n t y ( i m p e r f e t k n o w l e d g e o f t h e s t a t e ) h a s e e n s h o w n t o i n r e a s e i n d i v i d u a l s ' r i s k a v e r s i o n ( e . g . , M e n g e l , T s a k a s , a n d V o s t r o k n u t o v , 0 1 6 ) . H e i g h t e n e d u n e r t a i n t y i n t h e U . S . r e a l e o n o m y o r (cid:12) n a n i a l m a r k e t s a n t h u s (cid:11) e t g l o b a l i n v e s t o r s ' r i s k p r e f e r e n e s , w h i h i n t u r n , h a s a n e (cid:11) e t o n a r r y t r a d e p a y o (cid:11) s . n t h i s s e t i o n , w e a n a l y z e t h e e (cid:11) e t o f U . S . (cid:12) n a n i a l a n d m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y o v e r h e f u l l s a m p l e . I n T a b l e 3 w e p r e s e n t m o n t h l y r e g r e s s i o n s o f H O Q e x e s s r e t u r n s o n U . S . (cid:12) n a n i a l n e r t a i n t y , t h e i n t e r e s t r a t e d i (cid:11) e r e n t i a l ( f o r e i g n l e s s U . S . ) , T E D s p r e a d , a n d m o n t h l y r i s i s d u m m i e s t h a t e q u a l 1 f o r J u l y - D e e m b e r 2 0 0 8 a n d z e r o o t h e r w i s e , (cid:3) H O Q = b + b (cid:3) (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y + b (cid:3) T E D + b ( i i ) + d (cid:3) r i s i s + (cid:15) : t+ 1 0 1 2 t 3 t t t W e o n t r o l f o r t h e i n t e r e s t r a t e d i (cid:11) e r e n t i a l b e a u s e o f i t s w e l l - e s t a b l i s h e d ( p o s i t i v e ) e l a t i o n s h i p w i t h e x e s s r e t u r n s , a n d i n l u d e t h e d u m m i e s b e a u s e o f t h e s h a r p d r o p i n R i n t h e l a t t e r h a l f o f 2 0 0 8 ( F i g u r e 2 ) . W e d i s p l a y r e s u l t s b y p o r t f o l i o i n o l u m n s ( 1 ) - ( 5 ) f t h e t a b l e a n d f o r t h e p a n e l r e g r e s s i o n w i t h p o r t f o l i o (cid:12) x e d e (cid:11) e t s i n o l u m n ( 6 ) . W e r e t h u s e x a m i n i n g w i t h i n - p o r t f o l i o t i m e v a r i a t i o n . W e h y p o t h e s i z e t h a t b a n d b , t h e 1 2 o e Æ i e n t s o n (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y a n d T E D , w i l l b e p o s i t i v e . t t T h e r e s u l t s o n s i s t e n t l y s h o w t h a t (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y r a i s e s a r r y t r a d e e x e s s r e u r n s . T h i s s u g g e s t s t h a t u n e r t a i n t y a r i s i n g i n t h e U . S . (cid:12) n a n i a l m a r k e t l e a d s g l o b a l n v e s t o r s t o d e m a n d a h i g h e r p r e m i u m f o r t h e i r u r r e n y p o s i t i o n s . T h e p o s i t i v e a n d s i g i (cid:12) a n t e s t i m a t e s o n T E D i n d i a t e t h a t t i g h t e n e d f u n d i n g l i q u i d i t y f o r e s r e d u t i o n s i n t a r r y t r a d e p o s i t i o n s a n d l e a d s t o h i g h e r e x e s s r e t u r n s g o i n g f o r w a r d . E x e s s r e t u r n s t o t h e a r r y t r a d e h a v e b e e n r a t i o n a l i z e d a s o m p e n s a t i o n f o r r a s h r i s k n t h e u r r e n y m a r k e t ( B r u n n e r m e i e r e t a l . , 2 0 0 9 ) . I n T a b l e 4 , w e e x a m i n e t h e r e l a t i o n s h i p 9

b i s A i e d t p p o s u d m u a e t w e e n (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y a n d t h e r i s k r e v e r s a l , t h e o s t o f p r o t e t i o n a g a i n s t r a s h e s n t h e F X m a r k e t . I n p a r t i u l a r , w e r u n a m o n t h l y r e g r e s s i o n o f r i s k r e v e r s a l s o n t h e s a m e e t o f r e g r e s s o r s a s a b o v e , (cid:3) R R = + (cid:3) (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y + (cid:3) T E D + ( i (cid:0) i ) + d (cid:3) r i s i s + (cid:15) : t 0 1 2 t 3 t t t s s e e n i n T a b l e 4 , h e i g h t e n e d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y m a k e s r i s k r e v e r s a l s m o r e n e g a t i v e , m p l y i n g t h a t i t b e o m e s m o r e o s t l y t o i n s u r e a g a i n s t u r r e n y r a s h e s . T h e e (cid:11) e t s a r e s p e i a l l y s t r o n g f o r h i g h - i n t e r e s t - r a t e p o r t f o l i o s , w h i h i s o n s i s t e n t w i t h t h e i d e a t h a t r a s h r i s k t e n d s t o b e p r e s e n t i n i n v e s t m e n t u r r e n i e s , i . e . t h o s e w i t h a h i g h i n t e r e s t r a t e i (cid:11) e r e n t i a l ( B r u n n e r m e i e r e t . a l . , 2 0 0 0 9 ) . I n T a b l e 5 a n d T a b l e 6 , w e p r e s e n t t h e a n a l o g o u s s e t o f r e g r e s s i o n r e s u l t s f o r m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y i n p l a e o f (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y . T h e p a t t e r n s a r e b r o a d l y s i m i l a r , h e o n e d i (cid:11) e r e n e b e i n g t h a t t h e e (cid:11) e t s o f m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y o n e x e s s r e t u r n s , o s i t i v e a n d s i g n i (cid:12) a n t f o r b o t h u n e r t a i n t y m e a s u r e s , a r e s t r o n g e s t f o r h i g h - i n t e r e s t - r a t e o r t f o l i o s . I n a d d i t i o n , m a r o u n e r t a i n t y h a s a s m a l l e r e (cid:11) e t o n r i s k r e v e r s a l s t h a n (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y . F i n a l l y , n o t e t h a t w e e s t i m a t e d t h e e (cid:11) e t s o f m a r o e o n o m i a n d (cid:12) n a n i a l u n e r t a i n t y n t h e r e a l i z e d s k e w n e s s o f o u r a r r y t r a d e p o r t f o l i o s . B y a n d l a r g e , t h e e (cid:11) e t s w e r e m a l l a n d s t a t i s t i a l l y i n s i g n i (cid:12) a n t . W e o n j e t u r e t h a t U . S . m a r o e o n o m i a n d (cid:12) n a n i a l n e r t a i n t y a n h a v e a m e a s u r a b l e e (cid:11) e t o n g l o b a l i n v e s t o r s ' r i s k p r e f e r e n e s b u t p r o b a b l y o n o t a (cid:11) e t t h e l i k e l i h o o d o f r a s h e s i n t h e F X m a r k e t ( f o r w h i h lo a l u n e r t a i n t y m a y a t t e r ) . T h e r e f o r e , w e i n t e r p r e t t h e r e s u l t s i n T a b l e s 3 - 6 a s r e (cid:13) e t i n g t h e e (cid:11) e t s U . S . n e r t a i n t y h a s o n g l o b a l i n v e s t o r s ' r i s k a v e r s i o n , w h i h d r i v e s u p t h e o s t o f i n s u r a n e g a i n s t r a s h e s a n d t h u s a l s o e x p e t e d r e t u r n s d e m a n d e d b y i n v e s t o r s . 1 0

4 G i a a a e t i r e a r a s m a d l a p v r b M o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y i v e n t h e l o s e l i n k b e t w e e n u r r e n y m a r k e t s a n d m o n e t a r y p o l i y , w e o n t i n u e o u r n v e s t i g a t i o n b y e x p l o r i n g t h e r o l e o f U . S . m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y . S u h m e a s u r e s r e m o r e n a r r o w l y f o u s e d t h a n o u r t w o m e a s u r e s f r o m t h e p r e v i o u s s e t i o n . W e e x p e t n i n r e a s e i n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y t o r a i s e u r r e n y e x e s s r e t u r n s , a s u n e r t a i n t y b o u t i n v e s t o r s ' u r r e n y d e m a n d o r i n t e r e s t r a t e s i n r e a s e s i n v e s t o r s ' e x p e t a t i o n o f f u t u r e x h a n g e r a t e v o l a t i l i t y , t h u s i n r e a s i n g t h e p e r e i v e d r i s k i n e s s o f t h e i r s h o r t p o s i t i o n i n h e d o l l a r ( M u e l l e r , T a h b a z - S a l e h i , a n d V e d o l i n , 2 0 1 6 ) . W e (cid:12) r s t u s e t h e m o n e t a r y p o l i y s u b i n d e x o f E o n o m i P o l i y U n e r t a i n t y o n s t r u t e d n B a k e r , B l o o m , a n d D a v i s ( 2 0 1 5 ) , d e n o t e d M P U - B B D . T a b l e 7 s h o w s t h e r e s u l t s o f e g r e s s i o n s a n a l o g o u s t o t h o s e a b o v e , b u t n o w w i t h M P U - B B D o n t h e r i g h t - h a n d s i d e . T h e s t i m a t e s s h o w t h a t a r r y r e t u r n s i n r e a s e i n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y , o n s i s t e n t l y r o s s p o r t f o l i o s , s u p p o r t i n g t h e n o t i o n t h a t m o n e t a r y u n e r t a i n t y r a i s e s t h e p e r e i v e d i s k i n e s s i n t r a d e r s ' u r r e n y p o s i t i o n s a n d h e n e r e q u i r i n g a h i g h e r p a y o (cid:11) . T E D s p r e a d s r e o n e a g a i n p o s i t i v e a n d s i g n i (cid:12) a n t . T a b l e 8 r e p o r t s t h e r e s u l t s f r o m r e g r e s s i o n s o f r i s k r e v e r s a l s o n M P U - B B D w i t h t h e a m e s e t o f o n t r o l v a r i a b l e s . M o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y o n s i s t e n t l y m a k e s r i s k r e v e r s a l s o r e n e g a t i v e , i n d i a t i n g a l a r g e r o s t o f b u y i n g p r o t e t i o n o n a u r r e n y p o s i t i o n t o i n s u r e g a i n s t r a s h e s . T h e e (cid:11) e t s a r e p a r t i u l a r l y s t r o n g f o r t h e p o r t f o l i o s w i t h h i g h i n t e r e s t r a t e i (cid:11) e r e n t i a l s , f o r w h i h w e h a v e s h o w n t h a t r a s h r i s k i n t h e u r r e n y m a r k e t i s e s p e i a l l y a r g e . W e a g a i n i n t e r p r e t t h i s p a t t e r n a s U . S . m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y p o t e n t i a l l y (cid:11) e t i n g i n v e s t o r s ' r i s k p r e f e r e n e s , w h i h r a i s e s t h e p r i e i n v e s t o r s a r e w i l l i n g t o p a y f o r r o t e t i o n a g a i n s t r a s h e s . W e n e x t u s e t h e m a r k e t - b a s e d m e a s u r e o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y , t h e i m p l i e d o l a t i l i t y o f o p t i o n s o n s w a p r a t e s ( s w a p t i o n s ) , f r o m C a r l s t o n a n d O h o a ( 2 0 1 6 ) . T h e e s u l t s a r e v e r y s i m i l a r t o t h o s e o b t a i n e d u s i n g M P U - B B D f o r e x e s s r e t u r n s ( T a b l e 9 ) , u t a r e f o u n d t o h a v e m o s t l y a p o s i t i v e s i g n i n t h e r i s k r e v e r s a l s r e g r e s s i o n s ( T a b l e 1 0 ) . 1 1

i a m m r v T r w p m T d M s b i w A B o F i n a l l y , w e u s e t h e n e w s p a p e r - b a s e d i n d e x o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y o n s t r u t e d n H u s t e d , R o g e r s , a n d S u n ( 2 0 1 6 ) . A l t h o u g h t h e e (cid:11) e t s o f M P U - H R S o n r i s k r e v e r s a l s r e m o s t l y n e g a t i v e a n d s i g n i (cid:12) a n t , j u s t a s w e f o u n d w i t h m o s t o f o u r o t h e r u n e r t a i n t y 4 e a s u r e s , i t s e (cid:11) e t s o n a r r y t r a d e e x e s s r e t u r n s a r e i n s i g n i (cid:12) a n t ( T a b l e 1 1 a n d 1 2 ) . T h e r e s u l t s o f t h i s s e t i o n s u g g e s t t h a t t h e p r o x y f o r m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y a t t e r s s i g n i (cid:12) a n t l y . A l o s e r e x a m i n a t i o n o f M P U - H R S r e v e a l s t h a t , f o r e x a m p l e , i t a p t u r e s a b r o a d n o t i o n o f U . S . m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y t h a t i n o r p o r a t e s u n e r t a i n t y e g a r d i n g t h e t i m i n g a n d p a t h o f p o l i y r a t e n o r m a l i z a t i o n , a s h i g h l i g h t e d b y e l e v a t e d a l u e s d u r i n g t h e Z L B w h e n t h e m a r k e t - b a s e d m e a s u r e s s t a y e d e x t r e m e l y l o w ( F i g u r e 4 ) . h i s s u g g e s t s t h a t t h e l a t t e r a r e p r i m a r i l y m e a s u r e s o f u n e r t a i n t y o v e r t h e p o l i y i n t e r e s t a t e ( H u s t e d , R o g e r s , a n d S u n ( 2 0 1 6 ) ) . M P U - H R S a l s o d i (cid:11) e r s f r o m M P U - B B D , i n w a y s e d i s u s s i n d e t a i l b e l o w . T o i l l u s t r a t e t h e d i v e r g e n e t h a t e x i s t s a m o n g d i (cid:11) e r e n t m e a s u r e s o f U . S . m o n e t a r y o l i y u n e r t a i n t y , w e r e p o r t i n T a b l e 1 3 t h e o r r e l a t i o n s a m o n g a l l o f o u r u n e r t a i n t y e a s u r e s . C o r r e l a t i o n s a m o n g t h e m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y m e a s u r e s a r e q u i t e l o w . h e o r r e l a t i o n b e t w e e n M P U - H R S a n d t h e i m p l i e d v o l a t i l i t y o f s w a p t i o n s i s n e g a t i v e u r i n g t h e Z L B . A s a r g u e d a b o v e , t h i s r e (cid:13) e t s t h a t t h e r e i s a d d i t i o n a l i n f o r m a t i o n i n P U - H R S b e y o n d u n e r t a i n t y a b o u t t h e p o l i y i n t e r e s t r a t e . I n a d d i t i o n , n o t e t h a t t h e o r r e l a t i o n b e t w e e n M P U - H R S a n d M P U - B B D d r o p p e d f r o m . 7 4 t o . 2 9 f r o m t h e p r e - Z L B u b p e r i o d t o t h e Z L B p e r i o d . W e o n j e t u r e t h a t l o w o r r e l a t i o n s h e r e a r e p a r t i a l l y d r i v e n y t h e m e n t i o n o f f o r e i g n e n t r a l b a n k s s u h a s E C B , B a n k o f J a p a n , a n d B a n k o f E n g l a n d n t h e o n s t r u t i o n o f M P U - B B D , w h i h a n i n t u r n i n (cid:13) u e n e t h e i r r e s p e t i v e a s s o i a t i o n i t h F X m a r k e t m o v e m e n t s . T o p u s h o n t h i s l a s t p o i n t , w e n o t e t h e n o n - t r i v i a l d i (cid:11) e r e n e s i n t h e k e y w o r d s e a r h e s . s e x p l a i n e d i n H u s t e d , R o g e r s , a n d S u n ( 2 0 1 6 ) , M P U - H R S i s o n s t r u t e d b y s e a r h i n g 4 A s a b o v e , w e a n a ly z e o n ly t h e e a r lie r n o t io n o f a r r y t r a d e ( L u s t ig - V e r d e lh a n , B u r n s id e e t . a l., r u n n e r m e ie r e t . a l.) , le a v in g a n a ly s is o f t h e a r r y fa t o r a n d d o lla r fa t o r ( V e r d e lh a n ( 2 0 1 5 ) in d r iv in g u r r e s u lt s t o fu t u r e r e s e a r h . 1 2

f p \ i \ \ o o \ \ \ k 5 5 I i v T u m A t i o r a r t i l e s o n t a i n i n g t h e t r i p l e o f ( i ) \ u n e r t a i n t y " o r \ u n e r t a i n , " A N D ( i i ) \ m o n e t a r y o l i y ( i e s ) " o r \ i n t e r e s t r a t e ( s ) " o r \ F e d e r a l f u n d ( s ) r a t e " o r \ F e d f u n d ( s ) r a t e , " A N D ( i i i ) F e d e r a l R e s e r v e " o r \ t h e F e d " o r \ F e d e r a l O p e n M a r k e t C o m m i t t e e " o r \ F O M C " . T h i s s a n a r r o w k e y w o r d s e a r h o m p a r e d t o t h a t o f B B D , w h o s e a r h f o r : ( i ) \ u n e r t a i n t y " o r u n e r t a i n " ) A N D ( 2 ) \ e o n o m y " o r \ e o n o m i " ) A N D ( 3 ) \ o n g r e s s " o r \ l e g i s l a t i o n " o r w h i t e h o u s e " o r \ r e g u l a t i o n " o r \ f e d e r a l r e s e r v e " o r \ d e (cid:12) i t " ) A N D ( 4 ) \ f e d e r a l r e s e r v e " r \ t h e f e d " o r \ m o n e y s u p p l y " o r \ o p e n m a r k e t o p e r a t i o n s " o r \ q u a n t i t a t i v e e a s i n g " r \ m o n e t a r y p o l i y " o r \ f e d f u n d s r a t e " o r \ o v e r n i g h t l e n d i n g r a t e " o r \ B e r n a n k e " o r V o l k e r " o r \ G r e e n s p a n " o r \ e n t r a l b a n k " o r \ i n t e r e s t r a t e s " o r \ f e d h a i r m a n " o r \ f e d h a i r " o r \ l e n d e r o f l a s t r e s o r t " o r \ d i s o u n t w i n d o w " o r \ E u r o p e a n C e n t r a l B a n k " o r E C B " o r \ B a n k o f E n g l a n d " o r \ B a n k o f J a p a n " o r \ B O J " o r \ B a n k o f C h i n a " o r B u n d e s b a n k " o r \ B a n k o f F r a n e " o r \ B a n k o f I t a l y " . A o u n t i n g f o r t h e e (cid:11) e t s o f t h e s e e y w o r d s e a r h d i (cid:11) e r e n e s w a r r a n t s f u r t h e r e x a m i n a t i o n . T h e Z L B a n d F O M C m e e t i n g d a y s . 1 E (cid:11) e t s o f u n e r t a i n t y d u r i n g t h e Z L B t i s r e a s o n a b l e t o q u e s t i o n a t a o n e p t u a l l e v e l t h e r o l e o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y n e x p l a i n i n g a r r y t r a d e r e t u r n s w h e n t h e U . S . p o l i y r a t e i s a t t h e z e r o l o w e r b o u n d ( f o r e r y r e e n t w o r k o n U I P , m o n e t a r y p o l i y , a n d t h e Z L B , s e e C h i n n a n d Z h a n g ( 2 0 1 5 ) ) . h e s u m m a r y s t a t i s t i s o f T a b l e 1 a n d s i m p l e o r r e l a t i o n a n a l y s i s o f T a b l e s 2 a n d 1 3 g i v e s s a u t i o n t h a t o u r r e g r e s s i o n r e s u l t s m a y b e d i (cid:11) e r e n t d u r i n g t h e p e r i o d o f u n o n v e n t i o n a l o n e t a r y p o l i y . W e e x a m i n e t h i s n e x t . W e s t a r t w i t h (cid:12) n a n i a l a n d m a r o e o n o m i u n e r t a i n t y . T h e r e s u l t s , r e p o r t e d i n T a b l e 1 - A 4 o f t h e A p p e n d i x , a r e b r o a d l y s i m i l a r t o t h e f u l l - s a m p l e r e s u l t s i n t h a t b o t h m e a s u r e s e n d t o r a i s e a r r y t r a d e e x e s s r e t u r n s , a n d m a k e r i s k r e v e r s a l s m o r e n e g a t i v e f o r t h e h i g h n t e r e s t r a t e p o r t f o l i o s . H o w e v e r , j u d g i n g f r o m t h e s t a t i s t i a l a n d e o n o m i s i g n i (cid:12) a n e , 1 3

t u t t f 5 W t m a F m t s r w e w H m f h e e (cid:11) e t s a r e s m a l l e r d u r i n g Z L B o m p a r e d t o t h e f u l l - s a m p l e . F o r o u r m o n e t a r y p o l i y n e r t a i n t y m e a s u r e s , w e r e p o r t r e g r e s s i o n r e s u l t s f o r t h e Z L B p e r i o d i n T a b l e A 5 - A 1 0 o f h e o n - l i n e A p p e n d i x . T h e p a t t e r n s a r e v e r y s i m i l a r t o t h e f u l l - s a m p l e r e s u l t s . S o m e w h a t o o u r s u r p r i s e , r e g r e s s i o n r e s u l t s f r o m t h e Z L B s u b - p e r i o d a r e t h u s n o t v a s t l y d i (cid:11) e r e n t r o m t h e f u l l - s a m p l e r e s u l t s ( w h i h i n o r p o r a t e d u m m i e s f o r t h e r i s i s ) . . 2 F O M C m e e t i n g d a y s e t a k e a l o s e r l o o k a t t h e e (cid:11) e t s o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y b y e x a m i n i n g a r r y r a d e r e t u r n s o n r e g u l a r l y - s h e d u l e d F e d e r a l O p e n M a r k e t C o m m i t t e e m e e t i n g d a y s . T h e s e e e t i n g s h a v e b e e n t h e F e d e r a l R e s e r v e ' s p r i m a r y h a n n e l t o a n n o u n e i t s p o l i y d e i s i o n s , n d t h e m a r k e t m a y p e r e i v e i n r e a s e d m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y p r i o r t o a n u p o m i n g O M C m e e t i n g . O u r s a m p l e i s f r o m A p r i l 2 0 0 2 t h r o u g h D e e m b e r 2 0 1 5 , w i t h 1 1 0 F O M C e e t i n g d a y s a n d 3 4 7 9 t r a d i n g d a y s w i t h n o s h e d u l e d F O M C m e e t i n g s . T a b l e 1 4 d i s p l a y s t h e s u m m a r y s t a t i s t i s o f e x e s s r e t u r n s a n d r i s k r e v e r s a l s a n d f o r t h e w o m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y m e a s u r e s f o r w h i h d a i l y d a t a a r e a v a i l a b l e . W e d o t h i s e p a r a t e l y o n F O M C m e e t i n g d a y s a n d n o n - F O M C d a y s . T h e M P U - H R S i n d e x i s i n d e e d o n s i d e r a b l y h i g h e r o n F O M C m e e t i n g d a y s , b u t s w a p t i o n u n e r t a i n t y i s n o t . E x e s s e t u r n s a r e a l s o s i g n i (cid:12) a n t l y h i g h e r o n F O M C m e e t i n g d a y s t h a n o n n o n - F O M C d a y s , h i l e r i s k r e v e r s a l s a r e n o t . T h u s , i n t h i s p a r t o f o u r a n a l y s i s , w e w i l l f o u s e x l u s i v e l y o n x e s s r e t u r n s . W e e s t i m a t e t h e f o l l o w i n g r e g r e s s i o n : H 1 D = b + b (cid:3) m p u + b (cid:3) m p u * F O M C + b (cid:3) r i s i s + (cid:15) ; t+ 1 0 1 2 3 t h e r e m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y ( g e n e r i a l l y d e n o t e d a s m p u ) i s p r o x i e d b y e i t h e r M P U - R S o r s w a p t i o n i m p l i e d v o l a t i l i t y , F O M C i s a d u m m y v a r i a b l e t h a t e q u a l s 1 o n F O M C e e t i n g d a y s a n d 0 o t h e r w i s e , a n d H 1 D i s t h e e x e s s r e t u r n f o r h o l d i n g a n m - y e a r b o n d o r o n l y o n e d a y , w h i h i s e x p r e s s e d a s (cid:3) (cid:3) (cid:0) m i ℄ + s (cid:0) s : H 1 D = ( m (cid:0) ( 1 = 2 6 0 ) ) i (cid:0) m i (cid:0) [ ( m (cid:0) ( 1 = 2 6 0 ) ) i t t(cid:0) 1 t t t(cid:0) 1 t(cid:0) 1 t 1 4

T t ( t V t g f i T h r e d l u n m b 6 W p h i s i s a p p r o x i m a t e l y t h e d a i l y f o r e i g n b o n d r e t u r n m i n u s t h e d a i l y U . S . b o n d r e t u r n p l u s (cid:3) (cid:3) h e e x h a n g e r a t e r e t u r n (cid:0) [ m ( i (cid:0) i ℄ + s (cid:0) s . S i n e w e o n s i d e r t h r e e - m o n t h b i l l s t t(cid:0) 1 t t(cid:0) 1 m = 0 : 2 5 ) , t h e s e r e t u r n s a r e d o m i n a t e d b y t h e e x h a n g e r a t e r e t u r n . W e p r e s e n t t h e r e s u l t s i n T a b l e 1 5 . A s i n d i a t e d i n o l u m n ( 1 ) , M P U - H R S d o e s a p p e a r o b e s i g n i (cid:12) a n t l y p o s i t i v e l y r e l a t e d t o e x e s s r e t u r n s o n F O M C m e e t i n g d a y s . T h i s i s o n s i s t e n t w i t h t h e (cid:12) n d i n g s i n a o n t e m p o r a n e o u s p a p e r b y M u e l l e r , T a h b a z - S a l e h i , a n d e d o l i n ( 2 0 1 6 ) . T h e y (cid:12) n d t h a t o n d a y s w i t h s h e d u l e d F O M C a n n o u n e m e n t s a r r y r a d e p o r t f o l i o s e x h i b i t l a r g e r f o r w a r d d i s o u n t s , t h e i r p r o x y f o r e x e s s r e t u r n s , a n d t h a t r e a t e r m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y ( p r o x i e d b y \ T r e a s u r y I m p l i e d V o l a t i l i t y " , e x t r a t e d r o m 3 0 - y e a r T r e a s u r y f u t u r e s ) l e a d s t o s i g n i (cid:12) a n t l y h i g h e r e x e s s r e t u r n s . U p o n f u r t h e r n s p e t i o n s h o w n i n o l u m n ( 3 ) , h o w e v e r , w e (cid:12) n d l e a r e v i d e n e t h a t i t i s m o v e m e n t s i n E D s p r e a d s t h a t a r e d r i v i n g e x e s s r e t u r n s o n F O M C d a y s . M o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y a s n o s i g n i (cid:12) a n t m a r g i n a l e (cid:11) e t . U s i n g s w a p t i o n i m p l i e d v o l a t i l i t y , a m e a s u r e t h a t i s l o s e r t o t h a t o f M u e l l e r , T a h b a z - S a l e h i , a n d V e d o l i n t h a n M P U - H R S , p r o d u e s t h e s a m e e s u l t : g r e a t e r i n t e r e s t r a t e u n e r t a i n t y o n F O M C m e e t i n g d a y s a p p e a r s t o l e a d t o h i g h e r x e s s r e t u r n s ( o l u m n ( 2 ) ) , b u t o n e w e o n t r o l f o r t h e e (cid:11) e t o f T E D s p r e a d s o n F O M C a y s , t h i s r e s u l t g o e s a w a y ( o l u m n ( 4 ) ) . C o n s i s t e n t l y , o u r r e s u l t s i n d i a t e t h a t i t i s i q u i d i t y f u n d i n g o n s i d e r a t i o n s , r a t h e r t h a n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y o r i n t e r e s t r a t e n e r t a i n t y , t h a t l e a d s t o g r e a t e r e x e s s r e t u r n s o n F O M C m e e t i n g d a y s . F i n a l l y , w e n o t e t h a t t h e s e F O M C m e e t i n g d a y e (cid:11) e t s a r e v e r y s h o r t - l i v e d . I n e s t i m a t e s o t s h o w n , w e (cid:12) n d t h a t t h e p o s i t i v e e (cid:11) e t s ( o f T E D o r M P U ) o n e x e s s r e t u r n s o n F O M C e e t i n g d a y s a r e a l m o s t e n t i r e l y o (cid:11) s e t t h e f o l l o w i n g d a y . I n a l l a s e s , t h e y a r e f o u n d t o e f u l l y r e v e r s e d b y t w o d a y s a f t e r t h e m e e t i n g . C o n l u s i o n e o n t r i b u t e t o t h e v a s t l i t e r a t u r e o n U I P v i o l a t i o n s b y e x a m i n i n g t h e e m p i r i a l i m o r t a n e o f u n e r t a i n t y o n u r r e n y a r r y t r a d e e x e s s r e t u r n s . W e s h o w s t r o n g e v i d e n e 1 5

t r g (cid:12) h u s r v r i m i r p H i b u t R [ h a t h e i g h t e n e d u n e r t a i n t y i n t h e U . S . r e a l e o n o m y o r (cid:12) n a n i a l m a r k e t s s i g n i (cid:12) a n t l y a i s e s e x e s s r e t u r n s . W e p o s i t t h a t t h i s w o r k s t h r o u g h t h e i n (cid:13) u e n e o f u n e r t a i n t y o n l o b a l i n v e s t o r s ' r i s k p r e f e r e n e s , a n d w e s h o w s u p p o r t i n g e v i d e n e o f t h i s . M a r o a n d n a n i a l u n e r t a i n t y a l s o l o w e r t h e r i s k r e v e r s a l , a n e (cid:11) e t t h a t i s p a r t i u l a r l y s t r o n g f o r i g h - i n t e r e s t - r a t e p o r t f o l i o s . O u r r e s u l t s a r e o n s i s t e n t w i t h t h e i d e a t h a t a n i n r e a s e i n n e r t a i n t y r e g a r d i n g t h e U . S . e o n o m y o r (cid:12) n a n i a l m a r k e t s i n r e a s e s i n v e s t o r s ' r i s k a v e r i o n , w h i h i n t u r n , d r i v e s u p t h e e x p e t e d r e t u r n s a n d t h e o s t o f p r o t e t i o n a g a i n s t r a s h i s k i n t h e F X m a r k e t . W e o n s i d e r t h i s i n t e r p r e t a t i o n a s b r o a d l y o n s i s t e n t w i t h t h e o n e n t i o n a l n o t i o n t h a t U . S . u n e r t a i n t y a (cid:11) e t s t h e p r i e o f r i s k , a s i t a (cid:11) e t s g l o b a l i n v e s t o r s ' i s k a v e r s i o n , w h i l e t h e q u a n t i t y o f r i s k { t h a t i s , t h e l i k e l i h o o d o f r a s h { i s o n e n t r a t e d i n n v e s t m e n t u r r e n i e s ( i . e . , u r r e n i e s w i t h h i g h i n t e r e s t r a t e d i (cid:11) e r e n t i a l s ) a n d p e r h a p s i s o r e l i k e l y t o b e a (cid:11) e t e d b y l o a l u n e r t a i n t i e s . W e a l s o e x p l o r e t h e r o l e o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y . I n a d d i t i o n t o t h e r i s k a v e r s i o n h a n n e l , a n i n r e a s e i n m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y a n i n r e a s e i n v e s t o r s ' e x p e t a t i o n o f n t e r e s t r a t e v o l a t i l i t y a n d t h u s t h e p e r e i v e d r i s k i n e s s o f t h e i r u r r e n y p o s i t i o n s , r a i s i n g e t u r n s t o a r r y t r a d e s . C o n s i s t e n t w i t h t h i s i d e a , w e (cid:12) n d t h a t s o m e m e a s u r e s o f m o n e t a r y o l i y u n e r t a i n t y d o i n d e e d r a i s e a r r y t r a d e e x e s s r e t u r n s a n d l o w e r t h e r i s k r e v e r s a l . o w e v e r , w e s h o w t h a t e x i s t i n g m e a s u r e s o f m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y d i (cid:11) e r s i g n i (cid:12) a n t l y n t e r m s o f w h a t t h e y r e (cid:13) e t , i n p a r t i u l a r d u r i n g t h e Z L B p e r i o d w h e n t h e o r r e l a t i o n s e t w e e n a l l o f o u r u n e r t a i n t y m e a s u r e s f e l l n o t i e a b l y . T h u s , w e d o n o t u n o v e r a n n a m b i g u o u s l y l e a r m e h a n i s m f o r h o w m o n e t a r y p o l i y u n e r t a i n t y o p e r a t e s t h r o u g h h e u r r e n y m a r k e t . e f e r e n e s 1 ℄ A l v a r e z , F . , A t k e s o n , A . , a n d P . J . K e h o e . 2 0 0 9 . \ T i m e - v a r y i n g R i s k , I n t e r e s t R a t e s , a n d E x h a n g e R a t e s i n G e n e r a l E q u i l i b r i u m , " T h e R e v i e w o f E o n o m i S t u d i e s , 7 6 , 8 5 1 - 8 7 8 . 1 6

[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ 0 1 ℄ ℄ B U N B t B t B A B R B n M B r M B t L E a k u s , D . , F . G a v a z z o n i , C . T e l m e r , a n d S . E . Z i n . 2 0 1 0 . \ M o n e t a r y P o l i y a n d t h e n o v e r e d I n t e r e s t P a r i t y P u z z l e , " N B E R W o r k i n g P a p e r n o . 1 6 2 1 8 . C a m b r i d g e , M A : a t i o n a l B u r e a u o f E o n o m i R e s e a r h , J u l y . a k e r , S . R . , B l o o m , N . , a n d S . J . D a v i s 2 0 1 5 . \ M e a s u r i n g E o n o m i P o l i y U n e r a i n t y , " F o r t h o m i n g a t Q u a r t e r ly J o u r n a l o f E o n o m i s . a h e t t a , P . , a n d E . v a n W i n o o p . 2 0 0 7 . \ I n f r e q u e n t P o r t f o l i o D e i s i o n s : A S o l u t i o n o t h e F o r w a r d D i s o u n t P u z z l e , " W o r k i n g p a p e r , U n i v e r s i t y o f L a u s a n n e . a k s h i , G . a n d G . P a n a y o t o v , 2 0 1 3 . \ P r e d i t a b i l i t y o f C u r r e n y C a r r y T r a d e s a n d s s e t P r i i n g I m p l i a t i o n s , " J o u r n a l o f F i n a n i a l E o n o m i s , 1 1 0 , 1 3 9 - 1 6 3 . e n i g n o , G . , a n d P . B e n i g n o . 2 0 0 8 . \ E x h a n g e R a t e D e t e r m i n a t i o n u n d e r I n t e r e s t R a t e u l e s . " J o u r n a l o f I n t e r n a t i o n a l M o n e y a n d F i n a n e , 2 7 : 9 7 1 9 3 . e n i g n o , G . , P . B e n i g n o , a n d S . N i s t i o . 2 0 1 0 . \ S e o n d - O r d e r A p p r o x i m a t i o n o f D y a m i M o d e l s w i t h T i m e - V a r y i n g R i s k , " N B E R W o r k i n g P a p e r n o . 1 6 6 3 3 . C a m b r i d g e , A : N a t i o n a l B u r e a u o f E o n o m i R e s e a r h , D e e m b e r . r u n n e r m e i e r , M . K . , S . N a g e l , a n d L . H . P e d e r s e n . 2 0 0 9 . \ C a r r y T r a d e s a n d C u r e n y C r a s h e s , " E d . K e n n e t h R o g o (cid:11) , M i h a e l W o o d f o r d , a n d D a r o n A e m o g l u . N B E R a r o e o n o m i s A n n u a l 2 3 , 3 1 3 - 3 4 7 . u r n s i d e , C . 2 0 1 1 . \ T h e C r o s s S e t i o n o f F o r e i g n C u r r e n y R i s k P r e m i a a n d C o n s u m p i o n G r o w t h R i s k : C o m m e n t , " A m e r i a n E o n o m i R e v i e w , 1 1 1 , 3 4 5 6 - 7 6 . B u r n s i d e , C . 2 0 1 2 . \ C a r r y T r a d e s a n d R i s k , " i n J e s s i a J a m e s , I a n W . M a r s h , a n d u i o S a r n o , e d s . H a n d b o o k o f E x h a n g e R a t e s , H o b o k e n , N J : J o h n W i l e y a n d S o n s . B u r n s i d e , C . , M . E i h e n b a u m , I . K l e s h h e l s k i , a n d S . R e b e l o . 2 0 1 1 . \ D o P e s o P r o b l e m s x p l a i n t h e R e t u r n s t o t h e C a r r y T r a d e ? " R e v i e w o f F i n a n i a l S t u d i e s , 2 4 , 8 5 3 - 8 9 1 . 1 7

[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ B N R a 4 2 E J D T B A E C a r l s t o n , C . a n d M . O h o a , 2 0 1 6 . " M a r o e o n o m i A n n o u n e m e n t s a n d I n v e s t o r s e l i e f s a t t h e Z e r o L o w e r B o u n d " , F e d e r a l R e s e r v e B o a r d . C h i n n , M . D . a n d Y . Z h a n g . ( 2 0 1 5 ) . \ U n o v e r e d I n t e r e s t P a r i t y a n d M o n e t a r y P o l i y e a r a n d F a r f r o m t h e Z e r o L o w e r B o u n d , " ( N o . w 2 1 1 5 9 ) . N a t i o n a l B u r e a u o f E o n o m i e s e a r h . C h r i s t i a n s e n , C . , A . R a n a l d o , a n d P . S o d e r l i n d , 2 0 1 1 . \ T h e T i m e - v a r y i n g S y s t e m t i R i s k o f C a r r y T r a d e S t r a t e g i e s , " J o u r n a l o f F i n a n i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a ly s i s , 6 , 1 1 0 7 - 1 1 2 5 . D o b r y n s k a y a , V . , 2 0 1 4 . \ D o w n s i d e M a r k e t R i s k o f C a r r y T r a d e s , " R e v i e w o f F i n a n e , 4 , 1 - 2 9 . E n g e l , C . , 2 0 1 4 . " E x h a n g e R a t e s a n d I n t e r e s t P a r i t y , " H a n d b o o k o f I n t e r n a t i o n a l o n o m i s . F a r h i , E . a n d X . G a b a i x , 2 0 1 5 . " R a r e D i s a s t e r s a n d E x h a n g e R a t e s " , Q u a r t e r ly o u r n a l o f E o n o m i s , 1 3 1 , 1 - 5 2 . G a b a i x , X . , a n d M . M a g g i o r i , 2 0 1 5 . " I n t e r n a t i o n a l L i q u i d i t y a n d E x h a n g e R a t e y n a m i s " , Q u a r t e r ly J o u r n a l o f E o n o m i s , 1 3 0 , 1 3 6 9 - 1 4 2 0 . H u s t e d , L . , R o g e r s , J . , a n d B . S u n , 2 0 1 6 . " M e a s u r i n g M o n e t a r y P o l i y U n e r t a i n t y : h e F e d e r a l R e s e r v e , J a n u a r y 1 9 8 5 t o J a n u a r y 2 0 1 6 , " I F D P N o t e , F e d e r a l R e s e r v e o a r d . J u r a d o , K . , S . L u d v i g s o n , a n d S . N g , 2 0 1 5 . \ M e a s u r i n g U n e r t a i n t y , " F o r t h o m i n g a t m e r i a n E o n o m i R e v i e w . J u r e k , J . W . 2 0 1 4 . \ C r a s h - n e u t r a l C u r r e n y C a r r y T r a d e s , " J o u r n a l o f F i n a n i a l o n o m i s , 1 1 3 ( 3 ) , 3 2 5 - 3 4 7 . 1 8

[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ ℄ M P P A G P D U 7 a G J L e t t a u , M . , M a g g i o r i , M . , a n d W e b e r , M , 2 0 1 4 . \ C o n d i t i o n a l R i s k P r e m i a i n C u r r e n y a r k e t s a n d O t h e r A s s e t C l a s s e s , " J o u r n a l o f F i n a n i a l E o n o m i s , 1 1 4 ( 2 ) , 1 9 7 - 2 2 5 . L u d v i g s o n S . , S . M a , a n d S . N g , 2 0 1 6 . \ U n e r t a i n t y a n d B u s i n e s s C y l e s , " W o r k i n g a p e r , N e w Y o r k U n i v e r s i t y a n d C o l u m b i a U n i v e r s i t y . L u s t i g , H . , a n d A . V e r d e l h a n , 2 0 0 7 . \ T h e C r o s s S e t i o n o f F o r e i g n C u r r e n y R i s k r e m i a a n d U S C o n s u m p t i o n G r o w t h R i s k , " A m e r i a n E o n o m i R e v i e w , 9 7 , 1 : 8 9 1 1 7 . M e n g e l , F . , T s a k a s , E . , V o s t r o k n u t o v , A . , 2 0 1 6 . \ P a s t E x p e r i e n e o f U n e r t a i n t y (cid:11) e t s R i s k A v e r s i o n , " E x p e r i m e n t a l E o n o m i s , 1 9 ( 1 ) , 1 5 1 - 1 7 6 M e n k h o (cid:11) , L . , L . S a r n o , M . S h m e l i n g , a n d A . S h r i m p f , 2 0 1 2 . \ C a r r y T r a d e s a n d l o b a l F X V o l a t i l i t y , " J o u r n a l o f F i n a n e , 6 7 , 6 8 1 - 7 1 8 . M u e l l e r , P . , T a h b a z - S a l e h i , A . , a n d V e d o l i n , A . 2 0 1 6 . \ E x h a n g e R a t e s a n d M o n e t a r y o l i y U n e r t a i n t y , " C o l u m b i a B u s i n e s s S h o o l R e s e a r h P a p e r . R a (cid:11) e r t y , B . 2 0 1 2 . \ C u r r e n y R e t u r n s , S k e w n e s s a n d C r a s h R i s k , " W o r k i n g P a p e r , u k e U n i v e r s i t y . R o g e r s , J . H . , S o t t i , C . , a n d J . H . W r i g h t , 2 0 1 4 . \ E v a l u a t i n g A s s e t - M a r k e t E (cid:11) e t s o f n o n v e n t i o n a l M o n e t a r y P o l i y : A M u l t i - C o u n t r y R e v i e w , " E o n o m i P o li y , 2 9 ( 8 0 ) , 4 9 - 7 9 9 . R o g e r s , J . H . , S o t t i , C . , a n d J . H . W r i g h t , 2 0 1 6 . \ U n o n v e n t i o n a l M o n e t a r y P o l i y n d I n t e r n a t i o n a l R i s k P r e m i a , " I n t e r n a t i o n a l F i n a n e D i s u s s i o n P a p e r , B o a r d o f o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m . V e r d e l h a n , A . 2 0 1 5 . \ T h e S h a r e o f S y s t e m a t i V a r i a t i o n i n B i l a t e r a l E x h a n g e R a t e s , " o u r n a l o f F i n a n e , f o r t h o m i n g . 1 9

F i g u r e 1 : P o r t f o l i o A l l o a t i o n b y C o u n t r y Australia Belgium Brazil Canada France Germany Hungary India Israel Italy Japan Mexico Netherlands New Zealand Norway South Africa Sweden Switzerland Thailand United Kingdom 0 20 40 60 80 100 Percentage Portfolio 1 Portfolio 2 Portfolio 3 Portfolio 4 Portfolio 5 2 0

F i g u r e 2 : C a r r y T r a d e P o r t f o l i o E x e s s R e t u r n s 100.00 50.00 0.00 −50.00 −100.00 )dezilaunnA( tnecreP 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Year HOQ Returns (Portfolio 1) HOQ Returns (Portfolio 2) HOQ Returns (Portfolio 3) HOQ Returns (Portfolio 4) HOQ Returns (Portfolio 5) 2 1

F i g u r e 3 : D o l l a r - P o u n d 3 - m o n t h R i s k R e v e r s a l , 2 0 1 5 - 2 0 1 6 0 Mar 23 Jun 23 −1 −2 −3 −4 −5 −6 lasreveR ksiR Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Month 2 2

F i g u r e 4 : U n e r t a i n t y M e a s u r e s 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 xednI Financial Uncertainty 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Year xednI Macro Uncertainty 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Year 250 200 150 100 50 0 xednI Swaption Uncertainty 250 200 150 100 50 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Year )001 = gvA( xednI MPU − BBD 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Year 300 250 200 150 100 50 0 )001 = gvA( xednI MPU − HRS 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Year 2 3

L i s 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 1 1 1 1 t 0 1 2 3 4 5 o S C E R E R E R E R E R C S E f u o x i x i x i x i x i o u x T m r r e s k e s k e s k e s k e s k r r m e a b l e s m a r y S t a t e l a t i o n B e s s R e t u r n R e v e r s a l s s s R e t u r n R e v e r s a l s s s R e t u r n R e v e r s a l s s s R e t u r n R e v e r s a l s s s R e t u r n R e v e r s a l s e l a t i o n s B m a r y S t a t s s R e t u r n i s t i s b y P o r t f o l i o , Q u a r t e r l y H o l d i n g P e r i o d t w e e n U n e r t a i n t y a n d E x e s s R e t u r n / R i s k R s a n d F i n a n i a l U n e r t a i n t y , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m a n d F i n a n i a l U n e r t a i n t y , 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m s a n d M a r o e o n o m i U n e r t a i n t y , 2 0 0 2 m 4 { a n d M a r o e o n o m i U n e r t a i n t y , 2 0 0 5 m 1 1 { s a n d M P U - B B D , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m 1 2 . . . . a n d M P U - B B D , 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m 1 2 . . . . s a n d S w a p t i o n U n e r t a i n t y , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m a n d S w a p t i o n U n e r t a i n t y , 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m s a n d M P U - H R S , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m 1 2 . . . . a n d M P U - H R S , 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m 1 2 . . . . e t w e e n U n e r t a i n t y M e a s u r e s . . . . . . . . i s t i s o f K e y D a i l y M e a s u r e s B y P o r t f o l i o . . s , D a i l y H o l d i n g P e r i o d , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m 1 2 2 4 . . e v e 1 2 1 2 2 0 1 2 0 1 . . . . 1 2 1 2 . . . . . . . . . . . r . . 5 5 . . . . . . . . . . s a . . m m . . . . . . . . . l 1 1 . . . 2 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2

T a b l e 1 : S u 2 0 0 2 m 4 - 2 0 0 8 m 6 2 0 0 9 m 1 - 2 0 1 5 m 1 2 T a b l e 2 : C o r r e l M e a s u r e V a r i a b E R F i n a n i a l R R E R M a r o R R E R S w a p t i o n R R E R M P U - B B D R R E R M P U - H R S R R P r e - Z L B s p a n s 2 0 0 2 m 4 m m a (cid:3) i (cid:0) E x e R i s k (cid:3) i (cid:0) E x e R i s k a t i o n l e P P P P P P P P P P - 2 0 0 8 m r y i s s R i s s R B P e r e Z r e Z r e Z r e Z r e Z r e Z r e Z r e Z r e Z r e Z 6 S t R e e v e R e e v e e t w r i o - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B - Z L L B fo r a t i s t t u r n r s a l s t u r n r s a l s e e n d B B B B B B B B B B E R a i s b y P ( 1 ) - 1 . 2 3 s 3 . 7 8 0 . 5 4 - 0 . 0 2 s 0 . 6 4 - 0 . 7 1 U n e r t a ( 1 ) 0 . 1 6 3 0 . 3 0 6 0 . 5 3 6 0 . 6 3 2 - 0 . 0 2 6 0 . 2 6 7 0 . 4 6 0 0 . 6 8 0 0 . 1 6 0 0 . 3 1 3 0 . 6 1 3 0 . 6 2 0 0 . 2 0 1 0 . 2 4 4 0 . 3 4 4 0 . 0 8 3 0 . 0 2 9 - 0 . 0 8 9 0 . 0 8 0 - 0 . 3 3 1 n d 2 0 0 5 m 2 o r t f o l i o ( 2 3 0 . 0 0 7 . 1 2 - 0 . 0 5 0 . 2 6 - 2 . 7 3 - 1 . 1 i n t y a n ( 2 ) 0 . 2 0 5 0 . 2 8 8 - 0 . 7 9 3 - 0 . 2 2 4 - 0 . 2 0 6 0 . 2 5 6 - 0 . 7 7 2 0 . 0 5 1 0 . 1 1 9 0 . 2 7 5 - 0 . 7 9 3 - 0 . 0 6 5 0 . 2 3 6 0 . 1 7 6 - 0 . 4 7 6 - 0 . 2 8 9 0 . 0 9 9 - 0 . 0 2 9 - 0 . 0 2 4 - 0 . 0 7 5 1 1 - 2 0 0 8 5 , ) 0 3 5 5 9 2 d m Q 1 0 1 2 4 1 E 0 0 - 0 0 - 0 0 - 0 0 0 0 - 0 0 0 0 - 0 - 0 0 - 0 - 0 - 0 6 u a r t e r l y H o l d i n g ( 3 ) ( 4 ) 0 . 8 8 6 3 . 1 8 7 9 . 2 0 0 7 . 4 4 5 - 0 . 1 5 0 - 0 . 8 8 3 1 . 0 6 2 2 . 9 2 5 - 0 . 5 7 4 3 . 1 3 5 - 1 . 3 8 4 - 2 . 2 4 7 x e s s R e t u r n / R i P o r t f o l i o ( 3 ) ( 4 ) . 2 0 7 0 . 0 6 4 0 . 3 7 0 0 . 5 1 7 0 . 7 3 7 - 0 . 6 7 0 - 0 . 1 1 6 - 0 . 4 6 1 - 0 . 1 6 3 - 0 . 2 2 4 - 0 . 3 5 1 0 . 4 4 1 0 . 7 5 1 - 0 . 7 0 7 - 0 . 3 5 4 - 0 . 2 1 3 - 0 . 1 5 4 0 . 0 7 3 - 0 . 3 8 5 0 . 5 1 6 0 . 7 0 9 - 0 . 8 6 2 - 0 . 2 7 2 - 0 . 3 2 6 - 0 . 2 9 4 0 . 1 9 2 0 . 2 9 3 0 . 3 3 7 0 . 3 1 5 - 0 . 7 2 5 - 0 . 1 7 0 - 0 . 3 6 1 - 0 . 1 3 1 0 . 0 5 4 0 . 1 0 1 - 0 . 0 9 8 - 0 . 0 2 8 - 0 . 3 7 7 - 0 . 1 6 8 0 . 0 0 3 0 fo r R R s ; Z L B s p a n s P s k ( 5 . 0 . 4 . 6 . 7 . 1 . 4 . 6 . 6 . 0 . 4 . 7 . 7 . 3 . 1 . 5 . 3 . 1 . 2 . 2 . 2 2 e r i o d ( 5 ) ( A v g ) 7 . 7 8 1 2 . 1 2 5 1 2 . 2 8 5 7 . 9 6 8 - 2 . 1 6 5 - 0 . 5 4 1 7 . 2 2 6 2 . 2 8 8 1 . 6 5 1 0 . 4 1 2 - 3 . 5 9 5 - 1 . 8 3 1 R e v e r s a l ) ( A v g ) 3 6 0 . 1 6 0 9 8 0 . 4 4 7 0 6 - 0 . 7 5 7 8 5 - 0 . 3 0 9 9 9 - 0 . 1 9 0 6 5 0 . 4 0 2 0 9 - 0 . 7 8 2 5 6 - 0 . 0 6 1 3 8 0 . 1 0 7 9 7 0 . 4 4 6 4 4 - 0 . 8 4 3 0 6 - 0 . 1 7 0 1 7 0 . 2 9 0 9 6 0 . 2 7 0 5 6 - 0 . 5 9 1 5 1 - 0 . 3 2 2 8 6 0 . 1 1 9 1 1 - 0 . 1 2 4 5 1 - 0 . 2 0 5 6 4 - 0 . 0 2 7 0 0 9 m 1 - 2 0 1 5 m 1 2 .

F T i i R P O A M (cid:3) (cid:3) T a b l e 3 : E x e s s R F i n a n i a l U n e r t a i n T E D S p r e a d (cid:3) i (cid:0) i , P o r t f o l i o i (cid:3) i (cid:0) i , P a n e l R e e s s i o n D u m m i e s P o r t f o l i o D u m m i e s O b s e r v a t i o n s 2 A d j u s t e d R M o n t h ly r e g r e s s io n s ; T a b l e 4 : R i s k R e v i n a n i a l U n e r t a i n t y E D S p r e a d (cid:0) i , P o r t f o l i o i (cid:0) i , P a n e l e e s s i o n D u m m i e s o r t f o l i o D u m m i e s b s e r v a t i o n s 2 d j u s t e d R o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t e t t e a t u r n s a n d ( 1 ) (cid:3) y 7 4 .5 7 ( 2 .3 7 ) 5 .7 0 2 ( 1 .5 3 ) - 1 1 9 .9 ( - 0 .8 7 ) Y e s N o 1 6 5 0 .0 4 6 s t a t is t i s in r s a l s a n d ( 1 ) (cid:3) (cid:3) 9 .6 5 6 ( 5 .7 3 ) (cid:3) (cid:3) 0 .8 6 4 ( 4 .8 3 ) (cid:3) (cid:3) - 4 8 .4 4 ( - 7 .0 9 ) Y e s N o 1 2 2 0 .5 3 5 t is t i s in p a F i n a n i a l U n e r t a i n t y , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) (cid:3) (cid:3) 4 7 .9 9 3 2 .3 9 9 4 .2 8 2 1 .6 0 ( 1 .2 5 ) ( 1 .0 9 ) ( 3 .2 6 ) ( 0 .5 8 ) + (cid:3) + (cid:3) (cid:3) 8 .0 1 1 9 .0 4 6 6 .0 8 2 1 4 .7 5 ( 1 .8 2 ) ( 2 .4 8 ) ( 1 .7 0 ) ( 2 .9 3 ) (cid:3) (cid:3) 3 3 .4 3 1 4 0 .6 - 7 8 .8 6 2 9 0 .3 ( 0 .1 8 ) ( 0 .9 7 ) ( - 0 .6 2 ) ( 3 .1 5 ) Y e s Y e s Y e s Y e s N o N o N o N o 1 6 5 1 6 5 1 6 5 1 6 5 0 .1 5 3 0 .2 6 6 0 .4 7 5 0 .3 3 0 + (cid:3) (cid:3) (cid:3) p a r e n t h e s e s ; p < 0 :1 0 , p < :0 5 , p < F i n a n i a l U n e r t a i n t y , 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) - 3 .8 4 6 1 .6 0 4 - 7 .8 2 1 - 1 9 .2 1 ( - 2 .2 8 ) ( 1 .0 8 ) ( - 5 .4 7 ) ( - 7 .8 3 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 0 .8 3 8 0 .8 7 3 0 .9 4 4 0 .1 6 1 ( 4 .7 5 ) ( 5 .0 5 ) ( 5 .7 6 ) ( 0 .6 4 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) + - 4 4 .2 7 - 7 1 .6 1 - 3 1 .9 1 - 1 4 .9 1 ( - 4 .9 7 ) ( - 8 .6 6 ) ( - 4 .3 8 ) ( - 1 .6 8 ) Y e s Y e s Y e s Y e s N o N o N o N o 1 2 2 1 2 2 1 2 2 1 2 2 0 .3 9 7 0 .4 7 8 0 .7 3 4 0 .7 4 8 + (cid:3) (cid:3) (cid:3) r e n t h e s e s ; p < 0 :1 0 , p < :0 5 , p < :0 1 2 6 1 5 m 1 2 ( 6 ) (cid:3) (cid:3) 4 8 .3 9 ( 3 .3 1 ) (cid:3) (cid:3) 8 .4 2 9 ( 4 .5 4 ) (cid:3) 1 1 5 .8 ( 2 .1 3 ) Y e s Y e s 8 2 5 :0 1 1 5 m 1 2 ( 6 ) (cid:3) (cid:3) - 3 .0 5 9 ( - 2 .9 0 ) (cid:3) (cid:3) 0 .7 0 3 ( 6 .1 2 ) (cid:3) (cid:3) - 4 5 .2 0 ( - 9 .6 0 ) Y e s Y e s 6 1 0

T T a a M T (cid:3) i (cid:3) i R P O A M b l e 5 : E x e s s R e t u r n s a n d M ( 1 ) M a r o U n e r t a i n t y 3 8 .6 1 ( 1 .2 2 ) T E D S p r e a d 4 .9 2 6 ( 1 .0 8 ) (cid:3) i (cid:0) i , P o r t f o l i o i 7 7 .4 0 ( 0 .7 5 ) (cid:3) i (cid:0) i , P a n e l R e e s s i o n D u m m i e s Y e s P o r t f o l i o D u m m i e s N o O b s e r v a t i o n s 1 6 5 2 A d j u s t e d R 0 .0 2 2 M o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t a t is t i b l e 6 : R i s k R e v e r s a l s a n d M ( 1 ) (cid:3) (cid:3) a r o U n e r t a i n t y 1 0 .2 7 ( 7 .9 0 ) + E D S p r e a d 0 .3 4 7 ( 1 .8 3 ) (cid:3) (cid:3) (cid:0) i , P o r t f o l i o i - 2 6 .6 0 ( - 5 .7 1 ) (cid:0) i , P a n e l e e s s i o n D u m m i e s Y e s o r t f o l i o D u m m i e s N o b s e r v a t i o n s 1 2 2 2 d j u s t e d R 0 .6 1 4 o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t a t is t i s in a r o e o ( 2 ) 1 7 .1 0 ( 0 .4 5 ) 7 .6 8 0 ( 1 .4 2 ) 1 8 0 .7 ( 1 .2 7 ) Y e s N o 1 6 5 0 .1 4 5 s in p a r e n a r o e o n ( 2 ) 1 .4 2 7 ( 0 .9 5 ) (cid:3) (cid:3) 0 .6 4 6 ( 2 .9 6 ) (cid:3) (cid:3) - 5 7 .9 2 ( - 8 .2 4 ) Y e s N o 1 2 2 0 .3 7 4 p a r e n t h e s 2 n o m i U n e r t a i n t y , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m 1 ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) ( 6 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 4 5 .9 8 9 2 .9 9 1 1 3 .7 6 2 .4 5 ( 1 .4 9 ) ( 2 .9 9 ) ( 2 .8 3 ) ( 3 .9 8 ) (cid:3) 6 .0 8 4 - 0 .0 7 0 0 5 .1 8 8 4 .5 3 0 ( 1 .3 8 ) ( - 0 .0 2 ) ( 0 .8 7 ) ( 2 .0 1 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 2 3 5 .7 1 5 1 .3 2 7 4 .2 ( 2 .0 4 ) ( 1 .4 2 ) ( 3 .5 6 ) (cid:3) (cid:3) 2 0 0 .0 ( 4 .4 3 ) Y e s Y e s Y e s Y e s N o N o N o Y e s 1 6 5 1 6 5 1 6 5 8 2 5 0 .2 7 0 0 .4 7 0 0 .3 6 2 + (cid:3) (cid:3) (cid:3) t h e s e s ; p < 0 :1 0 , p < :0 5 , p < :0 1 o m i U n e r t a i n t y , 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m 1 ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) ( 6 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 4 .7 9 7 - 2 .3 4 0 - 9 .8 6 9 1 .0 3 9 ( 3 .4 9 ) ( - 1 .5 6 ) ( - 4 .0 7 ) ( 1 .0 8 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 0 .4 9 7 1 .0 5 7 0 .2 8 8 0 .5 2 7 ( 2 .4 8 ) ( 4 .7 2 ) ( 0 .8 3 ) ( 3 .7 8 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) - 6 6 .0 9 - 5 3 .9 6 - 5 4 .2 8 ( - 9 .8 5 ) ( - 8 .0 0 ) ( - 7 .0 0 ) (cid:3) (cid:3) - 5 3 .9 3 ( - 1 4 .2 5 ) Y e s Y e s Y e s Y e s N o N o N o Y e s 1 2 2 1 2 2 1 2 2 6 1 0 0 .5 2 4 0 .6 7 1 0 .6 6 0 + (cid:3) (cid:3) (cid:3) e s ; p < 0 :1 0 , p < :0 5 , p < :0 1 7 2 2

M T i i R P O A M (cid:3) (cid:3) T a b l e 7 : E x e s s R e t u r n s a n d M ( 1 ) ( 2 ) (cid:3) (cid:3) M P U - B B D 5 .1 7 1 5 .8 0 3 ( 2 .4 2 ) ( 2 .1 9 ) + + T E D S p r e a d 6 .4 1 9 7 .3 0 6 ( 1 .7 6 ) ( 1 .6 9 ) (cid:3) i (cid:0) i , P o r t f o l i o i 2 8 .0 0 7 6 .6 2 ( 0 .2 6 ) ( 0 .5 2 ) (cid:3) i (cid:0) i , P a n e l R e e s s i o n D u m m i e s Y e s Y e s P o r t f o l i o D u m m i e s N o N o O b s e r v a t i o n s 1 6 5 1 6 5 2 A d j u s t e d R 0 .0 4 8 0 .1 7 0 M o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t a t is t i s in p a r e n t h T a b l e 8 : R i s k R e v e r s a l s a n d M P ( 1 ) ( 2 ) (cid:3) (cid:3) P U - B B D - 0 .0 5 0 2 - 0 .3 6 6 ( - 0 .3 7 ) ( - 3 .0 4 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) E D S p r e a d 1 .2 8 0 0 .9 1 4 ( 6 .4 3 ) ( 5 .1 6 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:0) i , P o r t f o l i o i - 2 1 .5 4 - 5 2 .5 9 ( - 3 .6 3 ) ( - 7 .5 9 ) (cid:0) i , P a n e l e e s s i o n D u m m i e s Y e s Y e s o r t f o l i o D u m m i e s N o N o b s e r v a t i o n s 1 2 2 1 2 2 2 d j u s t e d R 0 .4 0 0 0 .4 1 7 o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t a t is t i s in p a r e n t h e s e 2 8 P U - B B D , 2 0 0 2 m 4 ( 3 ) ( 4 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 6 .5 9 7 6 .6 9 7 ( 2 .9 9 ) ( 2 .8 8 ) (cid:3) + 7 .5 7 3 6 .0 5 2 ( 2 .1 3 ) ( 1 .6 7 ) 8 4 .2 8 4 .4 2 8 ( 0 .6 8 ) ( 0 .0 4 ) Y e s Y e s N o N o 1 6 5 1 6 5 0 .3 0 0 0 .4 6 8 + (cid:3) e s e s ; p < 0 :1 0 , p < U - B B D , 2 0 0 5 m 1 1 ( 3 ) ( 4 ) (cid:3) (cid:3) - 0 .1 1 7 - 0 .3 4 5 ( - 0 .9 5 ) ( - 2 .7 4 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 0 .9 6 4 0 .9 6 5 ( 5 .4 8 ) ( 5 .2 9 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) - 6 4 .7 2 - 4 7 .9 3 ( - 8 .7 4 ) ( - 6 .8 8 ) Y e s Y e s N o N o 1 2 2 1 2 2 0 .4 7 6 0 .6 8 5 + (cid:3) s ; p < 0 :1 0 , p < :0 { 2 0 1 5 m 1 2 ( 5 ) ( 6 ) (cid:3) (cid:3) 4 .2 7 1 5 .6 3 7 ( 1 .4 6 ) ( 5 .0 9 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 1 3 .6 0 7 .8 5 0 ( 2 .7 5 ) ( 4 .2 9 ) (cid:3) (cid:3) 2 7 1 .3 ( 3 .2 5 ) (cid:3) (cid:3) 1 3 2 .5 ( 2 .7 8 ) Y e s Y e s N o Y e s 1 6 5 8 2 5 0 .3 3 8 (cid:3) (cid:3) :0 5 , p < :0 1 { 2 0 1 5 m 1 2 ( 5 ) ( 6 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) - 0 .5 0 2 - 0 .2 6 7 ( - 2 .5 1 ) ( - 3 .3 5 ) (cid:3) (cid:3) - 0 .3 6 0 0 .7 3 3 ( - 1 .2 1 ) ( 6 .3 2 ) (cid:3) (cid:3) - 5 9 .6 5 ( - 7 .5 6 ) (cid:3) (cid:3) - 5 0 .3 5 ( - 1 3 .0 9 ) Y e s Y e s N o Y e s 1 2 2 6 1 0 0 .6 3 0 (cid:3) (cid:3) 5 , p < :0 1

S T i i R P O A M C T a b l e 9 : E x e s s R e t u r n s a n d S w a p t i o n U n e r t a i n t y , 2 0 0 ( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) S w a p t i o n U n e r t a i n t y 9 .5 5 1 8 .1 0 1 8 .1 0 1 6 .7 0 ( 2 .2 9 ) ( 3 .3 7 ) ( 4 .2 7 ) ( 3 .4 9 ) T E D S p r e a d 2 .6 5 9 - 1 .3 7 8 - 0 .9 7 3 - 1 .4 3 4 ( 0 .6 1 ) ( - 0 .2 6 ) ( - 0 .2 3 ) ( - 0 .3 2 ) (cid:3) i (cid:0) i , P o r t f o l i o i 6 7 .5 5 - 2 2 .6 5 4 2 .3 5 - 6 1 .0 4 ( 0 .6 4 ) ( - 0 .1 5 ) ( 0 .3 6 ) ( - 0 .5 0 ) (cid:3) i (cid:0) i , P a n e l R e e s s i o n D u m m i e s Y e s Y e s Y e s Y e s P o r t f o l i o D u m m i e s N o N o N o N o O b s e r v a t i o n s 1 6 5 1 6 5 1 6 5 1 6 5 2 A d j u s t e d R 0 .0 4 4 0 .2 0 3 0 .3 3 8 0 .4 8 0 + (cid:3) M o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t a t is t i s in p a r e n t h e s e s ; p < 0 :1 0 , p < C o e Æ ie n t s fo r S w a p t io n U n e r t a in t y a r e m u lt ip lie d b y 1 0 0 . T a b l e 1 0 : R i s k R e v e r s a l s a n d S w a p t i o n U n e r t a i n t y , 2 0 0 ( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) w a p t i o n U n e r t a i n t y 2 .0 9 0 0 .4 6 8 1 .2 7 0 0 .4 6 4 ( 7 .3 6 ) ( 1 .4 5 ) ( 4 .4 3 ) ( 1 .4 2 ) + E D S p r e a d - 0 .3 2 7 0 .4 2 0 - 0 .0 3 8 9 0 .5 1 4 ( - 1 .2 4 ) ( 1 .4 2 ) ( - 0 .1 5 ) ( 1 .7 1 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:0) i , P o r t f o l i o 1 - 2 4 .6 4 - 5 8 .8 2 - 6 7 .6 3 - 5 4 .8 6 ( - 5 .2 2 ) ( - 8 .3 9 ) ( - 1 0 .4 4 ) ( - 8 .1 0 ) (cid:3) i , P a n e l e e s s i o n D u m m i e s Y e s Y e s Y e s Y e s o r t f o l i o D u m m i e s N o N o N o N o b s e r v a t i o n s 1 2 2 1 2 2 1 2 2 1 2 2 2 d j u s t e d R 0 .5 9 5 0 .3 8 1 0 .5 5 1 0 .6 6 9 + (cid:3) o n t h ly r e g r e s s io n s ; t s t a t is t i s in p a r e n t h e s e s ; p < 0 :1 0 , p < :0 5 o e Æ ie n t s fo r S w a p t io n U n e r t a in t y a r e m u lt ip lie d b y 1 0 0 . 2 9 2 m 4 { 2 0 1 5 m 1 2 ( 5 ) ( 6 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 1 5 .4 0 1 5 .4 0 ( 2 .4 1 ) ( 6 .8 9 ) 4 .8 1 7 0 .5 1 1 ( 0 .7 4 ) ( 0 .2 3 ) (cid:3) 1 9 6 .3 ( 2 .1 4 ) + 8 7 .6 6 ( 1 .8 3 ) Y e s Y e s N o Y e s 1 6 5 8 2 5 0 .3 5 3 (cid:3) (cid:3) :0 5 , p < :0 1 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m 1 2 ( 5 ) ( 6 ) + - 0 .8 5 3 0 .6 9 9 ( - 1 .6 1 ) ( 3 .4 2 0 .0 4 7 0 0 .0 9 1 ( 0 .1 0 ) ( 0 .4 9 (cid:3) (cid:3) - 6 2 .1 7 ( - 7 .9 2 ) - 5 4 .2 8 ( - 1 4 .5 Y e s Y e s N o Y e s 1 2 2 6 1 0 0 .6 1 8 (cid:3) (cid:3) , p < :0 1 (cid:3) (cid:3) ) 8 ) (cid:3) (cid:3) 7 )

M T i i R P O A M (cid:3) (cid:3) T a b l e 1 1 : E M P U - H R S T E D S p r e a d (cid:3) i (cid:0) i , P o r t f o l i o i (cid:3) i (cid:0) i , P a n e l R e e s s i o n D u m m P o r t f o l i o D u m m i O b s e r v a t i o n s 2 A d j u s t e d R M o n t h ly r e g r e s s io n T a b l e 1 2 : R P U - H R S E D S p r e a d (cid:0) i , P o r t f o l i o i (cid:0) i , P a n e l e e s s i o n D u m m i e s o r t f o l i o D u m m i e s b s e r v a t i o n s 2 d j u s t e d R o n t h ly r e g r e s s io n s ; t x e s s R e t u r n s a n d M P U - H R ( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) - 1 .0 4 0 1 .3 0 9 0 .2 5 6 ( - 0 .4 5 ) ( 0 .4 7 ) ( 0 .1 1 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 8 .3 0 8 9 .1 4 9 1 0 .0 4 ( 2 .2 9 ) ( 2 .1 2 ) ( 2 .8 3 ) (cid:3) 8 8 .3 0 1 8 4 .5 2 3 3 .1 ( 0 .8 3 ) ( 1 .3 0 ) ( 2 .0 0 ) i e s Y e s Y e s Y e s e s N o N o N o 1 6 5 1 6 5 1 6 5 0 .0 1 3 0 .1 4 6 0 .2 6 0 + s ; t s t a t is t i s in p a r e n t h e s e s ; p i s k R e v e r s a l s a n d M P U - H R S ( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) (cid:3) (cid:3) + (cid:3) - 0 .4 9 5 - 0 .2 4 1 - 0 .3 3 1 ( - 3 .3 8 ) ( - 1 .7 0 ) ( - 2 .4 7 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 1 .2 7 0 0 .7 8 2 0 .9 3 1 ( 7 .0 9 ) ( 4 .4 6 ) ( 5 .6 6 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) - 2 3 .6 6 - 5 8 .7 0 - 6 8 .1 0 ( - 4 .3 1 ) ( - 8 .4 1 ) ( - 9 .9 3 ) Y e s Y e s Y e s N o N o N o 1 2 2 1 2 2 1 2 2 0 .4 5 5 0 .3 8 5 0 .4 9 9 + s t a t is t i s in p a r e n t h e s e s ; p < 0 3 0 S < , :1 , 2 0 0 2 m 4 { 2 0 1 5 m 1 2 ( 4 ) ( 5 ) ( 6 ) - 1 .3 2 1 - 3 .3 2 6 - 0 .7 0 0 ( - 0 .5 6 ) ( - 1 .1 2 ) ( - 0 .6 1 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 7 .9 5 1 1 5 .9 1 9 .9 9 8 ( 2 .1 8 ) ( 3 .3 6 ) ( 5 .5 3 ) (cid:3) (cid:3) 1 5 9 .0 3 3 1 .0 ( 1 .4 5 ) ( 4 .2 6 ) (cid:3) (cid:3) 2 1 7 .9 ( 4 .7 9 ) Y e s Y e s Y e s N o N o Y e s 1 6 5 1 6 5 8 2 5 0 .4 4 0 0 .3 3 4 (cid:3) (cid:3) (cid:3) 0 :1 0 , p < :0 5 , p < :0 1 2 0 0 5 m 1 1 { 2 0 1 5 m 1 2 ( 4 ) ( 5 ) ( 6 ) (cid:3) + - 0 .1 8 2 0 .5 1 5 - 0 .1 5 2 ( - 1 .2 6 ) ( 2 .2 2 ) ( - 1 .6 7 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) 0 .8 6 7 - 0 .6 1 7 0 .6 2 3 ( 4 .7 5 ) ( - 2 .1 7 ) ( 5 .5 9 ) (cid:3) (cid:3) (cid:3) (cid:3) - 5 4 .5 4 - 6 2 .4 0 ( - 8 .0 7 ) ( - 8 .0 6 ) (cid:3) (cid:3) - 5 3 .7 1 ( - 1 4 .3 2 ) Y e s Y e s Y e s N o N o Y e s 1 2 2 1 2 2 6 1 0 0 .6 6 8 0 .6 2 6 (cid:3) (cid:3) (cid:3) 0 , p < :0 5 , p < :0 1

N o P P n - F O r e - Z L r e - Z F O M Z B L M C L B B T C D s p a a b D a y M M M M n s l e a y T P P S F P P S F 2 1 a b l e 1 3 : C U - H R S U - B B D w a p t i o n M a r o i n a n i a l U - H R S U - B B D w a p t i o n M a r o i n a n i a l 0 0 3 m 1 - 2 0 0 8 4 : S u m m a 3 m Y E x R S w a p t i o n 3 m Y E x R S w a p t i o n o r r e l a t i o n s B M P U - H R S 1 . 0 0 0 0 . 7 3 7 0 . 2 2 9 0 . 1 2 7 0 . 1 2 6 1 . 0 0 0 0 . 2 8 9 - 0 . 3 4 9 - 0 . 3 8 4 - 0 . 3 1 2 m 6 a n d Z L B s p r y S t a t i s t i s i e l d S p r e a d s e s s R e t u r n s i s k R e v e r s a l s M P U - H R S U n e r t a i n t y T e d S p r e a d s i e l d S p r e a d s e s s R e t u r n s i s k R e v e r s a l s M P U - H R S U n e r t a i n t y T e d S p r e a d s e M a o t w e e n U P U - B B 1 . 0 0 0 0 . 4 5 2 0 . 2 3 9 0 . 4 5 0 1 . 0 0 0 0 . 1 2 3 0 . 0 7 9 0 . 2 7 2 n s 2 0 0 9 m f K e y D ( 1 ) - 0 . 5 3 7 0 . 9 3 8 - . 2 9 6 - 0 . 5 2 8 3 2 . 7 9 1 - 0 . 2 7 4 3 1 n e r t a i n D S w a 1 . 0 . 0 . 1 . 0 . 0 . 1 - 2 0 1 5 m 1 a i l y M e a ( 2 ) 0 . 2 1 2 - 0 . 2 3 1 - 0 . 8 7 3 0 . 2 1 9 4 2 . 8 3 1 - 0 . 8 7 3 t y p t 0 0 6 8 6 9 0 0 9 1 9 0 2 . s u M e a s u i o n M 0 2 1 8 0 0 1 1 2 0 r e s B y ( 3 ) 1 . 0 5 3 1 . 9 0 9 - 1 . 0 4 5 1 . 0 5 6 3 0 . 4 4 0 - 1 . 0 3 8 r e s a r o F . 0 0 0 . 6 0 6 . 0 0 0 . 8 5 3 P o r t f o l i ( 4 ) 3 . 1 3 2 2 . 2 4 5 - 1 . 9 8 6 3 . 1 5 2 4 2 . 4 8 7 - 2 . 0 0 5 i n 1 1 o a n i a l . 0 0 0 . 0 0 0 ( 5 ) 7 . 5 6 4 4 . 6 8 6 - 3 . 3 8 1 7 . 5 6 0 5 3 . 9 6 0 - 3 . 3 9 9 ( A v g ) 2 . 2 8 5 1 . 9 0 9 - 1 . 5 1 6 1 0 9 . 7 9 3 6 3 . 1 2 8 0 . 4 3 8 2 . 2 9 1 4 0 . 5 0 2 - 1 . 5 1 8 1 6 3 . 9 3 1 6 3 . 1 8 9 0 . 4 4 1

T a b l M M S S T T 3 C R P O t D w + e 1 5 : E x e s s R e t u r n s , P U - H R S P U x F O M C w a p t i o n U n e r t a i n t y w a p t i o n X F O M C E D S p r e a d E D S p r e a d x F O M C m Y i e l d S p r e a d , P a n e o n s t a n t e e s s i o n D u m m i e s o r t f o l i o D u m m i e s b s e r v a t i o n s s t a t is t i s in p a r e n t h e s e s a ily r e g r e s s io n s e s t im a t e d it h d a ily d u m m y v a r ia b le (cid:3) (cid:3) (cid:3) p < 0 :1 0 , p < :0 5 , p D a i l y H o l d ( 1 ) 0 . 3 4 6 ( 0 . 8 1 ) (cid:3) (cid:3) 4 . 1 8 5 ( 2 . 9 3 ) l 1 . 6 7 9 ( 0 . 6 3 ) Y e s Y e s 1 7 9 4 0 o v e r 2 0 0 5 m 1 s fo r J u l.- D e < :0 1 3 2 i n g P e r i o ( 2 ) (cid:3) (cid:3) 0 . 0 9 7 3 ( 3 . 0 0 ) (cid:3) (cid:3) 0 . 5 1 7 ( 5 . 7 0 ) - 3 . 3 8 8 ( - 1 . 1 0 ) Y e s Y e s 1 7 6 6 0 1 - 2 0 1 5 m 1 2 . 2 0 0 8 . d , 2 0 0 2 m ( 3 ) 0 . 6 9 9 ( 1 . 5 5 ) - 1 . 8 5 1 ( - 1 . 0 1 ) 4 . 2 3 9 ( 1 . 2 1 ) (cid:3) (cid:3) 8 1 . 1 6 ( 5 . 2 6 ) (cid:3) (cid:3) 2 5 7 . 9 ( 2 . 9 4 ) 0 . 6 9 2 ( 0 . 2 2 ) Y e s Y e s 1 6 8 7 5 4 { 2 0 1 5 m ( 4 ) (cid:3) 0 . 1 0 1 ( 2 . 3 6 ) 0 . 2 0 4 ( 1 . 2 7 ) - 0 . 5 5 8 ( - 0 . 1 3 ) (cid:3) 4 9 . 5 5 ( 2 . 3 0 ) + 1 7 1 . 5 ( 1 . 8 2 ) - 2 . 1 2 5 ( - 0 . 6 3 ) Y e s Y e s 1 6 8 5 0 1 2